国外证券公司治理模式

1、我国证券公司治理问题的分析1. 国外证券公司治理模式1.1. 英美证券公司治理结构投资银行（外部激励）英美证券公司的目标就是股东利益最大化，所以其治理结构属于典型的单边治理结构。首先表现为股权极为分散： 机构投资者股东虽然占有较大比重，但却被为数众多的机构投资者所分散；个人投资者所拥有的股权占重要地位，如高盛的个人投资者持股比重高达86%；股权集中度较低。第二，股权具有高度的流动性。证券公司发行在外的股票大多是可以自由公开交易的活性股，美国前五大证券公司中活性股(加权)平均所占比重为74.9%。第三，都有一定数量的内部持股，前五大证券公司平均内部持股比重为24.9%。第四，董事会中外部董事占有

2、重要地位，内部董事所占比例极小，但都身居要职，董事长普遍兼任首席执行官。内部董事身居要职，一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动，另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊，这有利于减少董事会和经理层之间的摩擦，但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡。第五，无监事会，外部市场监督力度大。董事会下的审计委员会部分代行监事会审计监督职能，同时，完善的外部市场监督与制约也给经理人员带来很大的压力。此外美国的证券立法要求建立完善的信息披露制度。公司必须定期将财务报表、战略计划、股权结构变动情况上报。第六，完善的激励机制，对经理层实行激励倾斜，使公司的成长性和经理人员、

3、普通员工的个人利益紧密联系在一起，并形成相互促进的良性循环，保证证券公司长期持续稳定发展。1.2. 日德证券公司的治理结构内部控制日德证券公司不仅着眼于所有者的利益，还要考虑其它相关者的利益，属于典型的多变治理结构。首先是法人相互持股，法人相互持股是德日公司股权结构的基本特征。这种相互持股关系有两种形式：一是通过建立母子公司的关系，达到密切生产、技术、流通和服务等方面相互协作的目的，如丰田公司；二是彼此交叉持股，目的是相互间建立稳定的资产和经营关系，如三菱公司。总之，公司相互持股加强了关联企业之间的联系，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成了“命运共同体”。其次，银行处于治

4、理的核心位置，持有公司较大的股份。最后，严密的监控机制，这也是非常值得我们学习的一点。公司股东主要通过一个能信赖的中介组织或股东，通常是一家银行来代替他们控制与监督公司经理的行为，从而达到参与公司控制与监督的目的，如果股东们对公司经理不满意，不像英美两国公司那样只是“用脚投票”，而是直接“用手发言”，选举或更换经理。下面分别介绍两国的证券公司的监控机制。德国公司中监事会的地位在董事会之上，股东大会产生监事会，监事会产生董事会。监事会是公司股东和职工利益的代表和监督机构，一般不包括现任的公司经理，并且一定比例的监事会成员既不是由股东选举也不是由股东认命。监事会有权任命和解聘执行董事。日本公司的监

5、控，一是来自主银行的监控，主银行可以通过积极获取公司经营信息对经理层实行严密地监督，甚至可以通过召开股东大会或董事会来更换经理层；二是公司间相互持股形成的相互约束。日本法律是重董事会轻监事会的，董事会成员一般由企业内部产生，监事获得提名要依赖董事，监事或监事会的监督作用有限，这点和我国公司目前的监事会状况很接近。近年来，随着日本公司向国际资本市场融资的增多，日本证券公司开始引入英美公司治理模式的一些特征，比如引入外部董事，在董事会内部制衡管理层的力量。1.3. 两种模式的对比实际上判断一个国家的公司治理模式是否有效，关键是看这种制度安排是否与本国经济发展水平和市场化程度相适应，是否能随着经济状

6、况的变化及时作出相应的调整。我们研究各种公司治理模式的特点，是为了借鉴吸收其中好的经验和做法，不能简单照抄，不能随意评判好坏。就我国证券公司治理而言，从形式上看是这两种公司治理模式的综合，监事会和董事会由股东大会产生，同时又引入了独立董事制度，但是在实践中存在着监事会不“监事”、独立董事不“独立”等问题。下面就具体存在的问题与完善方法进行进一步讨论。2. 中国证券公司面临的治理问题2.1. 内部治理问题2.1.1. 股权高度集中，所有者缺位，股东大会流于形式首先，我国大量的证券公司多由国有股权控制，“一股独大”现象仍然没有多少改观，为大股东输送利益形成便利条件。其次，股东大会的参与者多是国有股

7、和法人股的代表，使股东大会成了大股东的小会，不能充分反映所有股东的意愿和要求；由股东大会选举产生的董事会，也与政府和主管部门提名选任的结果“不谋而合”，股东大会对公司的治理作用非常有限，监督机制弱化，不足以对董事会及经理层形成有效约束。最后，造成我国证券公司治理问题的最主要原因就是所有者缺位，国有股东身份不确定，不能监控中间委托人和最终代理人，作为代表中间委托人政府官员和作为最终代理人的公司领导，他们在公司没有投入任何物质资本，公司的盈亏与他们无关，公司效益再好，他们也只能取得固定收入，没有剩余索取权；同时，法律又限制了通过赋予经理层一定的剩余索取权来解决激励兼容的途径，经理层的人力资本未得到

8、重视。这样就导致了我国证券公司虽然建立了形式上最完备的治理结构但却难以发挥应有的作用，这也是我国证券公司与西方发达国家证券公司在公司治理方面的本质差别。2.1.2. 董事会制度存在缺陷首先，由于我国证券公司多由国有股及国有法人股控制，政府往往能够直接决定董事的人选，这些人由政府机关考核，享受国家干部待遇，公司经营好坏与其无关。其次，董事长的身份界定模糊，董事会与经理层之间、董事长与总经理之间往往分工不明，董事长与总经理一肩挑的现象普遍存在。董事会代表股东利益，监督、控制、激励、约束经理层，二者的重复会削弱公司治理结构的这种功能。在我国证券公司发展过程中，屡屡有证券公司违规操作，同董事会 “内部

9、人控制”不无关系。最后，在我国的证券公司中，董事成员大都属于关联董事，各行各业都有，难以真正去了解和掌握证券专业知识，独立性、专业性都不够。2.1.3. 监事会职能弱化，权责不清监事会和党委、职工代表大会的监督权限边界不清，不能有效发挥监督作用。实践中大部分监事也都来自公司内部和关联股东，比董事会存在着更为严重的大股东控制和关键人控制问题。监事多为董事长、总经理的下级，担任监事后，往往不得不听命大股东、董事长和经理层，这种状况严重制约了监事会作用的发挥，没有真正起到分权和制衡的作用，其存在流于形式。2.2. 外部治理存在的问题一是法律制度的约束力弱。我国证券法规制度还很不完善，各项法规还在制定

10、完备中，对证券公司经营管理人员的约束力很弱，根本不可能完全依靠法律制度约束监管。二是中介机构的约束力很小。在欧美日等证券业发达的国家，包括会计师事务所、律师事务所、证券评级机构、经理人市场等中介机构对证券公司的经营管理具有很大的约束力。而在我国某些中介机构尚未形成，不仅对证券公司没有形成较强的约束力，有的甚至助纣为虐，加剧对现有制度约束的破坏。三是行政监管和自律监管的有效性不强。在证券监管机构和证券业协会对证券公司的监管中，由于信息不对称，对证券公司的经营管理信息掌握有限，仅靠包括信息披露制度、风险监控制度根本难以做到有效监管。四是资本市场的约束力有限。自由市场竞争被认为是对证券公司最有效的约

11、束，市场能够“优胜劣汰”，竞争机制驱动证券公司建立现代企业制度，提高公司运行效率。但我国绝大多数证券公司没有上市，资本市场的价格机制和淘汰机制无法起到作用。2.3. 激励与约束机制存在的问题证券业是一个智力依赖型行业，人力资本的聚集和稳定是公司生存和发展的关键因素，证券公司治理结构的一个重要问题就是针对经理层及核心专业人才的激励机制。目前，中国证券公司对员工的激励手段比较单一，包括提高工资、奖金、福利和非货币收益(如带薪年假、旅游、住房、交通工具等制度)，激励的特点是一次性付给、短期激励。而国外广泛流行的员工持股、经理阶层的股票期权等多种形式的长期激励形式在我国无法实施，结果导致人才流动频繁。

12、同时经营层在经营中重视短期财务指标而忽视企业发展后劲，显然这种短期行为不利于企业的长期发展。3. 结合国外经验总结中国证券公司治理的完善措施从上面的内容来看，我国证券公司存在着严重的治理结构问题，其根源并不在于公司治理结构的形式不够完备，而在于内部治理结构的低效性和外部制度环境的缺陷。从公司内部治理结构的低效性来看，主要是指在当前证券公司股权结构状况和股东主体行为特征下，无法形成有效的道德风险防范机制和制衡约束机理；从外部环境看，主要是缺乏相对完善的经理人市场、控制权转移市场，以及具体、完善的法律条款及惩罚执行能力等。因此，我国证券公司治理结构的完善包括内外两个层面进行优化的内涵。3.1. 股

13、权结构与性质的优化目前，证券公司的股权结构，与国外投资银行股权分散情况相比较，具有高度集中的特征。但是，在当前外部市场环境和制度环境下，这种高度集中的股权结构状况似乎更加适合当前证券公司防范治理问题出现的需要。过度集中型的股权结构都有其不可克服的缺点，相比较而言，相对分散的股权，可以提高企业的运作效率，更适应市场发展的需求，但过度的分散，也会导致股东无法对董事会与执行人员实行有效的监督，从长远来看，必然导致企业的低效率。而股权集中，使股东对公司的控制和管理成为了可能。在当前我国资本市场不发达，法律缺乏对投资者权益有效保护的情况下，“一股独大”的股权比例结构似乎更加适合当前外部环境下我国证券公司

14、治理结构优化的需要，大股东分担代理人带来的高昂代理成本将促使大股东对经理人行为进行制约。但是，也应当认识到，随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建设，“相对集中”的股权结构将是证券公司股权配置的长期选择，这种“相对集中”的股权结构不但有利于证券行业经理人市场的培育，同时，也可以通过控制权转移机制对经理人形成一定程度的制约，使证券公司外部治理功能得到强化。前面已经分析过国有股一股独大的不利影响，但有关学者的研究发现，我国证券公司的民营控股性质更容易导致内部人控制，从而给国内券商带来严重的后果。这主要是因为民营资本相对于国有资本进入该行业具有更强的逐利色彩。因此，作为证券公司的第一大

15、股东，选择民营资本实现绝对控股，在金融公司运营中具有更强的道德风险危机；选择国有资本或国有法人资本作为证券公司的第一大股东更能适合当前环境下促进公司治理优化的需要。但是，应当认识到，随着我国证券市场监督惩罚机制的不断完善，“资本民营化”将是未来证券公司股权性质改变的方向。因此，我们要不断完善市场秩序、法律体系与管制制度，为国有股的顺利减持和退出创造条件。我国证券公司股权结构改革应该是一个伴随我国市场秩序、法律体系和管制制度不断完善的渐进过程。3.2. 加强独立董事制度建设3.2.1. 要在制度上保证其独立性。如前所述，我国公司治理结构的主要问题是大股东控制导致的大股东对中小股东利益的侵害，因此

16、，要使独立董事真正发挥效用，必须首先保证独立董事独立于控股大股东，是代表全体股东的利益，而不仅仅是大股东的利益。具体应从这几个方面加强：建议对独立董事的选举投票，不由控股股东或其控制的董事会选择或决定独立董事候选人，而是实行控股大股东及其派出的董事的强制性表决回避制度；为保持独立董事的独立性，对其任期也要做出规定，因为任期时间过长会影响其独立性，特别是在亚洲国家比较注重人情的环境里，国外这方面的做法值得我们借鉴，美国公司法规定，独立董事在公司任职不得超过3年。3.2.2. 要给予其有效的激励。研究表明，声誉对促使独立董事发挥作用起到重要的激励作用，除此之外，采取一些激励措施可以促使其更加积极认

17、真地投入工作，这就涉及到独立董事在上市公司中的薪酬和持股问题。在薪酬制度上，各国甚至同一国家内部的不同公司做法都很不一致，典型的做法有以下几种：一是固定薪酬，美国大公司独立董事每年从董事会领取固定数量的津贴，一般在30005000美元以内，除此之外，独立董事每参加一次董事会还能得到一些额外津贴，一般为10005000美元不等，年平均收入一般为33000美元；二是延期支付计划，有些公司规定参与这一计划的独立董事，其固定津贴的一部分（通常是l4）会被自动存入延期支付户头，在独立董事退休或离职时以公司普通股票的形式支付；三是股票期权，为了使得独立董事的利益与股东的利益保持一致，国外一些公司还向独立董

18、事支付股票期权，而且这类公司呈增多趋势。在独立董事薪酬设计中，存在两难选择：如果薪酬太低，激励效果可能就要差一些，强有力的报酬反而鼓励性更弱，独立董事为了保住其收入颇丰的职位，就不愿自由发表意见，而偏向于采取短期行为，从而丧失了独立性。要使薪酬制度既起到激励作用，又不使独立董事对公司产生依附感，可考虑以下两种方法：一是采取固定报酬和其他激励措施（如期权等）相结合的方法；二是采取固定报酬加年终由股东大会根据其表现决定额外报酬的方法。3.2.3. 建立对独立董事的约束机制为避免独立董事不出席董事会会议或委托其他董事代为投票的情况，应该在法律、法规或规则上将董事缺席视作同意董事会所采取的决定，并要求

19、他们对此承担相应的责任，除非他们的反对意见被记录在案并确实投了反对票，这样可以促使他们出席会议；如果独立董事委托其他董事代为投票，那么作为委托人的董事应对受托投票的董事的决定负责。3.2.4. 建设相关自律组织目前，我国经理人市场尚处于起步阶段，企业家队伍也不完备，独立董事这一新生事物的市场基础也基本不存在，在这种情况下，考虑设立一定的自律组织，如独立董事协会、独立董事联合会等，既有利于保护单个独立董事的权益，提高独立董事的声音和在董事会中的份量，也有利于发挥其独立判断和监督管理职能，并最终实现独立董事的职业化。3.3. 建立有效的内部监管机制整个审计必须独立于公司的其他业务，严格落实证券公司

20、内部稽核审计制度，通过技术监控和非现场稽核来发现潜在风险，消除隐患，堵塞漏洞；同时，加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理，加强员工的风险控制，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质；最后，要完善证券公司内部隔离机制，自营、投资和经纪等业务要做到运行独立，财务分开，防止风险的转移。3.4. 完善激励约束机制公司治理结构的一个核心问题，就是要在保证所有者对企业拥有“完整”的剩余索取权和剩余控制权的同时，对经营者形成有效的激励。因此，建立并完善对经理人员的激励机制，是证券公司法人治理结构一个非常重要的环节，具体措施如下。3.4.1. 培养激励文化，营造激励氛围。证券公司

21、在对经理人的管理过程中引人激励理念，对不同层次的经理人安排有区别的岗位及薪酬，以营造公司内部竞争氛围；同时要贯彻“以人为本”的经营理念，在实践中关心经理人的生活福利，允许经理人个性的存在，以实现员工不断进步。3.4.2. 加快产权改革证券公司不合理的股权结构和产权安排，是证券公司存在问题的根源，也是证券公司激励约束机制问题的根源，完善激励约束机制首先要从证券公司的产权改造开始：一是取消证券行业准入资格，降低准入门槛，允许各种类型的资本进入证券行业；二是鼓励证券公司增资扩股，仅可以增强证券公司的资本实力，而且可以稀释国有股比重，优化股权结构；三是鼓励证券公司之间收购兼并，通过市场竞争实现优胜劣汰，使资本和资源不断向优秀的证券公司集中。3.4.3. 改革激励方式，丰富激励工具的种类首先，改善以基本工资为主的薪酬结构，与经营激励挂钩的风险工资占较少，应该借鉴国际经验，加大风险工资在总薪酬中的比重，以刺激证券公司经理人员努力工作。其次，注重对经营者的长期激励，这一点要特别强调：一方面，可借鉴股票期权的激励思路，加以变通，实行“准期权制度”，如以证券公司的资产额为标的，在协商确定的行权日，视资产额的变动幅度，对经理人予以不同激励；此外，在对经理人物质激励的同时，还应不断引入精神激励，包括事业激励、声誉和地位激励、道德和情感激励等，随着经理人收入的不断升高，精神激励发挥的作用也会日