《私募管权投资管理》第七章 坚持VS妥协：PE投资交易中的投

1、第七章 PE 投资交易中的投资条款与风险防范私募股权投资的操作与实施大体分为 4个阶段, 包括投资调研阶段、 商业谈判及设计交易结 构阶段、投资文件的签署阶段和交易标的的交割阶段。签署投资协议主要是为了明确投资者的权利和目标企业、 初始股东的义务。 投资协议是保护 投资者收益,防范风险最重要的载体,也是投资者和初始股东权利义务划分的基础依据。第一节 私募投资交易条件虽然私募股权投资的运作风险贯穿于投资、管理、退出各个环节,但要将风险防患于未然, 最关键的就是在投资谈判过程中采取一定的风险防范措施。 在私募股权投资交易中, 相关投 资文件的签署无疑是最核心的环节, 投资交易的各种因素也将在这个环

2、节中从法律意义上最 终加以明确。 这些平常看似不起眼但颇为详尽的文件对于项目投资的风险防控往往能起到决 定性的作用。与私募投资交易相关的文件较为繁杂,主要包括:1 保密协议; 2投资意向书 3买卖 /收 购协议; 4退出权协议(协议回赎 ; 5雇员协议等。1. 保密协议当私募投资者看过企业商业计划书后, 如对企业产生兴趣, 有意与企业进一步接触, 就应与 企业签署相应的投资保密协议。 一方面, 私募股权投资者毕竟只有在对企业进行深层次的了 解后才能作出是否投资该项目的最终判断; 另一方面, 从企业的角度看, 其被私募股权投资 了解的相关商业秘密也许是制胜商场的不二法门, 如果被竞争对手获得,

3、对企业今后的发展 是相当不利的。2. 条款清单条款清单, 是私募投资者在存在投资意向的前提下向目标企业提交的供最终投资交易使用的, 就企业估值、交易结构、 投资方利益保护、时间进程、费用等关键内容所作的原则性条款表 述。标准的投资条款清单主要包括以下三个方面内容:a. 估值条款是指经 PE 评估后的目标企业的价值, 其直接决定了 PE 投资企业的价格。 投资条款清单中的 估值仅仅代表 PE 对目标企业的初步价值的估算,至于最终的交易价格还需要双方进一步协 商确定。b. 交易结构与投资工具条款交易结构与投资工具是指 PE 取得目标企业权益的具体交易结构和采取的具体方式。在此, 交易结构一句退出机

4、制可以分为境内结构和境外结构。 取得目标企业权益的方式可以分为股权转让、增资扩股和共同设立企业三种方式。c. 交易双方的责权利和风险规避办法优先权条款可以分为优先分红权、优先清算权、优先认股权、 优先购买权等;特殊权利一般 包括赎回权、共同出售权、强制随售权、反稀释保护权、保护性条款、信息知情权和购股权 等。3. 增资协议增资协议通常包含以下几个方面的内容:目标企业的陈述和保证。 目标企业应保证已经能够完整地披露了与其组织及业务相关的 真实信息;私募投资者作为目标企业股权认购者的陈述和保证;私募投资者认购目标企业股权的价格;私募投资者支付的条件和时间。由于增资协议一般比较简单, 不能对投融资双

5、方的权利义务做出更为具体、 详尽的规定, 因 此, 交易双方往往会在签署格式增资协议的同时, 根据条款清单签署一份增资补充协议。 私 募股权投资者为了规避投资风险的需要, 不得不将优先股、 可转换债券和附购股权债等投资 工具的设计与我国法律制度结合起来, 在不违反我国法律法规的前提下, 将这些投资工具的 内容加以变通。但变通后的条款只能在股东之间产生约束力。第二节 投资条款的本土化(上1. 优先权条款1 优先分红权是指私募投资者优先于目标企业其他股东分红的权利。公司法第一百六十七条规定:” 公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,有限责任 公司依照本法地三十五条的规定进行分配, 即股东按照实缴

6、的出资比例分取红利; 公司新增 资本时, 股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。 但是全体股东约定不按照出资比例分 取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。 ”本着“法无明文禁止即为许可” 的原则, 我们认为, 在股东的分红设置优先顺序是不违反法 律的明文规定的,优先分红权在现行公司法框架下是可以实现的。2 优先清算权指 PE 在目标企业清算或结束业务时,具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。公司法 第一百八十七条,公司的财产清算分配原则:清算组在清理公司财产、 编制资产 负债表和财产清单后,应当制定清算方案,并报股东会、 股东大会或者人民法院确认。 公司 财产在分别支付清算费用、职

7、工的工资、 社会保险费用和法定补偿金, 缴纳所欠税款, 公司 按照股东持有的股份比例分配。清算期间,公司存续,但不得开展与清算无关的经营活动。 公司财产在未按前款规定清偿前,不得分配给股东。虽然法律对清算后的剩余财产有明确的提倡性规则, 但股东之间达成的对清算后剩余财产分 配的其他方案也不会遭致法律的禁止, 但股东之间达成的分配方案需保证股东可以分配的财 产应当那个为公司支付完其他债务后的剩余资产。否则,分配方案认定为无效。3 优先认购权指公司发行新股时, PE 投资者作为股东拥有以其原先的持股比例优于第三方进行认购的权 利。公司法第三十五条:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,

8、股东有权 先按照实缴的出资比例认缴出资。 但是, 全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照 出资比例优先认缴出资的除外。 ”这种约定只能作为股东间的特别约定,不能对抗第三方。4 优先购买权优先购买权是指公司股东对外出售股权时,在同等条件下,原股东拥有优先受让的权利。公司法第七十二条第三款:“经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先 购买权。两个以上股东主张形式优先购买权的,协商确定各自的购买比例; 协商不成的,按 照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 ”2. 特殊权条款1 赎回权赎回权是指 PE 在一定条件下要求目标企业或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回 PE 持有 的股权,

9、即在目标企业的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下, PE 有权要求退出 的一种方式,旨在收回初期的投资成本,并获得一定的溢价。在以下几种情况下, PE 通常会选择退出目标企业:1 目标企业未达到 PE 的预期目标;2 目标企业的股东要求高价赎回 PE 持有的目标企业股权;3 PE 和目标企业的初始股东之间在某些问题上发生了分歧,如 PE 认为目标企业应当马上 IPO ,但初始股东认为时机尚不够成熟;4 PE 和目标企业的初始股东无法继续合作下去。当公司股东欲退出公司时, 除股权转让外, 唯一的途径就是减资, 而法律规定的减资程序比 较复杂。 公司减资后返还给 PE 的资金或资产应为 PE

10、 所持股权所对应的公司净资产额, 但公 司的净资产额为不确定的数额,能否满足 PE 收回投资并取得溢价的要求仍存在很大的步确 定性。PE 可考虑目标企业的初始股东赎回相应股权,在草拟赎回权条款时,可以要求初始股东提 供可行的担保,或者约定一个违约金,违约金的数额可以设定为 PE 欲取得的投资额假化石 那个溢价。这样,即便初始股东不履行义务, PE 仍可以依据协议的约定,追究初始股东的 责任,实现退出目标企业的目的。2 共同出售权是指在其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股票时, PE 有权按出资比例以初始股东的出 售价格与初始股东一起向第三方转让股票。在中国的法律框架下,除非公司法明文禁止,公司

11、股东之间做出的任何约定,包括共同 出售权都不受法律约束。但这类约定只能在公司股东之间产生约束力,而不能约束第三方, 而共同出售权恰恰涉及了第三方。 在共同出售权条款的设计上, 可以约定初始股东出让股份 必须经过 PE 同意,否则不得出让股份。然后以此为谈判的筹码,要求初始股东协调,使 PE 进入交易。3 强制随售权强制随售权, 也称 “领售权” , 是指强制初始股东卖出股份的权利。 这是一项很苛刻的条款, 通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市,或事先约定的条件成就, PE 有权要求其他股东与自己一起协商好的价格向第三方转让股份, 被投资企业的其他股东必须按该协商好 的价格,按照比例向第三

12、方转让股权。由于强制随售权对出事股东的股权处置权具有强制性,因此,初始股东存在违约的可能性, 为保护 PE 的权益,也需要在强制随售权上绑定相应的违约条款。第三节投资条款的本土化(下1. 特殊权利条款1 反稀释保护反稀释保护条款, 是国际私募中的常用条款, 是指如果目标企业在本轮融资之后进行了后续 融资,那么本轮 PE 进入的价格就要随之调整,降低至后续融资的价格;如果后续以更低的 价格发行一次或多次股票, 本轮 PE 的进入价格还要继续调整。 原则上要保证本轮 PE 进入的 价格永远是最低的。反稀释保护的典型条文如下:“若公司增发股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权所对应的公司估值时,

13、投资者购 股价格将减至新发行股票的每股发行价,公司和 /或出事股东有义务依据调整后的购股价格 调整相应的股权比例,或以现金补偿 A 轮投资者。 ”企业国有资产法第五十五条规定:“国有资产转让应当依法评估的、经履行出资人职责 的机构认可或者有履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据, 合理确定最 低转让价格 . ” 可见, PE 无偿从国企手中取得股权构成违法行为。 因此外商投资企业或者国有 企业在反稀释条款的执行上存在一定的法律障碍。唯一的解决方案是通过设定违约条款的方式来达到股份调整的目的,一旦目标企业以低于 PE 进入的价格发行新股,可由其他股东向 PE 支付违约金,违约金可通

14、过以下公式确定:违 约金 =PE持有股份数 X(PE每股认购价 -新股东每股认购价 。违约金以股份的形式支付,支付 方为初始股东。2 保护性条款保护性条款, 是指私募投资者为了保护自己的利益而设置的条款。 这个条款要求目标企业在 执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前, 要获得投资人的同意。 实际上就是给予投资 人一种对公司某些特定事件的否决权。典型的保护性条款在私募股权投资中,典型的保护性条款一般包括以下内容:只要有任何优先股仍发行在外流通,以下事件需要至少持有 50%优先股的股东同意:修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对 A 类优先股产生不利影 响;变更法定普通股或优先

15、股股本;设立或批准设立任何拥有高于或等同于 A 类优先股的权利、优先权或特许权的其他股 份;批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购;回购或赎回公司任何普通股 (不包括董事会批准的根据股份限制协议, 在顾问、 董事或 员工终止服务时的回购 ;宣布或支付给普通股或优先股股利;批准公司清算或解散。通过上述保护性条款,投资人至少能防止初始股东 (创始人 从事以下行为:将公司以极其低廉的价格卖给其亲属,将持有优先股的投资这扫地出门;以高价将部分股份卖给目标企业,立刻过上悠哉游哉的好日子;发行巨量新的股份给初始股东,将优先股比例稀释成接近零。保护性条款的谈判保护性条款的谈判结果,也是根据初始股东及投资

16、双方的谈判地位决定。保护性条款通常是条款清单或投资协议谈判的焦点, 初始股东当然希望保护性条款越少越好; 而私募投资者则希望对目标企业的一系列事件拥有相对应否决权。 有没有这个权利是一个问 题,而行不行使是另外一个问题。保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东的利益, 但它不是以牺牲被投资企业利益 为优先股股东谋求利益的工具。3 信息知情权信息知情权是指私募投资者对目标企业的财务及其他信息有了解和获取的权利。公司法第三十四条规定:“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会 议决议、监事会会议决议和财务会计报告。公司法第九十八条规定:“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根

17、、股东大 会会议记录、董事会会议决议、 监事会会议决议、 财务会计报告, 对公司的经营提出建议或 者质询。 ”公司法第一百六十六条规定:“有限责任公司应当按照公司章程规定的期限将财务会计 报告送交各股东。 股份有限公司的财务会计报告应当在召开股东大会年会的二十日前置备于 本公司,宫股东查阅;公开发行股票的股份有限公司必须公告期财务会计报告。 ”4 购股权购股权是指 PE 在未来确定的时间内按照一定的价格购买一定数量的目标企业股份的权利。 购股权实际是一种期权,赋予 PE 有权在未来确定的时间短或时间段内,按照预先设定的价 格购买一定数量的股票。PE 要求行驶购股权时,有两个限制:一是需要代表

18、2/3表决权以上的股东同意增资;二是 对于该部分增资,其他股东依照其股权比例具有优先购买权。5 董事会条款在创业天堂硅谷流行这样一句话:“好的董事会不一定能成就好公司,但一个糟糕的董事会 一定能毁掉公司。 ”一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、初始股东以及外部独立董事之间适当的制衡, 为企业的所有股东创造财富。2. 特殊机制对赌协议对赌协议,又称为基于业绩的调整条款,是一种基于目标企业业绩而在 PE 与初始股东之间 进行股权调整的约定。对赌协议是 PE 与目标企业对于未来不确定情况的一种约定,其本质 是“价格回补机制 ” , 被投资企业对于未来不确定情况的一种约定,其本质是“价格回补机 制

19、” , 被投资企业若达到预定指标, 则 PE 向初始股东支付股份或者现金激励; 若达不到则初 始股东需向 PE 转让股份或现金本息,甚至是目标企业的控制权。除了规避尽职调查无法穷尽信息不对称的风险外, 主要目的是希望通过一种跟利益直接挂钩 的激励与惩罚机制,激励初始股东为目标企业创造更好的业绩,也为 PE 带来更大的回报。对赌协议涉及了两个问题:一是目标企业现金流的不确定型, 二是目标企业股权的不确定性。 中国证监会内部的政策显示, 对于拟上市企业而言, 任何与股权不确定相关的协议都要在上 市前终止, 也有消息透露, 首次申报创业板的企业都被监管部门要求补充材料, 放弃对赌协 议。也就是说,创

20、业板 IPO 将全面禁止包括对赌协议在内的所有与股权不确定相关的协议。 由于存在股份转让的对赌协议, 有可能使公司股权结构发生重大变化。 此外, 对于存在现金 补偿的对赌协议,监管部门担心企业 IPO 完成后所募集的资金会被控股股东用来偿还 PE , 从而损害中小股东的利益。 在实际操作中较为可行的办法是在对赌协议中尽量采用现金而非 股权的方式,以规避股权转让的法律后果对目标企业 IPO 形成障碍。第四节 PE 投资交易的其他风险防范1. 风险无处不在通常, 私募股权投资交易可以分为三个阶段, 每个交易阶段都存在风险。 一是投资交易阶段, 交易本身存在风险; 二是项目管理阶段, 私募投资者成功

21、进入后, 目标企业存在着运营风险; 三是退出阶段,投资者退出具有风险。1 投资交易阶段的风险该风险源于目标企业自身,此阶段有以下两类风险:第一类能够影响目标企业存续的风险。 这类风险是目标企业的硬伤, 包括法律层面和财务层面, 如果目标企业的主体资格存在瑕疵, 财务存在假账等。第二类是能够影响目标企业上市的风险。2 项目管理阶段的风险该风险也可以分为两类:一类是投资者和目标企业可以控制的风险, 主要源于企业内部; 另 一类是投资者和目标企业无法控制的风险,主要源于企业外部。企业内部风险主要是指目标企业运营的风险, 包括或有负债或潜在诉讼及税务问题所引发的各类风险。 私 募投资界的名言“投资就是

22、投资人”所表达的, “人”的风险是最难把握的, “人”的风险主 要包括以下几类:a. 目标企业初始股东。私募投资者一般不控股目标企业,目标企业的经营决策权主要还是 掌握在目标企业的初始股东手中,私募投资这虽然可以对目标企业施加一些影响,但目 标企业的发展主要还是取决于初始股东。b. 目标企业管理层和投资者。私募投资这对目标企业的管理是松散的,但这并不意味着投 资者对目标企业的一切事物均不闻不问。 私募投资者必须和目标企业的管理层进行充分 的沟通,求同存异,避免矛盾的产生。一旦产生矛盾,也要及时协商解决,避免矛盾的 进一步激化。企业外部风险企业外部风险是指企业在经营过程中, 所面临的来自于企业外部的风险。 常见的外部风险有:行业风险、突发事件、政策风险等。3 项目退出阶段的风险私募投资这最终的目的是要通过企业的发展而取得收益, 而退出是实现收益的手段。 这一关 键环节的风险往往会对私