项目六资本成本与资本结构

1、项目六 资本成本与资本结构任务一 资本成本任务二 杠杆原理任务三 资本结构任务一 资本成本一、资本成本的概念资金成本是指资金的价格，是指企业在筹集和使用资金时所付出的代价（即价格）。资金成本的内容具体包括资金筹集费和资金使用费两部分。（一）筹资费用是指企业在资金筹集阶段为获得资金而支付的各项费用，比如借款时所支付的手续费，发行股票、债券所支付的咨询、评估、审计及发行费等。其特点是在筹资时通常一次性全部支付，获取资金后的用资过程中将不再发生，因而可视作筹资额的扣除项。下一页返回任务一 资本成本（二）用资费用是指企业在生产经营过程中为使用资金而付出的代价，比如向银行支付的利息，向债权人支付的利息以

2、及向股东支付的股利、分红等。其特点是随资金用量和用资时间长短变动，并且用资费用是定期支付。资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但是由于资金成本采用绝对数表示会受筹资规模的影响，不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理中一般采用相对数表示，即资金成本率。上一页 下一页返回任务一 资本成本二、资本成本的作用资金成本是企业财务管理中的重要概念，在筹资决策、投资决策和评价企业经济效益时具有重要作用。（一）资金成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据资金成本广泛应用于企业筹资过程中，个别资金成本是比较筹资方式优劣的一个尺度；综合资金成本是企业进行资本结构决策的基本依据；边际资金成本是比较选择

3、追加筹资方案的重要依据。（二）资金成本是评价投资项目、比较投资方案的主要经济标准上一页 下一页返回任务一 资本成本资金成本在投资决策中的应用也较多，主要是在计算投资评价指标时，通常以资金成本作为折现率。在利用内部收益指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准收益率。一般而言，项目的投资收益率只有大于其资金成本率，才是经济合理的。国际上通常将资金成本视为企业项目投资的“最低收益率”，或者是判断项目可行性的“取舍率”，是比较、选择投资方案的主要标准。（三）资金成本是衡量企业整个经营业绩的基准只有在企业资金利润率大于资金成本率时，投资者的收益期望才能得到满足，才能表明企业经营有方；否则被认为是

4、经营不利。上一页 下一页返回任务一 资本成本三、影响资本成本的因素（一）总体经济环境总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀。总体经济环境变化的影响反映在无风险报酬率上，如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本相应就比较低。相反，如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。上一页 下一页返回任务一 资本成本（二）资本市场条件资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性。资本商品的流动性高，表

5、现为容易变现且变现时价格波动较小。如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本成本就比较高。（三）企业经营状况和融资状况企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性。两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。上一页 下一页返回任务一 资本成本（四）企业对筹资规模和时限的需求在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是一种稀缺资源

6、。因此，企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限越长，资本成本就越高。当然，融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。四、个别资本成本的计算个别资金成本是指按各种长期资金的具体筹资方式来确定的成本，它可进一步细分为银行借款资金成本、债券资金成本、股票资金成本和留存收益资金成本等。上一页 下一页返回任务一 资本成本（一）银行借款资金成本银行借款成本计算公式为 由于银行借款的手续费很低，筹资费率常常可以忽略不计，公式可简化为银行借款成本借款利率（1-所得税税率）【例6-1】某企业

7、从银行取得长期借款2000万元，年利率为10%，期限为5年，每年付息一次，到期还本。假定筹资费率为2%0。企业所得税税率为20%，则其长期借款资金成本为10%（1-20%）（1-2%0）8.16%上一页 下一页返回任务一 资本成本（二）债券资金成本债券资金成本计算公式为 【例6-2】某公司在筹资前根据市场预测，拟发行一种面值为1000元、票面利率为7%、5年期、每年付息一次的债券。发行价格为1100元，发行费率为3%，所得税税率为20%，预计该债券的筹资成本率为10007%（1-20%）1100（1-3%）100%5.25%上一页 下一页返回任务一 资本成本（三）优先股资金成本权益资金成本，其

8、资金占用费是向股东分派的股利和股息，而股息是以所得税后净利支付的，因此不存在抵减所得税作用。优先股属于权益资金，所以优先股股利不能抵税。公司发行优先股需要支付发行费，且优先股的股息通常是固定的，因此其计算公式为 【例6-3】某公司拟发行优先股，面值总额1000万元，固定股息率为14%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，其筹资总额为1500万元，则其成本为上一页 下一页返回任务一 资本成本100014%1500（1-5%）100%9.82%企业破产时，优先股的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，这就使得优先股的股利率一般要大于债券的利息率。另外，优先股股利要从净利润

9、中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本通常要高于债券成本。（四）普通股资金成本普通股资金成本主要包括股东的股利和发行费用。由于普通股股利具有不确定性，因此使普通股资金成本的计算比较困难。目前主要采用固定股利增长率模型、风险收益调整模式、资本资产定价模式等方法来具体确定。这里仅介绍固定股利增长率模型。上一页 下一页返回任务一 资本成本【例6-4】某公司发行面值为1元的普通股5000万股，筹资总额为15000万元，筹资费率为5%，已知第一年每股股利为0.30元，以后每年按4%的比率增长，则其成本为50000.3015000（1-5%）+4%14.52%普通股股东所承担的风险最大，普通股的报酬

10、也应最高。所以，在各种资金来源中，普通股的成本最高。（五）留存收益成本一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本，即机会成本。投资者同意将这部分利润再投资于企业内部是期望从中获取更高的收益，这就构成公司留存收益的资金成本。其成本公式可参照普通股资金成本计算公式，区别只在于留存收益筹资时不发生筹资费用。上一页 下一页返回任务一 资本成本（1）在普通股股利固定的情况下，留存收益资金成本的计算公式为 留存收益资金成本每年固定股利留存收益筹资总额（2）在普通股股利不断增长的情况下，留存收益资金成本的计算公式为 上一页 下一页返回任务一 资本成本对于个别资金成本计算，需要注意以下几点。（1）

11、负债资金的利息具有抵税作用，而权益资金的股利（包括股息、分红）不具有抵税作用，所以一般权益资金的资金成本要比负债的资金成本高。（2）从投资人的角度看，投资人的投资债券要比投资股票的风险小，所以要求的报酬率比较低，筹资人弥补债券投资人风险的成本也相应要小。（3）对于借款和债券，因为借款的利息率通常低于债券的利息率，而且筹资费用（手续费）也比债券的筹资费用（发行费）低，所以，借款的筹资成本要小于债券的筹资成本。上一页 下一页返回任务一 资本成本（4）对于权益资金，优先股股利固定不变，而且投资风险小，所以优先股股东要求的回报低，筹资人的筹资成本也低；留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹资成本要比普

12、通股的资金成本低。三、综合资金成本的计算综合资金成本是指企业全部长期资金成本的总成本，通常以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定，因此它又称加权平均资金成本。用公式表示为KwKjWj其中：Kw为综合资金成本；Kj为第j种个别资金成本；Wj为第j种个别资金占全部资金的比重。上一页 下一页返回任务一 资本成本【例6-5】甲公司共有长期资金10000万元，有关资料如表6-1所示。则其综合资金成本为Kw6.7%20%+10%40% +14.5%30%+15%10%11.19%四、边际资金成本边际资金成本是指资金每增加一个单位而形成的成本，即增量资金的成本。企业追加筹资时往往要

13、用边际资金成本来决策。当企业资金筹集方式不只一种时，综合资金的边际资金成本也是按加权平均计算的，称为加权平均边际资金成本。边际资金成本的计算步骤如下。上一页 下一页返回任务一 资本成本（1）确定目标资金结构，即确定个别资金占总资金的比重。（2）确定个别资金成本，确定个别资金筹资分界点。筹资分界点即特定筹资方式成本变化的分界点。因为一定的资金成本率只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资金成本，引起原资金成本的变化。于是，还常把保持某一资金成本条件下可以筹集到的资金总限度称为筹资分界点。（3）计算筹资总额分界点。筹资总额分界点某种筹资方式的资金分界点该种筹资方式的资金在目标资

14、本结构中所占比重。（4）计算各分界点边际资金成本。上一页 下一页返回任务一 资本成本根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即为各种筹资范围的边际资金成本。【例6-6】某公司拥有长期资金4000万元，其中长期借款资金1000万元，普通股资金3000万元，这一资金结构是公司的理想资金结构。公司需筹集新资金2000万元，且保持现有资金结构。计算筹集资金后企业的资金成本（该公司筹资资料表如表6-2所示）。解：（1）长期借款占资金总额比重10040025%；普通股资金占资金总额比重75%。（2）各种筹资方式的资金成本及筹资分界点如表6-2所示。上一页 下一页

15、返回任务一 资本成本（3）筹资总额分界点如表6-3所示。（4）筹资总额各分界点边际资金成本计算如表6-4所示。由于企业筹资额为2000万元，大于1600万元，所以，筹资后企业加权平均成本等于11%。知识链接下面介绍资本成本计算的折现模式。对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是采用折现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率。上一页 下一页返回任务一 资本成本如融资租赁资本成本率的计算。某企业从租赁公司租入一套设备，价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。每年租金131283元，每年末支付，则

16、 600000-50000（PF，K，6） 131283（PF，K，6） K10%上一页返回任务二 杠杆原理一、杠杆效应含义杠杆是一个应用很广泛的概念，自然科学中人们通过杠杆的使用，可以用较小的力量移动较重的物体，称为杠杆效应。财务管理中也存在着类似的现象。鉴于对自然科学中杠杆效应的一种借用，财务管理中的杠杆效应是指由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。企业在确定最优资金结构时，不仅要考虑资金成本，还要考虑筹资风险。杠杆原理就是用来帮助确定筹资风险的，合理运用杠杆原理有助于企业合理规避风险。下一页返

17、回任务二 杠杆原理二、成本性态、边际贡献与息税前利润（一）成本性态成本性态是指成本总额的变动与业务量之间的依存关系。这种依存关系是客观存在的，有一定的规律性。按照成本性态分类，可分为固定成本、变动成本、混合成本三类。1.固定成本固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的部分。企业里按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等，都属于固定成本。虽然固定成本总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动，但是单位固定成本则随产销量的增加而逐渐变小。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理2.变动成本变动成本是指在相关范围内其总额随业务量成正比变化的那部分成本。

18、企业里的直接材料、直接人工等都属于变动成本。虽然变动成本随业务量变化，但单位变动成本一般是固定不变的。某项成本是变动成本还是固定成本，主要取决于时间范围。根据经济学观点，从长期看，所有的成本均是可变的；而从短期来看，则可能存在诸多固定不变的成本，“短期”的时间长短可以因不同成本而不同。假如在某些情况下，企业可以在较短的时间内雇佣和裁减员工，该情形下的人工成本可作为变动成本处理。但实际上企业可能与员工签订正式合约，在合约期限内，公司不能随意裁减员工，该情形下的人工成本作为固定成本处理。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理 “短期”的时间长短在某种程度上取决于管理当局的判断及估计成本性态的特定目的。

19、比如，一项一次特殊订单可能仅需一个月的时间，便足以确定投标数量并完成订单，也可能延续很长一段时间，方能确定投标数量并完成订单。在这种情形下，时间的长短在某种程度上取决于管理当局的职业判断。相关的成本性态也会随着该订单投标数量的确定及最终完成时间长短而有所不同。同样，成本的性态问题，有时也跟业务量有关。比如某些企业有时必须24小时不停地生产以满足高额折扣产品的需求，有时则无事可做，不得不解雇工人。大量的业务量需要大量负责生产和装配的工人，公司在淡季时，则不可能解雇所有无事可做的工人。在这种情形下，一部分工人的工资就可作为固定成本处理。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理3.混合成本有些成本虽然也是

20、随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单归为变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本可按照一定的方法最终分解为固定成本和变动成本。（二）边际贡献及息税前利润边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。其计算公式为：息税前利润销售收入-变动成本-固定成本上一页 下一页返回任务二 杠杆原理三、经营杠杆的计算分析（一）经营杠杆1.经营杠杆的概念经营杠杆是指由于固定成本的存在，产销量增加，会使息税前利润增长率大于产销量的增长率；产销量下降，会使息税前利润降低率大于产销量的降低率。在单价和成本水平不变的情况下，产销业务量增加，变动成本将

21、同比例增加，销售收入也同比例增加，但不会改变固定成本总额，只会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理反之，产销业务量的减少会提高单位产品分摊的固定成本，降低单位产品利润，使息税前利润下降率大于产销量的下降率。如果不存在固定成本，则息税前利润的变动率同产销业务量的变动率完全一致。这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。2.经营杠杆的计量只要存在固定成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。要想知道产销量增长1倍，会引起息税前利润的增长幅度有多大，就要对经营

22、杠杆进行计量。衡量经营杠杆作用程度的指标通常用经营杠杆系数。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数，一般用DOL表示。其公式为DOLEBITEBITxx其中：EBIT为基期息税前利润；EBIT为息税前利润变动额；X为基期销售量；X为销售量变动额。经过变换，简便的计算公式为 【例6-7】某企业生产A产品，固定成本为500万元，2009年年产销额为5000万时，变动成本为3500万元，息税前利润为1000万元；预计2010年年产销额为7000万元，变动成本为4900万元，息税前利润为1600万元。计算该企业的经营杠杆系数。上一页 下一页返回任务二

23、 杠杆原理解：经营杠杆系数600100020005000或5000-150010001.5 3.经营杠杆与经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场产品需求和成本等因素的不确定性。从经营杠杆的概念中可以看出，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但由于经营杠杆存在息税前利润将以较大的幅度变动，产销量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加；产销量减少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。即经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润的影响，经营杠杆对经营风险的影响最为综合，而且经营杠杆系数越高，利润随产销量变动的越激烈，即企业经营风险越大。因

24、此，经营杠杆系数常被用来衡量经营风险的大小。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理一般来说，在其他因素不变的情况下，固定生产经营成本的存在导致企业经营杠杆作用，而且固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。四、财务杠杆的计算与分析（一）财务杠杆的含义财务杠杆是指由于固定财务费用的存在，而导致的普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。在资金构成不变的情况下，不论息税前利润的多少，债务的利息、优先股股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时，普通股每股利润会以更快的速度增加，相反，当息税前利润下降时，普通股每股利润也会以更快的速度下降，这就是财务杠杆效应。上一页 下一页返回任务二 杠杆

25、原理（二）财务杠杆的计量要想知道存在固定的利息和优先股股息的情况下，息税前利润增长引起的每股利润增长幅度有多大，就要对财务杠杆进行计量。衡量财务杠杆作用程度的指标通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。计算公式为财务杠杆系数普通股每股利润变动率息税前利润变动率利用财务杠杆系数定义公式计算，需要掌握普通股每股利润变动率和息税前利润变动率，须根据变动前后的有关资料才能进行计算，不便利用。为此，这另推出一个简化公式。财务杠杆系数基期息税前利润基期息税前利润-利息-优先股股利（1-所得税率）上一页 下一页返回任务二 杠杆原理当不考虑优先股时，公式还可

26、简化为财务杠杆系数基期息税前利润基期息税前利润-利息【例6-8】甲、乙两个公司的资本总额相等，息税前利润相等，息税前利润增长率也相等，只是资金结构不同。甲公司全部资金都是普通股，乙公司的资金中普通股和债务各占50%，相关资料如表6-5所示。计算两公司财务杠杆系数。采用定义公式计算如下。甲公司EBIT12000-100002000（万元）EPS0.024（元）上一页 下一页返回任务二 杠杆原理 乙公司EBIT12000-100002000（万元）EPS0.06（元） 采用简化公式计算如下。DFL甲10000100001 上一页 下一页返回任务二 杠杆原理计算结果表明，甲公司没有固定利息和固定股利

27、，因此没有财务杠杆效应，财务杠杆系数为1；乙公司有固定利息和固定股利，当息税前利润增长20%时，普通股每股利润增长了32%，从而财务杠杆系数为1.6，1.6表明企业普通股每股利润的变动是息税前利润变动的1.6倍。上述计算反映了债务性筹资的财务杠杆现象。当企业没有债务和优先股筹资时，不论息税前利润多少，财务杠杆系数总是等于1，每股利润随息税前利润同比例变动。若企业采用债务和优先股筹资，财务杠杆程度必然大于1。运用债务和优先股筹资的比例越大，企业每股利润变动的幅度越大，即财务风险越高。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理（三）财务杠杆与财务风险的关系财务风险是指因举债而给企业财务成果带来的不确定性。

28、即指企业利用负债资金时，可能给权益资金带来利润，也可能给权益资金带来损失。负债比重大，利息高，财务杠杆系数越大，每股利润随息税前利润变动大，企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了普通股每股利润大幅度变动的机会。因此，财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。通过自有资金利润率的计算也能验证。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理【例6-9】某企业投资总额为20000万元。借入资金利息率为8%，所得税率为20%。投资中安排自有与借入比例分两种情况：（1）4 1；（2）1 1。分别计算当息税前投资利润率为20%和6%时的自有资金利润率和财务杠杆系数。解：当息税前

29、投资利润率为20%时，计算如下。（1）自有资金利润率20%+14（20%-8%）（1-20%）18.40%财务杠杆系数200020%（200020%-4008%）1.09（2）自有资金利润率20%+11（20%-8%）（1-20%）25.6%财务杠杆系数200020%（200020%-10008%）1.25上一页 下一页返回任务二 杠杆原理当息税前投资利润率为6%时，计算如下。（1）自有资金利润率6%+14（6%-8%）（1-20%）4.41%财务杠杆系数20006%（20006%-4008%）128.81.36（2）自有资金利润率6%+11（6%-8%）（1-20%）3.2%财务杠杆系数20

30、006%（20006%-10008%）3可将以下结论。当息税前投资利润率大于借入资金利息率时，企业借入资金比例越大，财务杠杆系数越高，自有资金利润率越高，有杠杆利益。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理当息税前投资利润率小于借入资金利息率时，企业借入资金比例越大，财务杠杆系数越高，自有资金利润率越低，有杠杆损失。财务杠杆系数大，借入资金产生的作用大，自有资金利润率提高或降低幅度大，即杠杆利益或杠杆损失都大，风险大。企业如果避开风险，不使用借入资金，就不能获得财务杠杆利益，提高自有资金利润率。如果大量使用借入资金，风险较大，可能使自有资金利润率提高，也可能使自有资金利润率降低。只有适当利用借入资金

31、，才能在谋取财务杠杆利益的同时，不冒过大的风险。通常借助自有资金利润率指标，分析企业借入资金与自有资金的比例安排是否适当；采取新的筹资方案时，计算筹资后的自有资金利润率与筹资前的自有资金利润率比较，如果该指标提高则有利，否则为不利。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理四、复合杠杆的计算与分析（一）复合杠杆含义由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆。即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用。由于存在固定成本，产生经营杠杆效应，产销量增长会引起息税前利润以更快的速度增长；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，息税前利润增长会引起普通股每股利润以更快

32、的速度增长。一个企业同时存在固定成本和固定财务费用，则两种杠杆效应会共同产生，起连锁作用，产销量变动使普通股每股利润以更快的速度变动，这就是复合杠杆效应。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理（二）复合杠杆的计量复合杠杆的作用程度通常用复合杠杆系数来衡量。复合杠杆系数是指普通股每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。其计算公式为复合杠杆系数普通股每股利润变动率产销量变动率复合杠杆也称综合杠杆，复合杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系是，复合杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。（三）复合风险复合风险即企业风险，是指由于复合杠杆作用可能使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险。其他因素

33、不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理知识链接1.一般来说，固定资产比重较大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在

34、较高程度上使用财务杠杆。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理2.财务杠杆系数的确定1）财务杠杆系数公式的简化从财务杠杆系数的定义可导出如下的基本结论：第一，每股收益的增长幅度等于杠杆系数乘以付息纳税前利润增长（请参见本文的公式（6-2）；第二，在资本总额和纳税付息前利润相同的情况下，如果负债比率越高，则财务杠杆系数越高，同时财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。由于优先股在我国的企业中基本上没有出现，所以财务杠杆系数（DFL）的公式可简化为DFLEBIT（EBIT-I） （6-1）上一页 下一页返回任务二 杠杆原理其中：EBIT为息税前利润；I为借款利息（租赁支付的利息）。2）财务杠

35、杆系数最优区间的确定根据上述基本结论可知，财务杠杆系数DFL不是越大越好，不同的企业有不同的最优区间。假定某企业要保障利息支付比率不低于5倍，即支付的利息IEBIT5，那么财务杠杆系数为DFLEBIT（EBIT-I）EBIT（EBIT-EBIT5）1.25也就是此保障利息支付倍数为5倍的政策下，财务杠杆系数的上限为1.25。如果此企业的保障利息支付倍数降至2倍，财务杠杆系数的上限上升到2。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理另一方面，财务杠杆系数的公式表明，其大小取决于盈利能力EBIT和举债要支付的利息I，财务杠杆系数是盈利能力的增函数，是利息的单调递减函数。当企业支付利息越多，财务杠杆系数就越

36、大。按前面所分析，它应当受到企业盈利能力和财务政策的约束。3）财务杠杆系数对每股收益和股价的影响从财务杠杆系数的公式DFL（每股收益每股收益）（EBITEBIT）可以导出每股收益每股收益DFL*EBITEBIT （6-2）上一页 下一页返回任务二 杠杆原理从上述公式看，如果盈利增长率确定，要想让每股收益增长速度加快就要加大财务杠杆系数。但如前面已证实的财务杠杆是有上限的，而且企业增加负债会加大公司的财务风险和影响公司的本息偿还能力。因此，作为公司的经营决策者，在运用财务杠杆时，如何把握好适当的“度”是关键问题。当公司全部资产收益率大于借进资本的平均成本时，财务杠杆产生正相关作用，增加其就可以大

37、幅度地提高公司净收益和普通股收益；反之，则使公司净收益和每股收益极大地减少，影响公司的上市地位和正常、稳定、持续的经营。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理总而言之，若公司在适当的盈利能力范围内使用财务杠杆，不仅能优化资本结构，而且能提高每股收益。也就是说，在盈利能力允许的范围内适当提高财务杠杆，可改善本公司股票在二级市场的表现（股价上升），也能增强上市公司的形象，为以后进一步发挥其特有的融资功能提供有利的条件。4）财务杠杆应用的案例评析赣粤高速股份公司基于1998年3月31日经江西省股份制改革联审小组赣股19981号文件批准，由江西高速公路投资发展有限公司（控股）作为主要发起人，联合江西公路开

38、发总公司、江西省交通物资供销总公司、江西运输开发公司和江西高等级公路实业发展有限公司共同发起设立的股份有限公司。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理2000年5月18日上市，发行价每股11元。经过几年的发展，从资产10多亿增长到118亿总资产。2008年2月15日发行分离交易可转债总数为120万手（每手1000元，附送47份认股权证），折合12亿元债券，认股权证总数为5640万份。在2005年至2007年期间，“赣粤高速”的每股收益从2005年度0.45元上升到2007年度0.94元。仅三年的高速发展速度在众多的上市公司中是较少见的，但就“赣粤高速”现在及未来的发展状况而言，2008年第一季度并

39、不乐观，财务杠杆利用也在不断提升。如何继续保持它的高速成长和举债能力，如保持按2007年8倍多的保障利息支付倍数（可能性很小），将面临以下问题。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理（1）2008年2月发行分离可转债12亿元，在2010年可转换为股本，但根据2008年的预测其净资产收益率会产生下滑，可转债的赠送附加股票期权性行权可能过高，直接影响“赣粤高速”在证券市场的再筹资能力。（2）从现拥有的已营运的高速公路项目看，2006年和2007年收入增长较快，预计2008年增长开始回落，收益增长趋缓。（3）现正投资的项目行业单一，不仅投资额大且在建周期长及投资效益不明显，公路网格局正在发生变化，有可能

40、影响2008年以后的收入和收益，从而影响未来的融资能力。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理上述第（1）点说明了“赣粤高速”未来的融资能力在削弱，2007年的财务杠杆应用急剧上升，2008年将是一个调整年，需要考虑如何优化资本结构。第（2）点和第（3）点则表明“赣粤高速”未来可持续增长若得不到保证，将会极大地削弱其利用财务杠杆的能力。在看到问题的同时，也充分注意到所面临的机会，主要表现在以下两个方面。（1）目前案例企业虽然主营业务单一，收入增长缓慢，但可以在拓展主营业务的前提下适当拓展与主营业务相关的投资项目，而所选择的产业应以高成长行业（如高速路配套服务业、其他基础设施投资等）为主。（2）现有

41、负债率不高，急需确定一个最优的财务杠杆区间以便优化财务结构。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理经过上述分析，赣粤高速的资本结构中，负债率不高。但2008年盈利能力的下降，其原因肯定可分类为另一方面：经营方面和财务方面。一方面要从经营上找原因和确立对策，另一方面是优化资产和资本结构，挖掘潜有财务资源。路桥类上市公司普遍采取较为保守的财务政策，一般考虑保持6倍的保障利息支付倍数。根据本文前面的计算，2008年的最优财务杠杆西系数区间为1.16，1.2，其中1.16是2008年第一季度的杠杆，1.2是在保障利息支付倍数不低于6的情况下其最高限为EBIT（EBIT-EBIT6）1.2，这种选择与其所从

42、事的产业有关。高等级收费公路的建设、经营和管理具有投资额大、投资周期长和投资回报低等特点，不适当的举债可能会加重企业的经营困难。但同时也应该看到，比较保守的财务政策会使企业失去通过利用财务杠杆作用增加盈利的机会，也反映出企业的业务扩张能力是比较弱的。上一页 下一页返回任务二 杠杆原理然而，这类企业能否将最优的财务杠杆上限再延伸，主要看企业对现金流的管理能力。如果对现金流能力较强，则可以进一步将财务杠杆系数扩大到1.3。因此，对一个具体企业而言，最优财务杠杆系数区间不是固定的而是动态的，而且它与经营管理和财务管理的能力是密切相关的。（资料来源：财会学习2010年第四期 财务杠杆应用的新视点及其案

43、例评析 作者单位：厦门大学嘉庚学院） 上一页返回任务三 资本结构一、资本结构的概念（一）资本结构资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金从来源渠道分可分成两大类：权益资金和负债资金。资本结构的实质是负债和所有者权益之间的比例关系。筹资决策就是对资金结构管理，科学合理地进行筹资组合，确定最优资本结构。所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。从资本成本及筹资风险的分析可看出，负债筹资具有节税、降低资金成本、使权益资本利润率不断提高等杠杆作用和功能。因此，对外负债是企业采用的主要方式。但是，随着负债筹资比例的不断扩大，负债利率趋于上升，破产风险加大

44、。下一页返回任务三 资本结构因此，如何找出最佳的负债点（即最佳资本结构），使得负债筹资的优点得以充分发挥，同时又避免其不足，是筹资管理的关键。财务管理上将最佳负债点的选择称为资金结构决策。（二）资金结构决策的影响因素在现实环境中，制约企业资金结构的因素很多。一般来说应考虑下列因素。1.财务杠杆企业负债经营时，如果利润增大，相对稳定的债务利息将使每一元利润所负担的利息相对减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示DFL（EPSEPS）（EBITEBIT）由上式可推导得DFLEBIT（EBIT-I）上一页 下一页返回任

45、务三 资本结构DFL越大，表明财务杠杆的作用越大；DFL越小，表明财务杠杆的作用越小。财务风险的实质是全部资金中债务资金比率的变化所带来的风险。当债务资金比率比较高时，投资者将负担较多的负债成本，经受较多的财务杠杆作用所带来的冲击，从而加大财务风险；反之，则相反。但负债比率是可控的，企业可以通过合理安排资金结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。上一页 下一页返回任务三 资本结构2.资金成本的高低一般认为，企业综合资金成本最低的资金结构就是最优的资金结构。只要在正常情况下，贷款人不以超高利率或其他限制条件便能进行负债筹资，又能使企业资金成本下降的，便应充分利用财务杠杆进行负

46、债筹资，因为负债比例的增大能使企业综合资金成本下降。但这并不是绝对的，当负债比率上升到一定程度，企业综合资金成本可能反而会上升。因为随着负债比例的提高，债权人所要求的风险补偿报酬将提升，这将导致综合资金成本的上升，所以在最优资金结构决策中，企业不但应关注负债比例，还应关注由于负债比例变化导致的资金成本的变化。上一页 下一页返回任务三 资本结构3.企业的成长与销售的稳定性如果是一家高速成长的企业，并且销售又相当稳定，那么该企业一般能承受较多负债引起的利息费用，因此它对外界的资金融通能力也较强。这类企业与一般成长慢的、销售不稳定的企业相比，能使用更多的债权筹资，充分利用财务杠杆作用，使企业每股收益

47、有更大的提高。4.企业的获利能力企业的息税前利润是用以支付借入资金利息的唯一来源。企业的息税前利润最低应满足债务利息的要求，否则不可能获取财务杠杆利益。因为只有当息税前利润率大于借入资金利率时，负债经营才能获取财务杠杆利益。上一页 下一页返回任务三 资本结构5.企业的资产结构企业具体资产结构的不同，也会影响企业的筹资方式和资金结构。那些有适合于抵押的资产的公司，如房地产公司，其负债比例可以相对高一些；而以技术研究开发为主的公司，则因资产中大多不能用于抵押，故负债比例通常较低。6.企业的现金流量状况债务的本金和利息通常要以现金来支付，这就涉及企业的现金流量问题。企业现金流入量越大，举债筹资能力就

48、越强。因此企业产生现金的能力对提高资金结构中债务资金的比例有重要的影响。上一页 下一页返回任务三 资本结构7.企业所有者和管理人员的态度企业所有者和管理人员的态度对资金结构也有重要影响。当企业的所有者要维护对企业的控制权时，则尽量采用债务筹资的方式来增资，而宁可不发行新股增资；反之，则会更多地采用发行股票方式来增资。对于那些风险意识较强，管理方式较偏于稳健的管理人员，他们一般比较关注企业的资金结构，不会为追求较高的财务杠杆作用而使企业的负债比例过高，他们不会去冒很大的风险来追求理想的资金结构，但往往可能由于过于谨慎而不能充分利用财务杠杆作用来为企业增加净收益。那些风险承受能力强的管理人员，他们

49、比较敢于冒风险，追求发挥财务杠杆作用，采用较高比例的负债融资，增加净收益。上一页 下一页返回任务三 资本结构8.金融市场行情金融市场的行情变化对企业资金结构也会有很大影响。如在一定时期市场资金很紧时，长期借款困难，急需资金的企业往往放弃长期负债筹资方案，而到股票市场和短期筹资市场上去筹措资金。这种行为表示企业只能暂时放弃维持其理想的资金结构的初衷，而面对现实，使其资金结构作出暂时的甚至是长期的改变。9.税收因素由于负债筹资的利息费用可在税前列支，而且具有抵税作用。因此，企业的所得税率越高，抵税作用也就越大，客观上对企业债务筹资具有一定的刺激作用。上一页 下一页返回任务三 资本结构二、最佳资本结

50、构决策比较资金成本法比较资金成本法是根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。【例6-10】华日公司原来的资金结构债券800万元，年利率10%；普通股800万元，每股面值1元，发行价10元，共800万股；合计16000万元。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元股，预计以后每年增加股利5%。该企业适用的所得税税率假设为20%，假设发行的各种证券均无筹资费。该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。上一页 下一页返回任务三 资本结构甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计

51、普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元股。乙方案：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票25万股，普通股市价增至16元股。为了确定上述三个方案哪个最好，下面分别计算其加权平均资金成本。上一页 下一页返回任务三 资本结构（1）计算甲方案的加权平均资金成本。原来债券所占的比重为Wb1800200040%新增债券所占的比重为Wb2400200020%股票所占的比重为Ws800200040%原来债券的个别资金成本为Kb110%（1-20%）8%新增债券的个别资金成本为Kb212%（1-20%）9.6%股票的个别资金成本为

52、Ks18+5%17.5%最后，甲方案的加权平均资金成本为Kw140%8%+20%9.6%+40%17.5%12.12%上一页 下一页返回任务三 资本结构（2）计算乙方案的加权平均资金成本。债券所占的比重为Wb1000200050%股票所占的比重为Ws1000200050%债券的个别资金成本为Kb10%（1-20%）8%股票的个别资金成本为Ks110+5%15%最后，乙方案的加权平均资金成本为Kw250%8%+50%15%11.5%上一页 下一页返回任务三 资本结构（3）丙方案的加权平均资金成本。债券所占的比重为Wb800200040%股票所占的比重为Ws1200200060%债券的个别资金成本

53、为Kb10%（1-20%）8%股票的个别资金成本为Ks116+5%11.25%最后，丙方案的加权平均资金成本为Kw340%8%+60%11.25%9.95%从以上计算可以看出，丙方案的加权平均资金成本最低，所以选择丙方案。上一页 下一页返回任务三 资本结构三、最佳资本决策结构EBIT-EPS分析法息税前利润-每股利润分析法是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法。根据企业的盈利能力和负债对每股利润的影响，分析资金结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差异点，进而确定合理的资金结构的方法称为息税前利润-每股利润分析法。它是以普通股每股利润最高为决策标准。这种

54、方法要确定每股利润无差异点，所以又称每股利润无差异点法。每股利润无差异点是指每股利润不受融资方式影响的息税前利润水平，也称息税前利润平衡点。即两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点。上一页 下一页返回任务三 资本结构该方法的作用是通过确定无差异点帮助人们考虑究竟是采用何种筹资方式。公式为 其中： 为每股利润无差异点处的息税前利润；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；D1，D2为两种筹资方式下的优先股股利；N1，N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。决策原则：尽量增大普通股的每股利润（假设企业没有优先股）。上一页 下一页返回EBIT任务三 资本结构当预计息税前利润大于每股利润无差

55、异点时，采用负债筹资可以获得较高的每股利润；当预计息税前利润小于每股利润无差异点时，采用权益资金筹资可以获得较高的每股利润。【例6-11】华光公司原来的资金结构：债券4000万元，年利率10%；普通股6000万元，每股面值1元，市价5元；合计10000万元。现企业需追加筹资3000万元，该企业适用的所得税税率假设为20%，假设发行的各种证券均无筹资费。根据财务人员预测，追加筹资后息税前利润预计为2800万元。现有如下两个方案可供选择。甲方案：向银行取得借款3000万元，利息率16%。乙方案：增发普通股1000万股，每股发行价3元。上一页 下一页返回任务三 资本结构解 财务管理由于预计息税前利润

56、为2800万元，低于无差异点3760万元，应当选择风险较小的方案。因此选择乙方案。此法缺点：这个方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。也就是该方法没有考虑风险的影响。上一页 下一页返回任务三 资本结构四、比较公司价值法公司价值分析法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资金结构。同时，公司的总价值达到最高的资金结构，公司的资金成本也是最低的。公司的市场总价值V股东权益的市场价值S+负债的市场价值B负债的市场价值

57、受外部市场的波动很小，因此假设公司的负债全部是债券；再假设债券的市场价值等于面值。所以负债的市场价值等于其面值。上一页 下一页返回任务三 资本结构股东权益的市场价值是指公司在未来的持续经营过程中给股东带来的经济利益的流入的现值。公司在未来的持续经营过程中给股东带来的经济利益实际是净利润。净利润（EBIT-I）（1-T）假设公司在未来的持续经营过程中给股东带来的经济利益的流入，每年的净利润是相等的，而且公司是要持续经营下去，则未来每年的净利润相当于永续年金。永续年金求现值的公式为PAiA净利润（EBIT-I）（1-T）折现率i为股东要求的报酬率。实际也是发行公司的普通股的资金成本。上一页 下一页返回任务三 资本结构普通股的资金成本，可用资本资产定价模型计算，公式为KcRf+（Rm-Rf）股东