新股发行定价的主要方式

1、第三章新股发行定价的主要方式 在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。不同发行定价方式的区别体现在两个方面:一是在定价前是否己获取并充分利用投资者对新股的需求信息;二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各国的新股发行定价方式基本上可以分为以下四种类型 (见表3.1 > o表3.1发行定价方式的基本分类 定价前是否己获取投资者对新股的需求信息 是 否 承销商是否拥有配是累计投标方式固定价格允许配售 发股份的灵活性 否竞价方式 固定价格公开认购 上述四种方式是目前世界

2、各国经常使用的新股发行定价方式ys。在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。图3-1列出了主要定价方式的使用频率(不包括混合机制)，表3-2列出了主要国家新股发行定价方式的使用情况。 由图3-1可见，固定价格允许配售的方式和累计投标方式占大多数，占所选样本总数的80%，而竞价方式和固定价格公开认购方式所占的比例较小，总计约占20%。上述结果是根据全部样本中采取每种方式的公司数统计而得的，如果考虑公司规模和筹资额，累计投标方式的使用比例则更高。 下面以介绍累计投标方式为主，同时介绍固定价格方式、混合方式和竞价方式等几种常用的新股发行定价方式。3.

3、 1累计投标方式(Book-building ) 累计投标是目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在美、英等机构投资者比例较高的国家更为普遍。 一、基本原则累计投标方式的基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。然后进行推销，向潜在的投资者宣传发行公司的基本情况，根据法律规定披露发行公司的相关信息。同时要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标

4、期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格并对投资者配发股份。二、操作过程以美式累计投标方式为例，操作过程主要分为四个阶段:1、准备阶段 当发行人确定主承销商后，由主承销商组织承销团，并召集承销团会议，对承销进度、工作分配、工作程序等方面进行讨论。承销团会议结束后，主承销商指定律师、会计师等专业人员组成尽职调查(Due diligence)小组，负责审查发行公司的业务、财务和重要合同等，以便为注册申请材料和招股说明书的编写提供依据。此时，主承销商的证券分

5、析员应撰写研究报告，在报告中提出股票定价模型，供潜在投资者参考。主承销商、发行人和律师共同起草包括招股说明书在内的向证监会注册所需文件。 2、注册阶段 当发行人、主承销商和律师完成注册申请资料和预备招股说明书后即可以向证监会申报注册。 3、等待及促销阶段 注册申请资料呈报至美国证监会后，发行人即进入等待时期。证监会一般至少要花费20天的时间审核申请资料，如果发现其中存在疏漏或可能对投资者产生误导的内容，则会发出缺失说明书(Deficiency Litter)要求发行人补充或修改有关内容，直到这些疏漏或误导内容补充、更正为止。如果在呈交注册申请资料20天内证监会不对发行文件提出修改意见，注册申请

6、可以自动生效。在实际操作中，尽管通过这种形式生效的注册仍可公开发行，但实际上发行人以及为发行工作的各方(会计师、承销商等)都不愿意通过这种方法使注册生效，因为这意味着各方对发行文件中可能出现的错误和遗漏信息负直接责任。通常的做法是当20天的限期到了而证监会仍未给予回复时，发行人将发行日期推迟以避免生效。 这一阶段承销商与发行人需要完成与定价有关的三个方面的工作:前期促销( Pre-marketing )、路演(Road show)和投标建档。 (1)前期促销。前期促销由承销商完成，主要目的有三个:提高投资者对发行公司的认同程度、初步确定潜在客户的范围、为确定价格区间收集信息，从而为路演和累计投

7、标的成功打下良好基础。根据美国1933年证券法5 (c)节的规定，在注册登记生效之前，发行人和承销商不能向社会公众正式招股，但可以有限度地向投资者发送预备招股书，预备招股书中必须包括除了发行价格外所有正式招股书的信息，并在封面上注明“预备招股书”的字样。在前期促销阶段，承销商的研究人员和投资银行人员主动接触主要的机构投资者，向他们提供不包含价格范围的预备招股说明书，这种招股说明书通常被称作粉红招股说明书( Pink herring )。研究人员主要负责宣传发行人股票的投资价值，提供发行人有关的经营数据，投资银行人员主要负责向目标客户收集反馈信息和购股的初步想法，确定下一步路演的主要对象。通过前

8、期促销活动，承销商对发行市场的需求数量和需求价格有了大致了解，目标客户群也更加明确。前期促销的主要手段和过程如图3-2所示。 (2)路演。路演主要由发行人的管理层完成，目的在于向投资者宣传公司股票的投资价值，消除他们对公司的疑虑，从而争取到最大的认购量，以协助实现最理想的定价水平。经过前期促销阶段，承销商根据对投资者需求的初步调查，再结合本身对发行人股票估值，正式确定发行价格范围，并加入到预备招股说明书中，此时的招股说明书通常称作红头招股说明书(Redher herring )。红头招股说明书与粉红招股说明书之间的主要区别就在于前者之中增加了定价区间。向投资者分发红头招股说明书后，路演过程即告

9、开始。在承销商的安排下，发行人的管理层在一周左右的时间内分别前往机构投资者相对集中的地区和城市，与主要的机构投资者直接见面，采取的形式包括一对一会谈、午餐报告、大型团体会议等。借此机会，投资者可以就自己关心的问题直接询问发行人的管理层，并通过面对面的接触，了解发行人管理层的个人素质等招股说明书中无法准确反映的信息，从而使投资者对发行人的情况可以获得更深层次的了解，降低发行人与投资者之间的信息不对称问题，有助于其准确定位发行人股票的价值。图3-3列示了美国国内路演的典型路线和时间安排。 C3)投标建档。投标建档是与路演同时进行的，目的在于编制一本反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标账簿，

10、以协助制定理想的发行价格。在路演开始后，承销团成员即按照承销团会议上划分的区域，要求本区域内的投资者提交购股指示，在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，但这种指示并不具法律效力。一般的大型投资银行均设计了本公司专用的累计投标销售系统。承销团指定一至两名簿记人(Book runner，一般是主承销商)，负责汇总购股指示并进行需求分析。簿记人要求分销商提供的需求指示必须满足最低数量要求，如SO万股。在美国，参与投标的以机构投资者为主，散户投资者一般通过经纪人下单，由分销商将各经纪人的需求合并成大于50万股后提交给簿记人。投标建档在路演结束时亦宣告完成。 4、注册生效及定价、股份配发阶段 在核

11、准生效之日的早上9: 30分，证监会申告发行申请生效。通常在生效日前一天晚上或当天早上，承销团和发行公司才最终确定发行价格和发行数量，并签署正式的承销契约。此契约必须立即向证监会申报而成为注册申请书的修正部分。当天，承销商即将股份配发给各投资者。 在发行申请生效的前一天或当天早上，发行人和承销团召开定价会议，最终确定发行价格。定价的主要参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申请。通常情况下，簿记人会将所收到的购股申请根据投资者的质素分类。如将投资者分为五类，最高等级的是那些声誉较好，希望长期持有该股，甚至有可能从二级市场继续购买的机构投资者，最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取短期收益

12、的投资者，如对冲基金和散户投资者等。然后绘出投资者购股量对价格的需求曲线(如图3-4。为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力，承销商一般把发行价格订在高质量、拟长期持有的买家只能获得申购数量一部分(如50%)的水平，以吸引这些投资者在上市后继续购买该股，从而为售后市场创造需求。 由于上述定价机制基本上保证了存在一定倍数的超额需求，承销商需要决定每位投资者的配售比例。通常情况下，股份的配发权力掌握在承销商手中，他们不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较低。 承销商在配发股份时主要考虑以下

13、几个因素: (1)投标的可信度。由于投资者申请购股的投标不具法律约束力，不能排除部分投资者投标的可信度存在疑问。承销商通常分析投标金额占该投资者一般投资规模的比例，该投资者在同类市场或公司上的投资规模，前期促销阶段的反馈信息与投标是否一致等因素，以判断投标的可信度。 (2)投资者的真实需求。承销商通过观察投资者在路演会议中的出席情况和关心程度，以及对价格的敏感程度等，判断投资者对该股的真实需求。 (3)可能的后市行为。承销商主要通过观察投资者在以往类似发行中的后市表现，估计该投资者的持股期限等，判断该投资者在股票上市后的行为。 (4)后市的流动性。如果机构投资者持股比例过大，新股发行后的流动性

14、和活跃程度可能会受到影响。因此，承销商通常会考虑有不低于一定比例的股份配售给散户。 5、股票上市及后市支持 通常情况下，在注册申请生效、承销协议签署的第二天，股票即挂牌交易。在此后的一个月内，承销商通常要对该股票给予后市支持，即当股票跌破发行犷时，承销商要在二级市场上买入发行的股票，以维持股价，保证股票发行成功。一般而言，根据美国1934年证券交易法的规定，在二级市场操纵股价的和为是违法的，但这种因股票承销而采取的稳定股价行为则不在禁止之列。只是厚销商必须严格遵守证监会的有关规定，并在招股说明书中披露稳定股价的方法I金额。美国证监会对后市支持方面的有关规定要点如下: C1)公开性。后市支持操作

15、在进行交易之前或当时，应该以书面形式通AEI证监会股价支持的可能性或进行状况。 C2)价格限制。原则上后市支持操作的价格不得高于股票发行价格，或疾施后市支持操作时该股票的市价。 (3)时间限制。只限于承销期内，原则上不超过一个月。 后市支持操作需要承销商动用大量资金在二级市场上买入股票，因此对承解商来说成本较高，风险较大。因此，在实践中承销商通常采用超额配售权的方苏 (即绿鞋期权)进行后市支持。超额配售权的通常做法是:主承销商与发行人在承销初步意向书中明确，发行人授予主承销商一项选择权，获此授权的主承销谙可以根据市场认购情况，按同一发行价格超额发售一定比例的股份(通常在15%以内)。也就是说，主承销商按