塑制品增产下的隐性库存

1、LLDPE、PVC报告090829塑制品增产下的隐性库存光大期货 胡燕燕一、成本资金推动型行情呈现图1：LLDPE和原油走势对比数据来源：文化财经、EIA图2：LLDPE期货资金拉升情况图3：PVC期货资金拉升情况图2、3数据来源：大连商品交易所截至8月底，大连LLDPE和PVC期货的上涨趋势仍在维持当中。LLDPE期货从行情启动初期2008年11月中旬的6000元/吨，到当前的11000元/吨，有83%的涨幅；PVC期货从2009年5月上市的6500元/吨，到当前的7200元/吨，有11%的涨幅（若现货PVC从2008年11月中旬5000元/吨的行情启动初期算，有44%的涨幅）。在这波大涨行

2、情中，有以下的特点需要总结：1、行情的性质属于成本资金推动型，分三个阶段逐渐展开（参考图1）。第一阶段（2008年11月中旬至2009年3月中旬），国内整体化工产业受到国际原油价格大跌导致的成本低廉支撑，在国内宽松货币和财政政策引导下内需稳定，生产开始增加，价格逐渐回升。第二阶段（2009年3月中旬至2009年6月中旬），2009年3月中旬，国际原油价格突破了底部的整理平台，开始反弹。原油突破50美元/桶，直接导致了化工类产品的生产成本增加，使得这些化工类产品在历时1个月下跌后，同步跟随原油的突破重新开始上涨。在这个阶段中，国际原油从41美元/桶上涨到75美元/桶，有83%涨幅。第三阶段（20

3、09年7月以后），进入7月国际原油价格开始出现调整反复行情，但国内期货市场化工类产品明显受到资金的推动，表现强劲，期货价格大幅拉升（参考图2、3）。2、第三阶段中期货资金的拉升导致期现价差大幅扩大，期货溢价产生期现套利机会。同时导致期货仓单不断增加。8月28日，大连PVC仓单3980张，现货月909合约单边持仓18842手（仓单比例21%），单边总持仓93068手（仓单比例4%）；LLDPE仓单3593张，909合约单边持仓4564手（仓单比例79%），单边总持仓44093（仓单比例8%）。8月中旬开始PVC和LLDPE的909和911合约价差开始扩大至200点以上，并持续维持，这种价差的产生

4、可以成为909多头接货转手的方式之一。909合约交割以后的情况值得关注。图4：LLDPE和PVC的价差数据来源：文华财经、百川咨询3、现货生产和市场结构影响品种的相对价格（或者相对涨幅），孕育新的套利思路。在价格上涨的过程中有一个现象LLDPE和PVC的价差呈现扩大的过程。通过对以往数据的统计跟踪，LLDPE与PVC的价差多数落在3500-5500的区间内，尤其在化工类产品整体上涨过程中往往是两者价差扩大的过程。这种现象也在7月底的拉升行情中得到体现。造成这种现象的原因有两个：一个是PVC生产方法有两个，电石法的生产成本往往低于乙烯法，而行情上涨的启动往往是能源价格变化的时期，国际原油价格联动

5、效应更直接的影响LLDPE的生产。另一个是LLDPE的生产和报价垄断性特点更强，PVC则市场化特点更强。目前LLDPE和PVC已经修正了前期的快速拉升行情，从历史的情况看，原油在75左右时，也即2006年三季度，国内LLDPE价格在11000-12000元/吨左右，PVC在7200-7300元/吨左右，价格基本与当前相差不大。那么后期走势的关键是成本资金推动型行情是否能够继续维持下去？二、成本资金推动型行情能走多远这要看三个方面：第一、塑制类产品的供需是否发生了变化？价格上涨是否带来了产量的增加？产量的增加是否被需求消耗掉了？第二、原油价格是否能够继续上涨？第三、国内宽松的货币和财政政策下半年

6、是否会松动？1、 塑制品增产下是否存在隐性库存遗憾的是，价格上涨过程中，塑制类产品的供需发生了不利的变化原料和产成品隐性库存均可能已经产生。尤其是PE。主要原因是，上游供应层面进口大量增加，总供应同比增长幅度较大，尤其是PE；下游需求层面出口形势不好，内需后续潜力尚存疑虑。LLDPE供应增长34.92%2009年1-7月聚乙烯国内总供应（产量+进口）累计达到823.31万吨，同比增长34.92%，而历史上我国聚乙烯供应同比增长最快的是2007年仅为14%（注意：我国聚乙烯09年至今出口量仅10吨，历年出口量不超过5万吨，因此国内总供应忽略出口）。其中主要是进口增加幅度很大。2009年1-7月L

7、LDPE的进口同比增幅43.28%。并且趋势上看，月产量有进一步增加的可能，同时进口尚未有下降的迹象。参考表1、图5。PVC供应增长8.7%2009年1-7月PVC供应（产量+进口-出口）累计达到633万吨，同比增长8.7%，总供应情况相对温和。但趋势上看，PVC的月供应量已经逐渐靠拢2007、2008年的最高水平，进口有所下降但绝对量仍较大，出口有所回暖。表1：历年PE产量和进口情况（万吨）图5：近年PE产量和进口情况表2：历年PVC产量和进出口情况（万吨）图6：近年PVC产量和进出口情况表1、2和图5、6数据来源：国家统计局、海关表3：我国塑料制品产量同比情况（%）数据来源：国家统计局塑料

8、制品内需能增长23.32%吗在LLDPE和PVC的下游消费环节上主要反映为塑料制品，前者塑料薄膜和农用薄膜占总消费的80%左右，后者房地产基建相关的硬质塑料制品占总消费的60%，塑料薄膜占20%。2009年1-7月，我国塑料制品总产量2388.4万吨，同比增加7.2%。出口349.77万吨，同比下降16.12%。名义国内总供应（产量-出口）同比增加7.2%+16.12%=23.32%。这部分总供应是需要内需消耗的。但内需消耗得掉吗？从细节的塑料制品产量数据上看，增产的主要部分来自薄膜、泡沫塑料和塑料包装。泡沫塑料和塑料包装基本反映了家电下乡带来的内需启动，但薄膜产量同比的大幅增长多少令人感到意

9、外，因为这类产品的增长是相对稳定的。另外与房地产基建相关的塑料板片材和塑料管子等的产量增幅均小于去年同期，这说明房地产和基建带动的价格行情在产品的生产方面影响相对保守，原因很可能是消耗了部分此前的塑料型材库存。另外在塑料制品生产原料方面（含PP、废塑料），2009年1-7月累计总供应（产量+进口+废塑料进口）同比增长11.38%，增幅高于塑料制品的产量增幅7.2%。这说明塑料原料的新库存已经产生。2、 原油70美元/桶以上是否有利经济恢复原油走势对于整体商品价格运行的导向性作用无需置疑，对于2009年以来原油的上涨，其自身供需基本面的变化并不明显，起关键因素的是资金和经济预期。对此我们从以下角

10、度进行分析：利率周期和原材料成本。目前，美国方面还未对利率进行调整，但远期利率市场的交易情况显示，市场对2010年1月美联储升息存在预期。在对历次美联储利率调整进行整理后发现，统计角度上看，2009年年底进入升息周期的可能性很大。尤其是在对上轮经济复苏期的利率调整周期比较后（2003-2004年）发现（参考表4），1年左右是个关键的时间点。利率的调整对于原油的影响存在先抑制、后支撑的作用。预期加息到加息的过程，会影响资金在原油市场和其他金融市场的流动，从而造成价格的下跌。但进入到加息周期后，稳定的加息，事实上是对经济正式进入复苏阶段的认可，这对原油价格才是真正意义上的支撑因素。表4：美联储利率

11、调整周期 数据来源：公开资料整理另一个关键的问题是，市场在预期经济的复苏因此推高油价，但70美元/桶以上的油价是否有利于经济的复苏呢？至少目前我们从原油的基本面还未找到有效的需求复苏的证据。在上轮经济复苏的重要酝酿阶段2003-2004年，原油的价格在50美元/桶以下。对于原油，在经济没有稳定复苏，其自身库存（尤其是美国原油库存）没有下降趋势出现以前，摆脱60-80美元/桶运行区间的可能性不大。3、 中国宽松的政策不变但收缩必须中国宽松的货币和财政政策对经济的支撑作用已经呈现，但可能埋下的隐患不得不引起重视。部分指标上强烈的膨胀势头，将成为四季度政策微调的依据。7月重要指标的环比值有小幅的微调

12、，金融机构本外币贷款环比下跌0.2个百分点，固定资产投资增速环比下跌0.7个百分点。但同比值依然处于历史的高位。在出口形势没有好转的情况下，中国的宽松政策环境不会发生改变，但适当的收缩调整将是必须。图7：固定资产投资及分项数据同比增速（%）数据来源：国家统计局图8：金融机构本外币贷款同比增速（%）数据来源：中国人民银行三、需求推动型行情何时发生综合来看，无论是原油还是下游的化工类产品，价格要维持继续上涨的趋势，关键在于成本资金推动型行情是否能够转化为需求推动型行情。如果需求能够稳定增长，尤其是欧美需求，反映在数据上就是出口，那么上涨的趋势存在可靠的基本面因素。反之，如果需求面对情况依然疲软，出口无法恢复，原材料库存和产成品库存的压力就将显现，对当前的价格还将构成利空的压力。对LLDPE和P