格雷厄姆的估值计算公式

1、精选文档格雷厄姆的估值计算公式(2012-03-15 23:43:27) 标签： 杂谈分类： 价值投资 价值 = 当期利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）     格雷厄姆的这个成长股估价公式，信任很多人都知道吧。这个公式变化一下，也就是 市盈率 = 8.5 + 两倍的预期年增长率。     如下表，可以看到各种预期增长率对应的市盈率    预期增长率   0%   2.5%   5%   7.2%

2、   10%   14.3%   20%    10年增长率   0%   28%    63%  100%   159%  280%    519%    当期市盈率   8.5  13.5   18.5 22.9   28.5 

3、; 37.1    48.5     在第一次见到这个估值公式时，说实话，我很怀疑。预期年增长率为0%的企业，赐予8.5倍的估值，还算合理，到底公司每年供应肯定的分红。但假设一个企业的的预期增长率为20%，那不就是说其合理的市盈率高达48.5倍？印象中，A股中能到20%增长率的企业还是不少的。     看了聪慧的投资者，我认为格雷厄姆提出的这个公式，是在肯定范围内适用的，并不肯定适用于今日的A股，可能也不适用于今日的美股。     在第四版的聪慧

4、的投资者中，格雷厄姆提到这个公式的时间大约在1972年。在1972之前的几十年间，美国的通货膨胀率平均为2.5%左右，债券收益大约为4%-5%，而股票收益率为7.5%左右，其中3.5%左右为股息，4%左右为指数的涨幅（对应全部企业的利润增幅）。当时全部美国企业的派息率可能高达55%-60%（1969年道琼斯指数的派息率为59.5%，全部美国企业的派息率为55%）。     以平均4%的预期收益率计算美国股市的市盈率，即 8.5 + 4*2 = 16.5。和实际美国股市历史上的平均水平相差不远。16.5倍市盈率，按60%的派息率计算，股息率大约为3.6%，

5、和美国股市历史上的平均水平也差不多。     这个估值公式，为什么格雷厄姆会认为在预期增长率为20%的时候仍旧有效？48.5倍的市盈率是不是太高了呢？我觉得答案仍旧在于美国企业重视派息率。在派息率高达60%的状况下，极少有公司能长期保持20%的增长率（格雷厄姆在举例时，甚至没有列出年增长率超过20%的状况。）。而且格雷厄姆特意说明，预期增长率最好保守一些，假如是依据较高的预期增长率计算出来的市盈率，在买入的时候肯定要留意平安边际。     假如一家企业保持60%的派息率，而其利润增长率仍能保持20%，说明这家企业的

6、盈利力量格外不一般（很大程度上是内生性增长，比如提价，或者追加投资不多状况下的销售量增长）。美国“秀丽50”之一的IBM，其在1963年-1969年之间的复合增长率也仅为16%（其在1963年和1969年的市盈率分别高达38.5倍和44.4倍，可见当时的确很受追捧）。     假设一家企业，预期能保持20%的ROE，那么派息率为60%和派息率为30%，其利润的增长率会消灭明显不同。假如派息率为60%，则其增长率仅为8%；假如派息率为30%，则其增长率会达到14%。巴菲特之所以称喜思糖果是宏大的企业，就是由于喜思糖果在派息率为100%的状况下，其增长率仍能

7、保持10%的增长（相应的，ROE不断提升）。     假如把这个公式套用在A股，那么确定需要对该公式做一些调整，由于A股的平均派息率应当在30%左右。A股中的很多高成长企业，实际上并不见得比美国的高成长企业盈利力量更强，只是由于其保留了更多的留存利润（或者是融资），用于再投资，所以导致利润增长更快。如何调整，仁者见仁，智者见智。 小小辛巴:格雷厄姆在聪慧的投资者中曾供应过“一个简洁的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值当前（一般）收益×（8.5+预期年增长率×

8、2），这个增长数应当是对下一个7至10年的猜测。” 小小辛巴注：（1）在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。 （2）格老用这个公式时，所代入的预期年增长率有多个，但最高的只有20%，也就是说，他认同的最高长期成长速度也就是20%上下，而从历史来看，最优秀的公司的长期增长率也就是22%左右，因此，我在用这个公式，所代入的最高增长率是绝不超过25%的。 （3）格老代入的“当前（一般）收益”是上一会计年度每股收益。 （4）该公式算出来的价值只是一个参考值，应留意稳定增长股与周期波动股的

9、不同折扣率。 具体到世纪瑞尔的估值计算：1、“当前（一般）收益”本应取上一会计年度的，也即2010年每股收益0.47元（上市摊薄）。但是，考虑到目前已进入2012年，而2012年1月11日晚公布的2011年业绩快报为：“净利润8879.79万元至10148.34万元,增长幅度为40%至60%;”依据该公司总股本1.35亿，推算过去为0.658元-0.75元。保守估量，取0.66元。 2、难点主要是7-10年的“预期年增长率”的把握。世纪瑞尔历年的主营收入增长状况：年份主营收入增长率2004年18.36%2005年22.95%2006年20.73%2007年17.52%200

10、8年10.40%2009年70.22%2010年49.88%2011年三季报33.65%2011年估计40-60%（该部分资料来源于同花顺股票软件，其他地方看不到。） 假如用20-25%的最高增长率来把握，可以对应这几年高铁高速增长的态势，但是，世事难料，从保守角度来考虑，把历年的正常进展速度求平均值是比较明智的选择。因此，我选择了2004-2008年的正常年份的主营收入增长率，来取平均值。（18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%）÷5=17.99% 3、计算价值。价值当前（一般）收益（0.66元）×（8.5+预期年增长率1

11、7.99×2）29.3568元。这个价格很接近于公司的发行价32.99元 4、平安边际折扣世纪瑞尔是小盘成长股，其行业属性倾向于铁路建设的周期波动型，而周期波动股的平安边际折扣通常都要打4-6折。 平安边际打六折29.3568×0.617.61元平安边际打五折29.3568×0.514.68元平安边际打四折29.3568×0.411.74元 博友“小兵突围” 2012-01-31 09:51:08认为“此股粗估大约在11.33左右比较合理。”跟这个打四折结果比较接近；而博友“天空之城” 2012-01-31 17:34:06

12、则认为“11.33块的价格已经快破净了，呵呵，这应当是不行能的哦。”我基本赞同“天空之城”的观点。 从股价波动区间来看，世纪瑞尔最低价为14.53元，接近打五折的水平，我设定的买入区间是打六折，也即取整在17.50元以下，实际成交价在16.80元。附图4： 5、关于格氏成长股公式的一些补充说明：对于这个公式，有很多人置疑，我也反复探讨过，我再次补充说明一些我的看法： （1）我不赞同经常使用流行的现金流贴现折算法。虽然大部分巴迷都特殊强调，真正的内在价值要用将来现金流贴现折算，但我并不赞同这种方法。有些方法从理论上来说是正确的，但实际运用起来却远没有想像的那么好用。

13、 我也崇敬巴菲特，并从他身上学到很多东西，但是，在内心里，我更崇拜平安投资思想的本源格雷厄姆。 就我自身经受而言，我学巴菲特学到能背他的大部分理论，并反复实践过，但照旧亏了不少钱，我承认可能是我的水平不行，尽管我做什么都很认真，但巴菲特并没有想像的那么简洁，我信任大部分巴迷们都跟我有同样的感受。但当我回归格雷厄姆的平安本源后，投资绩效反而莫名其妙的好起来，这时，再回头看巴菲特的一些思想，才理解得更透彻。 巴菲特的那句：“我是百分之八十五的格雷厄姆”，确定是真心话，没有任何虚假成分。剩下的百分之十五，有的人爱加百分之十五的费雪（如巴菲特），有的人爱加林奇，有的人爱加

14、索罗斯，有的人爱加自己或上帝（如小小辛巴），可各依所好，但孰轻孰重却还是得搞清楚的。  一、格雷厄姆成长股估值公式 在估值公式的选择上，笔者最宠爱也最常用的公式，是价值投资鼻祖-格雷厄姆的公式。 格雷厄姆在聪慧的投资者中曾供应过“一个简洁的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值当前（一般）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应当是对下一个7至10年的猜测。”小小辛巴注：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为

15、10，而不是10%。 假如用静态市盈率衡量，则桂林三金的价值2010年每股收益0.4385元（十股转增三股摊薄）×（8.5+预期年增长率15.02×2）16.89979元16.90元。 假如用动态市盈率衡量，则应依据2011年半年报及公司经营目标来推算2011年的每股收益状况。 而依据公司半年报，已实现营业收入52，034.86万元，再依据公司第四届董事会其次次会议决议公告披露的2011年度经营目标：“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”来分析，2011年上半年仅完成43.37%，好像完成全年目标有压力。 但是，依据公司

16、半年报，实际的销售商品收入为82，123.07万元，相当于同期营业收入的152.82%；而经营活动现金流量更是高达净利润的175.21%，说明公司对于营业收入与净利润都有隐瞒，下半年收入不仅能够依据公司预定目标完成方案，超预期增长也是轻而易举的事情。 投资者要亲密关注近期将要公布的第三季报，假如消灭加速增长的态势，那么，原定方案实现的可能性还是较大的。 当然，作为理性的投资，保守的估量总是没有错的，特殊是在公司管理层也在保守地公布业绩的时候，你不知道公司会不会把利润连续隐蔽到下一会计年度，用于市场转好时的操作。 综合前述分析，考虑到上半年仅完成经营目标的43.37

17、%，就能带来每股0.28元的收益，那么哪怕是简洁地把半年业绩乘以2，推算出全年业绩为0.56元，也是相当保守且能确保实现的。 因此，假如用动态市盈率衡量，则桂林三金的价值2011年每股收益0.56元×（8.5+预期年增长率15.02×2）21.5824元21.58元。 对于这个公式，确定有不少投资者置疑：首先，其计算方法是否科学、有效；其次，每股收益的静态与动态值尚好理解，那么“8.5”是什么东西，关键变量“预期年增长率”又是如何设定的，为什么要乘以2；最终，笔者为什么会把桂林三金的预期年增长率设定为15.02%，为什么不是25.02%，或者是5.02%

18、？ 1、格雷厄姆公式是否科学、有效？ 巴菲特不仅说过：“没有公式可以计算内在价值”，还在1993年股东年会上说：“要拜读本杰明·格雷厄姆和菲尔·费雪的著作，阅读公司年报，但不要计算他们书中以及年报中消灭的公式。”明显，他是反对直接套用格雷厄姆成长股公式的。 但就像我们前面所说的那样，巴菲特在一些关键问题上也经常是前后翻供的。查理·芒格早就有不满言论，曾经向大众举报过：虽然从没有看到巴菲特拿着计算器算公司价值，但是，每次探讨企业时，巴菲特总是说，依据他的计算，某公司只能产生多少现金，只值多少钱，让他无话可说。 所以巴菲特也是有

19、计算公式的，只是具体如何调整数值，如何机敏运用，只有他自己知道。 鉴于巴菲特时供时翻的习惯，让我们在这个问题上很难采信他的言词证据，而格莱厄姆又无法从棺材里爬出来反对其弟子的不肖言论，假如他活着，他肯定会像当年拒绝巴菲特挂念其修订聪慧的投资者那样，把巴菲特的改动部分又按自己的意愿改回去。 但不管如何，我认为巴菲特的说法是有失客观的，格雷厄姆是一个严谨的数学计算爱好者，从他留意数据的习惯以及对他一生中的两本著作的反复修订来看，他对自己的公式确定是经过反复测试其效用的，绝不行能任凭编写的，这不是格雷厄姆的风格，而且当他把公式内化于心时，哪怕是他的亲传弟子，也不见得有看到他如何使

20、用，这就像巴菲特的亲热伙伴查理·芒格不肯定搞得懂巴菲特到底是怎么算现金流一样。 同样是降龙十八掌，作为师傅的洪七公与亲传弟子郭靖，都会有风格的微小差别，洪七公胜在阳刚大气，而郭靖胜在雄浑呆气，但你不能否认它们同样都是降龙十八掌，都能拿来拍砖。 所以，巴菲特说不要计算格雷厄姆书中消灭的公式，并不肯定正确，我们既可以把他的观点视为一家之见，也可当作其矫枉过正的偏激之言。 虽然，在财宝上，巴菲特是天下第一人，他的财经名言好像应充分重视。但是，在学术素养与科学争辩的严谨深厚程度上，个人认为开宗立派的格雷厄姆的思想更有价值，其独创的平安边际理论在投资的各个领域都有

21、广泛的有用价值，更能适应坎坷多变的世道，相比站在巨人肩上，一生顺境的巴菲特所进展出来的适用面狭窄的护城河理论，平安边际理论要更宏大，也更有生命力。 再回过头来探讨格雷厄姆公式的科学性与有效性。原告巴菲特说，不要信任格雷厄姆公式，既未具体说明其认为公式无效的推理过程，也没有举出任何相反例证，使人无法检测其言论的正确性。 被告格雷厄姆（缺席法庭调查，且在原告提出控告17年前已死亡）供应了自书证词：“我通过争辩各种方法为读者提出了一个简洁的公式用于成长股的评价。” 被告辩护人小小辛巴辩护：在方法的科学性上，格雷厄姆先生认真争辩了各种方法，虽然我们不知道，他到底争辩了几十

22、种方法，还是上百种方法，但是依据书证聪慧的投资者中，其用于对比其争辩方法效用的“Molodovsky方法”、“ Tatham表”、“Graham、Dodd和Cottle的优先法”方法，已达到三种，说明其争辩的各种方法至少在三种以上，依据宏大的东方哲学，三人为众，因此，我们可以理解为，格雷厄姆为了验证自己的公式，争辩了众多的估值方法。 而在方法的有效性上，被告格雷厄姆自书辩解：“这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果” 被告辩护人小小辛巴辩护如下：鉴于书证显示，格雷厄姆先生在计算附表中列举了道.琼斯指数、美国电话电报、通用电气、通用汽车、国际商业机

23、器、国际收割、施乐共七个样本，所选样本广泛且具代表性，说明其计算结果的精确性有充分依据。 我之所以在未收代理费的状况下为格雷厄姆老师作这段辩护，一方面是为了表示对这位未谋面恩师的崇敬，另一方面，也想表达一些非主流观点，价值投资的计算方法有很多种，我们并不肯定要拘泥于哪种方法，特殊是我们通过定性争辩，发觉一家企业连续几年现金流大幅超过利润时，其利润的真实性较强时，在公式选择上，以平均市盈率法结合增长率的格雷厄姆公式，计算起来更加简便、有用。 看完这段穿越时空烟云的法庭调查，信任任何一个理性的投资者都会得出自己的推断，是崇拜财宝，还是信仰真理，自有公论。 2、关键数据

24、的设定含义是什么？ 依据小小辛巴争辩，公式中的8.5，是假设增长率为0时的市盈率倍数； 而公式“这个增长数应当是对下一个7至10年的猜测”的设定缘由在于，一个企业由进展到壮大的最佳成长期大约就是7至10年。所以巴菲特说，假如不想拥有这家企业十年，就不要持有这有股票格外钟。而不是说拥有三年，五年或者是十五年，是有其师承渊源的。 为什么增长率要乘2并与8.5相加，坦白地说，我也搞不明白，在这点上我们只能信任格雷厄姆没有忽悠我们，期望将来有哪位大侠能够把格雷厄姆的计算依据与推演思路解析出来。 虽然搞不清推演思路，让人无法验证其原理的精确性，会影响使用者的内心确

25、认。但就从有用性而言，至少在我的多次使用中，未消灭过什么较大的偏差。不信任格雷厄姆，总该信任兄弟我吧。 3、为什么把增长率设定为15.02%，而不是5.02%，25.02%？ 其实这个公式最大的难处就在于7-10年增长率的设定，以什么为依据来推算成长率，如何推断猜测的合理性。 或许会有人认为，我之所以用15.02%这个增长率，确定是套用了巴菲特的争辩成果，1991年，巴菲特在致股东的信里写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以15作为每年公司实质价值增长的目标”，巴菲特选择企业的标准中就有一条，年均复合增长率在15%以上。 需要说明的是，我并不是想当然地

26、认为，既然巴菲特选择企业的标准是15%,而我争辩的桂林三金是一家优秀企业，应当能够达到巴菲特所选企业增长率的最低要求，而为了有所区分，保守估量，也可以达到15.02%。 实际上，我这个数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的，虽然得出这个结论，与很多人简洁思维的结果全都，让我感到很泄气，但是，这也告知我们一个规律，好公司的长期增长率，基本上是差不多的。 4、定性分析是定量推算的指路明灯 下面我把推算过程细致说明一下：争辩员在用财务指标计算估值时，经常要遇到将哪个财务指标确定为计算依据的问题，是当季的，还是去年的，是三年平均值，还是将来猜测值，该选择哪一个，做

27、多少微调，取舍起来格外困难，一个数值的变化，会导致结果迥异。 而格雷厄姆在聪慧的投资者指出：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。”这句话就成为了解决这些怀疑与取舍问题的明灯。与阿西莫夫猜测法交相辉映的就是这句话。 这句话告知我们，在争辩时，应先用财务指标衡量企业经营水平，再了解经营状况与市场前景，得出定性调查结果后，在计算估值时，应以定性结论为评判依据，重新端详财务指标，知道哪些“量化指标才是有用的”，可以作为估值的起算依据，哪些是虚假无意义应当不予考虑的。 只有作出定性争辩，量化的指标才有意义。 让我们再回过头来看桂林

28、三金的定性争辩，通过争辩桂林三金的财务数据、经营状况、市场份额及进展前景，我们可以知道，桂林三金可以定性为具有长远进展前景的优秀中药企业，两个拳头产品三金片、西瓜霜都有很高的知名度与竞争力，居于行业之首，且还有多个国家中药爱护品种可以进行后续开发；财务上极度平安，基本没有负债，且资产近一半是现金；具有精彩的盈利力量，综合毛利率与销售净利率在三十五家中药类上市公司中排名前五名以内。 5、定量数据的具体选择 再来看桂林三金的财务报表摘要： 年份2008200920102011中期主营收入增长率(%)10.4312.64-11.6417.10净利润增长率(%)9.851

29、0.52-14.469.66经营活动现金流量增长率(%)16.1790.24-21.42106.46 在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排解了现金流的增长率，主要是由于现金流的增长率高得惊人，以此为依据，可能会导致误算，另外，在现金流增长率超过利润与营业收入时，选择较慢的增长率，更加保守，至少不会超过现金流计算的结果，虽然所得结果可能会低于真实成长状况，但少算总比多算要少出错。而从方法的适用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的数据主要是盈利（具体缘由已在前文提及），而不是现金流。 之所以没有选择净利润增长率，是由于从报表分析，该公司有隐蔽利润的重大

30、嫌疑。如预付账款 4365.26万元，比上期数值增加了120.82%，公司对变动缘由的解释为：“1、随着公司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目投入增加,预付了较多的设备款;2、公司预付了较多的货款及广告宣扬费。” 但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，很多财务人员不知道应当将其列支在“预付账款”还是“在建工程”或“工程物资”科目。他们认为只要是预付的各种款项，均应在“预付账款”科目列支，对“预付账款”科目含义存在误会。企业会计制度规定,预付账款科目是核算企业依据购货合同的规定而预先支付给供应单位的款项。该科目属于流淌资产类科目，用来核

31、算购入存货时形成的预付款。而上述的选购机器设备、厂房的预付款项或预付在建工程款属于固定资产类核算的对象,应当依据其性质用“工程物资”或“在建工程”科目核算。 而从现金流量表分析，该公司现金流量增长率的增速远大于净利润增长率，且连续几年经营现金流量都大幅超过净利润，销售商品收到现金也大幅超过主营收入，隐蔽利润的可能性是很大的。 至于为什么选择主营业务收入，是由于主营业务收入是较真实的一个重要财务指标，虽然主营业务收入也可以造假，但造假收入需要经销商的协作，相对难度较大。 而且该指标比起易于调整的净利润而言，意义更为重大。主营收入才是公司实现利润的根本。没有主营收入的

32、增长，利润的增长几乎不行能。增加利润，无非是两条途径：一是增收，二是节支；节支到底有限，增收却可以通过开拓市场不断提高。钱是靠赚出来的，不是靠省出来的。 6、增长率平均值的计算样本选择 确定了以主营收入的增长率作为成长率争辩基础后，接下来就是确定一个增长速度。 假如以公司2011年增长速度22作为长期成长率的计算依据，明显过于乐观，虽然中国公司的整体增长率较快，但是，史上最牛公司-菲利普·莫里斯公司的年均增长速度也就20上下，假如桂林三金是一个袖珍公司，尚有高速增长可能，但是，作为已经较大市场份额的细分行业龙头，再以如此的高速增长，十年下来，销售收入得增

33、长7.3倍，如此高的增长速度，除非是快速地把其他公司的份额都吞掉，不管你信不信，反正我是不信地。 假如以最近三年的平均增长率作为计算依据，由于桂林三金2010年增长率消灭了下滑，把这三年业绩平均下来，其平均增长率连中国鸡屁股都追不上（小小辛巴注：农夫式语言听不懂吧，再次敬告各位书呆子，不能脱离群众，依据相关文件精神，要清理外来文化影响，“GDP增长”等英文概念要限制使用，今后我村统称“鸡的屁”），假如以此数据作为十年增长率来计算，明显过于保守，既拖了我市鸡屁增长速度的后腿，也不符合我们对这种盈利力量强大公司的定性。 所以，理性的态度就是既不过于保守，也不过于乐观，中庸是唯一

34、让我们感到舒适的方式。很重视财务数据的格雷厄姆都曾经说过：“过去的数据并不能对将来进展供应保证，只是建议罢了；”既然只是建议，我们当然可以依据对桂林三金的定性争辩，进行适当取舍。这也是最能呈现分析者将投资的科学与艺术相结合的精彩之处。 通过对桂林三金的定性争辩，从长期来看，桂林三金是一个有着长期产品需求且竞争力强大、盈利力量强大的优秀公司，一、两年的增长率下降，可以视为特别因素，不作为计算依据。 再细致争辩，可以发觉，桂林三金2010年业绩下滑的特别表现，是公司加强管理，调控销售渠道所致，且2011年已消退影响，实现了快速增长，因此，2010年的负增长率，我们可以不列入统计

35、范围； 在定性争辩中，我们还发觉，桂林三金连续三年的低速增长实际上是为将来的高速增长打基础，今后几年，桂林三金将会加快增长速度，对于2011年消灭的快速增长势头，不予考虑就显得过于保守了，考虑到公司定的经营目标，大多能够实现，且从半年表现来看，实现的可能性很大，因此，今年的预期增长率22%，我们可以列入统计范围。 当然也有人会指出，2011年预期增长率的计算依据是2010年，没方法与2009年形成连续性，假如肯定要计入的话，那么经营目标119,990万元即使完全实现，比起2009年实现的111，082.85万元，实际上也只增长了8，22的预期增长率明显过于乐观了。 

36、;在这个问题上见仁见智，我并不认为这个不同意见有什么不对，当然我也不会放弃自己的分析观点。数据的选择与调整，既要有科学依据，也要有艺术性，而艺术性大多表现为阅历主义、直觉力、洞察力，我可以把艺术思维呈现出来供人剖析，但是，正确与否，价值何在，只能等待时间老人去评判。 在这个问题上，我更看重的是增长率，而增长率主要衡量的是力量问题，而增长率所产生的顺延结果累加是统计问题，考虑到我们是以既往增长推算将来增长，无论我们怎么精确，都不行能从后视镜看到将来，因此，对力量的把握才是重中之重，这也是格雷厄姆强调要先定性争辩的核心愿义所在。 虽然2010年基数较低的状况下，实现增长相对简洁

37、，但从实际经营角度考虑，在销售收入下滑的状况下，夺回原有市场份额的难度甚至要大于拓展新市场的难度，因此，对于这种增长性应乐观评价。 而事实上，假如用销售商品收入超过营业收入57.82，经营现金流量超过净利润75.81来衡量2011年增长率，其实际增长速度即使对比2009年也远远超过22。假如说22的2011年预期增长率，过于乐观，那么，同样也可以认为2008年、2009年的增长速度过于悲观，我们之所以，取平均值就是将过于保守和过于乐观这两种态度，进行再平衡，虽然不能做到完全精确，但是，也可以算是一种“模糊的正确”吧。 就连格雷厄姆也说：“对一家企业的状态，只有一半是事实，而

38、另一半却是人们的观点；”我们永久不行能知道事物的真相，我们只能尽量向真相靠近。 综上所述，把2008、2009、2011年三年增长率平均的话，可以得出十年预期增长率的参考值：（10.43%+12.64%+22%）÷315.023%15.02% 所以说，我这个15.02%是在定性争辩的指引下，经过反复思考、取舍计算出来的，绝不是想当然地任凭套用。也就是以此增长率为基础，我们用格雷厄姆公式算出了桂林三金的静态价值为16.90元，动态价值为21.58元。 二、对估值进行合理的平安边际折扣 计算出价值后，应给出合理的平安边际折扣。格雷厄姆指出平安边际就

39、是价格针对价值大打折扣，从而为投资人供应肯定的市场下跌爱护，同时，也为投资者获得较大利润供应了可能。但多大的平安边际折扣，他却没有过多提及。 有人认为巴菲特说过，没有超低的价格就没有超额的利润，平安边际就是以40美分的价格买价值1美元的东西。那么折扣打得越大，平安度越高，依据巴菲特所说比值，应当是打四折才足够平安。 这种想法是奇特的，但是实行起来却是很困难的。好公司也要针对价值打折扣，才有平安边际，但是打得过大就离谱了，上帝也不会给你这种机会，事实上，假如什么生意有这种廉价可赚，上帝确定自己把这种好生意给垄断了。 依据美国有名评级公司-晨星公司的争辩，“你的平安边

40、际应当是多大呢？在晨星公司，平安边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20，对没有竞争优势的高风险的公司为60。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40的平安边际。” 鉴于，桂林三金作为一只从未被挖掘过的老牌优秀中药公司，业绩又处于从低速增长期向高速增长期进展的起步阶段，明显应当属于打20%折扣的范畴。那么，保守估量的话，16.90元×0.813.52元，在13.52元以下有较大的平安边际；乐观估量的话，21.58元×0.817.26元，在17.26元以下有较大的平安边际。 作为理性的投资者，选择13.52元的保守估量是不言而喻的。 三、

41、平安边际算的是平安值而不是在猜底 平安边际不是算底，更不是抄底的学问。平安边际折扣只是划定了可以买入的上限而已，但并不意味着，股票就在此构筑底部。事实上，在市场先生的恐慌效应之下，很多平安边际折扣都倾向于跌破，就连特别谨慎的巴菲特，在运用平安边际理论逢低买入时，也经常患病被套50的命运。 它只是告知我们一个参考值，在这个参考值以下，哪怕被套，照旧有获利的可能，至于再往下还会跌多少，它不供应猜测，也不供应交易技巧。 它只强调一个原则，在平安边际折扣线以下，折扣越大越好，至于你怎么去跟市场先生去砍价，该怎么分批、分阶段买入，那是交易策略与技术层面的问题，任由你依据自己

42、的喜好打算。（由此可见，格雷厄姆思想方法的宏大和广泛适用性，忍不住又想扁一下我那位学长巴菲特，算了，写了这篇长文，我也累了，下回再说） 很多人口口声声在算平安边际，其实他心里是在算底。这二者在结果上貌似没有区分，但在精神层面上有区分，算平安边际的人由于不知底在何方，很简洁理解成价格区间，分段买入，反而简洁买到底部平均值。而算底的，经常会计算特定时间点与价格点，这种思想作用下，经常由于干一锤子买卖而错过。 所以，格雷厄姆在聪慧的投资者的开篇之语中强调说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要”说的就是这个重要而简洁让人忽视的微小差别。 因此，本文的估值结论，桂林三金平安边际折扣在13.52元以下，大家应当将我的意思理解成，价格上限为13.52元，但我并不保证这就是底部。我只能说，在这个价格四周或者再往下打折扣，有可能形成底部。 至于进一步的推算，我将在小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）中细说，价值投资的原教旨主义者就不必关注了，我自己都不好意思把该篇文章拿去证券市场周刊投稿。 最精彩的往往是最邪门的，也是最经不起历史考验的。历数我之前写的辨股