金融学第5章金融投资与融资

1、第五章第五章 金融投资与融资金融投资与融资风险风险投投 资资金融学第5章金融投资与融资 本章主要阐述资金盈余者在进行金融投资时，如何通过有本章主要阐述资金盈余者在进行金融投资时，如何通过有效资产选择和风险管理方法降低风险，进行有效投资；资效资产选择和风险管理方法降低风险，进行有效投资；资金短缺者如何进行融资方式选择和资本结构选择，实现企金短缺者如何进行融资方式选择和资本结构选择，实现企业价值最大化。业价值最大化。 通过本章的学习，要求学生了解金融投资中面临的各种风通过本章的学习，要求学生了解金融投资中面临的各种风险；理解通过资产组合管理风险的原理；了解内源融资与险；理解通过资产组合管理风险的原

2、理；了解内源融资与外源融资的含义，掌握权益融资与债务融资的优缺点；理外源融资的含义，掌握权益融资与债务融资的优缺点；理解资本结构的含义及其影响因素。解资本结构的含义及其影响因素。教学目的与要求：教学目的与要求：金融学第5章金融投资与融资 重点为金融风险的含义和度量、风险管理的方法、资产组重点为金融风险的含义和度量、风险管理的方法、资产组合降低风险的原理、不同融资方式的比较。难点是最优资合降低风险的原理、不同融资方式的比较。难点是最优资产组合选择的原理和资本结构理论。产组合选择的原理和资本结构理论。 第一节第一节 金融投资中的风险及其度量金融投资中的风险及其度量 第二节第二节 金融风险管理金融风

3、险管理 第三节第三节 融资方式与资本结构融资方式与资本结构教学重点与难点教学重点与难点:教学内容教学内容:金融学第5章金融投资与融资 业绩业绩风险风险价格价格风险风险利率利率风险风险清偿力清偿力风险风险汇率汇率风险风险流动性流动性风险风险购买力购买力风险风险经营经营风险风险国家国家风险风险 第一节第一节 金融风险及其度量金融风险及其度量一、金融风险的种类一、金融风险的种类 （一）一般分类（一）一般分类次贷危机次贷危机冰岛破产冰岛破产美国商业银行倒闭美国商业银行倒闭金融学第5章金融投资与融资水煮次贷金融学第5章金融投资与融资在十几年前，美国一家阿猴贷款公在十几年前，美国一家阿猴贷款公司成立了，它

4、的董事长兼司成立了，它的董事长兼CEO便是便是金融界鼎鼎大名的人物阿猴。金融界鼎鼎大名的人物阿猴。金融学第5章金融投资与融资成立之初阿猴便对广大贷款者说：成立之初阿猴便对广大贷款者说：“你想过你想过中产阶级的生活吗？买房吧！中产阶级的生活吗？买房吧！” “积蓄不够吗？贷款吧！积蓄不够吗？贷款吧！” “没有收入吗？找阿猴贷款公司吧！没有收入吗？找阿猴贷款公司吧！想买房吗我借你钱借!金融学第5章金融投资与融资阿猴贷款公司贷款条件宽松，让低收入者或无收入阿猴贷款公司贷款条件宽松，让低收入者或无收入者实现了买房梦，因为他们坚信房价一定会涨，所者实现了买房梦，因为他们坚信房价一定会涨，所以阿猴并不担心贷

5、款者无法偿还，毕竟还有房子作以阿猴并不担心贷款者无法偿还，毕竟还有房子作抵押。于是阿猴贷款公司前几个月取得惊人利润。抵押。于是阿猴贷款公司前几个月取得惊人利润。但是房价万一真的跌了呢，阿猴这种老手当然有所但是房价万一真的跌了呢，阿猴这种老手当然有所防备，于是他找了美国经济界的带头大哥防备，于是他找了美国经济界的带头大哥投行投行（美林，高盛等）（美林，高盛等） 美林美林CEO CEO 高盛高盛CEOCEO 金融学第5章金融投资与融资美林、高盛找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，用上最新美林、高盛找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，用上最新的经济数据模型，一番鼓捣之后，弄出几份分析报告，从而的经济数据

6、模型，一番鼓捣之后，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市已经有泡评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市已经有泡沫了，一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿，你说他们沫了，一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿，你说他们看到这里面有风险没？用脚都看得到！可是有利润啊，那还看到这里面有风险没？用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什么，接手搞吧！于是经济学家、大学教授以数据模型、犹豫什么，接手搞吧！于是经济学家、大学教授以数据模型、老三样评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品老三样评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品CDO(注：注： Collateralized D

7、ebt Obligation，债务抵押债，债务抵押债券券)，说穿了就是债券，通过发行和销售这个，说穿了就是债券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。债券的持有人来分担房屋贷款的风险。金融学第5章金融投资与融资 光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险等级是等级是6，属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通，属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通CDO两个部分，发生债务危机时，高级两个部分，发生债务危机时，高级CDO享有优先赔享有优先赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了付的权利。这样两部分的

8、风险等级分别变成了4和和8，总风，总风险不变，但是前者就属于中低风险债券了，凭投行三寸不险不变，但是前者就属于中低风险债券了，凭投行三寸不烂烂“金金”舌，当然卖了个满堂彩！舌，当然卖了个满堂彩！金融学第5章金融投资与融资大家都会注意到还有剩下的风险为大家都会注意到还有剩下的风险为8的，投行们也的，投行们也有办法，找来了在全球范围内兴风作浪的对冲基金，有办法，找来了在全球范围内兴风作浪的对冲基金，这些基金本来就过着刀口舔血的日子，这点风险再这些基金本来就过着刀口舔血的日子，这点风险再他们眼中当然不算什么。他们眼中当然不算什么。我买！某对冲基金公司经理金融学第5章金融投资与融资后来保险公司也参与进

9、来，成为了风担风险的又一后来保险公司也参与进来，成为了风担风险的又一分子，但是他们眼中看到的都是利益。分子，但是他们眼中看到的都是利益。就这样奇妙的事情发生了，就这样奇妙的事情发生了，2001年末，美国的房地年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，根本不会出产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，根本不会出现还不起房款的事情，就算没钱还，把房子一卖还现还不起房款的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿猴贷可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿猴贷款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金人款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金人人都赚钱。人都赚钱。金融

10、学第5章金融投资与融资皆大欢喜金融学第5章金融投资与融资当时间走到了当时间走到了2006年年底，风光了整整年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来。下来。 首先： 后来：没钱啦房子我们不要了，阿猴你拿去吧金融学第5章金融投资与融资 再然后：再然后： 阿猴贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，阿猴贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍

11、亏钱，无法偿还房贷的民大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多众继续增多金融学第5章金融投资与融资最终，美国次贷危机爆发！最终，美国次贷危机爆发！金融学第5章金融投资与融资金融学第5章金融投资与融资金融学第5章金融投资与融资 GDP很小，人口很少，看起来很富有的国很小，人口很少，看起来很富有的国家。家。 全球金融风暴来临前，冰岛已是个发达国家，拥有世界排名第五的人均全球金融风暴来临前，冰岛已是个发达国家，拥有世界排名第五的人均国内生产总值，以及世界排名第一的人类发展指数。国内生产总值，以及世界排名第一的人类发展指数。 金融业服务是冰岛的支柱产业之一，凭着超高的利率，冰岛的金融机构金融业服

12、务是冰岛的支柱产业之一，凭着超高的利率，冰岛的金融机构吸引了来自世界各国上千亿美元的存款，冰岛一跃成为全球人均最富有吸引了来自世界各国上千亿美元的存款，冰岛一跃成为全球人均最富有的国家之一。的国家之一。 金融学第5章金融投资与融资 整个冰岛的财富，并不是建立在整个冰岛的财富，并不是建立在GDP之上，而是之上，而是建立在膨胀的房产、股市之上，也就是虚拟金融建立在膨胀的房产、股市之上，也就是虚拟金融衍生品之上。衍生品之上。10倍与自身倍与自身GDP的债务，冰岛百姓的债务，冰岛百姓的生活水平，当然很高，借钱搞福利，现在泡沫的生活水平，当然很高，借钱搞福利，现在泡沫破灭了。破灭了。 国家破产，是对国家

13、的保护，这样，国家债务暂国家破产，是对国家的保护，这样，国家债务暂时冻结，债主们不能逼债，债务停留在本金阶段，时冻结，债主们不能逼债，债务停留在本金阶段，利息冻结，停止计算，给国家一个喘息的机会，利息冻结，停止计算，给国家一个喘息的机会，冰岛要彻底摆脱，需要喘息冰岛要彻底摆脱，需要喘息10年左右才能还清。年左右才能还清。这个借钱当大款的国家，现在沦落为全球乞丐。这个借钱当大款的国家，现在沦落为全球乞丐。 时至今日，冰岛并未走出那场将整个国家带到破时至今日，冰岛并未走出那场将整个国家带到破产边缘的银行危机。国际货币基金组织预测说，产边缘的银行危机。国际货币基金组织预测说，今年冰岛经济将下滑今年冰

14、岛经济将下滑8.5%，居民消费价格指数将，居民消费价格指数将上涨上涨11.7%，失业率将达到，失业率将达到8.6%。 金融学第5章金融投资与融资麦当劳退出冰岛麦当劳退出冰岛 据美国据美国华尔街日报华尔街日报月日报道，全球连锁快餐月日报道，全球连锁快餐业巨头麦当劳宣布，于当地时间月日午夜关闭冰业巨头麦当劳宣布，于当地时间月日午夜关闭冰岛境内的家餐厅，完全退出这一北欧岛国。此举使得冰岛境内的家餐厅，完全退出这一北欧岛国。此举使得冰岛加入阿尔巴尼亚、亚美尼亚和波黑的行列，成为少数几岛加入阿尔巴尼亚、亚美尼亚和波黑的行列，成为少数几个没有麦当劳的欧洲国家之一。个没有麦当劳的欧洲国家之一。 麦当劳冰岛总

15、经销商欧曼德森指出，冰岛经济遭金融危机麦当劳冰岛总经销商欧曼德森指出，冰岛经济遭金融危机重创，加上克朗大幅贬值等因素，使麦当劳经营十分困难，重创，加上克朗大幅贬值等因素，使麦当劳经营十分困难，不得不结束在当地的营业。麦当劳不得不结束在当地的营业。麦当劳“巨无霸巨无霸”汉堡在冰岛汉堡在冰岛首都雷克雅未克的售价是克朗（约合元人民首都雷克雅未克的售价是克朗（约合元人民币），但成本的提高使得币），但成本的提高使得“巨无霸巨无霸”零售价必须上涨零售价必须上涨，即达克朗（约合元人民币），才能维持正，即达克朗（约合元人民币），才能维持正常盈利。这将使常盈利。这将使“冰岛版冰岛版”汉堡成为全球最贵的汉堡成为全

16、球最贵的“巨无霸巨无霸”之一。之一。 金融学第5章金融投资与融资华尔街五大投行倒闭了华尔街五大投行倒闭了3家，剩下家，剩下2家也放弃了独立投行的称家也放弃了独立投行的称谓；而且，美国的商业银行关闭数量急剧上升。谓；而且，美国的商业银行关闭数量急剧上升。金融学第5章金融投资与融资美中小银行再陷倒闭潮美中小银行再陷倒闭潮 美国当地时间美国当地时间1111月月1 1日，拥有百年历史的美国最大日，拥有百年历史的美国最大的中小企业商业贷款机构集团向纽约破产的中小企业商业贷款机构集团向纽约破产法院申请破产保护，这将成为美国历史上仅次于法院申请破产保护，这将成为美国历史上仅次于雷曼兄弟、华盛顿互助银行、世界

17、通讯及通用汽雷曼兄弟、华盛顿互助银行、世界通讯及通用汽车的第五大破产案。车的第五大破产案。 而就在上周五，美国金融监管部门宣布关闭加利而就在上周五，美国金融监管部门宣布关闭加利福尼亚州国民银行等家银行，创自金融危机爆福尼亚州国民银行等家银行，创自金融危机爆发以来单日银行倒闭数最多纪录。发以来单日银行倒闭数最多纪录。 金融学第5章金融投资与融资谁弄垮了巴林银行？谁弄垮了巴林银行？金融学第5章金融投资与融资金融金融风险风险系系统统性性风风险险非非系系统统性性风风险险由影响整个金融市场由影响整个金融市场的风险因素所引起的的风险因素所引起的与特定公司或行业与特定公司或行业相关的风险相关的风险（二）按照

18、金融风险的影响因素分类（二）按照金融风险的影响因素分类金融学第5章金融投资与融资 股市崩盘股市崩盘 全线飘绿全线飘绿金融学第5章金融投资与融资二、金融风险的度量二、金融风险的度量1( )niiiE RPR（一）价格风险的度量（一）价格风险的度量1、预期收益率：平均值、预期收益率：平均值21() () ) niiiV a rRRERp2、风险的衡量：方差或标准差、风险的衡量：方差或标准差概率概率预期收益率预期收益率金融学第5章金融投资与融资 收益计算：收益计算： 资产资产A的预期收益率：的预期收益率： 30%25%+13%50%+（-4%）25%=13% 同理：资产同理：资产B的预期收益率为的预

19、期收益率为13%假定两种资产的收益及概率数据如下：假定两种资产的收益及概率数据如下：状态状态概率概率资产资产A的收益的收益资产资产B的收益的收益高涨高涨25%30%10%一般一般50%13%15%衰退衰退25%- 4%12%金融学第5章金融投资与融资风险度量：风险度量： 资产资产A的方差：的方差： （30%-13%）20.25 + （13%-13%）20. 5 + （-4%-13%）20.25 =1.445%同理：资产同理：资产B的风险度为的风险度为0.055%结论：结论：选择资产选择资产B。 金融学第5章金融投资与融资（二）信用风险的度量（二）信用风险的度量信用评级（信用评级（rating）

20、评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。2008年年10月月6日，标准普尔十年来首次下调对日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级，的信用评级，第二天第二天RBS一度暴挫一度暴挫39% 。金融学第5章金融投资与融资公司债券评级体系及标示符一览表（公司债券评级体系及标示符一览表（P123）穆迪公司穆迪公司标准普尔公司标准普尔公司菲奇公司菲奇公司D&P公司公司简要定义简要定义 投资级投资级高信誉高信誉 AaaAAAAAAAAA 金边债券，一流质量，最金边债券，一流质量，最高安全性高安全性Aa1AA+AA+优等，高质量优等，高质量Aa2AAAA

21、AA优等，高质量优等，高质量Aa3AA-AA-优等，高质量优等，高质量A1A+A+A+中上等中上等A2AAA中上等中上等A3A-A-中上等中上等Baa1BBB+BBB+BBB+中下等中下等Baa2BBBBBBB中下等中下等Baa3BBB-BBB-BBB-中下等中下等 显著投机型显著投机型低信低信誉誉 Ba1BB+BB+BB+低等，投机型低等，投机型Ba2BBBB低等，投机型低等，投机型Ba3BB-BB-BB-低等，投机型低等，投机型B1B+B+B+高度投机型高度投机型B2BBB高度投机型高度投机型B3B-B-高度投机型高度投机型 纯粹投机型纯粹投机型极大极大的违约风险的违约风险 CCC+ CC

22、C风险极大风险极大,处境困难处境困难CaaCCCCCC 风险极大风险极大,处境困难处境困难CCCC- 风险极大风险极大,处境困难处境困难Ca CCC 会发生违约会发生违约,极度投机型极度投机型 C 比上述级别更具投机性比上述级别更具投机性 C1 C1=收入债券收入债券不支付利息不支付利息 DDD 违约违约 DDDD违约违约 DD违约违约金融学第5章金融投资与融资穆迪公司评级体系中穆迪公司评级体系中A、B级别的违约统计（级别的违约统计（1970-1997）资料来源：Moodys Investors Sevvice,1997金融学第5章金融投资与融资美国住房抵押贷款的三个层次：美国住房抵押贷款的三

23、个层次： 优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过及首付超过20%以以上；上； Alt-A 贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人；如自雇以及无法提供收入证明的个人； 次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（用评分（FICO）分数低于）分数低于620、月供占收入比例较高或记、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首

24、付低于录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。甚至没出有首付。金融学第5章金融投资与融资 信用评级的局限性：信用评级的局限性：*滞后性、滞后性、*不能代表投资者的偏好、不能代表投资者的偏好、*不能有效反映投资组合的风险。不能有效反映投资组合的风险。金融学第5章金融投资与融资第二节第二节 金融风险管理金融风险管理 一、风险管理过程及方法一、风险管理过程及方法 P125 （一）风险管理过程（一）风险管理过程风险风险识别识别风险管理效果评价风险管理效果评价风险管风险管理方法理方法选择选择风险管风险管理方法理方法实施实施风险风险评估评估金融学第5章金融投资与融资（二）风险管理的方法（二）风险管理的方法

25、风险风险回避回避风险分散风险分散风险风险转移转移风险风险管理的管理的方法方法金融学第5章金融投资与融资 风险转移风险转移套期保值套期保值金融互换金融互换保险保险远期合约远期合约期货合约期货合约货币互换货币互换利率互换利率互换混合互换混合互换金融学第5章金融投资与融资二、分散投资与资产组合（二、分散投资与资产组合（P130） （一）金融资产组合（多样化）的简单理解（一）金融资产组合（多样化）的简单理解 不要把鸡蛋放在一个篮子里。不要把鸡蛋放在一个篮子里。 通过一种资产的盈利来弥补另一种资产的损失通过一种资产的盈利来弥补另一种资产的损失金融学第5章金融投资与融资（二）资产组合的魅力（二）资产组合的

26、魅力现有现有A A、B B两种资产：两种资产： A A在经济增长期的回报率为在经济增长期的回报率为1515，衰退期的回报率为，衰退期的回报率为5 5； B B在经济增长期的回报率为在经济增长期的回报率为5 5，衰退期的回报率为，衰退期的回报率为1515。如果未来的时间内，经济增长期和衰退期各占一半，请问你如果未来的时间内，经济增长期和衰退期各占一半，请问你如何决策？如何决策？方案一方案一完全投资于完全投资于A或或B方案二方案二资金平均分给资金平均分给AB有区别吗？有区别吗？金融学第5章金融投资与融资 答案：存在风险区别答案：存在风险区别 尽管方案一和方案二的预期回报率都为尽管方案一和方案二的预

27、期回报率都为1010，但是，但是方案一中无论投资于方案一中无论投资于A A还是还是B B，实际回报率都存在不确定性，实际回报率都存在不确定性, ,都有相当的风险；而方案二中不管经济好坏，都能得到都有相当的风险；而方案二中不管经济好坏，都能得到10%10%的回报率，且不承担任何风险。的回报率，且不承担任何风险。资产组合的多样化可以降低非系统性风险资产组合的多样化可以降低非系统性风险金融学第5章金融投资与融资资产组合资产组合收益与风收益与风险的衡量险的衡量寻找有寻找有效的资效的资产组合产组合 无风险资无风险资产与单一产与单一风险资产风险资产的组合的组合 两种风险两种风险资产的资产的有效组合有效组合

28、 可行集与可行集与马柯维茨马柯维茨有效组合有效组合 最优资最优资产组合产组合的选择的选择 （三）有效资产组合（三）有效资产组合在风险相同的情况下预期收益率最高的资产组合，在风险相同的情况下预期收益率最高的资产组合，或者是预期收益率相同的情况下风险最低的资产组合。或者是预期收益率相同的情况下风险最低的资产组合。金融学第5章金融投资与融资 ()jjErw R 1、资产组合收益与风险的衡量、资产组合收益与风险的衡量 （1）资产组合预期收益率的衡量）资产组合预期收益率的衡量 是资产组合中所有资产预期收益率的加权平均值。是资产组合中所有资产预期收益率的加权平均值。 举例举例: A、B两种股票的预期收益率

29、均为两种股票的预期收益率均为25%，如果持仓比，如果持仓比重分别为重分别为40%和和60%，则资产组合的预期收益率为：，则资产组合的预期收益率为： 40% 25% + 60% 25% = 25%金融学第5章金融投资与融资 资产选择原则资产选择原则 (1)(1)相关性相关性 正相关、负相关、相互独立正相关、负相关、相互独立 （2 2）资产选择原则）资产选择原则 为了分散风险：为了分散风险： 选择存在相互独立或存在负相关关系的资产选择存在相互独立或存在负相关关系的资产 既为了盈利，也为了分散风险：既为了盈利，也为了分散风险： 最好选择完全独立的资产最好选择完全独立的资产金融学第5章金融投资与融资举

30、例说明：举例说明： （2）资产组合风险的衡量）资产组合风险的衡量状态状态概率概率资产资产A的收益的收益资产资产B的收益的收益高涨高涨25%30%10%一般一般50%13%15%衰退衰退25%-4%12% 假定两种资产的收益及概率数据如下：假定两种资产的收益及概率数据如下：金融学第5章金融投资与融资通过计算通过计算, ,可知单个证券的预期收益和收益概率分布的标准可知单个证券的预期收益和收益概率分布的标准差为差为 ：状态状态概率概率组合证券的收益组合证券的收益高涨高涨0.250.2520%20%一般一般0.50.514%14%衰退衰退0.250.254%4%资产资产A A资产资产B B预期收益预期

31、收益13%13%13%13%标准差标准差12%12%2%2%假如投资到假如投资到A A、B B资产上的资金相等资产上的资金相等, ,我们可以计算出三种不同状态我们可以计算出三种不同状态下组合证券的收益下组合证券的收益: :金融学第5章金融投资与融资资产组合收益计算：两种方法资产组合收益计算：两种方法资金平均投到两种资产上，两资产预期收益率的加权平均值为：资金平均投到两种资产上，两资产预期收益率的加权平均值为： 13%13%0.5+13%0.5+13%0.5=13% 0.5=13% 资产组合的期望收益：资产组合的期望收益： 20%20%0.25+14%0.25+14%0.5+4%0.5+4%0.

32、25=13%0.25=13%资产组合风险计算：资产组合风险计算：两种资产的标准差的加权平均值为：两种资产的标准差的加权平均值为： 12%12%0.5+2%0.5+2%0.5=7%0.5=7%资产组合的标准差则为：资产组合的标准差则为： 5.745.74222(0.200.13)0.25(0.140.13)0.5(0.040.13)0.25相等相等不等不等金融学第5章金融投资与融资可见，两种资产标准差的简单加权平均不能正确表可见，两种资产标准差的简单加权平均不能正确表示资产组合的标准差，因为它忽略了两种证券收益示资产组合的标准差，因为它忽略了两种证券收益之间的关系，即协方差。之间的关系，即协方差

33、。n1iBBiAAiiB,AB,A)E(r-r)r (Er p)Br (EB)Ar (EABA为：协方差，则两种资产的的预期收益为，资产收益为的预期，资产和种风险资产如果资产组合中只有两方差问题。度量时，必须要考虑协在进行资产组合的风险协方差：协方差：表明两项资产的收益率相应变动的程度表明两项资产的收益率相应变动的程度金融学第5章金融投资与融资n1in1jijjip n种资产组合的风险度量：种资产组合的风险度量：i、j两种资产收益率两种资产收益率的协方差的协方差组合中资产组合中资产i所占的比重所占的比重组合中资产组合中资产j所占的比重所占的比重两个两个的含义是所有可能的证券组合的协方差的含义是

34、所有可能的证券组合的协方差金融学第5章金融投资与融资2、无风险资产与单一风险资产的组合无风险资产与单一风险资产的组合P132v如果你有如果你有20万元的资金准备进行金融投资，你可选择的投资万元的资金准备进行金融投资，你可选择的投资品种是年利率为品种是年利率为5%的无风险资产和预期收益率为的无风险资产和预期收益率为15%、标准、标准差为差为0.20的风险资产，你如何分配投资比例？的风险资产，你如何分配投资比例？v 金融学第5章金融投资与融资 第一步，计算投资组合预期收益率第一步，计算投资组合预期收益率 如：投资组合如：投资组合B B的预期收益率为：的预期收益率为： 0.05 0.05 0.75

35、+ 0.250.75 + 0.25 0.15 = 0.0750.15 = 0.075fsffsRREwRRwRwERE)()1 ()()(风险资产的风险资产的投资比例投资比例无风险资产的无风险资产的收益率收益率风险资产的风险资产的预期收益率预期收益率金融学第5章金融投资与融资wRstdRstdS)() ( 第二步，计算投资组合的风险：第二步，计算投资组合的风险： （2 2） 投资组合的标准差投资组合的标准差 风险资产的标准差风险资产的标准差 如：投资组合如：投资组合B B的标准差为：的标准差为： 0.20.2 0.25=0.050.25=0.05。金融学第5章金融投资与融资fR 第三步，建立投

36、资组合的预期收益率与标准差的关系式。第三步，建立投资组合的预期收益率与标准差的关系式。 首先将（首先将（2 2）式变形得）式变形得 将其代入（将其代入（1 1）式得：）式得：可见，投资组合的预期收益率为其标准差的线性函数，截距可见，投资组合的预期收益率为其标准差的线性函数，截距为为 , , 斜率为斜率为 )()(SRstdRstdw)()()()(RstdRstdRRERREsff)()(sfRstdRRE金融学第5章金融投资与融资风险风险收益均衡线收益均衡线金融学第5章金融投资与融资 第四步，确定最优投资组合第四步，确定最优投资组合 如：为实现目标预期收益率如：为实现目标预期收益率12%12

37、%，其投资组合比例，其投资组合比例可根据（可根据（1 1）式计算：）式计算： 12%=5%+(15%-5%)w 12%=5%+(15%-5%)w w=(10%-5%)/12%=70% w=(10%-5%)/12%=70% 即：为实现即：为实现12%12%的目标收益率，资产组合应由的目标收益率，资产组合应由70%70%的风险资产和的风险资产和30%30%的无风险资产组成。的无风险资产组成。 其相应的方差可根据（其相应的方差可根据（2 2）式计算：）式计算：0.20.2 70%=14%70%=14%。金融学第5章金融投资与融资21)1 ( ) () (RwRwERE 3、两种风险资产的有效组合、两

38、种风险资产的有效组合)()(),()1 (2)var()1 ()var()var(212121RstdRstdRRcomwwRwRwR第一步，计算投资组合预期收益率第一步，计算投资组合预期收益率第二步，计算投资组合的风险：第二步，计算投资组合的风险： = 协方差协方差 /)()(21RstdRstd 相关系数相关系数金融学第5章金融投资与融资金融学第5章金融投资与融资第三步：确定风险资产组合的风险第三步：确定风险资产组合的风险收益之间的关收益之间的关系系风险资产组合的风险风险资产组合的风险收益曲线收益曲线金融学第5章金融投资与融资) ( ) ( ) , (2)var()var() ( ) (

39、) , ()var(21212121212minRstdRstdRRcomRRRstdRstdRRcomRw 第四步，确定最优投资组合。第四步，确定最优投资组合。金融学第5章金融投资与融资 4、马柯维茨有效组合马柯维茨有效组合ACB B风险风险var(rp)预期收益预期收益E(rp)可行区域可行区域有效区域：所有在有效区域：所有在A-BA-B线上的组合线上的组合 资产组合的可性和有效区域资产组合的可性和有效区域金融学第5章金融投资与融资 5 5、最优组合、最优组合 在马柯维兹有效边界上的资产组合都是在同一风在马柯维兹有效边界上的资产组合都是在同一风险水平的预期收益最大的组合。它们对应着不同险水

40、平的预期收益最大的组合。它们对应着不同的风险水平有不同的组合。其最优组合取决于投的风险水平有不同的组合。其最优组合取决于投资者的对风险与预期收益之间替代关系的偏好或资者的对风险与预期收益之间替代关系的偏好或效用。显然，只要估计出投资者的效用函数，就效用。显然，只要估计出投资者的效用函数，就可以确定最优资产组合。可以确定最优资产组合。金融学第5章金融投资与融资 内源融资：内源融资：资金使用者通过内部的积累资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。为自己的支出融资。自愿储蓄；住房公积金；自愿储蓄；住房公积金；养老保险；企业折旧；养老保险；企业折旧；风险准备金；未分配利风险准备金；未分配利润；润；

41、外源融资：外源融资：资金短缺者通过某种方式资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。向其他资金盈余者筹措资金。债务融资债务融资权益融资权益融资其他方式其他方式租赁租赁出售应收账款出售应收账款一、融资方式一、融资方式 （一）内源融资与外源融资（一）内源融资与外源融资 1 1、形式、形式 第三节第三节 融资方式与资本结构融资方式与资本结构金融学第5章金融投资与融资2、内源融资与外源融资的优劣对比、内源融资与外源融资的优劣对比 种类种类 项目项目内源融资内源融资外源融资外源融资可融资规模可融资规模较小较小较大较大是否借助金融系统是否借助金融系统不需要借助不需要借助通常需要借助通常需要借助信息问

42、题信息问题不存在信息不对称不存在信息不对称存在信息不对称存在信息不对称风险大小风险大小较小较小较大较大融资成本融资成本较低，仅存在机会成本较低，仅存在机会成本较高，发行费或利率较高，发行费或利率等等不过，金融体系的有效安排可以在一定不过，金融体系的有效安排可以在一定程度上解决外源融资中的一些问题程度上解决外源融资中的一些问题金融学第5章金融投资与融资 一、什么是信息不对称一、什么是信息不对称 起源起源:“:“次品车次品车”市场上（柠檬市场）的交易市场上（柠檬市场）的交易 加州大学伯克利分校的著名经济学家阿克洛夫教授观察和加州大学伯克利分校的著名经济学家阿克洛夫教授观察和分析了旧车市场上发生的经

43、济现象，并以此为基础于分析了旧车市场上发生的经济现象，并以此为基础于19721972年发表了他的经典之作年发表了他的经典之作次品问题次品问题。凭着这一重大发现，。凭着这一重大发现，阿克洛夫教授和哥伦比亚大学教授约瑟夫阿克洛夫教授和哥伦比亚大学教授约瑟夫斯蒂格利茨、斯蒂格利茨、迈克尔迈克尔斯彭斯一道荣获了斯彭斯一道荣获了20012001年的诺贝尔经济学奖。年的诺贝尔经济学奖。 市场信息的不对称会产生以下三个方面的负面影响：（市场信息的不对称会产生以下三个方面的负面影响：（1 1）次品将会泛滥和充斥市场。（次品将会泛滥和充斥市场。（2 2）市场会呈不断萎缩进而）市场会呈不断萎缩进而消亡的趋势。（消

44、亡的趋势。（3 3）市场无法在动态中消除不平衡，实现）市场无法在动态中消除不平衡，实现“出清出清”。 定义定义: :具有直接利益关系的双方当事人，其中一方具有另具有直接利益关系的双方当事人，其中一方具有另一方所不具有的、且会影响双方利益分配的信息。一方所不具有的、且会影响双方利益分配的信息。金融学第5章金融投资与融资 二、信息不对称产生的后果二、信息不对称产生的后果 （一）逆向选择：（一）逆向选择： （不利选择）事前的（不利选择）事前的 由于信息不对称，资金盈余者或金融机构恰恰将由于信息不对称，资金盈余者或金融机构恰恰将他们的盈余资金贷放给了那些他们所不愿意贷给他们的盈余资金贷放给了那些他们所

45、不愿意贷给的风险更高的资金短缺者。的风险更高的资金短缺者。 （二）道德风险：（二）道德风险： （败德行为）事后的（败德行为）事后的 资金短缺者在获得贷款后，往往倾向于从事高风资金短缺者在获得贷款后，往往倾向于从事高风险的活动，从而使资金盈余者或金融机构处于危险的活动，从而使资金盈余者或金融机构处于危险之中。险之中。金融学第5章金融投资与融资 （二）债务融资与权益融资（二）债务融资与权益融资 1 1、债务融资、债务融资 直接融资与间接融资直接融资与间接融资 短期与长期债务融资短期与长期债务融资 2、权益融资：股票、权益融资：股票 债债务务融融资资债券债券银行贷款银行贷款金融学第5章金融投资与融资

46、银行贷款与发行债券的比较银行贷款与发行债券的比较银行贷款银行贷款 间接融资间接融资 资金提供者只能是银行金融机构资金提供者只能是银行金融机构。 非标准化的非标准化的 不能流通转让不能流通转让 借款人不必公开自己的信息借款人不必公开自己的信息发行债券发行债券 直接融资直接融资 资金提供者可以是任何资金提供者可以是任何个人和企业。个人和企业。 标准化的标准化的 在二级市场上流通转让在二级市场上流通转让 发行人（企业）要承担发行人（企业）要承担信息公开的义务信息公开的义务 金融学第5章金融投资与融资年中国长江电力股份有限公司公开发行公司债券发年中国长江电力股份有限公司公开发行公司债券发行说明书摘要（

47、第一期）行说明书摘要（第一期） 来源：来源：证券时报证券时报发布时间：发布时间：20092009年年0707月月2828日日 04:5504:55重大事项提示重大事项提示 一、发行人本期公司债券评级为；债券上市前，发行人最一、发行人本期公司债券评级为；债券上市前，发行人最近一期末的净资产为，万元（合并报表中归近一期末的净资产为，万元（合并报表中归属于母公司所有者的权益）；债券上市前，发行人最近三个会计年度属于母公司所有者的权益）；债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润为，万元（合并报表中归实现的年均可分配利润为，万元（合并报表中归属于母公司所有者的净利润，其中年净利润采用根据财

48、政部属于母公司所有者的净利润，其中年净利润采用根据财政部年颁布的企业会计准则调整后数据），不少于本期公司债券年颁布的企业会计准则调整后数据），不少于本期公司债券一年利息的倍。一年利息的倍。 本期公司债券发行交易安排详见发行公告。本期公司债券发行交易安排详见发行公告。 二、水电是可再生的绿色清洁能源，得到国家能源政策的长期支二、水电是可再生的绿色清洁能源，得到国家能源政策的长期支持。中国长江电力股份有限公司作为国内目前最大的水电上市公司，持。中国长江电力股份有限公司作为国内目前最大的水电上市公司，盈利能力强，经营现金流充沛，资信状况优良，融资渠道畅通，电能盈利能力强，经营现金流充沛，资信状况优良

49、，融资渠道畅通，电能消纳受国家政策保障，并与国家电网和南方电网签订了长期购售电合消纳受国家政策保障，并与国家电网和南方电网签订了长期购售电合同，电费一直及时回收，因此具有很强的偿债能力。同，电费一直及时回收，因此具有很强的偿债能力。 三、受国民经济运行状况和国家宏观政策的影响，市场利率存在三、受国民经济运行状况和国家宏观政策的影响，市场利率存在波动的不确定性。本期债券期限较长，在其存续期内，不排除市场利波动的不确定性。本期债券期限较长，在其存续期内，不排除市场利率有上升的可能，从而使本期债券投资者的收益水平相对降低。率有上升的可能，从而使本期债券投资者的收益水平相对降低。 金融学第5章金融投资

50、与融资四、本期公司债券发行结束后将在上海证券交易所挂牌上市。由于公四、本期公司债券发行结束后将在上海证券交易所挂牌上市。由于公司债券发行目前仍处于试点阶段，可能会出现证券交易所公司债券交司债券发行目前仍处于试点阶段，可能会出现证券交易所公司债券交易不活跃甚至出现无法持续成交的情况，从而使公司债券缺乏流动性。易不活跃甚至出现无法持续成交的情况，从而使公司债券缺乏流动性。 五、经中诚信证券评估有限公司评级，本公司的主体信用等级为五、经中诚信证券评估有限公司评级，本公司的主体信用等级为，本期公司债券信用等级为，说明本期公司债券的信用质量，本期公司债券信用等级为，说明本期公司债券的信用质量极高，信用风

51、险极低。但由于本期公司债券的期限较长，在债券的存极高，信用风险极低。但由于本期公司债券的期限较长，在债券的存续期内，公司所处的宏观经济环境、电力市场和资本市场状况、国家续期内，公司所处的宏观经济环境、电力市场和资本市场状况、国家相关政策等外部环境以及公司本身的生产经营存在着一定的不确定性，相关政策等外部环境以及公司本身的生产经营存在着一定的不确定性，可能导致公司不能从预期的还款来源中获得足够资金按期支付本息，可能导致公司不能从预期的还款来源中获得足够资金按期支付本息，将可能对债券持有人的利益造成一定的影响。将可能对债券持有人的利益造成一定的影响。 六、年月日公司公告重大资产重组预案，拟以承接债

52、六、年月日公司公告重大资产重组预案，拟以承接债务、非公开发行股份和支付现金的方式，收购控股股东中国长江三峡务、非公开发行股份和支付现金的方式，收购控股股东中国长江三峡工程开发总公司持有的三峡工程到发电机组及其辅助生产工程开发总公司持有的三峡工程到发电机组及其辅助生产专业化公司股权，初步评估值约，亿元。本次重组实施后，专业化公司股权，初步评估值约，亿元。本次重组实施后，公司资产规模大幅增长的同时，资产负债率也将有所上升，但尚处于公司资产规模大幅增长的同时，资产负债率也将有所上升，但尚处于合理范围；公司市场竞争优势更加明显，盈利能力将得到大幅提高，合理范围；公司市场竞争优势更加明显，盈利能力将得到

53、大幅提高，有利于公司综合实力和抗风险能力的全面提升。有利于公司综合实力和抗风险能力的全面提升。 金融学第5章金融投资与融资3、债务融资与权益融资的比较、债务融资与权益融资的比较债务融资债务融资权益融资权益融资具有杠杆作用具有杠杆作用没有杠杆作用没有杠杆作用不会稀释所有者的权益不会稀释所有者的权益会稀释所有者权益会稀释所有者权益不会丧失控制权不会丧失控制权可能会丧失部分控制权可能会丧失部分控制权在一定程度上可以降低内部人在一定程度上可以降低内部人控制问题控制问题内部人控制问题较严重内部人控制问题较严重即企业经理人员利用自己即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势在企业经营上的信息优势或便利谋

54、取自己的利益，或便利谋取自己的利益，损害股东利益。损害股东利益。金融学第5章金融投资与融资4、债务与权益之间的比率、债务与权益之间的比率财务杠杆财务杠杆 例如：例如： 王小二想开一家餐馆，总投资需要王小二想开一家餐馆，总投资需要2020万元，但他自己万元，但他自己只有只有1010万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有1010万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议：们俩达成协议： 第一种方案：共同出资，刚好够第一种方案：共同出资，刚好够2020万元。合伙开设的这家万元。合伙开设

55、的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果每年赚了每年赚了1010万元，那么王小二和赵小三就各自分得万元，那么王小二和赵小三就各自分得5 5万元。万元。这时他们的资金回报率都为这时他们的资金回报率都为50%50%。 第二种方案：王小二从赵小三处借得了第二种方案：王小二从赵小三处借得了10万元，年利率为万元，年利率为10%，而且总投资的回报率仍为，而且总投资的回报率仍为50%的话，王小二的自有的话，王小二的自有资金的回报率是多少呢？资金的回报率是多少呢？金融学第5章金融投资与融资王小二借入资金的回报率王小二借入资金的回报率金融学第5

56、章金融投资与融资融融资资方方式式内源融资内源融资外源融资外源融资债务融资债务融资权益融资权益融资短期债务短期债务长期债务长期债务商业信用商业信用短期借款短期借款长期借款长期借款债券融资债券融资普通股普通股优先股优先股自愿储蓄；住房公积金；自愿储蓄；住房公积金；养老保险；企业折旧；养老保险；企业折旧；风险准备金；未分配利风险准备金；未分配利润；润；小结小结金融学第5章金融投资与融资指企业各种长期资金的指企业各种长期资金的构成比例，即企业长期构成比例，即企业长期负债与股权的比例。负债与股权的比例。 是企业为实现特定的投资机会、是企业为实现特定的投资机会、吸引资本市场中的资金所必须吸引资本市场中的资

57、金所必须支付给投资者的投资收益，即支付给投资者的投资收益，即企业为取得资金必须支付的代价。企业为取得资金必须支付的代价。资本结构资本结构资本成本资本成本二、资本结构二、资本结构（一）资本结构与资本成本（一）资本结构与资本成本P149金融学第5章金融投资与融资 内容内容 1 1、股权融资成本：向股东支付的红利、资产评估、股权融资成本：向股东支付的红利、资产评估费用、承销费用等。费用、承销费用等。 2 2、债权融资成本：向债权人支付的利息、在公开、债权融资成本：向债权人支付的利息、在公开发行债券融资时所支付的承销费和律师费、接受发行债券融资时所支付的承销费和律师费、接受信用评估等方面的支出。信用评

58、估等方面的支出。 3 3、内源融资的机会成本：银行存款利率、内源融资的机会成本：银行存款利率 金融学第5章金融投资与融资融资成本的计量融资成本的计量融资加权成本融资加权成本金融学第5章金融投资与融资资资本本结结构构理理论论MM定理定理修正的修正的MM定理定理权衡模型权衡模型非对称信息理论非对称信息理论融资契约理论融资契约理论（二）资本结构理论（二）资本结构理论 研究企业如何在满足投资者要求研究企业如何在满足投资者要求权的前提下，通过恰当的权利安权的前提下，通过恰当的权利安排（合理的资本结构）来为投资排（合理的资本结构）来为投资项目筹集资金。项目筹集资金。 金融学第5章金融投资与融资 1、最初的

59、、最初的MM定理（又称莫迪尼亚尼定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）米勒定理）1958年由美国的莫迪尼亚尼年由美国的莫迪尼亚尼(Modigliani)和米勒（和米勒（Miller)提提出，又称不相关定理。出，又称不相关定理。 是现代融资理论的开端，诺贝尔经济学奖是现代融资理论的开端，诺贝尔经济学奖 研究目的：揭示企业市场价值最大化研究目的：揭示企业市场价值最大化（V=E+D)V=E+D)和融和融资结构之资结构之间的关系。间的关系。金融学第5章金融投资与融资（1 1）MMMM定理的假设前提：无摩擦环境定理的假设前提：无摩擦环境 没有所得税；没有所得税； 无破产成本；无破产成本； 资本市场是完善的，没有

60、交易成本且所有证券都是无限可资本市场是完善的，没有交易成本且所有证券都是无限可分的；分的； 公司的股息政策不会影响企业的价值；公司的股息政策不会影响企业的价值；在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。存在套利空间。（2 2）研究结论）研究结论在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即关，即不相关。不相关。或者说或者说 , 不存在最佳资本结构问题。不存在最佳资本结构