企业价值评估

1、第七章企业价值评估第二章里面管理用财务报表是第七章的基础。关键知识点：1.企业价值相关概念的含义；2.现金流量折现模型的原理及其应用；-三个参数：预测期年数、各年现金流量以及资本成本-两个模型：永续模型、两阶段模型3.相对价值模型的原理及其应用。-三个模型：市盈率模型、市净率模型和市销率模型（收入乘数模型）-三个关键：模型选择、可比企业选择、比率确定第一节企业价值评估概述【知识点1】企业价值评估的含义含义企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。理解1.价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能

2、绝对正确一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。2.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时，必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。3

3、.企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。如，资产评估报告必须指明评估日和报告日等。 【知识点2】企业价值评估的对象含义企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。（企业价值与单项资产价值之和不同，因为存在协同效应。类似于众人拾柴火焰高。）一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值。一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值。分类1.实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。企业实体价值股权价值净债务价值这里的“股权价值”

4、和“净债务价值”，均指其公平市场价值，而不是其会计价值（账面价值）。 2.持续经营价值与清算价值企业作为资产组合体，能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。  3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。比如，大公司介入等控股权价值与少数股权价值的差

5、额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价V（新的）V（当前）在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。 【例·多选题】关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者正确答案ACD答案解析企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，

6、是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。第二节现金流量折现法折现法基本原理【知识点1】现金流量折现模型的种类基本模型：一、企业现金流量的种类股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量，预测很困难股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。股权现金流量实体现金流量债务现金流量 实体现金

7、流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量二、现金流量折现模型种类计算公式股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型股权价值实体价值净债务价值【提示】（1）有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。【知识点2】现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型涉及三个参数：一、折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本折

8、现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。二、预测期的年数在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。【提示】（1）企业进入稳定状态的标志：具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；具有稳定的投资资本回

9、报率（净经营资产净利率），它与资本成本接近。（2）在企业价值评估实务中，详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。 三、各期现金流量 （一）预测期现金流量确定方法以预测基期数据为基础基期含义基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期数据基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。【提示】基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。基期数据确定方法确定基期数据的方法有两种：（1）以上年实际数据作为基期数据；（2）以修正后的上年数据作为基期数据。【提示】如果通

10、过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。 【预测期现金流量确定方法】编表法基本思路是：基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表（交叉编制）编制预计现金流量表。【相关概念辨析】总投资与净投资总投资净投资折旧摊销（1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业在经营长期资产上的总投资为：净经营长期资产增加折旧摊销。（2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了下列公式：净经营资产总投资净经营资产增加（净投资）折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加

11、折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资净投资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加折旧摊销”。 公式法实体现金流量的确定方法（1）基本方法实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产总投资折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量税后经营利润净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。【公式推导】实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产增加）税后经营利润净经营资产净

12、投资 股权现金流量的确定方法（1）基本方法股权现金流量股利分配股份资本发行股份回购（2）简化方法股权现金流量税后利润股权净投资（股东权益增加）如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量税后利润（净经营资产净投资负债率×净经营资产净投资）税后利润净经营资产净投资×（1负债率）【公式推导】股权现金流量实体现金流量债务现金流量（税后经营利润净经营资产净投资）（税后利息支出净负债增加）税后经营利润净经营资产净投资税后利息支出净负债增加税后利润（净经营资产净投资净负债增加）税后利润股权净投资（股东权益增加） （四）后续期

13、现金流量的确定至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。【例·单选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（）。A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 B.股利现金流量=实体现金流量-债务现金流量C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售增长率D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率正确答案A答案解析选项B中应该把“股利现金流量”改为“股权现金流量”；在稳定状态下实体现金流量增长率、股权

14、现金流量增长率等于销售收入增长率，所以选项C、D不正确。【例·计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐年下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。DBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%）12121086555555税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463

15、.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。1.预测期与后续期的划分正确答案通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为20012005年，2006年及以后年度为后

16、续期。2.预计利润表和资产负债表的编制【注】（1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。要区分经营资产投资收益和金融资产投资收益。债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项，不列入经营收益。股权投资收益，一般可列入经营收益。本例投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故在预测时将其忽略。（2）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。（3）“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。（4）该公司基期没有金融资产，未来也不准备持有金融资产。（5）“经营长期负债”。包括无息的长期应付款、专项应

17、付款、递延所得税和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。DBX公司假设它们的数额很小，可以忽略不计。预计利润表单位：万元年份基期2001预测假设：销售增长率（%）1212销售成本率（%）72.872.8销售和管理费用/销售收入（%）88折旧摊销/销售收入（%）66短期债务利率（%）66长期债务利率（%）77平均所得税税率（%）3030项目税后经营利润一、销售收入400448【400×（112%）】减：销售成本291.2326.14【291.2×1.12】销售和管理费用3235.84折旧和摊销2426.88二、税前经营利润52.859.14

18、减：经营利润所得税15.8417.74【59.14×30%】三、税后经营净利润36.9641.4金融损益四、短期借款利息3.84加：长期借款利息2.24五、利息费用合计6.08利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。预计资产负债表单位：万元年份基期2001预测假设销售收入400448经营现金（%）11其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（%）1010经营性长期资产/销售收入（%）5050短期借款/投资资本（%）2020长期借款

19、/投资资本（%）1010项目净经营资产：经营现金44.48其他经营流动资产156174.72【156×（112%）】减：经营流动负债4044.80经营营运资本120.00134.40经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债00净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本”、“净资本”）金融负债：短期借款64.0071.68（358.40×20%）长期借款32.0035.84（358.4×10%）金融负债合计96.00107.52金融资产00净负债96107.52股本200.00有了借款金额之后，预测工作

20、转向利润表。年份基期2010预测假设：销售增长率（%）1212销售成本率（%）72.872.8销售和管理费用/销售收入（%）88折旧摊销/销售收入（%）66短期债务利率（%）66长期债务利率（%）77平均所得税税率（%）3030项目税后经营利润一、销售收入400448 【400×（112%）】减：销售成本291.2326.14【291.2×1.12】销售和管理费用3235.84折旧和摊销2426.88二、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税15.8417.74【59.14×30%】三、税后经营利润36.9641.4金融损益四、短期借款利息3.844.3

21、 （71.68×6%）加：长期借款利息2.242.51 （35.84×7%）五、利息费用合计6.086.81减：利息费用抵税1.822.04 （6.81×30%）六、税后利息费用4.264.77七、净利润合计32.736.63加：年初未分配利润2024八、可供分配利润52.760.63减：应付普通股股利28.7九、未分配利润24DBX公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余利润分配给股东。如果当期利

22、润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。【应付股利的确定方法】本期投资资本增加期末净经营资产期初净经营资产358.432038.4万元按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，2010年新增投资投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.4×70%26.88万元应付股利净利润留存利润36.6326.889.75万元。【延伸思考】（1）如果期末净经营资产为500万元，则本期投

23、资资本增加500320180万元，需要留存利润180×70%126万元。应付股利36.6312689.37万元。这说明企业需要增发股票向股东筹资。在编制预计资产负债表时，股本项目就要发生变化。（2）假设本例中企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先确定2000年的股利支付率。股利支付率28.7/32.787.77%2001年需要支付的股利为：36.63×87.77%32.15万元。（3）如果采用固定股利政策，则2001年需要支付股利28.7万元。有了应付股利金额之后，预测工作转向利润表。年份基期2010预测假设：销售增长率（%）1212销售成本率（%）72.872.8销售和

24、管理费用/销售收入（%）88折旧摊销/销售收入（%）66短期债务利率（%）66长期债务利率（%）77平均所得税税率（%）3030项目税后经营利润一、销售收入400448 【400×（112%）】减：销售成本291.2326.14【291.2×1.12】销售和管理费用3235.84折旧和摊销2426.88二、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税15.8417.74【59.14×30%】三、税后经营利润36.9641.4金融损益四、短期借款利息3.844.3 （71.68×6%）加：长期借款利息2.242.51 （35.84×7%）五、

25、利息费用合计6.086.81减：利息费用抵税1.822.04 （6.81×30%）六、税后利息费用4.264.77七、净利润合计32.736.63加：年初未分配利润2024八、可供分配利润52.760.63减：应付普通股股利28.79.75九、未分配利润2450.88年末未分配利润确定之后，转向资产负债表的编制工作。年份基期2010预测假设销售收入400448经营现金（%）11其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（%）1010经营性长期资产/销售收入（%）5050短期借款/投资资本（%）2020长期借款/投资资本（%）1010项目净经营资产：经营现金44.48其他经营流动资产1

26、56174.72【156×（112%）】减：经营流动负债4044.80经营营运资本120.00134.40经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债00净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本”、“净资本”）金融负债：短期借款64.0071.68 （358.40×20%）长期借款32.0035.84 （358.4×10%）金融负债合计96.00107.52金融资产00净负债96107.52股本200200年初未分配利润2024本年利润32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利润24.005

27、0.88股东权益合计224.00250.88净负债及股东权益合计320.00358.403.预计现金流量的编制根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表。年份基期2001税后经营利润36.9641.40加：折旧与摊销12426.88营业现金毛流量60.9668.28减：经营营运资本增加14.40（134.40120）营业现金净流量53.88减：净经营性长期资产增加24.00（224200）折旧与摊销26.88实体现金流量3.00债务现金流量：税后利息费用4.77（预计利润表）减：短期借款增加7.68（71.6864）长期借款增加3.84（35.8432）债务现金流

28、量合计6.75股权现金流量：股利分配9.75减：股权资本发行0.00股权现金流量合计9.75融资现金流量合计3.00其他年份预计报表编制原理同上。4.后续期现金流量在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。本题中增长率为5%。【知识点3】企业价值的计算【例】教材DBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。1.实体现金流量模型【方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。将转换期归入预测期。（1）预测期现金流量现值各期现金流量现值3×

29、（P/F，12%，1）9.69×（P/F，12%，2）17.64×（P/F，12%，3）26.58×（P/F，12%，4）32.17×（P/F，12%，5）58.10（万元）（2）后续期终值现金流量t1/（资本成本现金流量增长率）32.17×（15%）/（12%5%）482.55（万元）后续期现值后续期终值×折现系数482.55×0.5674273.80（万元）（3）企业实体价值预测期现金流量现值后续期现值58.10273.80331.90（万元）（4）股权价值实体价值净债务价值331.9096235.90（万元）估计净债务

30、价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。将转换期归入后续期【提示】如果05年资本成本改变，则宜采用这种方法。企业实体价值3×（P/F，12%，1）9.69×（P/F，12%，2）17.64×（P/F，12%，3）26.58×（P/F，12%，4）32.17/（12%5%）×（P/F，12%，4）331.90万元【总结】计算企业价值时，可以按照预测期、后续期两个阶段分别进行计算，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一个阶段。两种方法的最终结果是相同的。

31、但是，无论如何划分计算价值的两个阶段，都必须将稳定状态之前各年的现金流量计算出来。即转换期的现金流量必须计算出来。2.股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）股权价值9.75×（P/F，15.0346%，1）15.20×（P/F，15.0346%，2）21.44×（P/F，15.0346%，3）28.24×（P/F，15.0346%，4）32.64×（P/F，15.0346%，5）34.27/（15.0346%5%）×（P/F，15.0346%，5）235.90万元【注意】实体价值股权价值净债务价值；净债务价值一般用其账面价值

32、表示，本例中净债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元，因此，实体价值235.9096331.90万元。【提示】计算股权价值时，两个阶段的划分，可以与预测期和后续期保持一致，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一阶段。【知识点4】现金流量折现模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1.永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。【例72】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观

33、经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。正确答案每股股权现金流量每股净利润每股股权本年净投资13.711.22.5（元/股）每股股权价值（2.5×1.06）/（10%6%）66.25（元/股）如果估计增长率为8%，每股股权本年净投资不变，则每股股权价值为：（2.5×1.08）/（10%8%）135（元/股）此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净

34、投资。假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：每股股权现金流量13.712.47311.2269（元）每股股权价值（1.2269×1.08）/（10%8%）66.25（元）【例·多选题】以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（）。A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间C.实体现金流量应该等于融资现金流量D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大正确答案AD答案解析确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果

35、通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况，所以选项A的说法不正确。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长，实务中的详细预测期通常为57年，由此可知，选项B的说法正确。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，由此可知，选项C的说法正确。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。如果投资回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值接近于零，则销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。因此选项D的说法不正确。2.两阶段增长模型股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业

36、。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。【例73】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收的40%，销售增长时可以维持不变。2000年每股净经营性长期资产总投资3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，净经营性长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资

37、本成本是12%。目前每股收益4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的每股股权价值。【分析】（1）预测期与后续期的划分。本期将20012006年划分为预测期，2007年及以后划分为永续期。因此，现金流量预测期为20012006年。（2）折现率的确定：12%（3）股权现金流量的确定每股股权现金流量每股净利润（每股净经营长期资产总投资每股经营营运资本增加每股折旧）×（1负债比例）销售增长率已知。基期每股净利润已知，未来与销售增长同步基期每股净经营长期资产总投资已知，未来与销售同步每股经营营运资本增加：基期每股经营营运资本已知，且占每股销售收入的40%，销售增长时保持不变。因此，未来各年的

38、每股经营营运资本可以计算出来，由此，每股经营营运资本增加也就可以计算出来。基期每股折旧已知，未来与销售增长同步基期负债比例已知，销售增长时维持不变。正确答案计算过程显示在表79中。表79B企业的股票价值评估单位：元年份2000200120022003200420052006每股经营营运资本增加：收入增长率（%）20202020203收入202428.834.5641.47249.766451.2594经营营运资本/收入（%）40404040404040经营营运资本89.611.5213.82416.588819.906620.5038每股经营营运资本增加1.331.61.922.30402.7

39、6483.31780.5972每股股权本年净投资：净经营长期资产总投资3.74.445.32806.39367.67239.20689.4830减：折旧1.72.042.44802.93763.52514.23014.3570加：每股经营营运资本增加1.331.61.922.30402.76483.31780.5972实体本年净投资3.334.004.805.766.9128.29445.7231×（1负债比例）90909090909090股权本年净投资2.99703.604.325.18406.22087.46505.1508每股股权现金流量：每股收益4.004.805.766.9

40、128.29449.953310.2519股权本年净投资2.99703.604.325.1846.22087.46505.1508股权现金流量1.00301.201.441.72802.07362.48835.1011折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现值6.17911.07151.14801.231.31781.4119后续期价值32.159356.6784股权价值合计38.3384后续期终值后续期第一年现金流量÷（资本成本永续增长率）5.1011÷（12%3%）56.6784（元/股）后续期现值56.6784×

41、0.567432.16（元/股）预测期现值现金流量×折现系数6.18（元/股）每股股权价值32.166.1838.34（元/股）（二）实体现金流量模型的应用1.永续增长模型实体价值下期实体现金流量/（加权平均资本成本永续增长率）2.两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值设预测期为n，则：【例74】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6 500万元，其中净负债4 650万元，股东权益1 850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，经营

42、营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。【分析】净经营资产净负债及股东权益经营营运资本 2 500固定资产净值 4 000净负债 4 650股东权益 1 850净经营资产合计 6 500净负债及股东权益6 500【提示】由该表可以看出，该企业没有经营长期负债。预计20012005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借

43、款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，净债务的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。正确答案【分析】（1）预测期为20012006年。现金流量必须预测到2006年。（2）本题最终要计算的是企业的股权价值，但是由于条件中给出的是加权平均成本，而且没有给出计算股权资本成本的条件，所以本题无法直接计算股权现金流量的现值，所以考虑先计算实体价值然后减掉净债务价值来计算股权价值。本题中债务的市场价值

44、按账面价值计算。因此，可以按照“股权价值实体价值净债务价值”计算，本题需要首先考虑如何确定实体现金流量。（3）实体现金流量税后经营利润本期净投资基期税前经营利润、所得税率已知，税后经营利润可以求出。预计税后经营利润对销售的百分比维持2000年水平，则预测期各年的税后经营利润问题可以解决。本期净投资期末净经营资产期初净经营资产本期净经营资产增加净经营资产增加经营营运资本增加净经营长期资产增加基期经营营运资本已知，未来销售百分比不变，则未来各期经营营运资本（或增加）可以求出。本题中，经营长期资产固定资产净值，故：净经营长期资产固定资产净值基期固定资产净值已知，未来销售百分比不变，则未来各期净经营长

45、期资产可以求出。这样，各期的净经营资产（净资本）可以求出。从而，各期净投资可以求出。预测期现金流量的现值计算过程如表79所示（以2001年为例，其他年份略）。表79D企业预测期现金流量的现值计算单位：万元年份20002001利润表假设：销售增长率（%）8税前经营利润率（%）1515所得税率（%）3030债务税后利息率（%）55利润表项目：销售收入10 00010 800税前经营利润1 5001 620.00税后经营利润1 0501 134.00税后借款利息200232.50（4650×5%）净利润850901.50减：应付普通股股利00.00本期利润留存850901.50资产负债表假

46、设：经营营运资本/销售（%）2525固定资产/销售收入（%）4040资产负债项目：经营营运资本2 5002 700固定资产净值4 0004 320投资资本总计6 5007 020（增加：520）净负债4 6504 268.5【4650-（901.5-520）】股本1 0001 000年初未分配利润0850本期利润留存850901.50年末未分配利润8501 751.50股东权益合计1 8502 751.50净负债及股东权益6 5007 020.00现金流量：税后经营利润1 134.00本年净投资520.00实体现金流量614.00预测期现金流量现值合计2 620.25（万元）后续期终值1 14

47、2.40÷（10%5%）22 848.05（万元）后续期现值22 848.05×（111%）513 559.21（万元）企业实体价值2 620.2513 559.2116 179.46（万元）股权价值实体价值净债务价值16 179.464 65011 529.46（万元）每股价值11 529.46÷1 00011.53（元/股）该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。【提示】本题实体现金流量计算，也可以不编制利润表和资产负债表，直接按照公式计算即可。年份2000200120022003200420052006销售增长率（%） 888885税后经营利润经营营

48、运资本经营营运资本增加固定资产净值固定资产净值增加净投资 1 0502 5004 0001 1342 7002004320320520 1224.7229162164665.6345.6561.6 1322.703149.28233.285038.85373.25606.53 1428.513401.22251.945441.96403.11655.05 1542.793673.32272.15877.31435.35707.45 1619.933856.99183.676171.18293.87477.53 实体现金流量614663.12716.67773.46835.341142.40【总

49、结】（1）三变量 （2）两模型 【永续增长模型】【两阶段模型】 第一阶段现金流量现值按照复利现值公式逐年折现第二阶段现金流量现值采用固定增长模型和复利现值公式两次折现企业价值第一阶段现值第二阶段现值实体价值股权价值净债务价值（常用账面价值）【例·单选题】某公司2010年金融负债500万元，金融资产200万元，股东权益1 200万元；预计2011年金融负债1 000万元，金融资产300万元，股东权益1 300万元，则2011年净经营资产净投资为（）万元。A.300B.400C.500D.150正确答案C答案解析净经营资产净投资净经营资产增加净负债增加股东权益增加（金融负债增加金融资产增加）股东权益增加（1 000500）（300200）（1 3001 200）500（万元）【例·单选题】某公司20×1年税前经营利润为2 000万元，所得税税率为30%，折旧与摊销100万元，经营现金增加20万元，其他经营流动资产增加480万元，经营流动负债增加150万元，经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息40万元。该公司按照固定的负债率60%为投资筹集资本，则股权现金流量为（）万元。A.862B.992C.1 000D.648正确答案B答案解析税后利润税后经营利润税后利息2 000