基于公司治理视角的上市公司经营者监督实证研究J

1、基于公司治理视角的上市公司经营者监督实证研究 吕峻 李朝霞 胡洁 （作者单位： 中国社会科学院数量经济与技术经济研究所）【摘要】本文以20042006年非金融类上市公司为总体样本，采用非平衡面板数据模型实证研究了股东监督、董事会监督、债权监督的各种监督机制对于降低公司代理成本和增加公司绩效的有效性。实证结果发现：各种监督机制均有一定的效果，但从稳健的角度看，不存在对于所有类型公司均发挥作用的完全相同的监督方式。在中国现有经济和法制背景下，大股东的监督相对于其他监督机制来说具有更好的监督效果，独立董事的监督效果仅对国有公司存在一定的显著性，董事持股激励仅对非国有公司是显著的。债权监督效果对于直接

2、代理成本显著存在，而对于间接代理成本和公司绩效不存在。 关键词 公司治理 监督机制 代理成本 公司绩效 中图分类号 F406 文献标识码Empirical Study of Monitoring the manager of Listed Company from the Perspective of Corporate Governance Abstract：This article examines the effectiveness of monitoring mechanism of shareholders, board and creditors on agent cost and

3、 performance. In order to study the question, the authors choose no-financial listed companies in the year of 2004 to 2006 as sampled population, adopt unbalanced panel data models as the tool of econometric analysis. The empirical findings show each monitoring mechanism has more or less effects to

4、some extent. But from the perspective of robustness, there is no type of monitoring mechanism which has significant effect to all types of companies. In the backgrounds of Chinese present economic and legal system, big shareholders monitoring has better effectiveness compared to the other monitoring

5、 mechanisms, the effectiveness of independent directors monitoring exists only in state controlled companies, incentive effectiveness of director holding shares exists only in non-state controlled companies. Creditors monitoring has effect only on direct agent cost. Key Words: corporate governance,

6、monitoring mechanism, agent cost, corporate performance. 一、问题的提出公司治理对于公司经营者的作用主要体现在监督和激励两个方面。从公司治理角度，根据监督主体的不同可以将对经营者的监督分为：股东监督、董事会监督和债权监督三种机制或方式。对于经营者的监督一方面可以促使经营者减少在职消费和对公司资源的浪费，降低公司代理成本，另外一个方面可以减少经营者偷懒机会，促进公司经营绩效的增加或改善。从国内外的已有的研究文献看，利用公司治理变量研究后者的文献较多，针对前者的研究较少。将两个问题结合在一起进行的实证研究国内尚未见到。尽管从理论上来说，代理成

7、本和公司绩效之间存在一定负相关关系，对降低代理成本有效的监督机制也会对增加公司绩效有效，但实际情况是否如此，尚未得到实证研究的支持。本文将就上述三种类型的监督机制对于降低公司代理成本和增加公司绩效的有效性进行实证检验；并进一步在此基础上，分析同一种监督机制或方式是否对代理成本和公司绩效同时有效或无效、以及同一种机制对不同类型的公司是否有同样监督效果，从而为从公司治理角度设计监督机制提供借鉴和帮助。一二、理论与实证文献综述（一）股东监督 一般认为，在公司的众多股东当中，只有大股东才有激励和实力有效地监督董事会和经营者，所以股权的绝对集中或相对集中能够降低公司代理成本和提高公司绩效。但股权究竟是绝

8、对集中还是相对集中效果较好，理论界有不同的观点。 1、股权绝对集中的监督效果较好。当公司拥有控股股东时，如果公司的经营者非控股股东本人时，则控股股东会有激励监督经营者，并且由于控股股东具有较高的法律地位，这种监督机制一般来说比较有效。Jensen 和Meckling（1976）提出利益收敛假说，认为股权愈集中于管理者的手中，管理者的支出偏好行为所造成的企业财富损失大部分由管理者自己承担，因此管理者行为会较合理化。若是股权集中在某些大股东的手中，他们会有较大的诱因去监控管理者，使管理绩效提升，企业价值增加。所以股权愈集中，对于企业的价值与绩效有正面的影响。Levy (1983) 、许小年等（19

9、97）、苏武康（2003）、徐莉萍等（2006）的研究支持这一观点。高雷和宋顺林（2007）的实证研究发现国有公司股权越集中，越有利于降低代理成本。2、股权相对集中的监督效果好。在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，且公司经营者又是控股股东本人的情况下，小股东就很难有激励和能力对经营者进行监督。如果公司仅拥有相对控股股东，且控股股东与其余大股东的持股比例相对均衡情况下，非控股大股东就会具有监督的激励。Demsetz（1983）的掠夺性假说认为大股东（或经营者）的持股比例与公司的经营绩效呈负相关关系。例如董事会基于本身职位安全性的考虑，往往会有一些反接管行为，如否决对股东有利的购并方案、或是阻

10、碍可使公司股价上升的股权收购案等。股权愈集中于董事会或少数大股东手中，这种反接管行为的成功率便愈高，因此管理者的代理成本会更高，从而影响企业绩效及价值。Shleifer和Vishny（1997）、白重恩等（2005）、曾颖等（2005）的研究支持了这一观点。（二）董事会监督 董事会是股东与经营者之间的协调机构，代表股东监督经营者。从已有的文献看，董事会监督机制主要体现在以下四个方面。 1、董事会规模。董事会规模太大不但会造成董事会成员间沟通与协调出现问题，而且由于董事担心在众人面前批评经营者会招致经营者的怨恨或报复，会在监督评价经营者时有所犹豫。此外，规模较大的董事会增加了董事成员的“搭便车”

11、机会。这样一来，董事会就不能很好的发挥监督作用。因此，大多数学者研究认为，小规模的董事会规模监督效果较好，有利于公司绩效和价值的提高。Yemack（1996）、赖建清等（2004）、孙永祥（2001）、沈艺峰和张俊生(2002)的实证研究支持这一观点。2、董事会独立性。独立性高的董事会能更好地发挥监督作用。独立董事的监督作用不仅来自于独立性，而且还来自于其专业水平。因为独立董事一般为公司经营业务领域的工业、财务或法律管理专家，他们对经营者的监督更加具有针对性和专业性。Daily和Dalton （1993 )指出，独立董事有利于董事会履行其职责：一方面，独立董事可以提供多角度、多领域的建议，协助

12、管理层规划和执行公司发展战略；另一方面，独立董事作为公司与外界环境连接的桥梁，能够凭借其声誉帮助公司获得必要的发展资源。白重恩等（2005）的实证发现独立董事有利于提升企业价值。高雷和宋顺林（2007）的实证研究发现国有公司中独立董事可以降低代理成本。3、董事会领导结构。Fama和Jenson(1983)认为，领导结构有助于解决公司中存在的剩余风险承担和控制分离带来的代理问题，更准确地说，他们认为公司决策管理(投资的提议和执行)和决策控制(投资的核准和监督)两项职能的分离降低了代理成本并导致公司绩效的提高。蒲自立、刘芍佳（2004）研究认为两职合一对公司绩效产生了负面的影响。高雷和宋顺林（20

13、07）的实证研究发现国有公司中两职合一会增加公司代理成本。4、董事会成员持股。从理论上来说，董事会成员如果持股一定数量股票，由于公司业绩直接影响其经济利益，他会更有激励去监督经营者，从而降低代理成本，增加公司绩效。许承明和蹼卫东（2003）、吴淑琨（2004）、于东智（2003）等人研究发现公司经营绩效与董事长的持股呈显著的正相关。（三）债权监督 Jensen(1986)通过理论分析指出，经理可能对过多的自由现金流随意使用，而债务使得企业必须在将来还本付息。否则债务人将提出破产清算程序，这样就减少了经理对公司自由现金流的滥用，从而减少了代理成本。Grossman和Hart(1982)认为，如果

14、破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害，或者经理不再对公司具有控制权，那么债务的增加由于会使破产的可能性变大，因而能够激励经理努力工作，减少偷懒和在职消费的问题。James 等（2000）的实证研究发现有银行监督的企业代理成本小。汪辉（2003）实证研究认为总体上来说，债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，只是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。吕长江等（2007）实证研究发现，适度的负债对于上市公司的业绩有正面作用。 上述监督机制理论观点尽管得到大多数学者的认同，并且监督效果的显著性得到许多实证研究结果的支持，其中的许多观点已经体现在各国政府或民间组

15、织颁布的公司治理准则当中。但是，上述所有监督机制的效果也都得到一些学者实证研究结果的质疑或反证，其中一些理论观点也受到一些学者的质疑。从国内近期的研究情况来看，大股东监督效果的显著性基本得到绝大多数学者研究结果的支持，但究竟是“一股独大”（股权绝对集中）好还是股权制衡（股权相对集中）好，尚未得出一致结论。对于董事会方面的各种机制的监督效果，有许多研究结果不支持其监督有效性，甚至有些结果与理论预期相反。如高雷和宋顺林（2007）的实证研究发现国有公司中大规模董事会有利于降低公司代理成本；吴淑琨等人(1998)、白重恩等人（2005）实证研究发现两职关系与公司业绩之间没有显著的相关关系。王小娥和赵

16、守国(2002)、胡勤勤和沈艺峰（2002)实证发现独立董事比例并不影响公司业绩。对于债权监督，国内也有许多研究不支持其效果的显著性，如于东智（2003）、曾德明等人（2004）研究发现公司负债比例与业绩存在显著的负向关系，吕长江等人（2007）实证研究发现，公司负债比例与管理层利益侵占存在显著正向关系。 可以看出，基于公司治理的监督机制效果尚未得到实证结果的一致支持，本文将利用我国最新的上市公司财务数据，从直接代理成本、间接代理成本和公司绩效三个角度验证各种监督机制的监督效果。二三、研究设计（一）变量的选择与分析 （计算公式见表1） 1、被解释变量（因变量）的选择代理成本变量选择：（1）管理

17、费用率：在管理费用中，所占比例较大的费用主要是办公费、差旅费、业务招待费、折旧等费用。这些费用支出反映了管理层的在职消费 管理费用中的折旧反映了行政管理部门办公设备、房屋和车辆的折旧。如果经营者追求高享受，就会建造豪华办公楼、购买轿车等高档办公设备，从而使得管理费用中按年摊销的折旧费用较高。如果对经营者的监督作用不力，经营者就会增加在职消费，从而使得公司的管理费用在主营业务收入中所占比重明显偏高。该指标越大，公司代理成本越高。因此管理费用率可以代表直接代理成本。（2）资产周转率：资产周转率反映了经营者对于经济资源的运营效率。该指标越大，公司代理成本越低。Jame等(2000)认为，资产周转率反

18、映了管理层的资产配置效率，代理成本与资产周转率成反比。低的资产周转率可能是由于管理层做了低效率的投资决策，没有尽力，造成低收入；或者由于为了额外消费，购买非生产性资产，如超豪华办公设施等。资产周转率低，说明公司经济资源存在浪费现象，会给公司造成间接经济损失。因此，资产周转率代表的是一种间接代理成本。 绩效指标的选择：绩效指标衡量办法有财务指标和市场价值两种方法。国外学者对于第二种方法用得较多，国内学者由于股票市场的特殊性等大多选择财务指标，本研究也选择财务指标，由于净资产收益率容易被操纵并受负债结构的影响，本文选择资产收益率作为公司绩效的衡量指标。 2、 解释变量的选择和理论预期 （1）股权结

19、构指标选择第一大股东持股比例，以及第一大股东持股比例与第二、三大股东持股比例和之比。第一个指标选择用来衡量大股东监督有效性，如果大股东监督的有效性存在，那么该指标应该和代理成本反比，和公司绩效成正比；如果股权制衡监督的有效性存在，则该指标和代理成本成U型关系，和公司绩效成倒U型关系。第二个指标反映大股东之间的制衡性，如果股东之间的制衡有利于监督作用的发挥，那么该指标应该和代理成本成正比，和公司绩效成反比。（2）如果规模较小的董事有利于董事会监督作用的发挥，那么董事会规模应该和代理成本成正比，和公司绩效成反比。（3）董事会的独立性用独立董事所占比例来反映，如果独立董事监督作用存在，那么该指标应该

20、和代理成本成反比，和公司绩效成正比。（4）如果两职分离有利于对经营者监督作用的发挥，那么两职合一应该与代理成本成正比，和公司绩效成反比。（5）董事会持股用持股董事所占比例和持股董事平均持股量来反映。采用后一个指标的目的是因为考虑倒持股量对董事个人经济利益的影响可能超过持股比例。如果董事持股有利于董事会监督作用的发挥，这两个指标应该和代理成本反比，和公司绩效成正比。（6）债权监督用资产负债率来反映。如果债权监督作用存在，那么该指标应该和代理成本成反比，和公司绩效成正比。考虑倒负债率过高的公司已经是处于经营困境的公司，因此，公司资产负债率应该有一个临界值，在该临界值之下，资产负债率越高，代理成本越

21、低，公司绩效越高；超过该临界值，资产负债率和代理成本和公司绩效这种关系可能正好相反。3、控制变量的选择控制变量有：（1）是否非国有，该变量控制公司实际控制人性质，如果公司实际控制人为国有单位，则公司定义为国有公司，反之，则定义为非国有公司；之所以引入该变量是因为在研究公司治理问题时，不能回避一个假设前提，即委托者的同质性。委托者的同质性意味着众多委托者的目标是一致的。公司治理的目标是设计合理的机制，以监督和激励经营者按照委托者的目标行事。因此，委托者（股东）的类型是必须要考虑的一个问题。委托者类型分类中最具一般性的分类是国有股东和非国有股东。一般认为，由于国有股东具有多重目标，除了最大化利润外

22、，社会稳定、领导的升迁也是国有股东重要目标，而且国有股东人格的“虚拟化”会使得监督效率弱化；而非国有股东产权主体一般都是具有人格化的自然人，目标相对单一（就是利润的最大化），非国有股东较国有股东有激励监督经营者。（2）企业规模：用公司总资产衡量；（3）毛利率，因为经营者可能会根据公司毛利率的高低来控制管理费用的支出；而且研发投入较高的公司，管理费用也高；产品毛利率高的公司，主营业务收入可能较低。因此，采用产品的毛利率做控制变量也可以弥补用行业做控制变量的不足，因为同行业产品差异可能较大。（4）市场环境：用市场化指数衡量，市场化指数高的地区，由于法制、政府职能相对健全，有利于降低代理成本，提高公

23、司绩效；（5）年度变量；（6）行业变量。表1 变量定义变量名称描述收入管理费用率管理费用/主营业务收入资产周转率主营业务收入/(上年总资产+本年总资产)/2资产收益率总利润/(上年总资产+本年总资产)/2董事会的规模董事会人数独立董事所占比例独立董事人数/董事会规模持股董事所占比例持股董事人数/董事会规模持股董事平均持股（万股）董事会持股量/持股董事人数，回归时去自然对数，变量代码lnq_sdir两职合一董事长和总经理为同一人为1,否则为0资产负债率负债总额/总资产第一大股东持股比例第一大股持股比例比第二、三大股东持股比例之和第一大股东持股比例/(第二大股东持股比例+第三大股东持股比例)是否非

24、国有实际控制人为非国有单位为1,否则为0总资产在回归时取自然对数, 变量代码为lnasse毛利率(主营业务收入-主营业务成本)/主营业务收入市场化指数按地区取自樊纲、王小鲁中国地区市场化指数（2006）行业按证监会行业除金融业外的12个行业大类时间取值2004-2005年（二）样本的选择和数据来源 本文选择2004年到2006年三年非金融类上市公司为总体样本，剔除数据不全、资产负债率大于1以及管理费用率大于1或小于0的公司（因为后两类公司已经是经营极为不正常的公司）。最终样本包括3866家上市公司，其中：2004年1278家、2005年1323家、2006年1323家。本文所有数据来源于色诺芬

25、公司的CCER数据库。（三）分析思路和步骤 本文实证分析分两部分，第一部分分析主要变量的统计特征，并利用相关系数矩阵对各变量之间特别是解释变量和被解释变量之间的统计关系进行初步分析。第二部分利用样本数据进行计量分析。由于本文采用的样本数据是连续三年的非平衡面板数据，因此，进行计量分析时采用非平衡面板数据模型来分析解释变量和被解释变量之间的关系。由于本研究目的不是仅针对样本数据的研究，而是试图从样本数据发现上市公司一些共有的规律。而且由于市场化指数和行业控制变量是不随时间变化的变量，因此本文采用线性随机效应模型来进行回归 我们也采用了固定效应模型回归，回归结果和随机效应模型结果基本一致。，在回归

26、中为了降低异常值对于回归结果的影响，我们采用了STATA软件的ROBUST选项。本文采用的计量模型如下：=+其中，y代表被解释变量，x代表解释变量，con代表控制变量。考虑到仅仅将是否国有作为控制变量无法清晰反映各种监督机制在国有公司和非国有公司效果上的差异，所以，本文也分别对于国有公司和非国有公司进行了回归，回归模型中的变量和全体样本公司是一样的。三、描述性统计首先，通过表2看全体样本变量的统计特征：（1）被解释变量中，上市公司管理费用率集中在10%左右；资产周转率均值和中值均未达到1，而且中值为0.59，偏小均值0.18，说明大多数公司主营业务收入没有超过其资产总额，与James等（200

27、0）研究中各类公司中值和均值最小也在2以上相比，我国上市公司的资产营运效率明显偏低；上市公司资产收益率集中在3%左右，但最高值达56%；（2）解释变量中，董事会规模集中在9人左右；独立董事在董事会中所占比例集中在33%左右，这与证监会的要求相一致；持股董事所占比例集中在15%左右，持股董事所占比例明显较小；持股董事平均持股为81万股，但中值仅为2400股，说明持股董事持股量差距巨大；董事长和总经理两职合一公司约占总样本的15%，两职合一公司所占比重不大；资产负债率集中在50%左右；第一大股东持股比例集中在40%左右，第一大股东持股比例与第二、三大股东持股比例之和相比均值高达17倍，中值也达到3

28、倍以上，说明“一股独大”现象在上市公司中大量存在；样本中非国有公司所占比例为31%；公司毛利率集中在20%左右，但最高达97%；市场化指数均值和中值与最大值比较接近，说明上市公司在市场化程度较高的经济发达地区分布较多。其次，根据表3总结国有和非国有公司变量的统计特征：（1）被解释变量中，国有公司与非国有公司的管理费用率、资产周转率、资产收益率没有明显差异，但非国有公司三个变量的标准差均较国有公司高，说明非国有公司之间代理成本和绩效差异较大；（2）在解释和控制变量中，非国有公司持股董事平均持股量、两职合一公司比例、毛利率、资产负债率高于国有公司；非国有公司第一大股东持股比例、资产规模明显低于国有

29、公司；非国有公司市场化指数高于国有公司，说明非国有公司主要分布在市场化程度较高的经济发达地区。表2 总体样本的主要变量描述性统计变 量平均值中值最大值最小值标准差收入管理费用率exp_rev0.100.080.990.000.11资产周转率rev_asse0.770.5910.180.010.68资产收益率pro_asse0.030.030.56-0.690.08董事会规模siz_dir9.719.0023.004.002.00独立董事所占比例ind_dire0.340.330.750.000.06持股董事所占比例r_sdire0.160.111.000.000.20持股董事平均持股（万股）q

30、_sdir（万股）81.420.2411366.680.00513.82两职合一Dua0.150.001.000.000.46资产负债率lia_asse0.500.510.990.010.19第一大股东持股比例cr10.400.380.990.010.16cr1_2317.883.24532.860.5045.09是否非国有no_sta0.310.001.000.000.46总资产Asse（亿元）38.0116.225945.500.41166.61毛利率r_mag0.240.200.97-1.130.16市场指数inde_mar7.818.2110.412.501.91表3 分国有和非国有公

31、司的变量描述性统计变量国有公司非国有公司均值中值标准差均值中值标准差收入管理费用率exp_rev0.100.080.100.120.080.13资产周转率rev_asse0.790.610.670.730.560.70资产收益率pro_asse0.040.030.070.030.040.09董事会规模siz_dir9.949.002.199.199.002.03独立董事所占比例ind_dire0.340.330.060.350.330.06持股董事所占比例r_sdire0.170.110.200.160.110.19持股董事平均持股（万股）q_sdir（万股）12.720.22164.4523

32、4.770.34871.44两职合一Dua0.150.000.460.170.000.47资产负债率lia_asse0.490.510.180.510.520.19第一大股东持股比例cr10.430.430.160.330.290.13是否非国有cr1_2322.955.1652.096.581.6518.15总资产（亿元）Asse（亿元）46.9619.42199.2918.0211.5622.29毛利率r_mag0.230.200.150.250.220.17市场指数Inde_mar7.738.211.897.998.341.93再次，根据附表41、表52可以看因变量（解释变量）和被解释变

33、量的相关关系：（1）就全体样本而言，第一大股东持股比例、第一大股东持股比例与第二、三大股东持股比例之和之比、持股董事所占比例、持股董事平均持股量三四个解释变量与三个因变量显著相关且系数符号和理论预期一致；两职合一、资产负债率仅与管理费用率显著相关且系数符号与理论预期一致；董事会规模与三个因变量相关系数显著但系数符号与理论预期相反；独立董事所占比例与三个因变量相关系数均不显著。这些情况初步说明：股东监督、持股董事监督对降低代理成本和提高公司绩效均有效，而两职分离和公司适度负债仅对降低管理层在职消费有效，大规模董事会对于降低代理成本和提高公司绩效有利 但需要说明的是相关性分析仅为单变量分析，最终实

34、证结果由多变量回归来确定。（2）自变量和被解释变量的相关关系在国有公司和非国有公司之间、以及二者与全体样本之间在许多方面是大体一致，但也有一定的区别，其中最为明显的区别是：国有公司中持股董事所占比例、持股董事平均持股量与三个因变量的相关系数不显著，说明董事持股对董事会发挥监督作用的激励在国有公司中不存在。最后，就解释变量之间的相关关系而言，持股董事所占比例和持股董事平均持股量，第一大股东持股比例和第一大股东持股比例与第二、三大股东持股比例之和比值，两组变量之间相关系数均在0.75以上，在回归模型需要有所舍弃。其余变量当中虽然有些变量之间存在显著的相关性，但相关系数均在0.30以下。最后此外，根

35、据三个被解释变量的相关关系而言，管理费用率和资产周转率相关系数达到-0.5以上，而二者与资产收益率的关系仅在0.3左右。这一方面说明将管理费用率和资产周转率归为代理成本一类是合适的；另一方面也说明代理成本和公司绩效之间并非很强的负相关关系，存在骞明、李亮（2007）所指的控制权机制和报酬机制的替代关系。即激励经营者高效率工作的不只是货币报酬，通过获取较多控制权进行的在职消费也可能会激励经营者高效率工作。这一现象在国有公司中可能更为明显，因为国有公司中管理费用率和资产收益率的相关关系更低。表4 全体样本主要变量相关系数矩阵 为节省篇幅，相关矩阵第一行省略了变量名，按行的变量名和按列的变量名一致。

36、收入管理费用率1资产周转率-.548*1总利润比总资产-.275*.327*1董事会的规模-.049*.061*0.0261独立董事所占比例-0.0120.0060.001-.175*1持股董事所占比例-.035*.078*.044*-0.024-.059*1ln持股董事平均持股-0.019.072*.083*-0.017-0.017.857*1两职合一.054*-0.031-0.006-.100*.034*-0.010.0011资产负债率-.134*.043*-.367*.037*.032*-0.013-0.0220.0021第一大股东持股比例-.152*.138*.178*-0.018-.

37、043*-.054*-.154*0.016-.098*1是否非国有.039*-.068*0.003-.173*.080*-0.01.098*0.025.036*-.314*1资产对数-.346*.104*.145*.199*-.032*.162*.112*-.058*.254*.211*-.255*1毛利率.445*-.430*.394*0.005-0.003-.049*0.0160.027-.297*-.040*.084*-.073*1市场化指数-.067*.126*.116*0.005.039*.128*.193*0.016-.032*-0.022.059*.104*-.043*1注：*代

38、表 0.01显著性水平 (双尾)，* 代表0.05的显著性水平(双尾)。表5 分绝对控制人性质主要变量相关系数矩阵收入管理费用率1-.540*-.232*-.069*-0.027-0.0180.012.039*-.168*-.128*-.369*.452*-.061*资产周转率-.566*1.265*.048*0.0260.0260.000-.048*.089*.117*.108*-.465*.097*总利润比总资产-.367*.475*1.046*0.007-0.024-0.006-0.029-.354*.204*.211*.429*.090*董事会的规模-0.003.071*-0.0081

39、-.109*-.050*-.049*-.111*0.027-.065*.210*0.014-0.003独立董事所占比例0.01-0.0210.021-.310*1-.062*-0.0120.0240.037-0.0270.001-0.029.041*持股董事所占比例-.074*.192*.201*0.047-0.0481.845*0.0030.01-.052*.152*-.070*.099*ln持股董事平均持股-.086*.242*.268*.100*-0.042.887*10.0060.007-.143*.137*-0.01.158*两职合一.083*0.0110.043-.062*0.04

40、8-0.039-0.00810.0180.021-.047*0.0070.007资产负债率-.062*-0.051-.400*.077*0.01-.062*-.101*-0.0351-.091*.254*-.298*-0.027第一大股东持股比例-.184*.143*.155*-.093*-0.008-.099*-.125*0.029-.103*1.182*-0.011-0.009资产对数-.308*.057*0.013.074*-0.046.178*.117*-.069*.291*.061*1-0.019.142*毛利率.436*-.337*.316*0.0210.041-0.0020.04

41、3.063*-.302*-0.023-.143*1-.041*市场化指数-.073*.202*.162*.060*0.012.199*.256*0.022-0.0410.009.068*-.065*1注：上三角为国有公司相关系数，下三角为非国有公司相关系数。四、实证结果为了避免解释变量的共线性，对于持股董事所占比例和持股董事平均持股量持股董事所占比例和持股董事平均持股量之间相关系数在0.75以上，其余变量当中虽然有些变量之间存在显著的相关性，但相关系数均在0.30以下。，第一大股东持股比例和第一大股东持股比例与第二、三大股东持股比例之和比值两组高相关性变量，按照与因变量的相关系数孰高的原则选择

42、持股董事所占比例和第一大股东持股比例两个变量进入模型进行计量回归 我们也采用了另外一个其余两个变量进入模型回归，回归结果基本一致。同时，考虑到资产负债率和第一大股东持股比例可能与因变量存在U型关系，在回归时引入两个变量的平方值来进行回归，引入平方值的原则是：如果引入变量平方值后增加原变量的显著程度（T值增加），说明原变量与因变量存在U型关系，则在最终回归模型中将变量平方值引入模型；如果引入变量平方值后，原变量的显著程度下降，说明原变量与因变量不存在U型关系，在最终回归模型则不将该变量平方值不引入模型。最终回归结果如表64、表75、表86所示。从表中可以看出：1、 就全体样本来说：（1）第一大股

43、东持股比例与管理费用率呈U型关系，而与资产周转率和资产收益率呈显著负向关系，说明股权相对集中（股权制衡）有利于抑制管理层在职消费，而股权的绝对集中有利于提高公司资产效率和绩效；（2）董事会规模、董事会的独立性、持股董事所占比例的系数对于三个因变量均没有达到显著性水平，说明小规模的董事会、独立董事、持股董事的监督机制并不能有效发挥监督作用；（3）两职合一的系数对管理费用率和资产收益率的回归系数达到显著性水平，说明两职分离对抑制管理层在职消费、促进公司绩效提高有显著作用；（4）资产负债率与三个因变量的关系与第一大股东持股比例相同，说明适度的负债有利于抑制管理层的在职消费，但对于提高资产效率和绩效没

44、有任何作用。2、 就国有公司而言：（1）第一大股东持股比例、资产负债率、董事会规模与因变量的关系和全体样本一致；两职合一与因变量关系也与全体公司基本一致，仅是与管理费用率回归系数未达到显著性水平；（2）独立董事所占比例对管理费用率和资产收益率的系数与理论预期一致，且达到显著性水平，说明独立董事的监督作用在国有公司中能够发挥一定作用，这与高雷和宋顺林（2007）的实证结果一致；（3）持股董事所占比例及持股董事持股量与三个因变量中回归系数均与理论相反，其中在因变量为资产周转率时达到显著水平。说明国有公司中持股董事所占比重越高或持股董事持股量越多，公司代理成本越高、公司绩效越低。这一结果可能说明由于

45、国有公司制度的特殊性，股权激励并不能起到一般公司治理理论中所预期的效果；相反，这种激励可能强化了“内部人控制”。在一些股东监督缺位的国有公司中，持股较多的经营者会处于更加强势的“控制”地位，更加肆意增加在职消费 因为控制权收益大大高于持股所带来的货币收益。，降低公司绩效。3、 就非国有公司来说：（1）资产负债率、董事会规模与因变量的关系和全体样本一致，两职合一与因变量关系也与全体公司基本一致，仅是与资产收益的率回归系数没有达到显著性水平；（2）持股董事所占比例系数显著为负，说明非国有公司持股董事比例的增加有利于监督和降低管理层的在职消费；（3）第一大股东持股比例越高，其监督效果越好；（4）除资

46、产周转率外，其余两个因变量回归中，独立董事所占比例的变量系数符号均与理论预期相反（尽管统计上并不显著），即独立董事所占比例越高，公司代理成本越高、公司绩效越低。这一结果可能说明：在一些民营公司中独立董事不但起不到监督作用，反而可能成为经营者恶意掏空公司“遮挡墙”。 此外，从控制变量的回归结果我们可以看到：（1）除资产周转率外，其余两个因变量回归结果说明：公司规模越大，代理成本越低，公司绩效越高，这种现象对所有公司都显著存在，这说明我国上市公司中规模大的公司治理效果好、公司绩效高；由于现实中规模较大的公司一般为国有公司，可以进一步认为国有公司中各种监督机制的监督作用相对较好、公司治理相对规范；（

47、2）市场化指数越高，代理成本越低，公司绩效高，只有因变量为管理费用率的回归结果没有显著的支持这一点；（3）没有发现国有公司代理成本显著高于非国有公司、国有公司绩效显著低于非国有公司的情况。表64 因变量为管理费用率的回归结果因变量 r_exp_rev自变量全部样本国有公司非国有公司系数T值系数T值系数T值董事会规模siz_dir-0.002-1.880 -0.002-1.340 -0.002-0.88独立董事所占比例ind_dire-0.021-0.710 -0.058*-2.160 0.0630.87持股董事所占比例r_sdire-0.002-0.230 0.0141.200 -0.032-

48、1.78两职合一Dua0.009*2.540 0.0061.510 0.018*2.58L资产负债率ia_asse-0.39*-6.260 -0.217*-3.020 -0.652*-5.55第一大股东持股比例cr1-0.178*-3.140 -0.131*-2.370 -0.086*-3.21是否非国有no_sta-0.006-1.220 总资产对数Lnasse-0.03*-10.960 -0.028*-9.200 -0.035*-6.01毛利率r_mag0.0621.840 0.108*4.090 0.0270.45市场化指数inde_mar-0.002-1.560 -0.001-0.78

49、0 -0.002-0.94第一大股东持股比例平方squ_cr10.161*2.620 0.123*2.070 资产负债率平方squ_lia_asse0.516*7.680 0.33*3.990 0.776*6.76行业和时间变量已控制已控制已控制已控制已控制已控制截距0.881*12.890 0.787*10.280 0.987*7.39样本数386626701196adj.R20.162 0.160 0.192 注： *表示解释变量在1%水平显著，*表示解释变量在5%水平显著。以下各表同。表75 因变量为资产周转率的回归结果因变量rev_asse自变量全部样本国有公司非国有公司系数T值系数T

50、值系数T值董事会规模siz_dir0.0051.22 0.0061.36 0.0040.42 独立董事所占比例ind_dire0.1421.54 0.0740.81 0.2701.19 持股董事所占比例r_sdire0.0030.06 -0.135*-2.19 0.478*3.62 两职合一Dua0.0000.03 -0.005-0.41 0.0140.41 资产负债率lia_asse-0.36*-5.59 -0.34*-4.85 -0.377*-3.20 第一大股东持股比例cr10.305*4.26 0.298*3.27 0.56*4.29 是否非国有no_sta-0.003-0.14 总资

51、产对数Lnasse0.0261.47 0.068*3.78 -0.058-1.72 毛利率r_mag-0.592*-6.31 -0.708*-8.34 -0.606*-3.35 市场化指数inde_mar0.055*6.09 0.041*4.11 0.063*4.57 第一大股东持股比例平方squ_cr1资产负债率平方squ_lia_asse行业和时间变量已控制已控制已控制已控制已控制已控制截距-0.124-0.32 -0.943*-2.47 1.4381.91 样本数386626701196adj.R20.195 0.248 0.133表86 因变量为资产收益率的回归结果因变量pro_ass

52、e自变量全部样本国有公司非国有公司系数T值系数T值系数T值董事会规模siz_dir0.0000.31 0.0000.30 0.0000.11 独立董事所占比例ind_dire0.0281.37 0.045*2.08 -0.010-0.21 持股董事所占比例r_sdire0.0040.55 -0.006-0.89 0.031*2.09 两职合一Dua-0.005*-2.01 -0.006*-2.19 -0.004-0.94 资产负债率lia_asse-0.164*-11.79 -0.146*-10.32 -0.185*-6.69 第一大股东持股比例cr10.045*5.02 0.041*3.97 0.062*3.54