为何明年消费仍难回疫前水平

1、宏观专题2020 年以来，消费恢复偏慢，从增速来看，目前仅恢复到疫情前的五到七成左右，还存在较大修复空间。2020 年之前，消费就处于长期下行趋势当中， 新冠疫情加速了这一趋势，这决定了消费很难回到疫情前水平。当前消费的短板 在于居民消费、服务消费、城镇消费、线下消费和限额以下零售企业。其中，居 民消费是核心，明年的消费改善也主要来自于居民消费的复苏。支撑明年居民消 费边际改善的四种力量包括：收入修复、就业的结构分化将有所改善、消费倾向回升、共同富裕推进。从社零的细分行业来看，明年必选消费仍将是“压舱石”，可选消费将进一步恢复，石油类和地产后周期消费或将下行，汽车类消费将扩张。整体来看，今年社

2、零增速预计在 12.2%左右，两年平均增速 3.4%，明年约为6.4%，相比疫情前仍有差距。预计明年社零拉动名义经济增长 2.5%，消费拉动实际增长 2.5%-3.5%，低于疫情前水平。1. 疫后消费为何持续低迷1.1. 短期疫情冲击叠加长期下行趋势我国有三个衡量消费的统计指标，分别是年度的 GDP-最终消费支出、季度的人均消费支出（来自城乡一体化住户调查）、月度的社会消费品零售总额。其中人均消费支出仅包含居民消费，社零总额仅包含商品消费和餐饮消费，不含其他服务消费，最终消费支出对消费的反映最全面，但年度指标滞后太多，无法及时反映年内消费变动情况。因此我们需要综合这些指标来看消费。从三个消费指

3、标的增速来看，2021 年消费仅恢复到疫情前的五到七成。2020 年受疫情冲击，消费负增长，最终消费支出仅增长 0.8%，扣除价格因素后， 实际增速-0.9%。2021 年逐渐恢复，但增速只有疫情前五到七成。社零总额当月值的两年平均增速高点为 6 月的 5.5%，7 月以来降至 3%以下，人均消费支出增速也从二季度 7.3%下降至三季度 6.5%。从累计增速（两年平均）来看，1-10 月社零为 3.5%，不到 2019 年同期增速的一半，人均消费支出前三季度增速为5.9%，约为疫情前七成。从旅游消费来看，根据文旅部数据，2021 年前三季度， 国内旅游总人次 26.89 亿，恢复到 2019

4、年同期的 58.5%，国内旅游总消费 2.37 万亿元，恢复到 2019 年同期的 54.4%。必须看到 2020 年以来消费的疲弱，一部分来自短期的疫情冲击，另一部分则来自消费的趋势性下行，这决定了消费很难回到疫情前水平。疫情发生前，消费的下行趋势已经较为明显。GDP 支出法中的最终消费支出的名义增速在 2019年为 9%，是自 2003 年以来首次回落至 10%以内。这一指标的实际增速的中枢自 1990-2010 年以来在 10%左右，2010-2019 年已下降至 8%左右。城乡一体化调查数据显示，居民人均消费支出的名义增速从 2014 年 9.6%下降至 2019 年8.6%，实际增速

5、则从 7.5%下降至 5.5%。社零下行更快，2008 年名义增速为22.7%，2019 年已下降至 8%，实际增速则从 14.8%下降至 6%。消费趋势性下降的原因来自两个方面。一是因为我国经济增速换挡，居民收入的增长中枢也随之下降，带动消费增速下行。城镇居民人均可支配收入的实际增速从 2013 年跌到 9%以下，此后在 2015 年“破 7”、2017 年“破 6”，疫情前的 2019 年仅有 5.0%。可以预见的是随着GDP 增速从疫情前 6%-7%进一步回落到 5%-6%的增长中枢，居民收入增速也将进一步下降，长期来看将低于疫情前 5% 的水平。收入决定消费，收入增速下降必然带来消费增

6、速的趋势下行。7 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明二是因为我国耐用品消费需求逐渐从“买新”变为“换新”，消费的频次大大降低。伴随着经济社会发展，许多耐用品的渗透率快速提高，从平均每百户耐用品拥有量来看，2019 年洗衣机为 96 台、电冰箱为 100.9 台、彩电 120.6 台、空调 115.6 台、热水器 86.9 台。家庭耐用品渗透率已经基本饱和，耐用品消费需求将从原来的“买新”需求转变为消费频次更低的“换新”需求，主要来自折旧和产品更新换代。随着耐用品需求从“买新”转向“换新”，消费增速也将下行，从高速增长走向中高速增长。因此，如果只看到了疫情冲击，看不到消费趋势下 行，

7、就会以为消费还能回到疫情前 2019 年的水平。但事实上，疫情冲击加快了消费趋势性下行速度，消费很难再回到疫情前水平。图 1：三种消费指标的累计增速图 2：消费指标的当期增速 最终消费支出增速社零累计值增速20人均消费支出累计值增速25社零当月值增速人均消费支出当季增速20151010500-102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5-102014-032016-032018-032020-03资料来源：Wind，所 注：2020 年以来为两年平均增速资料来源：Wind，所 注：2020 年以来为两年平均增速图 3：居民收入增速下

8、降带动消费趋势下行图 4：耐用品消费逐渐饱和，增速放缓20（ ）15城镇居民人均可支配收入:实际累计同比GDP:支出法:最终消费支出:实际同比（台） 140120100201320162019108050-52000-122004-122008-122012-122016-122020-126040200洗衣机电冰箱(柜) 彩色电视机空调热水器资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所1.2. 从消费的五种二分法看疫后消费的短板根据不同的分类标准，消费可以有五种二分法，按照消费主体可以分为政府消费与居民消费，根据消费内容可以分为商品消费和服务消费，根据地域可以分为城镇消费和农村消费，根据消费

9、渠道可以分为网上消费和线下消费；而由于社零总额是从零售批发商和经营者角度核算，因此还可以划分限额以上零售和限额以下零售。不同分类方法有助于我们研究消费低迷的原因，并推演其未来变动。从消费主体来看，居民消费是主要拖累，政府消费是主要支撑。GDP 支出法中的最终消费支出包括居民消费和政府消费，二者比例约为 7：3。2013 年以 来，居民消费增速始终领先政府消费，仅 2017-2018 年，政府消费增速快于居民。2020 年，政府消费名义增速 2.6%，再次快于居民消费，后者名义增速为 0。政府消费受疫情冲击小于居民消费，原因是财政支出结构的优化，投资性支出占比 下降，消费性支出比例增加。一般而言

10、，政府支出分为转移性支出和购买性支出， 后者又可以分为投资性支出和消费性支出。投资性支出主要包括节能环保、城乡 社区、农林水、交通运输等基建投资相关支出，消费性支出主要包括教育、社保 就业、医疗卫生等民生相关支出。2021 年 1-10 月，投资性支出占比从 2019 年同期 27.4%下降至 23.2%，消费支出则从 35.2%上升到 37.6%。从消费内容来看，服务消费受冲击大于商品消费。疫情前，我国消费结构中， 服务消费重于商品消费，2019 年，服务消费占比大约是 53.8%，商品消费为46.2%。但 2020 年服务消费受疫情冲击更大，从服务业 PMI 来看，与新增确诊病例的月度走势

11、基本一致，2021 年 1-2 月和 8 月出现疫情反复，服务业 PMI 也是 2020 年 3 月以来最低，2021 年 2 月为 50.8%，8 月为 45.2%。受疫情影响， 服务消费占比在 2020 年一度低于 50%，2021 年三季度恢复至 52.3%，比疫情前2019 年低 1 个百分点左右。图 5：居民消费受冲击大于政府消费图 6：政府消费支出扩张，投资支出收缩（ ）GDP:最终消费支出:政府:同比 GDP:最终消费支出:居民:同比 投资支出占比消费支出占比40.0%2520151050-520002004200820122016202035.0%30.0%25.0%20.0%

12、15.0%10.0%5.0%0.0%20072009201120132015201720192021资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所宏观专题图 7：商品消费与服务消费比例图 8：服务业 PMI 与疫情走势基本一致全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月9 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明居民消费支出构成:货物消费 居民消费支出构成:服务消费（例）（%）（ ）3,0004556542,50047522,0004950481,50051461,000534442500550572020-032020-072020-112021-032021-07资料来源：Wind，所资料来

13、源：Wind，所从地域来看，农村消费需求增速高于城镇，但农村零售企业经营状况比城镇差。疫情前，GDP 支出法中最终消费支出的居民消费增速，城镇快于农村，但从社零增速来看，农村快于城镇。考虑到两个指标的区别，最终消费支出既包含服务又包含商品消费，社零仅包含商品和餐饮消费，因而我们认为农村以商品消 费为主，商品消费增速快于城镇，城镇以服务消费为主，服务消费增速快于农村。疫情冲击下，农村社零增速反低于城镇，但从人均消费支出增速来看，农村仍比 城镇高，两个指标出现背离趋势。我们认为，社零是从经营者角度分析，农村社 会零售总额并不全是农村消费，许多商品也被卖往城镇。因此，疫情以来城镇社 零增速超过农村，

14、说明农村零售企业经营状况更差，这与农村社零大多规模较小 有关，进一步佐证了 K 型复苏。从消费者角度来看，由于城镇防疫措施比农村更严格，服务消费受冲击大于商品消费，城镇以服务消费为主，因此农村的消费情 况要好于城镇，人均消费支出增速高于城镇。从收入端来看，疫情后的农村居民 可支配收入增速仍然高于城镇，2021 年前三季度农村居民可支配收入的实际增速为 11.2%，城镇为 8.7%。从消费渠道来看，网上消费好于线下，受疫情冲击也更小。网上零售统计范围比社零更广，既包括实物零售（商品），也包括非实物零售（服务）。网上实物零售与社零商品零售是同口径可比的，前者增速比后者高 10-20 个百分点，20

15、20 年疫情使得网上商品零售和社零商品零售的增速差，从 2019 年 13.5%扩大到2020 年 17.4%，2021 年随着线下消费的恢复，这一增速差在缩小，1-10 月为11.3%。网上服务消费与线下服务消费一样，受疫情冲击大于商品消费，且网上服务消费增速在疫情前就在下降。从经营者规模来看，限额以上零售好于限额以下。正如在许多经济领域都存在的 K 型复苏，消费领域也存在这一现象。疫情前，限额以上零售企业增速要低于整体社零，但疫情后，出现了反转，限额以上零售企业增速反超整体社零，2021 年 1-10 月前者为 16.4%，后者为 14.9%。这也是城镇社零超过农村社零的主要原因，限额以上

16、零售企业大多在城镇。综合上述五种二分法，可以判断疫情对消费冲击的结构特征，按受冲击程度来看，居民消费受冲击大于政府消费，服务消费大于商品消费，城镇消费大于农村消费，线下消费大于线上消费，小企业大于大企业。图 9：疫情后城镇社零增速超过农村图 10：农村人均消费支出增速仍高于城镇 城镇乡村15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2015-022017-022019-022021-02（）全国城镇居民人均消费支出:累计实际同比 全国农村居民人均消费支出:累计实际同比2520151050-5-10-15-202014-032016-032018-032020-03资料来

17、源：Wind，所注：2020-2021 为两年平均增速资料来源：Wind，所图 11：农村居民可支配收入增速仍高于城镇图 12：网上零售好于社零整体，受疫情冲击也更小（50%）全国农村居民人均可支配收入:累计实际同比全国城镇居民人均可支配收入:累计实际同比网上实物商品增速-社零商品零售增速网上实物商品增速社零商品零售增速2040%1530%10520%010%-50%-102014-032016-032018-032020-03-10%2016-022018-022020-02资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所图 13：网上商品零售受冲击小于服务零售 网上实物商品增速网上非实物商品增

18、速网上零售增速100%80%60%40%20%0%-20%2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08资料来源：wind，所宏观专题1.3. 细分行业：石油、地产后周期、汽车等可选消费是主要拖累尽管年度的最终消费支出和季度的城乡一体化调查人均消费支出也可以观察消费情况，但社零仍然是三个指标中最重要的。限额以上企业消费品零售总额与社零总额尽管数据大小有差别，但变动趋势完全一致，并且有分类数据，可以反映消费的细分行业的变化。2020 年石油、地产后周期是

19、社零主要拖累，2021 年社零转正增长，主要受地产后周期拖累。16 类限额以上社零可以分为五大类：石油及制品类、汽车类、地产后周期、其他可选消费、必选消费。2020 年限额以上社零同比下降 2.5%，其中最大三项拖累分别是石油及制品类（拉动限额以上社零-2.2%）、地产后周期（拉动-0.9%）、其他可选消费（拉动-0.2%），必选消费拉动限额以上社零 0.9%，是消费的主要支撑。2021 年情况有所变化，前 10 个月限额以上社零相比 2019 年同期增长 10.4%，其中石油及制品类得益于油价上涨，转负为正，拉动限额以上社零 0.4%，其余几类中，必选消费仍是主要支撑，拉动 4.2%，汽车类

20、拉动3.3%，其他可选消费拉动 2.6%，房地产后周期拖累 0.2%。表 1：限额以上社零分类及 2021 年前 10 月占比种类占比石油及制品类 13.8汽车类 28.8地产后周期8.3家用电器和音像器材类6.0家具类1.1建筑及装潢材料类1.3除上三类外的其他可选消费 21.1服装鞋帽、针、纺织品类8.8金银珠宝类2.0体育、娱乐用品类0.7文化办公用品类2.6通讯器材类4.0其他类2.9必选消费 28.0粮油食品、饮料烟酒类 16.0化妆品类2.5日用品类4.8书报杂志类1.0中西药品类3.8资料来源：Wind，所15 / 20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 14：限额以上社零

21、在 2019 年同期基础上增速及各分项的拉动2021年1-10月相比2019同期2020年相比2019年1210.44.23.32.60.40.90.0-0.2-0.9-0.210 86420-2 -4 -2.5 -2.2限石汽地其必额油车产他选以及类后可消上制周选费社品期消零类费资料来源：wind，所2. 支撑和拖累明年消费的力量2020 年之前，消费就处于长期下行趋势当中，新冠疫情加速了这一趋势， 这决定了消费很难回到疫情前水平，但在今年基础上，仍然存在进一步改善的空间。从前文的五种二分法来看，当前消费的短板在于居民消费、服务消费、城镇消费、线下消费和限额以下零售企业。其中，居民消费是核心

22、，明年的消费改善也主要来自于居民端的消费复苏。2.1. 支撑：收入修复、就业改善、消费倾向回升、共同富裕居民消费方面，收入决定消费，五个与收入有关的因素会直接影响消费，分别是可支配收入、就业、分配制度、贫富差距、消费倾向，我们认为这五大因素在明年都将进一步修复，分配制度和贫富差距等方面甚至会超过疫情前。首先是可支配收入增速已接近疫情前水平，2022 年进一步修复将带动消费上行。居民消费是消费的主要拖累，2021 年以来居民收入修复加快，前三季度人均可支配收入累计达到 2.62 万元，相比 2019 年同期的 2.28 万元，两年平均增幅达 7.4%，相比疫情前增速仅差 1 个百分点。但同口径下

23、的居民人均消费支出的两年平均增速仅为 5.9%，比疫情前仍低 3 个百分点。随着短期、偶发性冲击的结束，预计今年四季度开始，居民收入会进一步向好修复，将带动消费继续上行。其次，明年就业将持续结构性改善，带来消费进一步复苏。整体失业率已回到疫情前水平，2021 年 10 月城镇调查失业率在 4.9%，与疫情前相当。但当前就业仍存在结构性问题。一是年轻群体失业率高，16-24 岁人口失业率仍居高不下，疫情前 2018-2019 两年平均为 11.35%，但 2021 年平均为 14.25%，比疫情前高 3 个百分点左右。这部分失业率对应的主要是大学生群体。相比之下，25- 59 岁人口失业率已经低

24、于疫情前，今年下半年以来平均为 4.23%，2018-2019 年为 4.53%，降低了 0.3 个百分点。二是外出农民工人数仍未回到疫情前水平。2021 年仍比 2019 年三季度少 30 万人，按疫情前三年情况来看，三季度外出农民工人数相比上年同期的增量预计在 200 万人左右，2019 年增加了 201 万、2018 年 166 万、2017 年 320 万。因此，考虑到增长情况，外出农民工人数相比疫情前至少还有 230 万的差距，约占外出农民工总人数的 1.3%。明年预计这两部分群体的就业情况将继续改善，16-24 岁人口失业率预计将继续降低 1-2 个百分点，外出农民工人数也将继续增

25、加 200 万左右，这两部分就业改善也必将带来消费的进一步复苏。图 15：收入修复接近疫情前水平，消费支出仍有差距图 16：失业率已回到疫情前水平 全国居民人均消费支出:累计增速 全国居民人均可支配收入:累计增速12%10%8%6%4%2%0%-2%2014-032016-032018-032020-03（%）城镇调查失业率全国居民人均消费支出:累计值增速（右）6.506.005.505.004.504.002018-062019-062020-062021-06-2%0%2%4%6%8%10%资料来源：Wind，所注：2020-2021 为两年平均增速资料来源：Wind，所图 17：失业率分

26、化仍严重图 18：外出农民工人数仍未回到疫情前就业人员调查失业率:16-24岁人口:-就业人员调查失业率:25-59（%）岁人口（万人）农村外出务工劳动力人数16.0011.006.00就业人员调查失业率:16-24岁人口就业人员调查失业率:25-59岁人口19,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,00018,135.0018,336.0017,952.0018,303.001.002018-012019-012020-012021-01资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所并且随着居民预防性储蓄降低，消费倾向回升，

27、将带动消费恢复。消费倾向和储蓄是一体两面的问题，疫情发生后，居民消费的下降一部分来自可支配收入的下降，另一部分来自消费倾向的下降，即更多收入被用于储蓄。不过从储蓄率 来看，2021 年各季度比 2020 年同期降低 4-5 个百分点，今年三季度已经下降到 了疫情前的常态水平 33%。储蓄率降低的另一面是消费倾向基本回到疫情前水平， 从前三季度来看，居民消费倾向去年降至 64.1%，今年回升到 67.3%，与疫情前水平相当。今年居民消费倾向的回升主要是农村带动，农村消费倾向已恢复至83.0%，超过疫情前同期的 79.2%，城镇消费倾向为 62.7%，仍低于疫情前的64.3%。明年城镇居民消费倾向

28、的回升将成为带动消费复苏的主要力量之一。另外，共同富裕的推进将在中长期改革分配制度、缩小贫富差距，从而带来消费放量。分配制度和贫富差距是影响消费的重要因素，但二者不可混为一谈。从分配制度来看，初次分配中住户部门的收入占比与对消费率影响很大，住户部门收入占比高，消费率越高；而在居民内部，收入差距越大，消费率越低。2009 年以来，随着初次分配中住户部门收入占比上升、收入差距较为稳定，消费率也在上升。今年在“两个一百年目标”的交汇点，我国加快了共同富裕改革， 在浙江建立共同富裕示范区，加强反垄断和防范资本无序扩张，这些政策措施有 助于提高居民部门收入占比、缩小收入差距，将在中长期逐渐释放政策效果，

29、促 进消费放量，甚至可以扭转消费长期下行趋势。除居民消费之外，政府消费将在明年继续提供支撑。疫情加快了政府财政支出结构的调整，以基建支出为代表的投资性支出受到压降，医疗、养老、教育等消费性支出则在扩张。财政部发布的2021 年上半年中国财政政策执行情况报告指出要“以更大力度调整优化支出结构，加强财政资源统筹”。因此预计明年政府消费将继续扩张，成为消费的重要支撑。图 19：居民储蓄率变化图 20：城乡居民消费倾向变化0.450.850.400.8 20212020 2019 2018 2017 20160.350.750.300.70.250.650.20 全国消费倾向城镇农村Q1Q2Q3Q40

30、.62013-092015-092017-092019-092021-资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所图 21：消费率和住户部门收入占比正相关图 22：消费率和收入差距负相关（%）69最终消费率(消费率)初次分配收入占比:住户部门前10 人群收入占比-后50人群收入占比消费率（%）35 7064595449199019952000200520102015202030 6525 2060155510 5050451978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018资料来源：Wind，所资料来源：Wind，WID，所2.2. 拖累

31、：家庭资产负债表仍未修复，房地产税、服务消费存在不确定性尽管存在诸多边际改善的力量，但明年消费也存在一些拖累因素。首先是， 家庭资产负债表在疫情冲击后仍未修复。西南财大和蚂蚁研究院联合发布的中国家庭财富指数调研报告 2021Q3显示，家庭财富指数在 2020 年四季度达到103.7 后，2021 年以来一直在此上下波动，没有进一步修复。金融投资和住房资产变动也是导致家庭财富减少的主要因素。根据上述报告，对财富减少的家庭来说，2021 年第三季度金融投资价值减少贡献了 46.6%，住房资产减少贡献了32.9%，可支配现金减少贡献了 19.2%。其次是房地产税试点政策可能压降居民收入。一方面，如果

32、明年出台房地产税试点政策，会使得本就处在下行通道的房地产业雪上加霜，既拖累经济增长， 也会使得地产后周期相关消费进一步减速。另一方面，房地产税的税率税基等细则未定，如果征收面过宽将成为面向居民的加税政策，会压减居民收入，抑制消费复苏。另一不确定性因素是教育“双减”和突发性疫情将拖累教育、文化和娱乐消 费。与疫情前相比，八类消费支出中，教育、文化和娱乐类支出是萎缩最严重的，2021 年三季度的两年平均增速仅为 2.9%，2019 年同期为 13.5%；从对居民消费支出的拉动来看，该项支出也从 2019 年底的 1.4%下降至今年三季度的 0.3%。这项支出主要是服务类支出，与我们前文“服务消费受

33、冲击大于商品消费”的判 断一致。展望明年，教育、文化和娱乐类支出仍存在较大不确定性，一是因为教 育“双减”将使得课外培训相关支出大幅缩减，二是突发性疫情仍会制约文娱消 费恢复。图 23：2021 年以来家庭财富指数修复缓慢图 24：消费率和住户部门收入占比正相关食品烟酒衣着居住11010510生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他86 工作稳定性指数家庭财富指数家庭收入指数100495908520Q120Q321Q121Q320-2 -4 17Q418Q419Q420Q120Q421Q3资料来源：西南财大&蚂蚁研究院中国家庭财富指数调研报告 2021Q3，所资料来源：Wi

34、nd，所2.3. 细分行业：可选消费恢复，石油类和地产后周期或将下降，汽车类消费将上行从社零来看，展望明年，必选消费波动较小，仍将是社零增长的“压舱石”，随着经济复苏，就业和居民收入好转，可选消费也将在今年基础上进一步回升，关键在于判断石油及制品类、汽车类、地产后周期这三大种类的变动。石油及制品类的消费主要受原油价格影响，而原油价格取决于供需状况。OPEC 去年制定了减产计划，今年原油市场面临较大供需缺口，带动油价上行， 反映在石油及制品类社零上，1-10 月同比增速 21.3%，比社零整体高 6.4 个百分点。明年二季度后预计原油供需缺口缩小，油价增速将下行，石油及制品类消费 增速也将随之下

35、行，但下行幅度有限。从需求端来看，随着全球经济进一步复苏， 对原油的需求会显著增加。EIA（美国能源署）11 月预测 2022 年全球需求将从9753 万桶/天增加到 10088 万桶/天，增长 3.4%。从供给侧来看，OPEC 和美国是全球原油主要供应国，根据 BP 数据，2020 年底 OPEC、美国分别占全球原油产量的 35.2%、18.6%。OPEC 原油供应态度谨慎，预计到明年 5 月后才有可能提高增产预期。面临国内通胀压力，美国近期联合英国、日本、印度等国释放战略石油储备，几国合计预计超过 6000 万桶，将在一定程度减小四季度和明年一季度的原油供需缺口。明年美国原油产量预计将稳步

36、提升。随着今年以来原油价格上涨，吸引了许多美国钻井公司，新钻井数量自去年 9 月以来回升，同比已翻倍。据EIA 预测，明年二季度后全球原油供给将超过需求，美国将超过OPEC 成为全球原油新增产能的主要贡献者。综合来看，原油需求复苏、供给恢复缓慢将在今年底和明年一季度支撑油价，但随着产能逐渐恢复，预计明年二季度之后， 全球原油供需缺口将逐渐缩小，油价将随之下降。今年汽车类消费受缺芯拖累，但近期拐点已现，明年随着供给约束放松，汽车类消费将上行。这轮汽车需求走弱开始自 2018 年，从 2018 年 7 月到 2020 年3 月汽车销量连续 21 个月当月同比负增长，2020 年 4 月开始有所恢复

37、。年度销量从 2018 年 2808 万辆，下降至 2019 年 2576 万辆，2020 年继续下滑至 2531 万辆。从市场需求指数来看，2017 年以来长期偏弱，持续低于 50%。一般而言， 当需求偏弱，汽车库存应该堆积高涨。但去年底以来，汽车供给受缺芯拖累，比 需求更弱，拖累行业库存不断下降，屡创新低，成为制约汽车销量的主要因素之 一。市场需求指数从今年 7 月后开始回升，但下半年当月销量的同比增速一直是负增长，10 月为-9.4%，背后原因就是缺芯制约供给，从而影响销量。但近期缺芯制约已经有所缓解，表现在供给端是库存拐点出现，库存指数在 8 月触底降至33.4%后开始回升，10 月已

38、经大幅提升到 44.6%。明年供给将大幅改善，需求则来自两方面，一是今年因供给而受限的需求将在明年进一步释放，二是伴随着居 民收入端的修复，购车需求随之上行。明年地产后周期消费将随着房地产投资下行。地产后周期消费主要包括家电、家具、建材三类，当房地产形势较好时，这三类商品消费往往随之上行，因此房 地产投资可以成为观察地产后周期消费的一扇窗口。我们在此前的报告三大投资对明年 GDP 拉动几何宏观年度展望之投资篇中，预计明年房地产投资增速在 0%-3%之间，全年走弱，一季度甚至出现负增长。因此，预计明年地产后周期消费将随着房地产投资而下行，整体增速将显著低于今年。宏观专题图 25：石油类消费主要受

39、油价影响30零售额:石油及制品类:累计同比 现货价:原油:英国布伦特Dtd:月:同比(右)220201701012070-1020-20-30-30-8002012 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021资料来源：wind，所图 26：EIA 预测明年二季度全球原油供给超过需求图 27：新增产能方面，预计美国从 2022Q2 后超过 OPEC（百万桶/3天）2101234非OPEC国家美国OPEC天）105（百万桶/ 全球供给全球需求10019 / 20请务必阅读正文之后的信

40、息披露和法律声明959085802016201720182019202020212022-520Q120Q321Q121Q322Q122Q3资料来源：EIA，所资料来源：EIA，所图 28：地产后周期消费与房地产投资密切相关图 29：汽车销量当月同比 地产后周期房地产开发投资完成额:累计同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02（%） 销量:汽车:当月同比9070503010-10-30-502009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-

41、01 2021-01资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所图 30：汽车销量低增长图 31：汽车消费拐点已现140%库存预警分指数:市场需求:3月中心移动平均（%） 库存预警分指数:库存指数:3月中心移动平均 汽车类社零 汽车销量累计增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-0170656055504540353025202014-012016-012018-012020-01资料来源：Wind，所注：2020-2021 为两年平均增速资料来源：Wind，所3. 怎么看明年消费对经济的拉动？3.1. 明年社零增速约为 6.4%从影响消费的因素来看，随着居民收入、就业等恢复，消费倾向逐渐回到疫 情前水平，明年居民消费将进一步修复，而政府消费伴随着支出结构调整，仍将 发力，加上中长期内，共同富裕等改革措施对消费起到促进作用。从细分的消费行业来看，商品消费方面，必选消费仍将是“压舱石”，可选消费将进一步复苏，汽车类消费将随着缺芯改善而上行，石油类和地产后周期增速或将下降，服务类消费仍将受突发疫情影响，但预计影响幅度将越来越小。综合判断，我们认为明年消费将延续复苏趋势，但相比疫情前仍有差距。消费是“三驾马车”中波动最小的一个，社零总额的环比增