中国商业地产业发展的实证分析

1、中国商业地产业发展的实证分析高 波赵奉军摘要:中国城市化和经济发展水平不断提高,导致社会商品销售额的高速增长,进而促使商业地产业进入快速发展阶段。目前,中国商业地产业的特征是:商业地产投资规模迅速增长并向中心城市集中,商业地产投资主体呈多元化,商业地产融资以银行贷款等间接融资为主要渠道,而囿于融资和变现困难,商业地产开发商大都选择了以出售为主的开发模式,不同城市商业地产的价格特征存在明显差异。运用北京、上海、广州、深圳等四个城市20002007年的面板数据对商业地产开发的影响因素进行实证检验表明,社会商品零售总额和城镇居民人均可支配收入对城市商业地产竣工面积和商业地产投资额具有显著的正的影响,

2、而利率和销售价格的影响并不显著。一、引言和文献回顾改革开放以来,中国商业地产业逐步成长,尤其是近10年的快速发展,商业地产业已进入到一个全新的发展阶段,商业地产市场日趋成熟。因此,系统总结中国商业地产业的成长经验和商业地产市场的特征,探讨商业地产业发展的影响因素,对促进中国商业地产业的规范、有序、持续发展,具有较大的现实意义。与本文主旨有关的国外对商业地产业的研究大多集中于对商业地产开发影响因素的实证分析。研究结果表明,商业地产开发量与商业零售额的增长之间存在显著的正相关关系。在一项针对美国19681991年的商业物业建设量的研究中,研究者证实了这一点,即每当商业零售额的增长率出现下滑时,商业

3、物业的开发面积就出现下降。Emil E. Malizia在研究了几个美国大都市区商业地产开发的决定因素后得出结论,经济结构、创新潜能和城市产业多样化等变量决定的城市竞争力对商业地产开发具有显著的正的影响。Steven . H. Ott等人在研究了美国和日本跨度为25年的季度数据后,发现商业地产的投资和售价存在显著的正反馈关系。也有一些学者研究了技术变化对商业地产开发的影响。以往的实证分析认为在传统的技术条件下,商业零售总额的增长需要人们光临各种商业设施。但技术已经对这一传统购物方式提出了挑战。邮购和网络及电视购物的出现和蓬勃发展是否意味着传统的商业地产开发尤其是大型购物中心行将没落呢?远程视频

4、会议系统等先进的通讯方式是否会导致各种酒店以及商业写字楼的销售受阻呢?Gas par和Glaeser认为,面对面的交流与建立在远程通讯基础上的交流并非是完全替代关系,在某种程度上,二者甚至是互补的。更便捷的交流允许社会在设计和生产方面进行更进一步的分工,同时也增强了面对面交流的需求以协调所涉及到的个人的专业化工作。同时,便捷的交流可提高人们传播信息的思想复杂性,从而要求更多的面对面接触以交流这些思想。也就是说,面对面交流仍然是不可或缺的。Scott R. Muldavin和Richard. K . Green等人强调了6大技术,包括新商品的出现和改进、交通技术、建筑技术、金融工程、制造系统的创

5、新和互联网的增长对各种商业地产业态的影响。结论是技术发展对商用物业的负面影响非常有限。原因在于,技术的发展包括电子商务可能直接减少了商用物业的需求,但一方面与电子商务相配套的各种配送中心带来的商用物业的需求会增加,另一方面技术的进步带来收入增长的同时,各种商用物业也会积极利用新技术改善购物的软硬环境。二、商业地产业的特征描述在城市化和经济发展水平不断提高的推动下,中国商业地产的开发规模增长迅速,但商业地产的开发运营不同于发达国家。发达国家的商业地产业具有三个鲜明的行业特征,即开发模式是先招商后开发,资金主要来源于非银行贷款,运营模式以出租为主。与发达国家相比,中国商业地产市场仍不成熟,商业地产

6、业的发展空间较大。现阶段,中国商业地产业具有以下几个特征。1、商业地产开发规模快速增长 ,商业地产投资向中心城市集中。中国商业地产开发,在经历了长期缓慢增长后,到2000年出现了高速增长态势。如图1和图2所示,在2000年以前,商业地产投资完成额一直没有超过500亿元,投资增长速度在10%左右。自2000年开始,中国商业地产的投资迅猛增长,2003年增长速度达到39.5%,连续4年商业地产投资增长速度超过房地产开发投资增长速度。2002年,全国商业地产销售面积突破2000万平方米,而2005年商业地产销售面积则比 2002年翻了一番。从根本上说,商业地产开发规模的迅速增长,是为了满足由于居民消

7、费水平不断提高,导致社会商品零售总额的大幅度增长,进而对商业地产产生的相应需求。根据国家统计局资料,如图3所示, 1997年中国社会商品零售总额为31000亿元,到2008年已达到108488亿元 ,增长2 5倍,年均增长12.1%。可以说,消费市场的繁荣,带来了商业地产业的繁荣,因为居民消费水平的提高,是要通过各种商业地产为载体来实现的。中国商业地产投资一个突出特点是,商业地产投资相对集中在一些中心城市,三、四线城市的商业地产规模较小。2006年,全国商业地产投资增速为15.4%,而上海的商业地产投资增速高达41.2%,北京的商业地产投资额翻了一番。2006年,仅北京一地,商业地产投资额就占

8、到全国商业地产投资总额的9.6%,北京、上海、广州、深圳等四个一线城市的商业地产投资额占全国商业地产投资额的21.3%。随着商业业态的演变,商业地产的形态和结构也将发生相应变化。在中国一些中心城市,大型综合超市、各种名品专卖店、大型购物中心、酒店式公寓等商业地产项目大量涌现。而在一些三、四线城市,临街商铺、住宅底商和各种批发商城的建设比较活跃。随着城市化率和人均收入水平的不断提高,商业业态和商业地产的现代化水平将进一步提高。2、商业地产开发存在多种模式,而以销售模式为主。现阶段,中国商业地产开发存在三种典型模式,分别是销售主导模式,租售结合模式和持有物业出租模式。销售主导模式通常销售的是“产权

9、式商铺”,这种模式在一些二、三线城市至今仍然是主流的开发模式。它大大缓解了房地产开发商在项目开发过程中的资金压力,同时降低了开发项目的资金门槛,有利于项目的开发运作,短期见效快。根据中国房地产统计年鉴2004的相关数据,2003年中国商业地产竣工面积为4540万平方米,其中销售面积为 2695万平方米,接近60%。但是,单纯的商业地产出售由于业主众多而使产权复杂化,难以实行统一经营。商业地产一旦被分割出售,就意味着一个完整产权的商业设施在所有权和经营权上被彻底分割,失去了它的整体性。购买商铺的业主一部分是以经营者的身份出现,买商铺的目的就是为了经营,而另一部分业主则是以投资人的身份出现,并不进

10、行经营,甚至也不急于出租。这就导致有些商铺在售出之后一直经营不善。现实中,租售结合模式又有售后返租和部分出售、部分出租两种模式。售后返租模式,一方面可通过销售商铺来收回资金,使开发商的资金进入项目资金循环系统,从而分散开发商风险;另一方面,可通过经营物业来赚取利润。因为由专业公司实行物业经营管理,并使投资者获取长期稳定的返租回报,这种模式可保障后期统一经营的顺利进行。据Mall China统计显示,截至2005年8月,Mall hina会员总体商业面积达4034万平方米,其中售后返租的商业面积为 1937.3万平方米,占47%。售后返租模式在实际运作中,也存在一定的隐患。一是返租回报无法得到保

11、证。在商业地产的销售阶段,房地产开发商为了快速回笼资金,都承诺了较高的返租回报率,但往往与投资者订协议的并不是开发商本身,而是商业经营管理公司,开发商销售商业地产的时候利用商业经营管理公司的商誉、过往业绩和房地产开发商开发的房地产项目来说服投资者,但这种非实质性的担保并不能保证高返租回报率的承诺会真正实现。二是回报期限期满后,经营无保障。投资回报期限完成后,投资客户的利益往往会失去保障。发展商提供的回报保证期限大多集中在3年左右,同时要求各业主签署补充协议将其名下的产权交由专业的商业管理公司管理,当3年期限到期后,各业主取回商业物业的经营权,商业管理公司能否继续经营同样取决于所有业主,但凡个别

12、业主出现分歧,选择自营或者改变其经营范围都是可能发生的,整体的商业经营就无法持续下去。目前,国内出现了“地产大鳄+商业巨头”的合作形式,即房地产开发商在开发商业地产之前,就与知名商业企业结成战略联盟,房地产开发商在受让土地后项目规划前,充分考虑项目商圈的市场需求,并与其相适应的一家或若干家商业企业确定合作关系,在开发过程中,让这些企业参与相关的规划工作,从而使商业地产开发经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多方面更合理、更科学。这种模式,主力店铺在建成前就已租给了知名企业,而剩下的非主力店铺则采取出售形式。这就是部分出售、部分出租的模式。这种模式有较突出的优点。其

13、一,可通过销售商铺来收回部分资金,一定程度上缓解了开发商的压力;其二,准确的商圈分析,合理的市场定位和业态组合可减少各种资源的浪费,使商业地产配置更合理;其三,商业巨头的稳定租金提高了商业地产项目整体经营稳定性,房地产开发商可以借助商业巨头的品牌效应加快中小店铺的招商进度,树立自身的形象;其四,减少了对假设回报周期和资金统筹的影响,使投资估算更准确,资金统筹更顺利。持有物业出租模式,对房地产开发商的要求较高。由于商业地产开发,前期投入的资金巨大而回收期长,而且前期规划、建设、招商、经营管理等都是专业性极强的工作,需要房地产开发商不仅具有开发商、投资商的背景,同时又应该具有经营商的背景至少要组合

14、有专业开发、投资、管理背景的管理团队。目前中国的房地产开发商大多数难以达到上述要求,不能选择持有物业出租模式开发商业地产。少数大型房地产开发商尤其是上市公司选择了持有物业出租模式,并呈上升趋势。据中国商业地产联盟2007年年初对699家商业地产开发商的网上问卷调查显示,选择“只租不售”模式的达到了39%,而在2006年的调查中,选择持有物业出租模式比例仅为21.4%。3、商业地产投资需求旺盛,投资主体趋于多元化。商业地产可租、可售,投资回报高、增值空间大,对投资者有相当大的吸引力。中小投资者既可自己经营,又可投资置业。对中小投资者来说,商业地产相对于股票、住宅,具有回收期短、 收益率高、风险小

15、的优势。在大城市,通常商业地产年出租收益率为7%8%,甚至更高,随着时间的推移还能享受到资本增值收益,因而是一种很有吸引力的投资工具。国内发达城市对于商铺的投资已经走向成熟,成为许多人的投资选择之一。2006年,一项关于商铺投资需求的调查中,商铺出租获取收益成为首选,占39.16% ,购买需求占27.11%,租赁需求占25.30%,出售需求仅占到8.49%。数据显示,随着商业零售业的飞速发展,商铺投资日趋理性,商铺投资的长期回报成为投资者所关注的焦点。与此同时,商业地产市场上的投资主体日趋多元化,包括商业企业、房地产开发商、个人投资者、信托投资公司以及外商等。商业地产开发的目标客户群是复合性的

16、,不仅投资者、经营是商业地产开发商的目标客户群,而消费者同时也是开发商在前期策划和项目市场定位要研究的对象。中国政府出台了2006年的171号文件和2007年的50号、130号文件,限制外商进入中国房地产市场,但在人民币持续升值与经济强劲增长的预期下,外商对中国房地产市场的投资兴趣不减。2006年和2007年,房地产行业利用外资分别同比增长57%和65%。相比住宅地产,商业地产凭借较高的出租率、稳定的投资回报一直受到境外机构投资者的青睐。4 .商业地产融资以银行贷款等间接融资为主要渠道,其他融资渠道拓展缓慢。商业地产开发是资金、技术和管理密集性的活动,而资金链的完整和资金运作的效率更是商业地产

17、开发过程的重中之重。总体来看,中国的商业地产开发资金主要来自于传统的外源融资方式即银行贷款和房地产开发商、商业经营者自身的积累。房地产开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资,其积累过程相当缓慢,而商业银行基于风险的考虑,提供资金的数量和使用期限都有严格的限制,并偏向于短期流动资金贷款。现实中,房地产开发商在商业地产的销售过程中,商业银行将向商业地产的投资者提供按揭贷款,也成为事实上的商业地产开发资金来源。有资料显示,中国商业地产开发对银行的信贷依赖水平在70%到80%,中国商业地产的自筹资金比例非常低,只占到33.5%,有些城市商业地产对银行的资金依赖已经超过了9

18、0%,大大超过了风险警戒线。中国商业联合会2006年的一项调查也显示,在全国范围内,购物中心的投资额中有80%以上的资金来自银行,粗略估计,Mall已经圈了银行至少1300亿元资金,银行资金成为Shopp ing Mall开发建设过程中的主要资金来源。从以上两项数据可以看出,中国商业地产开发过程中,融资渠道单一,过分依赖商业银行,特别是大型商业地产项目的依赖性更强。如何有效地拓宽商业地产的融资渠道,一直是业界研究的热点之一。在实践中主要摸索出了如下几种拓宽融资渠道的途径:引进外资,合资合作开发;发行债券和上市融资;房地产信托和 REITs ;项目融资;商业抵押担保证券(CMBS)。这些融资渠道

19、都有成功的案例,例如在商业地产信托方面,深国投商用置业公司与一些跨国公司合作,成功推出了建设项目股权;广州越秀投资分拆旗下若干商用物业成立越秀REITs在香港上市;大连万达集团与澳洲麦格理银行于 2006年联合发行1.45亿美元CMBS。但总体上看,这些融资渠道要么仍处于起步阶段,要么满足相关条件对开发商而言相当困难。以业界寄予厚望的REITs为例,除要求商用物业产权完整未经分割外, REITs实际上并不参与商业地产的项目开发,其所投资的对象要求具有成熟并稳定的租金收益或现金流。因此, REITs所解决的应当是开发商的退出或变现渠道,而不是商业地产开发建设资金的融资渠道。当然,在商业地产开发商

20、整体运作的资金链条上仍然具有融资的意义。因此,在未来相当长的一段时间内,商业银行信贷仍将是商业地产融资的主导形式。5.商业地产销售价格和租赁价格走势呈明显剪刀差,不同城市商业地产价格特征存在差异。商业地产的价格可以分为销售价格和租赁价格。从绝对值来看,商业地产销售价格从1997年的3090元/平方米上涨到2007年的5774元/平方米,年均上涨6.45%。相比之下,商业地产租赁价格的上涨幅度要小得多。从1998年到2007年,商业地产租赁价格每年涨幅最高为2007年的2.7%,最低为1999年和2000年的-1%。商业地产销售价格上涨幅度明显高于租赁价格。根据各年的中国统计年鉴数据,以1997

21、年为基期,绘制出商业地产租赁价格和销售价格的定基指数图(图4),由于销售价格上涨幅度高于租赁价格,二者之间的差距越拉越大,这种销售价格与租赁价格变动速率不一致所形成的剪刀差现象是房地产市场繁荣期的一个典型特征。如前所述,中国商业地产的投资和销售相对集中在一些中心城市,因此有必要考察中心城市商业地产的价格特征。以上海为例,上海作为中国的一个商业中心城市,从1997年到2007年,其商业地产平均销售价格仅从5110元/平方米上涨到6613元/平方米,累计上涨29.4%,平均每年上涨3.75%,既低于同期全国商业地产销售价格涨幅,也低于同期上海住宅销售价格涨幅。由此造成上海商业地产价格倒挂现象。根据

22、上海统计年鉴(2008)数据,2007年上海住宅平均销售价格为8253元/平方米,反而高于商业地产销售价格。在全国31个省市自治区中,上海是唯一的商业地产销售价格低于住宅销售价格的地区。而从上海商业地产的租赁价格来看,根据上海商业网点管理办公室在2008年发布的相关数据,如图5所示,以2000年为基期,指数为1000点,在综合了沿街门店、市场商铺、商场铺位租赁价格指数后, 2007年的指数是2588.77点,平均每年上涨14.54%。这种上涨幅度对商业地产的投资主体来说无疑是一个巨大的诱惑,这也是一些外资企业持续投资上海商业地产的主要原因。需要说明的是,在图5的基础上,不能观察到类似于全国的商

23、业地产销售价格与租赁价格的剪刀差现象。这是因为无论是全国的数据,还是上海的数据,公布的商业地产销售价格主要反映增量商业地产的市场价格,并不能反映存量商业地产的内在价值,如果一个城市的商业地产开发由市中心向外围扩展,统计出来的商业地产销售价格反而有可能出现下降趋势。因此,上海商业地产销售价格倒挂现象的背后实际上反映的是其商业零售业已由市中心向外围扩展。否则,销售价格的上涨仍然是非常可观的。综上可见,上海商业地产的租赁价格指数曲线,是较好地反映了上海商业地产市场的价格走势特征的。再以北京为例,从2000年到2007年,北京商业地产平均销售价格从6914元/平方米上涨到 17585元/平方米,累计上

24、涨154%,平均每年上涨14.26%,远高于同期全国商业地产销售价格涨幅,也高于同期北京住宅销售价格涨幅。从北京商业地产的销售价格特征来看,北京商业地产市场的发展空间较大。三、商业地产开发影响因素的实证分析(一)计量模型和数据说明商业地产业的发展,受到多种因素的影响。,从供给和需求方面看,城市化和经济发展水平及公共资本品的供给等是商业地产业发展的决定因素,商业地产的销售价格、金融状况等也对商业地产的发展产生一定影响。城市化和经济发展水平的提高,将导致社会商品销售额的增长。一般而言,随着社会商品销售额的增长,原有的商业经营者的利润会随之上升,这种利润的上升在随后的租约中会导致租金的上升或商业地产

25、价格的直接抬升,从而推动商业地产的开发建设。城市化和经济发展水平的提高,促使城镇居民人均可支配收入增加,一方面,推动社会商品销售额的增长,另一方面,将导致商业地产的个人投资需求扩大,因为中国商业地产的销售由个人投资者购买的份额占相当大的比例。根据上述分析,建立商业地产研究的基本计量检验模型如下。其中Q表示城市商业地产总量, RETAIL表示城市社会商品零售总额,y表示城镇居民人均可支配收入, PRICE表示商业地产的销售价格。但是,在进行实证检验的过程中无法获得商业地产总量的确切数据。为解决这个问题,将(1)式全微分,得到(2)式。针对中国的实际情况和数据的可获得性,选择北京、上海、广州和深圳

26、这四个一线城市的相关数据做实证分析。如上所述,这四个一线城市占中国每年商业地产投资额的20%强。社会商品零售总额和城镇居民人均可支配收入来自于各城市的统计年鉴,商业地产销售价格和商业地产竣工面积来自于2005年和2008年的中国房地产统计年鉴,RATE来自于中国人民银行网站,以一年期实际贷款利率作为基准利率。所有数据的起讫年限为20002007年。(二)模型设定形式检验在对面板数据模型进行估计时,由于使用的样本数据包含了个体、指标和时间三个方向上的信息,如果模型设定形式不正确,估计结果将与所要模拟的经济现实偏离甚远。因此,建立面板模型的第一步就是要检验被解释变量dQit的参数和是否对所有个体样

27、本点和时间都是常数,从而避免模型设定的偏差,改进参数估计的有效性。经常使用的检验是协方差检验,主要检验如下两个假设:以模型(3)为例,针对社会商品零售总额的系数,如果接受H2,则可以认为样本数据符合模型无个体影响的不变系数模型,无需进行进一步的检验。如果拒绝假设H2,则需要检验H1。如果拒绝假设H1,则认为样本数据符合变系数模型。反之,则认为样本数据符合变截距模型。在假设H2下,检验统计量F2服从相应自由度下的F分布,即:其中S1、S2、S3分别表示变系数模型的残差平方和、变截距模型的残差平方和与无个体影响的不变系数模型的残差平方和。最终我们得到的F统计量为F2 = 0.37,在给定5%的显著

28、水平相应的临界值为3.20。因此,可以认定采用无个体影响的不变系数模型是合理的。(三)回归结果分析根据模型设定形式的检验结果,可以直接采用广义的最小二乘法程序(FGLS)来估计回归方程。同时,为了反映变量的增减变化对回归结果的影响,对方程的回归方式采用了Stepwise方法。具体回归结果如表1和表2所示。表1的回归结果表明,在所有变量中,商品零售总额和城镇居民人均可支配收入对商业地产竣工面积具有显著的正的影响。城市社会商品零售总额每增加1亿元,商业地产竣工面积将增加大约4060平方米;人均可支配收入每提高1元,商业地产面积增加大约160平方米。但是,计量检验表明商业地产销售价格和利率对竣工面积

29、没有显著的影响。商业地产销售价格对竣工面积影响不显著,这是由于商业地产本身的特点即开发周期长,更注重长期租金收入导致短期销售价格的变化对其影响不大。而且数据的质量也有问题,文中所采用的商业地产竣工面积统计数据没有办法区分销售面积和出租面积。再看利率对商业地产竣工面积的影响,利率的系数符号虽然为负符合预期,但是没有通过最低的显著水平检验。这是否意味着商业地产开发不考虑资金成本呢?事实并非如此。考察 20002007年中国的利率变化,可以发现从2000年到2004年,利率一直处于下降趋势。从 2004年10月开始央行提高利率转而实施适度从紧的货币政策。后期更是频繁的提高存款准备金率导致信贷紧缩。由于信贷紧缩,商业地产开发商不得不考虑其他融资渠道,而其他融资渠道的资金成本一般比商业银行高。所以,基准利率未必能反映商业地产开发商的真实资金成本,从而可能导致系数不显著。与此同时, 2003年下半年以来的一轮房地产市场宏观调控,重点在住宅价格的波动和快速上涨方面,而且由于