股利政策理论研究的三次飞跃与展望

1、股利政策理论研究的三次飞跃与展望    【摘 要】 从最早的“一鸟在手” 理论开始，到Miller & Modigliani（1961）的MM股利无关论，再到后续的一系列研究，国际会计理论界关于股利政策理论的成果非常之多。为了理清股利政策理论的研究脉络，找到破解“股利之谜”的方向，进而为我国股利政策的制定与实行提供参考思路，笔者尝试把西方股利政策理论的研究划分为三次飞跃，并在此基础上提出了进一步研究的方向。 【关键词】 股利政策； 三次飞跃； 理性范式； 行为范式 股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润

2、如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。因此，对股利政策的研究具有重要的理论意义和现实意义。基于股利政策制定的重要性，西方国家展开了长达六十余年的研究历程。但至今人们对股利变化具体如何影响公司价值还远未达成一致，西方一些著名的财务学者对此也深感困惑，而Fisher Black（费雪·布莱克）1976年则干脆称之为“股利之谜”。那么，西方财务学者对“股利之谜”探索的主体脉络是什么？研究的思路如何？这都是需要我们去把握的。只有理清股利政策理论的研究脉络，才能更深入地理解财务大师的思想，找到破解“

3、股利之谜”的方向。通过对相关文献的大量阅读，笔者认为，在对“股利之谜”的探索过程中，西方股利政策理论的研究完成了三次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃、完全市场研究到不完全市场研究的飞跃以及理性范式到行为范式的飞跃。这三次飞跃也正是西方股利政策理论研究的三个阶段。 一、第一次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃 （一）从属于证券估价的非独立研究“一鸟在手”理论 最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）运用股利贴现模型（Dividend Discount Model）对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟

4、在手”理论。随后，Lintner（林特勒）、Walter（华特）和Gordon（戈登）等又相继对此进行了研究。在“一鸟在手”理论的形成和完善过程中，戈登的贡献无疑是最大的。戈登关于股利政策方面的代表性著述有：1959年在经济与统计评论上发表的股利、盈利和股票的价格、1962年出版的投资、融资和公司价值以及1963年在财务学刊上发表的最优投资和财务政策等。而1963年的最优投资和财务政策一文，标志着“一鸟在手”理论的最终形成。“一鸟在手”的理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资

5、本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。但从“一鸟在手”理论的推导过程中可以发现，早期关于股利政策的研究无一例外均和证券估价联系在一起，并未作为一个专门的研究领域独立出来，从而无法凸显出股利政策理论的学术价值和地位。 （二）独立研究领域的形成MM股利无关论 1961年，美国芝加哥大学教授Merton H.Miller和西北大学教授Franco Modigliani在Journal of Business上发表了经典的股利政策、增长和股票定价一文，文中提出了著名的MM股利无关论，Mil

6、ler也因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖。MM股利无关论成为股利政策理论的基石，标志着股利政策理论的研究从与证券估价相联系的非独立研究正式走向独立的、专门领域的研究。 在对股利无关论的推导过程中，Miller&Modigliani提出了三个颇为严格的假设：1.完全资本市场假设（Perfect Capital Market）。完全资本市场假设具体又包括四个子假设：买卖双方均为价格接受者；无信息不对称，信息获取成本为零；无交易成本；利润分配和留存收益无税收差异，股利所得和资本所得无税收差异。2.理性行为假设（Rational Behavior）。理性行为假设指投资者的目标都是追求个人财

7、富最大化，对股利发放和和资本利得的偏好无差异。3.完全确定性假设（Perfect Behavior）。完全确定性假设是指市场中的每个投资者对公司的未来投资机会和利润都完全有把握了解每一家公司的投资计划和收益。根据上述三项前提假定，Miller&Modigliani运用数学模型进行了严密的逻辑推理，最终得出股利政策与企业价值无关的结论。Miller&Modigliani同时指出该理论是基于严格的前提假设提出的，股利政策之所以不影响企业价值，完全依赖于这些前提条件，当逐步放宽这些假设条件时，股利政策与企业价值是存在相关关系的，这一观点也是MM理论的价值所在。此后，人们对公司股利政策

8、的探索便围绕放宽MM理论的假设条件而展开，从而推动了理论与现实的契合和不断逼近。 二、第二次飞跃：完全市场研究到不完全市场研究的飞跃 MM理论在论证过程中限定了三项严格的前提假设，后续研究首先放松了“完全资本市场”假设，使股利政策理论的研究由完全市场研究跨越到不完全市场研究，形成了探索“股利之谜”的第二次飞跃。 （一）考虑税收因素的追随者效应理论 首先提出追随者效应（Clientele Effect）概念的是米勒和莫迪格利安尼。他们在1961年发表的股利政策、增长和股票定价一文中明确指出：“在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得

9、比起股利来要获得巨大的税收利益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。虽然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追随者效应理论，但文中并未做深刻的阐述，当时也未引起学者们足够的关注。直到1970年埃尔顿和格鲁勃（Elton and Gruber）在Review of Economics and Statistics上发表了股东边际税率和追随者效应一文，才开始了对追随者效应理论的系统性研究。该理论从股东的边际所得税率出发，认为股东所处的税收等级不同会导致他们对待股利的偏好不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率的股票，而

10、边际税率低的股东则偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的要求，而只能吸引特定的投资者。一旦市场处于均衡状态，就没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格，即在市场均衡时股利政策与公司价值是无关的。 （二）信息不对称下的股利信号理论解决逆向选择的需要 MM股利无关论假定无信息不对称，但现实世界中信息不对称的例子却比比皆是。所谓信息不对称，是指契约（交易）关系当事人都只掌握了一些自己最为清楚的私人信息，而对另一些当事人的信息则不完全了解。1970年，阿克尔洛夫在柠檬市场：质量不确定性和市场机制中以二手车市场为例，指出了信息不对称产生的逆向选择问题。随后，斯彭斯在1973年以劳动力市场为例说明了解决逆向选择问题的可行方法求职者将教育水平作为向雇主传递其能力的有效信号。阿克尔洛夫和斯彭斯的研究为西方财务学家从信息经济学的视角研究股利政策理论提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亚（Bhattacharya）在贝尔经济学刊上发表了不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误一文，借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型。该理论放松