转债深度中药行业转债怎 么看

1、债券研究报告动物类矿物类1. 中药行业概述1.1. 中药整体市场情况中药是指根据中医理论指导下采集、炮制、制剂、说明作用机理，指导临床用药的药物。药品主要来源于天然药及其加工品，包括植物药、动物药、矿物药及部分化学、生物制品类药物，其中植物药相对占比较大。中药具有性质稳定、疗效确切、毒副作用相对较小，以及服用、携带和贮藏较为方便等优点。中药行业大致可以划分为三类子行业，分别是中药材、中药饮片和中成药。中药材一般指植物、动物及矿物质去除掉非药用部位的商品药材，可以作为生产中药饮片的原料，也可以直接作为初级药物。而中药饮片则是根据中医理论，可直接用于调配或制剂的中药材及其中药材的加工炮制品，同时也

2、是中成药的原料。中成药则是根据一定的配方将中药饮片加工或提取后制成具有一定规格，可以直接用于防治疾病的一类药品。加工炮制品植物类图 1：中药类型划分中药材中药饮片中成药数据来源：Wind，中药产业市场规模 2019 年超过 2.4 万亿元，整个药品流通市场中，中药类占比达到16.40%，但近年来占比有所下滑。2017 年之前，中药行业市场规模逐年增长，增速逐年提高，但 2017-2018 年，由于相关的中药法规出台（严格的 GMP 管理和飞检等），行业监管趋严，中成药部分不合规企业被依法取缔，导致中药整体收入增速有所下滑，到 2019 年中药产业市场规模达到 24758 亿元，同比增长 19.

3、2%，未来预计有望超过 3 万亿。2020 年国内药品流通销售额占比看，中成药类占比达到 14.1%， 中药材类占比仅有 2.3%。请务必阅读正文后的声明及说明9 / 6图 2：2011-2019 中药产业发展规模（单位：亿元）图 3：2020 年国内药品流通销售额占比情况0%1% 4%2%7%14%72%30000中药产业发展规模（亿元）增长率（右）250002475821%25%中成药类占比2000019% 2076419% 192%0%17% 18% 17500药品类占比中药材类占比1500013%15% 16%144511212315%医疗器械类占比100005000010290665

4、8 7625 88152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%5%0%化学试剂类占比玻璃仪器类占比其他类占比数据来源：生意社，数据来源：Wind，1.2. 中药产业发展的核心影响因素1.2.1. 慢性病的增长需求中药相比于化学药最大的区别在于对病理的理解以及治疗的周期。中医理论认为疾病是人体失衡所致，而化学药认为疾病的发生是分子行为的变化。故而中药治疗主要是以腑脏静脉理论为核心，以君臣佐使为配伍原则，辅之以四气五味，浮沉升降对症施方，以某药治疗一个症状下的多种疾病，副作用较小，但药效及治疗等周法期则较，长。而西医是以生理药理为核心，以药物分

5、子结构和化学成分为治疗基础， 对病施药，某类化学成分针对某几种疾病治疗，药效高、快、准以及服用相对便捷， 但重药轻方。12图104：老年人口数量逐年增长（单位：亿人）图 5：老年人口占比逐年增长80-14岁（亿人）15-64岁（亿人） 65岁及以上（亿人）6100%90%80%70%0-14岁15-64岁65岁及以上60%450%40%30%20%210%00%数据来源：生意社，数据来源：Wind，人口老龄化加速，我国人群慢性病进程加剧，对中药需求有所增加。人口老龄化、饮食结构变化和环境污染加剧等因素影响。根据健康管理蓝皮书:中国健康管理与健康产业发展报告（2021）显示，中国城市体检人群前五

6、位慢性病为：高血压病、糖尿病、血脂异常、脂肪肝、慢性胃炎或胃溃疡，中医药 304 个优势病种中，慢性病占大多数。2020 年 65 岁及以上的老年人口达到 1.84 亿，人口占比达到 13%，预计到 2030 年，老年人口将达到 2.68 亿，人口占比达到 18.4%。中医药在功能失调性病变，原因不明和病因病理复杂的病变以及病变进入慢性期或缓解期者，有较为明显的治疗优势。1.2.2. 产业政策的支持政策一直持续鼓励和支持中药产业发展，推动中成药纳入医保目录，加大中医药监管力度，强化中医药人才培养和文化传承与创新。如 2016 年的中医药发展规划纲要提出，到 2020 年实现人人基本享有中医药服

7、务，中药工业总产值占医药工业总产值的 30%以上。中医药法的发布，为中医药事业的发展提供了法律保障，2018 年基本药物目录的扩大，中成药品种继续增加，覆盖了更多中医药临床症候，到 2021年提出十四五规划和 2035 年远景目标纲要提出要健全中医药服务体系，加强古典医籍精华的梳理和挖掘，改革完善中药审评审批机制，促进中药创新研发等。图 6：中药行业产业链情况数据来源：Wind，医保目录扩容，降低了居民买药负担。从 2009 年以来，基本医疗保险目录在持续扩容，中成药种类也有了大幅增加，最新 2020 版的医保目录中中成药种类达到 1374 种，占比接近 50%。随着医保目录的持续扩容，中成药

8、纳入医保目录的种类大幅增长，减轻了终端居民消费对中成药的支付负担，进一步增加居民在中药上的消费水平。图 7：中成药纳入医保目录种类大幅增加中成药西药300013741462250020001500100050002032053173075201022008版2012版2018版2020版本数据来源：Wind，中药在新冠治疗中的表现进一步提高了行业的知名度。多地在新冠疫情治疗中使用了中医药相关诊疗手法，均取得了较好的疗效表现，如在湖北，整个中医药参与治疗比例 91.64%，武汉市中医药参与治疗比例 89.10%，而全国中医药参与治疗比例达到了 92.41%，在江西，930 例本地确诊病例救治情况

9、表现两高两低，即治愈出院率、中医药参与率分别高达99.9%he 98.4%，死亡率和复阳率分别低至0.1%和2.99%，江西设立了除湖北外第一家省级中西医结合定点医院，在救治重症危重症患者上取得了良好的效果。国家发布白皮书，明确三药三方为代表的中成药和方药在新冠治疗中的作用明显。白皮书指出，金花清感颗粒、连花清瘟胶囊/颗粒和血必净注射液三药，并同清肺排毒汤、化湿败毒方和宣肺败毒方三方为代表的中成药和方药，临床疗效确切，有效降低了发病率、转重率和死亡率，促进了核酸转阴，提高了治愈率并加快了恢复期康复。2. 中药行业产业链梳理上游中游下游中药材供应商中药企业销售终端种植业医疗机构畜牧业流通中药饮片

10、流通药店消费者中成药养殖业商超图 8：中药行业产业链情况数据来源：Wind，中药行业产业链上游主要是以种植业、畜牧业和养殖业为主的中药材供应商，产业链中游主要是围绕中药饮片和中成药生产的中药制造类企业，产业链下游主要是围绕销售终端为主的，以消费者为终端需求的医疗机构、药店和商超等。2.1. 中药产业链上游中药产业链上游以农业为主的中药材供应商，主要是根据药物的来源不同划分为植物药、动物药和矿物药等，具体根据中药材供应商的产业属性分为种植业、畜牧业和养殖业。其中来自于植物药占比较大，达到 11146 种，占比 87%，相应的中药材种植为我国中医药发展提供了坚实的基础。图 9：中药资源种类情况1%

11、12%87%药用植物药用动物药用矿物数据来源：Wind，中药材多为自然生长、季节采集、产地分布具有明显的地域性，生长受到气候、环境、日照等自然因素的影响，此外，如果环境破坏、自然灾害、经济动荡、市场供求关系等因素变化，也会影响包括中药材在内的原材料的供应，进而会对下游产品图成本1产0：生中不药利材影分响布，图从而在一定程度上影响企业盈利水平。数据来源：Wind，债券研究报告上游议价能力较强，主要受到产能供给影响较大。中药产量疗效主要依赖中药材的品质，而中药材供应的稳定性和质量的高低会直接影响中药产品的生产和消费终端的满意度，在整个产业链上下游中，上游的议价能力相对较高，而中游议价能力较最优质的

12、为道地药材，是指药材质优效佳，源于中医弱多。年中来药的材临又床根实据践品所质证划实分，也是古代作为辨别优质中药材质量的一项综合标准，通俗的认为，道地药材就是指在一定自然条件和生态环境的区域内所产的药材，并且生产较为集中，具有一定的栽培技术和采收加工方法，质优效佳为中医临床所公认。根据区域划分药材大致有 15 种，按照中药材相关企业分布看，主要集中在四川（中药材相关企业达到 8 万多家）、安徽、甘肃、云南和河南地区，分城市看，有位列著名的四大药都之一的亳州市（其他还有河北安国、江西樟树和河南禹州），是全球最大的中四药川省材集散中心和价格形成中心，中药材相关企业达到 3 万多家。安徽省亳州市图 1

13、1甘：肃中省药材相关企业前 10 区域分布（单位：家）图 1阜2阳：市中药材相关企业前 10 城市分布（单位：家）8724326202361256514124639145019390533552932651190181373913062111721077610503971992748572成都市地，全面请加务强必道阅地读药正文材后质的量声管明理及，说良明种覆盖率达到 50%以上，绿色防控实现全覆盖。10 / 11云南省1550陇南市30068河南省保定市湖南省贵州省广东省河北省湖北省-15000500025000450006500085000定西市深圳市南阳市邵阳市周口市-5000500015

14、0002500035000数据来源：Wind，数据来源：Wind，中药材企业数量众多，市场集中度较低，主要形成了四种业务模式，一是“公司+基地+农户”，二是“企业+科研单位+基地+农户”，三是“政府+企业+科研+协会+农户”，四是“企业+农户”，目前“公司+基地+农户”是当前中药材种植的主要经营模式。这种业务模式主要是药企自身有扩张要求，一方面是对质量的考虑，过去种植相对不规范，药物残留和污染较多，品质也良莠不齐，迫使药企向产业链上游延伸，通受过产和业道地政药策材的基支地持合，如作扶或贫者政是策自的建支养持种以植及基农地业来供把给控侧药改材革的，品中质药。材种植面积逐年增加，中药材成交规模逐年

15、扩大。如 2015 年 4 月发布的中药材保护和发展规划（2015-2020 年），提到一是要建设中药材良种繁育基地，推广使用优良品种，推动制定中药材种子种苗标准，从源头保证优质中药材生产；二是建设濒危稀缺中药材种植养殖基地，降低对野生资源的依赖；三是发展中药材产区经济。2018 年 12 月发布的全国道地药材生产基地建设规划（2018-2025 年），提出 2020年建立道地药材标准化生产体系，基本建成道地药材资源保护与监测体系，加快建设覆盖道地药材重点产区的生产基地；到 2025 年，健全道地药材资源保护与监测体系，构建完善的道地药材生产和流通体系，建设涵盖主要道地药材的标准化生产基300

16、02500债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明11 / 12图 13：中药材种植面积（单位：千公顷）图 14：中药材市场成交金额（单位：亿元） 18% 250014% 16%2000150010005000药材播种面积（千公顷）同比（右）12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%8%6%4%2%0%2000150010005000中药材市场成交额（亿元）同比（右）14%12%2 62 7201010 29282010102021E10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，中药材价格受药材供给端影响较大，容易受

17、产能周期性影响波动较大。由于药农本身对价格较为敏感，一旦药材价格上涨，容易引发药农大幅增产，较为明显的就是2016 年由于药材供给相对不足，药材价格持续上涨，2017 年药材种植大幅增加，导致产能过剩，脆弱的供需平衡被打破后，引发药材价格下跌，从 2017 年至 2018 年， 连续两年药材价格持续下跌，主要受到药材供给相对过剩影响。多重因素叠加供需失衡，造成中药材价格普遍上涨，压制了市场成交量的增速。从2019 年开始，前期地方政府将扶持中药材种植作为扶贫方向，随着扶贫任务的阶段性完成，政策新因素减弱后，中药材生产开始降温，药材种植面积增速有所减缓。而受疫情、天气、新版药典的实施等多重因素的

18、叠加影响，导致中药材的供给和需求出现失衡现象，从而造成中药材价格的普遍上涨，受价格上涨影响，中药材市场成交金额增速放缓，预计 2021 年成交金额达 1945.25 亿元，同比增长 9%，中药材价格指数从 2019 年至今，累计涨幅接近 20%。图251050：中药材市场成交金额（单位：亿元） 100%图 16：中药材价格指数变动2000 1500中药材市场成交额（亿元）同比增长（右80）%1945.2560%27002600中药材价格指数:综合2001000 1783165340%5001507136915181229131520%2500240003344137917989019%0%-2

19、0%-40%-60%230022002015-112016-032016-062016-092016-122017-032017-072017-102018-012018-042018-072018-112019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-032021-072100数据来源：Wind，数据来源：Wind，首先是疫情对中药材价格的影响，如通用方剂“清肺排毒汤”被写入国家诊疗方案， 中医药深度介入诊疗全过程等，疫情提高了公众对中医药的认可度，进一步增加了对中药材的需求，从而导致相应的品种价格出现了不同程度的大幅上

20、涨，最为明显债券研究报告的是连翘、苍术、白术和板蓝根等价格波动较大。其次是进口影响，受到海外疫情影响，部分进口品种在需求端上升，而供给端受阻情况下，国内库存有所减少而价格出现上涨，如马钱子主要以进口为主，从越南进口的价格由每公斤 40 多元上涨到现在的 130 多元。今年较为特殊的还有恶劣天气原因导致的中药材供应不足，由于河南等地属于中药材的重要产地，受今年暴雨影响，药材面临大幅减产，最明显的白芍和地黄等产量2020 年 12 月 30 日起实施的新版中华人民大共幅和降国低药，典价，格对上中涨药明材显的。质除量此要之求外有，所提高，有些品种的原有规格不符合新的标准，从而导致合规的品种总量有所减

21、少，而市场需求较大的背景下，导致了价格上涨，如土鳖虫、决明子、酸枣仁等。2.2. 中药产业链中游2.2.1. 中药饮片中药饮片是指经过加工炮制的中药材，可直接用于调配或制剂，实质就是中医临床所使用的中药单味药。而所谓的“炮制”其实类似于现代社会里的“加工”，即根据不同的中草药性味特点进行一定的特殊处理，去掉其“不良性”或者提高其“药用”。炮制的具体几种作用有以下几点：一是“提纯”，也即是洗净晒干；二是“去毒”，目的是消除或降低药物的毒性、烈性或副作用为目的；三是“改变”，也是一种炮制方法，可以通过对药物进行改性来改变药物原有的本来性能，具体如地黄生吃可以作用；五是“便于煎熬”，很凉血，制成熟地

22、黄后便可以补血等；四是“增效”，通过加入一定的辅料，帮助被炮难制熬的出药有物发效成挥协分同，需或者要通助过溶“煅、炒、溶、淬、轧、捣”多等药方材法质处地理坚，硬才，直能接让使有用效成分溶出。六是“矫臭矫味”，有些中药草比较难闻，需要使用“酒、蜜，醋、土”炒制后才能消除其难闻难服气味。图 17：中药饮片炮制方法数据来源：具体炮制方法大致有五种，一是修制法，选取药材药用部分，除去非药用的异物和请务必阅读正文后的声明及说明13 / 13杂质，或进行切制的方法；二是水制法，采用清水或加辅料，除去药材附着的不洁物，或使药材软化易于切制，降低药材毒性等；三是火制法，火制法指对药材加热处理的炮制方法；四是水

23、火共制法，是指水火顺序搭配方式对中药材进行加工；最后是以上四种方法之外的其他比较特殊方法，比如对半夏进行法制，西瓜霜进行霜制行，业对规麦模冬较用大朱，但砂行拌业制增，速对有玄所明粉下进滑行，主提要净需，求对来九自制医首院乌和进药行复厂制需等求。中药饮片行业市场规模较大，2020 年中药饮片加工行业收入规模达到 1782 亿元，预计到 2025年市场规模将达到 3800 亿元。但近年来由于中药饮片的销售渠道较为分散，医院、药厂和零售是主要消费市场，三者之间大致形成了较为稳定的 4:4:2 比例。饮片质量问题让政府加强了监管，2018 和 2020 年分别出台了中药饮片专项整治方案， 再加上医院中

24、药饮片加成和中医馆数量增加加剧了行业竞争等因素影响，市场规模增速有所放缓，叠加 2020 年疫情原因，2020 年中药饮片行业规模较 2019 年出现大幅下滑。1819图：中药饮片加工行业收入（单位：亿元）图：中药饮片市场需求格局 100%40003500中药饮片加工规模(亿元）同比（右）90%85 726071.27091.977.78 333.82317.8484.736.245.733.743.980%6 7医院渠道零售渠道药厂渠道300025002000150010005000 3807149612591700195 21656193317821715797 99030%20%10%0

25、%-10%-20%-30%70%60%550%40%230%20%5210%0%57.568.24 61 772 625061.265 826071.642 627081.184.728.533355 725081.22 81 61492数据来源：Wind，数据来源：华经情报网，近年来中药饮片供需平衡，行业市场集中度低，产品消费化属性较强，人口老龄化养生需求增加利好补虚类药。中药饮片行业产量和需求近年来维持平衡状态，2019 年产量达到 380 万吨，需求量为 373.5 万吨，整体供需维持平衡状态。由于技术壁垒低，药材种类较多，行业集中度较低，企业小而分散，头部企业的市占率不到 5%。相比于

26、其他药品，中药饮片更加偏向于消费化，对轻症和普通型患者，中医药的及早介入能有效组织病情向重症和危重症转化。随着老龄化速度加快，全民养生的需求有所提高，从 2019 年国内城市零售药店的中药饮片销售目录看，补虚药的市场规模占据中药饮片市场的最大份额，占比超过 50%。债券研究报告2.06%2.75%3.43%4.09%1.72%5.74%4.68%5.56%51.86%6.48%11.63%图 20：中药饮片供需情况（单位：万吨）图 21：2019 年城市零售药店中药饮片市场份额情况请务必阅读正文后的声明及说明14 / 15450400350300250200150100500产量（万吨）需求量

27、（万吨）供需缺口（万吨/右）14 201420172018201962015201121086420补虚药止血药清热药化痰止咳治喘药解毒药活血化瘀药平肝熄风药利水渗湿药理气药苦涩药其他数据来源：Wind，数据来源：华经情报网，中药饮片不受药品零加成政策影响，也不纳入集采，始终属于禁止外商投资的行业， 中药饮片市场呈现一定政策利好。当前，国家在医疗机构逐步推行医药分离，取消过去医疗机构实行的药品批发价加成 15%销售的政策，但中药饮片不受相关政策影响，各个医疗机构的中药饮片销售仍然享受药品加成政策，在当前化学药和中成药零加成的大背景下，医院有加大中药饮片销售的动力。同时，中药饮片由于储存、运输和

28、分销过程中存在霉变、损耗等因素，而且由于中药饮片的品类、质量等级繁多的因素，较难实行统一定价，并不在各地药品集中采购降价范围内。最后，中药饮片作为中国传统中药产业，一直受到国家重点保护，始终属于禁止外商投资的行业，但未来中药饮片或将面临外资放开的局面。图 22：中药饮片相关制度影响数据来源：Wind，中药饮片企业由过去单一生产饮片方式向生产服务方式积极转型。近年来中药饮片企业改变过去单一加工饮片业务，开始向产业链上下游延伸业务，一方面是向产业链上游延伸布局中药材基地，另一方面是向下游布局中药流通、仓储和配送等业务，增加服务环节成为了饮片企业发展的趋势。债券研究报告自动化和智能化的饮片生产方式也

29、在积极渗透到行业中饮片企业中。由于饮片的品种和规格众多，外加上加工技术复杂，过去饮片生产集中度较低。近年来大型饮片企业开始新建自动化产线，提高饮片的生产效率，提高规模化生产能力，特别是在过去人力资本优势减弱后，自动化和智能化生产方式会逐步渗透到更多的饮片企业中。2.2.2. 中药配方颗粒中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用，具有服用方便、携带快捷等特点。中药配方颗粒市场规模逐年增长，市场规模有望达到 600 亿元。中药配方颗粒是对中药饮片进行的现代化创新，中药配方颗粒市场规模近年来逐年增长，增速超过中药

30、饮片市场规模增速，2021 年市场规模有望达到 600 亿元。中药配方颗粒的主要应用领域是在感冒和清热解毒类药品较多，合计占比达到36%左右，主要是携带方便， 饮用快捷，直接冲服就能达到疗效，满足多数人的用药习惯，同时临床医生可以根据病情对药物控制用量，方便增减剂量。请务必阅读正文后的声明及说明20 / 16图 23：2016-2021 年中药配方颗粒市场规模（单位700亿元） 600图 24：2019 年中药配方颗粒应用领域50040020%中药配方颗粒市场规模（亿元）同比增长（1右8%）3002001000562.64612.1416%477.01 502.59021E02418.9335

31、6.92010101728292022016214%12%10%8%6%4%2%0%50.98%18.65%11.13%7.17%6.54%5.53%感冒用药清热解毒用药儿科感冒用药胃药心血管疾病用药其他数据来源：中商情报网，数据来源：华经情报网，2.2.3. 中成药中成药是以中药材为原料，在中医药理论指导下，为了预防及治疗疾病的需求，按规定的处方和制剂工艺，将其加工制成一定剂型的中药制品，是经国家药品监督管理部分批准的商品化的一类中药制剂。图 25：中成药占总体医药价值的 21%131921839化学药品原料药制造化学药品制剂制造饮片加工中成药生产生物制品制造数据来源：Wind，中成药是我国

32、中药市场第一大品种，占总体医药行业价值的 21%，但由于下游终端需求较弱市场规模持续下降。中成药产量 2020 年达到 232 万吨，同比下降 18%，市场规模 2020 年达到 4414 亿元，同比下降 4%。从 2016 年开始，中成药行业表现市场持续低迷，行业市场规模持续萎缩，主要是涉及到中成80药00注射剂的负面新闻影响，以及国家对中药监管力度加大，中成药市场规模持续下70降00，在集采制度对中成6000药的覆盖后，未来中成药市场的发展可能短期更会受到一定影响，多数中成药企业500030%25%20%将面临以价换量的局面。4000图 26：2014-2020 年中成药产量（单位：万吨）

33、图2016-2021 年中成药市场规模（单位：1亿5%元27： 3000450400中成药产量（万吨）同比增长（右）15%2000中成药制造（亿元）同比增长（右）10%35030025020015010050 37538432935028225923210%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1000 66975806616757365065407946554587441433610 20112012201320142015201620172018201920205%0%-5%-10%-15%5 2016 2017 202014 201018 2019 2020-30%-35%-20

34、%-25%数据来源：Wind，数据来源：Wind，多地实行中药集采，或将倒逼企业加大创新药研发力度和淘汰部分企业，提高行业集中度。为深入推进药品集中带量采购改革，国务院发布国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见，据此多地启动集采，如 2021 年9 月 19 日，广东宣布开展 7 省中成药联盟集采，2021 年 9 月 17 日，吉林省发布第三批中成药正式议价谈判通知，2021 年 9 月 14 日，广东省发布广东联盟清开灵等 58 个药品集团带量采购文件（征求意见稿），其中 36 个为独家品种，涵盖了喜炎平、连花清瘟、小儿豉翘清热等销售过亿元的大品种，另外非独家品种中

35、包括了清开灵、抗病毒口服液和橘红痰咳等常用药。未来在集采的倒逼下，一方面是一批中成药企业将会被淘汰，中医药行业将重新面临洗牌；另一方面，相关企业或会加大创新型中药的研发；长期来看，具有优质资源的龙头企业或将从中受益，未来行业集中度有望得到进一步提高。3. 中药相关转债推荐随着中药产业化和市场化的不断扩大和升级，国内中药生产逐渐形成了以中药材种植养殖、产地初加工和专业市场为主要环节的中药材产业，也形成了一大批通过GMP 认证并初具规模的中药饮片企业，在政策利好中医药事业发展的背景下，老百姓对中医药的认识和需求也越来越高，中药饮片市场容量持续扩大。中药饮片在应用上不受诸多医改政策限制，整体发展好于

36、中成药，而中成药一方面面临药品“零加成”和药占比限制，医生开药动力受到抑制，部分中药大品种也被纳入地方性“辅助图用28药：”存管续理中，药受相到关更转严债格（的20用21量-1限1-2制8），整体中成药市场发展放缓不及中药饮片。数据来源：Wind，对于中成药和中药饮片而言，原材料中药材成本占比最大，中成药的原材料成本占比超过 70%，而中药饮片成本占比超过 90%，在 2021 年中药材涨价较大情况下， 多数中药企业的成本端压力较大，而产品端成本传导能力较弱，而拥有中药材 GAP 3种.1植. 基寿地仙的谷企业，能够有较强的成本管控能力。公司主营灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽

37、培、加工和销售。核心产品为寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉片、寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒和寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等。公司原材料灵芝孢子粉、鲜铁皮石斛、铁皮石斛干品等中药材主要来源于公司自有基地自产和对外采购，已形成灵芝、铁皮石斛等系列的全产业链发展模式。图 29：公司主要经营模式数据来源：Wind，投资逻辑：公司灵芝和铁皮石斛中药饮片寿仙谷知名度较高，且中药饮片不受药品零加成和药占比限制，药品的消费类属性较强，深耕较为富裕的浙江地区，区位优势较好，浙江地区消费人群较多，同时公司自有中药材生产基地，在 2021 年中药材价格快速上

38、涨的背景下，能够抵御原材料成本端上涨压力，保障供应链稳定性。公司收入逐年稳定增长，主要收入来源于灵芝孢子粉类产品和铁皮石斛类产品。公司 2018-2021 年前三季度实现业务收入分别为 5.11 亿元、5.47 亿元、6.36 亿元和4.80 亿元，同比增长分别为 38.24%、6.90%、16.33%和 21.75%。2020 年收入来源于灵芝孢子粉类产品收入占比达到 70%左右，收入来源于铁皮石斛产品收入占比接近20%。图730：2018-2021 年公司营业收入情况（单位：亿元图 31：2018-2020 公司业务收入结构6营业收入（亿元）同比增长（右）5.4720205.114.802

39、01920181Q1202-Q356.364321045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%灵芝孢子粉类产品铁皮石斛 其他主营业务 其他业务90%20182019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司净利润逐年增长，主要是收入增长较快，公司期间费率增长较快，主要是销售费用占比较大。2018-2021 年前三季度，公司实现归母净利润分别为 1.08 亿元、1.24 亿元、1.52 亿元、0.87 亿元，同比增长分别为 21.12%、15.09%、22.45%和 29.92%。期间费用中销售费用占比较大，20

40、20 年销售费率占营业收入比重达到 49.38%，2018- 2021 年前三季度，期间费率分别为 66.54%、63.99%、60.38%和 65.63%。1.6图 32：2018-2021 年公司净利润情况（单位：亿元图 33：公司期间费率情况（单位：亿元） 1.435%1.2归母净利润（亿元）同比增长（右）30%5.00销售费用管理费用研发费用财务费用10.80.60.40.20 1.5220201.241.08201920180.871Q1202-Q325%20%15%10%5%0%4.003.002.001.000.00-1.00期间费率(右）68.00%2020201820191Q

41、1202-Q366.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司毛利率相对较为稳定，而净利率受期间费率上升影响有所下降。2018-2021 年前三季度，毛利率分别为 85.91%、84.38%、83.39%和 82.69%，净利率分别为 21.05%、 22.66%、23.85%和 18.07%。公司毛利率和同行业可比公司相比，远高于可比公司毛利率水平。3435图：公司毛利率和净利率情况图：公司与可比公司毛利率情况100% 100% 90% 毛利率净利率寿仙谷 同仁堂 广 誉 远 片仔癀东阿阿胶江中药业80%70%60%50%4

42、0%30%20%10%0% 2018201920202021Q1-Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2018201920202021Q1-Q3 数据来源：Wind，数据来源：Wind，3.2. 盘龙药业公司主营药材 GAP 种植，药品生产、研发、销售，核心产品为盘龙七片、痛风舒片、舒筋活血片等。公司拥有通过新版国家 GMP 认证的片剂、胶囊、散剂、合剂等11 条生产线及配套的检验、科研设备，以及包括骨伤风湿类、肝胆类、皮肤病类等9 个功能类别的 100 多种产品，年产值达 10 多亿元。公司建立了 130 多个专业化办事处，产品营销网络覆盖全国。图 36：公司主要

43、产品类型数据来源：Wind，投资逻辑：公司的主要产品盘龙七片具有独家品牌优势，对于风湿骨伤疗效显著， 在各地都具有较高的知名度，且企业积极拓宽产业，旗下产品种类众多，覆盖各类疾病，受众广泛。同时公司依托秦岭丰富而独特的药物资源以及其他稳定的上游原材料供应，生产成本保持稳定，供应链优势明显。公司收入逐年稳定增长，主要收入来源于中成药制造和医药商业。公司 2018-2021 年前三季度实现业务收入分别为 4.89 亿元、6.11 亿元、6.70 亿元和 6.23 亿元，同比增长分别为 29.90%、24.76%、9.77%和 37.97%。2020 年收入来源于中成药制造收入占比达到 64%左右，

44、收入来源于医药商业收入占比接近 33%。图837：2018-2021 年公司营业收入情况（单位：4亿0%元图 38：2018-2021 年公司业务收入结构76营业收入（亿元）同比增长（右）35% 52020201921Q1-201820Q3430%3225%120%015%10%5%0%100%80%60%40%20%0%中成药制造医药商业中药饮片其他主营业务其他业务2018201920202021H1数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司净利润逐年增长，主要是收入增长较快，公司期间费率近三年保持下降趋势， 但销售费用占比仍然较大。2018-2021 年前三季度，公司实现归母净利润分别为

45、 0.65 亿元、0.72 亿元、0.79 亿元、0.73 亿元，同比增长分别为 47.95%、10.97%、10.22% 和 10.74%。期间费用中销售费用占比较大，2020 年销售费率占营业收入比重达到39.21%，2018-2021 年前三季度，期间费率分别为 57.81%、54.99%、47.51%和 44.78%。0.90.80.74.03.53.0债券研究报告70%请务必阅读正文后的声明及说明21 / 22图03.69：2018-2021 年公司净利润情况（单位：亿60元%0.5图 24.05：公司期间费率情况（单位：亿元）60%0.4归母净利润（亿元）同比增长（右）50%2.0

46、销售费用（亿元）管理费用（亿元） 研发费用（亿元）财务费用（亿元）50%0.31.5 201期8间费用率20（19右）20202021Q1-Q30.20.10.040%2Q32018201Q1-2019202030%20%10%0%1.0 0.5 0.0(0.5)40%30%20%10%0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司毛利率逐渐下降，而净利率又因为受期间费用下降影响保持稳定。2018-2021 年前三季度，毛利率分别为 71.15%、69.50%、62.29%和 60.60%，净利率分别为 13.22%、 11.75%、12.10%和 11.98%。公司毛利率和同行业可比公司相比，高于可比公司毛利80%率水平。70%图 41：公司毛利率和净利率情