[期货知识]个股权重逐渐分散操纵风险不断降低

1、期货知识个股权重逐渐分散操纵风险不断降低    我们分析了两年来大牛市下指数与个股的表现及成因，重点跟踪了上证指数与沪深300指数权重结构的变化及影响，运用多种手段分析比较两者的关系与运行特征。结果表明，作为国内股市最重要的两大指数，在大牛市中不断发展进步，结构日趋合理，稳定性和抗操纵性都得到大大增强，权重股的影响集中而均衡，管理层最担心的市场操纵风险得到很大的降低，股指期货推出的条件已经成熟，不足的是沪深300指数的权重集中度有些过于分散，可能会影响机构投资者套期保值的操作。一、指数与个股价格表现偏差分析大多数的股票指数都是采用的派式加权指数，从长期来

2、看，其可比性是较差的，意味着拿当前的指数比较5年前、10年前的指数来说明股票价格的变化误差非常大。由于上证指数是包含了沪市所有股票，按总股本计算是一个缺点，但在全流通的市场条件下仍然可以较好地反映全市场加权平均状况。可是反映个股的平均涨跌水平时仍有较大偏差。在A股5年的熊市当中，由于蓝筹股价格表现远优于一般股票，而蓝筹股的权重往往很大，因此，股票指数在熊市当中的表现会远高于真实的市场平均价格水平，在牛市中又会低于市场平均价格水平。我们统计了2004年4月8日到2005年12月7日的跌幅，在这波熊市中上证指数下跌38.14%，而个股跌幅小于38.14%的股票有386个，占比30%，而有70%的股

3、票跌幅超过上证指数。再统计2005年5月23日到2007年5月21的大牛市的涨幅，在这个牛市行情中上证指数上涨3.05倍，沪深1400支股票中有1000支股票涨幅超过上证指数，占比达71%，上海市场800支股票涨幅中有613支超过上证指数，占比达76%。沪深300指数是不断调整样本的成分股指数，按市值大小和成交活跃原则来选择成分股。同等情况下强势股更容易进入指数，因此体现了强者恒强的市场特征。2005年5月23日到2007年5月21日，沪深300上涨3.72倍，成分股中涨幅超过指数的有194个，占比64.6%，封闭式基金指数上涨3.30倍，开放式股票基金2.85倍。我们看到约七成的个股涨幅超过

4、了上证指数，封闭式基金也超过了上证指数，而基金普遍落后于沪深300指数。二、指数权重变化分析最近两年由于股改和大量新股上市，指数的结构在不断变化，我们持续跟踪从2005年5月到2007年5月两年股市大变革时代的最具代表性的上证指数和沪深300指数结构变化，可以看到A股市场的结构更加趋于合理。首先看上证指数，前二十名股票的权重分布在2006年6月之前比较集中而稳定，特别是中国石化的权重一股独大。随着市场的上涨和大蓝筹新股的上市，前二十名权重呈现喇叭口放大的形态，这说明两个现象，一是权重的集中程度在提升，二是权重股的分散化。前二十名累积权重已经提升到55%左右，较一年前40%的水平提高15个百分点

5、。而权重最大的个股权重却在下降，目前接近11%，随着交行、中信银行等计入指数，以及将来中国移动、中国电信、中国石油等红筹股的加盟，累积权重还将加强，但个股权重却会更加分散。这意味着，大蓝筹群体对指数的控制将更强，但个别权重股的操控性影响将大大降低。A股市场将更稳定、更难以操纵，三四线股大幅振荡对指数影响会越来越小，单个权重个股打得指数上窜下跳的难度也大大增加。其次看沪深300指数，沪深300指数前二十名的权重变化正好和上证指数相反。从沪深300累积权重来看，前二十名基本上保持在30%-40%之间，个股的权重也相对分散，权重股权重分布较为平均。这说明沪深300指数作为中金所第一个股指期货的标的，

6、权重稳定而相对分散，市场已经证明了其具有良好的稳定性和抗操纵性。对于股指期货的套保的功能，权重相对集中也是不可缺少的。美国股指期货中主要的SP500指数期货和道指期货的差别就在于SP500是按权重计算的，而道指却是一个简单算术平均，不反映权重的变化。它们都有对应的股指期货，SP500由于权重比较合乎机构投资者的持仓结构，机构投资者进行套期保值时，多数选择SP500股指期货，而个人投资者多运用道指期货。我国没有按算术平均来计算的指数，但从历史形成的功用上，上证指数与道指极为相似，都是两个市场历史最悠久、关注最普遍的指数。沪深300指数则类似SP500指数的作用。我们分析基金第一季度持仓集中度可以

7、看到，股票型基金持股集中度约在50%左右，而沪深300前十名权重在20%左右，前二十名在35%左右。我们认为沪深300指数的抗操纵性完全没有问题，但是权重集中度有些偏小，机构持股集中度与期货标的指数权重偏差过大，会带来贝塔值波动过大的问题，给套保运作产生一定的困难。三、上证指数与沪深300指数关系比较（一）权重的比较由于指数编制方法不一致，个股在各指数当中的权重有较大差别，具有代表性的就是上证指数和沪深300指数，上证指数是综合指数，包括所有在沪市交易所上市的股票，沪深300虽然是成分股，但市值的覆盖率达到沪市和深市之和的70%以上，效果上也类似综合指数。最大的区别在于上证指数是按总股本加权，

8、而沪深300、上证50、上证180等都是流通股分档加权，两者差别较大。我们分别以2006年7月21日和2007年5月21日的收盘数据，对比了个股在沪深300和上证指数中的权重情况。可以明显看到，两者权重的V型差在合拢。去年的数据显示奇异值偏离很大，沪深300的权重股中的招商银行权重远离其它品种，而上证指数中中国银行一支就占有24.47%的比重，中石化占有13.69%的比重，两者合计达38.16%，加上招行权重就能达到40%，这对于指数来说，市场代表性大为降低。但是今年5月的数据却反映出离异程度的大大降低，沪深300指数的权重股权重差别在缩小，上证指数个股最高权重已降到11%，已经有7支个股权重

9、超过2%，而达到40%的权重需要6支股票，比去年多了一倍。（二）指数运行的分析1.简单回归分析我们计算从沪深300指数上市以来沪深300指数与上证指数日收益率，两指数日收益率回归分析拟合优度分别达98.3%，相关系数达95.5%，上证指数每涨1%，沪深300指数同步上涨0.983%。2.多阶段均值比较再采用非参数检验的方法比较上证指数和沪深300指数的日收益率，分全部数据和两段数据来分析。由于自中行上市之后，权重出现了很大的变化，因此我们将样本空间分成整体、中行上市之前、中行上市之后三个区间，统计检验的结果是三个区间都显示沪深300指数与上证指数的日收益率均值没有差别。即权重的差别变化没有影响

10、到两大指数之间的收益率波动相关性。3.因果关系的验证由于上证指数和沪深300指数存在紧密的联系，我们采用格兰氏因果关系检验来考察两者日收益率的格兰氏成因。利用EVIEWS的计算结果显示，在滞后一期的情况下，沪深300指数日收益率不是上证指数成因的概率高达97%，但上证指数日收益率不是沪深300指数的成因的概率只有53%，但随着滞后期延长，则检验显示上证指数日收益率是沪深300指数日收益率的成因，反之虽然不成立，但仍有相当程度的影响。以下检验结果表明上证指数对沪深300指数有一定程度的决定性影响，但是沪深300指数对上证指数影响较小。4.权重股回归分析表四：权重股回归分析我们再用占沪深流通市值前

11、20名的股票分别对沪深300指数和上证指数进行回归，即分别以沪深300指数和上证指数为因变量，取各自前二十名权重股为自变量来进行分析。首先从拟合优度来看，这20支权重股对上证指数和沪深300指数的解释程度十分相近，可以认为一致，都在90%左右，显著性检验十分理想，DW检验也在可以接受的范围之内。说明这20支股票的涨跌可以解释指数绝大部分波动。由于采取了20个自变量，多重共线性成为模型冗余的最大问题。经过剔除回归的方法，我们得到简化模型，拟合程度达到85%-90%。从简化模型中我们可以看到，B值都十分平均，没有特别大的奇异值，说明无论是上证指数还是沪深300指数，个股的影响都在平均化。对上证指数

12、来说，影响最大的工商银行上涨10%，对指数的影响只有1.8%，其次是中国石化，影响是1.2%，差别较低。对于沪深300指数而言，中信证券、万科、宝钢是影响最大的三支，它们涨10%，对沪深300指数影响分别在1.55%、1.54%、1.26%。数据分析的结果表明，随着市场的发展，不仅沪深300指数的权重影响平均化，上证指数的权重股影响也在平均化。5.权重股操控指数分析上证综指是总股本加权，而上证50、上证180、沪深300等都是成分股流通比例归档加权，所以上证指数的权重杠杆就表现得非常明显。相对工行和中行刚上市时各占上证指数20%和15%的巨大杠杆作用而言，当前杠杆作用要小得多。截至2007年5月21日，工商银行占上证指数的权重为11.7%，而在沪深300中仅占1.32%，理论上同样的资金，在上证指数中能产生较沪深300指数放大8倍的效果。但用实证数据来验证这样做的效果并不理想。我们取在上证指数和沪深300指数中都有的，并且在上证指数权重股中最大的十支个股来拟合沪深300指数。这个权重杠杆组合拟合沪深300指数的程度只有78.3%，并且有意思的是，最大权重股工商银行的B值是负数，说明起到了相反的作用。在用上证指数的成分股进行回归分析时，我们也发现了同样的现象，许多加入了工商银行的模型中，工商银行