供需失衡下,原油暴跌利好谁？

1、供需失衡下，原油暴跌利好谁？策划：红周刊编辑部责任编辑：承承编者按:当布伦特原油今年6月从115.71美元/桶开始下跌以来，当时谁也不会想到，仅仅半年间油价就暴跌近50%。虽然近日原油价格在60美元/桶附近出现平台震荡，但从全球经济环境和供需格局看，原油价格下跌之旅仍未结束，无论是从沙特方还是美方态度看，其对原油持续下跌的表现并未显示出多少救市意愿，相反，双方言论或动作都不利于原油价格的稳定或反弹，这其中可能既有政治博弈动机，也有以沙特为代表的OPEC产油国抢夺被美页岩油所占的市场份额所做的努力，当然更多地则是供需双方的失衡。其实不管怎样，中国在这轮原油下跌中至少不是输家，大宗商品的暴跌让中国

2、央行对于通胀的担忧进一步降低，从而有更大的空间来推动改革和放松货币政策。相应地，原油下跌对A股市场中原油产业链中的周期性行业也带来了正负面冲击，喜忧参半。宏观篇原油价格暴跌背后的博弈红周刊特约作者冠通期货王宫国际市场原油价格自今年6月以来一路下行，截止到本周，美国西德克萨斯轻质原油WTI价格下跌约43%，北海布伦特原油IPE价格下跌约46%，不断刷新次贷危机后的新低。针对本次原油价格的大幅下行，市场众说纷纭，对于原油价格未来的走势，投资者也出现较大分歧。我们认为原油价格的暴跌主要是由周期性的供需博弈、产油国之间的产能博弈以及美联储退出QE后的国际资金流向博弈这三对矛盾导致，在这些问题得到解决前

3、原油价格仍难以恢复高位。周期性供需矛盾引发油价下跌2009年时，国际市场原油价格在金融危机影响下，从146美元/桶曾跌至46美元/桶，但仅过了半年的时间便爬升至80美元/桶以上，此后原油价格就持续高位盘整，特别是北海布伦特原油IPE价格多数时间都位居100美元/桶以上。那一轮暴跌主要源自经济危机导致的产出下降以及投资者出于避险目的的迅速逃离，并不是由于长期供需失衡所致。原油需求的颓势仅从2008年三季度到2009年三季度持续了一年左右的时间便恢复了正增长，而原油期货价格显然反应更加迅速。原油需求的迅速恢复得益于世界各国快速推出的经济刺激政策。在此后的几年中，因需求旺盛和价格持续高位徘徊，越来越

4、多的石油供应商增加石油的供给，即使开发成本更高的深海油田和页岩气也变得有利可图。近些年，包括中国在内，深海石油勘探和发掘都取得长足进展，于此同时美国页岩油的开采技术也日臻成熟，在页岩气价格低迷的情况下页岩油产量不断扩大。自2008年至2013年，美国石油产量增加了48%，而沙特、俄罗斯和中国的产量却仅仅增加了6%、8%和9%。历史总是相似的，如果发展中国家的能源消耗能够持续增长，或许原油价格可以在高位继续维持，但是当经济格局发生变革事情就会产生逆转。以中国为例，新一届政府上任以来，力图改变目前的经济增长模式，制造业投资增速不断下滑，商品房存量激增已经引发投资者对于房地产市场的严重担忧，房地产市

5、场投资降至新低，越来越多的大城市开始汽车限购，这些都降低了中国对于能源以及大宗商品的需求增长。2012年中国原油消费量同比增长2600万吨，而2013年的数字则减至1700万吨，与2010年时的5000万吨更是相去甚远。与此同时，作为发达经济体的欧盟和日本则深陷经济停滞的阴影中，尽管欧元区基准利率已经降至接近于0的水平，日本的安倍经济学也在推动通胀，但是从目前看都收效甚微。总体来看，全球对原油的需求增长远远赶不上石油生产商在100美元/桶的价格下制定的供给增长目标，加之全球原油库存在经历油价下跌后已经趋于饱和，未来需求可能进一步走弱。产油国产能博弈加剧原油跌势全球产油国众多，大体可以分为OPE

6、C产油国和非OPEC产油国。OPEC即石油输出国组织，成立于1960年，目前有12个成员国，其宗旨是协调和统一成员国的石油政策，维护各自和共同的利益。其中包括了沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等中东产油大国，其石油储量占据世界的70%以上。OPEC组织通过调控产量的方式左右世界原油价格。自上世纪70年代石油危机之后，OPEC原油产量占比不断下降，而非OPEC成员国产量不断增加，到2013年世界五大产油国中，仅产量位居第一位和第五位的沙特阿拉伯和伊朗是OPEC成员国，位居二、三、四位的俄罗斯、美国和中国均不是OPEC成员。非OPEC成员国不受OPEC组织关于产量的种种限制，因此往往在OPEC成员国限产保

7、价的时候增加产量扩大市场份额。这引起了以沙特为首的OPEC成员国的不满。今年原油价格出现下跌使得OPEC成员国与非成员国之间，以及OPEC成员国内部在原油产量方面的博弈进一步加剧。如果OPEC在油价下跌中选择减产保价，尽管可以实现稳定油价的目标，但是由于非OPEC成员国的产量增加，会使得OPEC的市场份额进一步降低。同理，尽管在OPEC内部部分成员国希望减产保价以稳定国内财政状况，但是由于为首的沙特不同意减产，希望保价的成员国为了不丧失市场份额也只能跟随。而以沙特为代表的OPEC成员国强势态度无非是为了逼迫美国等非OPEC成员国减产。实际上，OPEC此次压低油价的意图并不止于此，除了打击非OP

8、EC成员国的疯狂生产以外，通过压低原油价格，使得目前很多的石油生产项目变得无利可图，从而减少未来数年的原油供给，而另一方面，低廉的油价也促使发展中国家增加需求，降低在清洁能源方面的投入，由此可见，OPEC虽然会有一时的损失，但其通过打压产能提高需求的方式可以换来未来更高的利润和市场份额。资金流向博弈压制大宗商品价格国际大宗商品主要以美元标价和交易，因此美元的强弱对于大宗商品价格的影响可谓十分明显。今年年初美联储宣布退出量化宽松后，市场对于加息的议论就从未停止过。尽管美国经济目前复苏势头强劲，但根基尚不稳健，尤其是没有经过加息的洗礼，因为2007年正是美联储收紧货币政策才引发了一轮全球经济危机。

9、市场一方面担忧美国加息对全球经济的影响，另一方面投资者又开始对头寸进行调整，大量资金流向美国股市和美国国债，而大宗商品和新兴市场的投资纷纷撤离。最明显的表现就是美元回流推动美元不断走高，本周美元指数一度突破90关口，这也是经济危机以来的新高。标的货币美元币值的抬升以及国际资本撤离大宗商品市场是导致今年包括原油、铁矿石在内大宗商品下跌的重要原因，而这对大宗商品原料进口占比极高的中国影响深远。其中原油价格的持续下跌让中国A股市场中相关周期性行业对此反应是悲喜两重天，正相关的有原油开采（包括产业链上游的油田公司、油服公司、页岩气等），负相关的则包括公交、航空、航运、燃油发电、纺织、软饮料包装和部分供

10、需结构较好的化工品等。当然，整体来讲，原油的持续下跌对A股影响是偏正面的。2015年国际油价将在低位徘徊总之，原油价格在2015年很难回归90美元以上的高位了。一方面，不断增加的产能和增长有限的需求重新恢复平衡需要一段较长的时间。世界经济复苏仍在进程之中，原油需求有待释放；而原油供应商即使无利可图短期内也较难大幅降低产量，这些都决定了原油价格从根本上企稳仍需时日。另一方面，OPEC国家特别是沙特阿拉伯与美国等非OPEC成员国关于产量的博弈也将持续。美国把页岩气和页岩油视为国家战略产业，不会由于原油价格的下跌而轻易放弃，但是如果低油价持续页岩油生产商也将背负极大的负担。美国需要在低油价获得经济增

11、长动能和页岩油行业的亏损之间找到平衡点。最后，美联储2015年加息几乎已成定局，大宗商品市场的颓势短期之内难以扭转。当然，低油价有助于拯救低迷的全球经济走出水火，对于中国而言低油价使得中国央行对于通胀的担忧进一步降低，从而有更大的空间来推动改革和放松货币政策。但是需要我们警觉的是在未来产能缩减需求增加后，原油价格可能会走出新一轮的高价周期。行业篇谁搭上了油价暴跌的顺风车？红周刊作者马弋寻 随着原油价格中期下跌趋势的维持，其对原油产业链上的周期性行业带来巨大正负面冲击。不过，行业正负向影响程度和表现先后顺序却并不相同。短期来看，利多主要集中在产业链下游的交通运输、化工、汽车（特别是新能源汽车）等

12、行业，其他产业链中游后周期行业，以及下游消费类、成长类行业虽有利好，但释放相对缓慢；而利空则主要集中在产业链上游的成品油生产、石油和天然气开采等行业，其他如金属采选、冶炼及压延加工、煤炭开采和洗选业等，虽因油价下跌带来的成本下降优势，但作为产能过剩行业又存在成品价格跟随原料成本下降的风险，整体盈利能力改善空间相对有限。油价下滑首先利好交运股自6月以来国际原油价格的持续下挫影响，交运板块因运输成本的下降成为原油产业链下游中最受益的品种。在市场表现上，自6月20日以来，交运板块是除非银金融、钢铁外涨幅第三大板块。细分航空、海运和高速涨幅分别高达139.5%、110.69%和82.44%。公开资料显

13、示，燃料支出是交运企业运营成本的重要组成部分，在海运、航空和汽运方面分别占比45%55%、30%35%（最高接近40%）和20%。消息面上，原油低位运行继续推动交运燃料价格以更低价格成交。12月初路透新加坡有业界消息人士称，韩国炼厂继续谈判明年的柴油和航煤合约，至少一家炼厂已决定以较今年更低价格出售这两种燃料。在具体细分行业上，航空业随着原油价格的持续下跌将使得运输成本大幅下降。国金证券认为，当油价跌至64美元/桶以下时，航空煤油出厂价会低于4140元/吨，燃油附加费可能免于收取。而随着原油下跌，低成本的优势也将明显增厚航空公司的业绩。根据国际航空运输协会提供的预测，本轮燃油价格的下降，将直接

14、带来全球航空公司2014年全年高于预期的创纪录利润，即今年全球航空业实现的利润应会在6月份预期的180亿美元基础上升至199亿美元，较2013年增长87.74%。明年这一数据还有望再实现25%的涨幅，上升至250亿美元左右。海运方面，由于油价较年内最高点已累计下跌近50%，申银万国测算这为申万重点航运公司累计节约燃油成本达151.4亿元。在不考虑运价提升的可能下，2015年航运行业毛利率有望分别回升至20.5%、16%和10%。作为强周期性品种，航运板块历来受宏观环境影响明显。该板块自2009年后转入沉寂，直到今年三季度因油价下行、推行经济航速和“一带一路”的刺激而有所回暖。对于后市，兴业证券

15、认为，航运股处于底部复苏的状态，后市下跌风险较小，在周期股板块轮动和航运旺季到来的前提下可以期待继续反弹。从中期投资角度分析，航空和海运PB目前分别处于1.79和2.41的行业历史平均较低位置，中线仍有延续反弹的潜力。但也有分析师表示，技术面上航空股均已到达重要压力位，目前的缩量回调虽然相对健康但也尚未结束，后市机会仍需进一步等待。在个股方面，自8月14日航运主流品种全线上涨至今，除中远航运因重大事项停牌外，中海集运、中国远洋、中海发展仍未脱离原来的箱体上沿，后市存有一定变数。而且，中国远洋、中海发展均已到达重要压力位面临回撤，中海集运虽走势偏强但也难免目前位置的明显震荡。如果说该板块还有集体

16、性行情的话，则需要政策面或产业面有重大利好的进一步刺激。相对于航空、海运而言，目前交运板块中涨幅相对较小且PB较低的有公路、高速、铁路和机场等（表1）。时至年底，低估值品种的轮动切换有望延续（表2）。其中，高股息率个股宁沪高速、大秦铁路同时还具备低价、低PB的特征，有望成为战略型投资资金的关注标的。另外，港口和物流方面，由于自贸区概念对港口概念的爆炒，相关主流品种个股涨幅偏大，短期有随自贸区概念股阶段性回落的要求。当然，短线仍可适当关注涨幅相对较小或回调到位的低PB物流概念股，特别是码头类仓储物流与石化产业叠加的生产贸易商。同样，因农业板块中渔业海洋捕捞、养殖业、饲料等也会从运输成本降低中获利

17、，可关注相关子行业龙头公司的机会。化工行业内部分化，精细化工受益定价权和价差增大在三大受益行业交运、化工、汽车中，整体涨幅最小并有较低市净率的是化工板块。原油作为化工的基础能源和原料，其产业链中涉及原料价格走低的下游行业正向影响显著。不过，考虑到化工生产具有较强的上下游联动和传导特征，包括华创证券在内的多家券商均表示，只有下游接近消费终端、弱周期或需求转好的精细化工领域中的聚氨酯、化纤（主要是涤纶）、农药化肥、医药中间体、橡胶和塑料制品等细分品种的受益最为明显。与此相反，受到原油价格和进口价格持续下行双压的丙烯、丙烯酸、纯苯、石脑油等化工原料及中间体，却因市场拖累而出现部分炼厂走货速度放缓的现

18、象，并进而带来实际成交价受压而运行于下行通道中的走势，需要回避。与丙烯酸等受外围价格、港口宽松因素等影响不同，部分精细化工产品向上符合国家政策导向，受益于全球高端制造业向国内所转移的新材料需求的增加，向下则下游需求稳定，产成品价格稳定或跌幅小于原材料从而具备特殊的优势。以化纤中涤纶行业为例，该行业短纤和丝与原材料价差创年内新高，同比增长近30%。再如PVC价差(电石法)，也从年初的800元上涨至近1200元。因此，低估值、低价、低涨幅的“三低”精细化工品种中，价差呈现明显改善的品种和个股未来存在机会（表3）。另外，成本不透明、有较强的定价权、成本与石油价格高度相关的农药、化肥类上市公司也有望从

19、中先行受益。此前，记者从铜陵有色的中层获悉，亚洲国家普遍对美元上行有预期并提前进入收储阶段，化肥等需求的反弹带来出口松动。市场上，除一铵二铵等化工制品订单火爆外，化肥出口增幅放大明显。产业链上，化肥的生产原料硫酸、磷矿均进入提价区间。其中，硫酸价格已从不到100元涨到300元上下，硫酸的原料硫磺也同样价格上调。而与上述产业链有关的农药、磷肥、复合肥、磷酸盐、草甘膦等有关的上市公司都有望延续补涨。此外，考虑到农业一号文件的出台，可关注相关龙头股扬农化工（农药）、联化科技（中间体）等。其中，扬农化工主营杀虫剂，原料为草甘膦，该公司连年业绩稳定，每年营业毛利率均维持在24%左右。替代型新能源汽车潜力

20、巨大原油价格的下跌，导致用油价格的下降，不过消费税的加征，使油价的降幅被收窄，对买车人群的吸引力有限。相对而言，更具拉动效应的是有替代效应的电动车需求的增长，以及原油价格下行带来的橡胶轮胎成本的下降向产成品车的价格传导。长期以来，因高企的石油价格让对外依存度（近60%）很高的我国经济发展很被动，为改变受制于人的格局，政府下定决心发展新能源领域。其中，新能源汽车具备日益完善的产业链，可逐步对燃油消耗占总消耗50%以上的传统型汽车进行换代，这有利于城市的环境治理，又可以消化过剩产能、拉动内需，并在调结构稳增长中发挥重大的作用。此外，新能源汽车的替代效应，可不受短期油价波动的影响。即使未来的“液体战争”加剧，油价重新走高，也不构成能源供给的障碍，对国家能源安全、社会安定均具有重要战略意义。目前，在政策的明确导向下，国家将推广新能源汽车上升至国家战略，并从终端补贴、基建补助、规范标准、政府采购等多方面对新能源汽车进行大力扶持。电动汽车推广步上新的台阶。国信证券认为，新能源汽车行业虽然还在发展的初期，但是随着政策的加码及Tesla成功进入中国市场，该产业将迎来一