利率债专题房价与消费探析财富还是挤出中信证券

1、获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群。解决住房供给结构不合理的，增加适用房和廉租房建设，高档商品房规模。合理并不断完善税收体系，使房地产税起到制约房地产投机性需求的作用，并不合理的房地产税费制度，实行有差别的房地产税，让房屋重获提供居住场所的原始功能。推动与房地产可持展。房价过高不利于城市综合竞争力的发挥，对一部分造成挤压，因此需要从全局合理有效的分配，积极地促进房地产业和其他产业的协调发展，使房价应和城市竞争力相协调，共同实现可持展。扩大可支配收入，提升居民消费能力。除了传统的

2、通过发展直接带动人们的收入增加，还可以通过扩大就业、适度提高最低工资标准、发布企业工资指导线等措施增加人们的工资性收入；规范收入分配秩序，不断完善和落实个人所得税征订方案，减轻居民的税赋负担；将财政担。投向公共服务与保障领域，合理减轻在教育、医疗等方面的负站在债市发展的角度去思考房地产调控的政策基调，我们认为从宏观基本面和微观增量资金的角度，整体影响更偏向于利好。站在全角度，未来消费增速预期可以增加0.36-0.72%，增量 1657-3314 亿元，拉动 GDP 上涨 0.18-0.37%。假使最终消费占 GDP的比重逐步达到发达的最低水平 75%，则可以拉动 GDP 增幅 0.27-0.5

3、4%，以 2018 年的 GDP 总量为基准，则 GDP 新增量为 2431-4862 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款利率债专题2019.7.8目录房价与消费探析，“”还是“挤出”6理论：不同角度下的两大主流观点7实际：效应与挤出效应共存8解释：房地产的双重属性10前瞻：稳定房价，拉动消费12国内宏观：BDI 指数上涨，价格下跌蛋价上涨14高频数据：14通货膨胀：价格下跌、鸡蛋价格上涨、工业品价格涨跌互现15回顾17国际宏观：美国疲软，欧元区增长放缓18性监测：银质押利率全面下行19公开市场操作：预计本周自然回笼资金 2200 亿元19：美股、欧股全面上行20国际美国市场：美股上周全面上行

4、20欧洲市场：欧股上周全面上行21债市数据盘点：利率债率整体下行21一级市场：本周预计利率债 10 只21插图目录图 1：百城住宅平均价格6图 2：我国消费仍有极大的提升空间6图 3： 2008 年前后，消费与房价呈现不同的相关性8图 4：部分一线城市房价与消费同比走势9图 5：部分二线城市房价与消费同比走势9图 6：部分三线城市房价与消费同比走势10图 7：两种效应的边际影响不同11图 8：两种效应权衡下的模拟11图 9：收入与房价的相对增速影响两种效应的强弱对比11图 10：房地产成交量同比14图 11：住宅价格环比14图 12：主要航运指数15图 13：CCBFI 同比领先出口同比 1-

5、2. 15图 14：PMI15图 15：发电量及同比15图 16：三大高频物价指数16图 17：图 18：农价格16价格16图 19：生产资料价格164请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8图 20：大宗商品价格17图 21：CRB 指数同比领先 PPI 同比17图 22：图 23：. 20利率周变动20间回购间回购图 24：标普 500 和标普 500 波动率(VIX)20图 25：美国国债. 20图 26：欧洲所指数21图 27：欧元区公债率21图 28：利率债到期22图 29：国债中标利率与市场水平22图 30：图 31：债债中标利率与市场水平22债中标利率与市场水平

6、22图 32：农发债中标利率与市场水平22图 33：主要利率债上周变动24率走势24变动（相较上周末）24政策性金融债率走势24图 34： 图 35： 图 36： 图 37： 图 38： 图 39： 图 40： 图 41： 图 42：图 43：间国债间国债间非间非变动（相较上周末）24债行金融债债率走势25债变动（相较上周末）25行定存浮息债扯平利率走势25间间间定存浮息债变动（相较上周末）25间行 SHIBOR 浮息债扯平利率25SHIBOR 浮息债变动（较上周末）25表格目录表 1：上周公开市场操作情况19表 2：上周表 3：本周计划. 23利率债利率债235请务必阅读正文之后的免责条款部

7、分利率债专题2019.7.8 房价与消费探析，“”还是“挤出”据 21 世纪，在“稳房价、稳地价、稳预期”的主基调下，调控成为今年楼市的。2019 年上半年，房地产调控政策高达 251 次，同比上涨 31%，创历史记录。实际上，房地产一直以来便是我国的一大重要话题。1998 年房改启动以来，我国房地产市场高速发展、持续繁荣。然而，国内居民对住房的刚性需求以及投资者投机者的行为也推动了我价的超预期飞速上涨，从下图可以看出，一二三线城市房价持续抬升，其中一线城市每平方米房屋均价在 2016 年达到 4 万元/平方米，二三线城市房价对比之下增速较为缓慢。图 1：百城住宅平均价格（：元/平方米）一线城

8、市二线城市三线城市50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00资料来源：wind，中信研究部伴随着高房价，始涌现，甚至连上“房地产消费”、“高房价抑制中国”等质疑声也开也强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。可见，房地产对居民消费的影响早已成为一个各界关注的话题。实际上，这样的讨论有着极大的意义，因为我国目前消费对于 GDP 的贡献，仍有极大的提升空间。对比中国和的情况可以看出，发达最终消费占 GDP 的比重可以达到 70%以上，而我国在 18 年最终消费占 GDP比重仅 54%，也就是说消费对于的拉动效果还没有很好地发挥出来，为了保持稳定

9、增长，有必要去讨论影响消费的重要因素。图 2：我国消费仍有极大的提升空间最终消费占GDP比重欧盟28国中国90%80%70%60%50%40%资料来源：wind，中信研究部6请务必阅读正文之后的免责条款部分1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10201

10、5-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02利率债专题2019.7.8在此背景下，我们想要知道：房价对于消费影响的作用机理有哪些？这些理论要如何与中国实践相结合，使其更具有参考与应用价值？未来应该如何调控房地产市场以达到社会发展最优的效果？为了解答上述问题，本文拟总结学界对于这一问题的研究成果，再结合中国国情进行分析，通过历史数据检验假设，并最终得出相关结论。理论：不同角度下的两大主流观点关于房价与消费之间的关系，学界早已展开研究，不同学者从不同的角度提出了的见解

11、。伴随着发展对理论研究的证实与证伪，目前对于这一话题较为主流的观点有两类其一是“效应”，认为房价的上涨对于消费会起到促进的作用；其二是“挤出效应”，认为房价的上涨对于消费会起到抑制的作用。效应“效应”认为住房价格的变化会导致住房拥有者的改变，进而影响其消费行为。其具体的作用机理有如下几条路径：对于住房所有者，房价走高意味着所持有的资产增值，随着个人增加，消费能力自然随之提高。这既表现为消费的总额提升，也表现为消费结构的优化人们倾向于为教育、休闲、等花费的金钱，而生活必需品在开支中的比重会逐步降低。 这一作用路径对于拥有多套的人群，效果最为明显，因为这些住房拥有者可以通过房屋出租或出售，直接获得

12、或房屋价款，再将这些收入转化为当期或近期消费。而对于仅拥有一户房屋的人来说，由于住宿是的则是通过下一路径来刺激消费。，不太可能通过租售来获得实际，房价的上涨除了通过直接增加当期可支配收入来拉动消费，还可以通过他人对于未来情况的预期来发挥作用。一方面，当人们对于未来的情况比较乐观，便有信心将原本可能在未来进行的消费提前，转化为当期消费；另一方面，当房价上升，名义上人们所持有的资产增厚，使得人们为了应付意料之外的未来开支进行储蓄的需求减弱，即“预防性储蓄”升。下降，在整体收入不变的情况下，消费的额度上限便得以提除了上述最为普遍的理由，对于金融体系比较发达，人们更容易通过抵押或其他创新金融来“”房地

13、产，从而缓解个人的性约束，带动消费提高。原本潜在消由于资金量不足而无法或服务，现在他们可以从金融机构获得合适低价的资金融通从而承担支付要求。由于这一模式需要多元的金融和成模式，因此在西方发达更容易得到验证。此外，还有学者提出，我国可能存在“绝望消费效应”，即当房价上涨至较高水居民可能推迟，甚至取消已有的购房计划，原本用于购房的资金得以，反而刺激了当期消费。挤出效应“挤出效应”的结论恰恰与“效应”相反，它认为如果房价上涨，会导致全的消费总下降或者出现消费降级的现象。同样的，挤出效应也有如下的作用路径：7请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8对于有计划购置房屋的人来说，房价的上

14、涨意味着未来需要支付更高的首付和承担更多的。为了积攒足够的首付并偿还未来债务，人们需要进行一定的储蓄，从而被迫挤出了当期消费，即便已经完成了首付，每月还房贷也会占用家庭收入的一大部分，这也就是我们常常提到的“房奴”表现。房价提高不仅代表房屋本身购置的费用增加，与房价关联密切的房屋也会随之水涨船高，对于租房者来说居住的成本增加，必然需要降低当期的消费，用以支付额外的房租。即便是对于当前并无购房计划的人群，房价持续向上波动也会加强他们预防性储蓄的。人们会担心房价的上涨使得贫富差距拉大，在未来当需要购置住房或其他开支时无法承担，使得人们的消费意愿被抑制，降低了边际消费倾向。实际：效应与挤出效应共存上

15、述两个结论都有合理的逻辑支持，也在各国发展的历史中得到了一定的验证。然而对于我国，究竟是“效应”更为显著，还是“挤出效应”占据主导，就需要我们具体的去观察我价和消费的发展情况。时间维度从时间上来看，我国整体的房价走势与消费情况的关联性在 2008 年前后出现了改变。在 2008 年之前，基本上居民最终消费与房屋平均的同比变化方向一致，消费的与房价的同比变化则表现情况的波动则更为平缓；而在 2008 年之后，居民最终消费出负相关关系，2008-2009 年房价快速上涨，对应消费被抑制，2009-2010 年房价上涨趋势被放缓，消费又重新展露上升的势头，此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况。图 3

16、： 2008 年前后，消费与房价呈现不同的相关性资料来源：wind，中信研究部空间维度再从空间角度细化，我们分别从一、二、三线城市中，选取部分城市作为代表，观察在发展水平、房价水平、消费水平不同的地区，其房价与消费的关系。我们以 wind统计的各地区住宅价格指数同比变化代表房价变动，以 GDP法中最终消费代表各地的消费情况，由于三线城市的统计数据，我们以消费品零售总额（Total RetailSales of Consumer Goods，是指企业通过售给个人、，非生产、非经营用8请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金额，不包括企

17、业用于生产经营和固定资产投资的材料，也不包括城市居民用于商品房的和农民用于农业生产资料的）来代表消费情况。通过下图可以看出，不同城市房价与消费的关系也全一致。对于一线城市，以北京上海为例，可以发现二者的情况非常类似，各项数据之间的差别并不大。两地房价在 2012 年后持续上涨，涨幅波动较为激烈，而最终消费的同比变化情况相对平缓，但能较为明显的看出与房价同比情况呈现负相关关系。二线城市中，房价与消费的相关性并不十分明显，从 2012-2015 年，无论房价是剧烈波动，还是缓步下行，最终消费基本上都维持在以较为稳定的同比变化率缓步上升的状态，而在 2015 年后，部分城市出现了较为明显的正相关关系

18、成都和地区的房价与消费基本同步，但整体来说，相关性依然较弱。三线城市的情况相较于二线城市则更为复杂， 不同城市的情况各不相同：海口和南通在 2016 年以前，房价与消费走势相反，但自此以后，则保持同步变化；包头既可以看做二者间呈现负相关性，但也可以视作二者正相关，但消费情况较房价的变化存在一定的时滞，需要比于一二线城市，由于三线城市数量众多且各地也会出现不同的结论，难以一概而论。的数据才可以探寻其规律。总之，相发展情况差距较大，因而在内部图 4：部分一线城市房价与消费（虚线，右轴）同比走势住宅价格指数:北京:同比住宅价格指数:上海:同比北京:最终消费:同比上海:最终消费:同比30.0025.0

19、020.0015.0010.005.000.00-5.0020.0015.0010.005.0020112012201320142015201620170.00资料来源：wind，中信研究部图 5：部分二线城市房价与消费（虚线，右轴）同比走势住宅价格指数:成都:同比住宅价格指数:南京:同比住宅价格指数:南京:最终消费:同比:同比成都:最终消费:最终消费:同比:同比40.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0030.0020.0010.000.00201120122013201420152016-10.00资料来源：wind，中信研究部9请务必阅读正文之后的免责条款

20、部分利率债专题2019.7.8图 6：部分三线城市房价与消费（虚线，右轴）同比走势住宅价格指数:包头:同比住宅价格指数:南通:同比住宅价格指数:海口:同比包头:南通:消费品零售总额:同比消费品零售总额:同比海口:消费品零售总额:同比30.0020.0020.0015.0010.0010.000.00201120122013201420152016201720185.00-10.00-20.000.00资料来源：wind，中信研究部解释：房地产的双重属性前文的实际数据已经从时间与空间两个维度展示了在中价和消费之间的变化情况，可以看出“效应”和“挤出效应”都有所体现。虽然统计误差和其他变量也会导致

21、两个相反结论均成立，但我们认为更主要的在于这两个效应并非完全，而是可以共存的，究其本质是因为房地产既可以视作投资品，也可以视作消费品，而房价上涨对的最终影响则是取决于两类效应之间的强弱对比。具体的，在何种状态下，效应或挤出效应更占优势、更为明显？我们认为主要取决于如下几大因素；房价水平站在效应的角度来看，当房地产被视为投资品时，由于其初始价格较低，其资产投资率初期可以保持在较高的水平，此时住房的持有者便能够较为明显的感受到的资产增厚，在因此消费意愿便随之增强。进一步地，随着价格继续升高，虽然投资者的依然在上升，但是投资回报率开始出现边际递减，相对于最初收入增加而言，此时对消费的刺激已经大大弱化

22、，因此随着房价的上涨，对消费的效应逐渐减弱，在图像上表现为上凸。相反的，房价上涨对消费的挤出效应则为向下突出。随着房地产市场持续升温，房价提高对于消费的抑制效果会逐步增加。当房价超过了可接受的范围，人们为了支付租房或购房的价款，必须减少在其他领域内的消费，比如、教育等。而伴随着房价进一步上升，这样的心理会不断强化与扩散，人们更加倾向于将当期收入用于储蓄，而非消费，在整个层面便表现为挤出效应的边际递增。当上述两个效应彼此相结合，我们便能大致获得关于房地产市场对于消费影响的一个理论推导，图 8 中顶点对应的便是图 7 中两个效应的交叉点。10请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.

23、8图 7：两种效应的边际影响不同图 8：两种效应权衡下的模拟效应挤出效应效应占主导， 房价上升促进消费挤出效应占主导， 房价上升抑制消费顶点处，效应与挤出效应相平衡房价水平房价水平资料来源：中信研究部资料来源：中信研究部房价增速与收入增速的相对关系除了房价的绝对水平，人均可支配收入的情况也会影响人们的预期，进而影响效应和挤出效应之间的力量强弱对比。当收入增速明显高于房价增速时，即便房价上涨，人们也会有充足的信心应对未来的形势，因此“挤出效应”会被得到抑制，而效应则会伴随信心提升而更加显著，房价与消费的关系地呈现正相关性；而当房价的急速上涨超过了人们的收入增速，房价的上涨会加剧人们的悲观心理，导

24、致消费的下降，此时房地产价格对于消费的挤出效应明显高于效应，房价对消费有抑制作用。我们以可支配总收入的同比增速减去房价同比增速，来表示二者的相对增速，可以看出，在一定程度上，下图验证了上述论证逻辑。图 9：收入与房价的相对增速影响两种效应的强弱对比收入增速-房价增速消费同比增速房价同比增速30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0数据来源：wind，中信研究部房地产市场的活跃程度此外，我们还认为房地产市场的活跃程度也会影响房价与消费的关系。当房地产市场冷清，量明显下滑，对于房屋持有者来说，即便房价仍处于较高的水平且不断上涨，11请务必阅读正文之后

25、的免责条款部分作用效果对消费的影响利率债专题2019.7.8但其变现能力已然大幅降低，实际出售的难度加大，寻找买家出售的成本上升；即便暂时没有出售的计划，“有价无市”的情况也会让人们对于未来所拥有的预期降低，因此还是很难直接刺激并增加当期消费。相反的，当房地产以更好得到发挥。市场较为活跃，效应便可而决定房地产活跃程度的因素有很多，其中占到了很大的比重。当政策收紧时，便能明显感受到市场降温。当“不炒”被提出后，降温土地市场、融资收紧等措施纷纷成为楼市调控的协奏曲，房地产市场出现全方位收紧趋势；与之相对的，二线城市虽然坚持降温始终是主基调，但各种政策，包括落户、住房补贴、住房优先等，相当于变相放开

26、了限购等政策，降低了限购门槛，带来了房地产市场一段时间内的火热。前瞻：稳定房价，拉动消费在分析了我国消费与房价的实际情况和影响因素后，我们认为，为了更好地发挥消费对于的拉动效果、保持稳定增长，房地产调控依然不可忽视，特别是在现阶段自 2008 年后，二者整体呈现负相关关系且许多城市也出现高房价挤压消费的现象有必要房价上涨速度，避免房价过高抑制居民消费，阻碍内需扩大。一方面，要警惕房地产过度透支居民当期及未来消费；另一方面也要严厉房地产投机行为，防范相关不实居民对房价上涨的预期。具体可以从一下角度落实：坚持“不炒”，从保障民生出发，通过税收等方式打击房地产投机行为。当房价飞涨、其投资属性不断强化

27、后，站在中低收入人群的角度，“住房难”问题日益凸显。为了解决这一问题，应当大力发展保障性住房，完善住房保障体系。相关部门还需要调整解决住房供给结构不合理的规模。在税收政策方面，应当合理，可以增加适用房和廉租房建设，高档商品房并不断完善税收体系，使房地产税起到制约房地产投机性需求的作用，并不合理的房地产税费制度，实行有差别的房地产税，让房屋重获提供居住场所的原始功能。推动与房地产可持展。进程与当地房地产市场的发展应当是相辅相成，互为促进的关系。虽然房地产本身确实可以为做出很大的贡献，但不能完全取代实体成为主导性产业。对房地产的健康理智消费必须建立在非房地产业链条上的产业稳步增长，并且与房地产业实

28、现平衡的基础上，并彼此促进、和谐共增。然而，房价过高不利于城市综合竞争力的发挥，对一部分的情况，因此需要从全局合理有效的分配造成挤压，甚至会出现类似“逃离”，积极地促进房地产业和其他产业的协调发展，使房价应和城市竞争力相协调，共同实现可持展。扩大可支配收入，提升居民消费能力。诚如前文所言，提高可支配收入不仅能直接增加居民用于消费的金额，而且还可以更好地在房价较高的阶段，刺激人们的当期指出。而扩大可支配收入，除了传统的通过发展直接带动人们的收入增加，还可以通过扩大就业、适度提高最低工资标准、发布企业工资指导线等措施增加人们的工资性收入；规范收入分配秩序，不断完善和落实个人所得税征订方案，减轻居民

29、的税赋负担；将财政支出投向公共服务与保障领域，合理减轻在教育、医疗等方面的负担。当人们对于可支配收入的预期好转，自然也会减轻预防性储蓄的，更好地带动消费。12请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8对的影响结合上述内容，我们已经从时间和空间的维度观测当前中价与消费的关系，并从房地产的双重属性出发，从房价、收入增速、房地产市场情况的角度总结出房价对消费的影响规律，并结合当下国情为房地产市场调控、拉动消费提出了相关建议。结合当下政策，用来炒的”4 月 19 日召开会议，再次强调：要坚持“房子是用来住的、不是，落实好一城一策、因城、城市主体责任的长效调控机制，我们认为，房价涨幅将继

30、续减小，未来房地产市场也将进一步平稳。站在债市发展的角度去思考房地产调控的政策基调，我们认为整体上的影响更偏向于利好。从宏观层面上看，房地产调控力度和节奏加大，将会导致投资下行。短期来看，下行一定程度上会增大，预计债市仍存在牛市的空间。从微观层面来看，政策收紧之后，原本流向房市的资金需要向投向其他领域进行资产配置，资金或将回流至股市债市，因此在资金面上有所利好。同时，随着房地产销量回调及降温，未来房贷收缩将进一步增加资产配置，在资产荒的背景下增加对债券资产的配置。从全发展的角度去看，自2016 年工作会议提出“不炒”以来，延续了两年多的调控政策取得了预期的效果，使得长期形成的房价上涨预期发生了

31、实质性的转变。结合当前各线城市房价情况，我们认为未来房价增速有望继续下降 3-6%左右，通过近年来住宅指数和消费的同比增速回归结果房价同比下降 1%，消费同比上升 0.12%，因此未来消费增速预期可以增加 0.36-0.72%，以 2018 年的最终消费总量为基准，则消费将增长 1657-3314 亿元。假使最终消费占 GDP 的比重仍为 2018 年的 54%，则对应可以拉动 GDP 上涨 0.18-0.37%。假使最终消费占 GDP 的比重逐步达到发达的最低水平 75%，则可以拉动 GDP 增幅 0.27-0.54%，以 2018 年的 GDP 总量为基准，则 GDP 新增量为 2431-

32、4862 亿元。总之，不论短期调控还是长效机制，房地产政策总体目标是保持市场基本稳定，防止产生对的冲击。目前，采取的因城、分类调控的大方向是正确且需持续坚持的，在短期的中。阵痛调整之后，中国将会进入更为健康可持续的发展模式13请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8 国内宏观：BDI 指数上涨，价格下跌蛋价上涨高频数据：房地产市场方面，截至 7 月 5 日，30 大中城市商品房成交面积累计同比上升 10.37%，其中一线城市累计同比上升 31.00%，二线城市累计同比下降 0.72%，三线城市累计同比上升 18.20%。上周整体成交面积较前一周上升 1.66%，一、二、三线城

33、市周环比分别变动-8.66%、11.82%、-7.62%。重点城市方面，截至 7 月 5 日，北京、上海、广州、商品房成交面积周环比分别变动-0.50%、-22.23%、-8.61%、-1.51%。近日银近期部分房地产业务增速过快、增量过大的公司开展了约谈警示。银表示，公司回归这些措施要求有助于遏制当前房地产业务过快增长的态势，有助于推动本源、优化结构、有效，促进房地产市场的平稳健康发展。发电耗煤方面，截至 7 月 5 日发电耗煤量同比下降 16.88%，较前一周下降 6.77 个百分点。发电耗煤量的持续下降反映了工业需求疲弱，但随着夏季气温回升，发电耗煤量有望回升。高炉开工方面，截至 7 月

34、 5 日高炉开工率为 66.3%，较前一周下降 1.66 个百分点。受唐山市钢铁企业限产力度加大影响，上周高炉开工率进一步下降，但下降幅度较上周收窄。预计高炉开工率将继续小幅下降。航运指数方面，截至 7 月 5 日 BDI 指数上升 28.51%，CDFI 指数上涨 15.52%。本周BDI 指数大幅上涨至 1740 点，BDI 指数的快速上行主要受铁矿石价格的影响，但或许也能够说明全球和贸易或许没有预期的那么差。随着开工季的到来以及铁矿石运价的支撑，预计 BDI 指数将进一步上升。图 10：房地产成交量同比图 11：住宅价格环比资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部14

35、请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8图 12：主要航运指数图 13：CCBFI 同比领先出口同比 1-2资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部图 14：PMI图 15：发电量及同比资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部通货膨胀：价格下跌、鸡蛋价格上涨、工业品价格涨跌互现截至 7 月 5 日农业部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较上一周末上涨 3.31%。从主要农来看，截至6 月28 日生意社公布的外三元价格为17.13 元/千克，周下跌0.58%；鸡蛋价格为 7.95 元/千克，周上涨 10.11%。价格方面，上周价格小幅下跌。

36、受非洲猪情叠加周期性因素影响，供应量大幅减少，但由于进入夏季需求淡季，市场需求疲软，价格振荡走弱。7 月 3日，关于加强非洲猪瘟防控工作的意见，提出加快落实扶持生猪恢复发展的政策、优化生猪产业布局等内容。7 月 4 日，农业农村部副部长称，目前25 个省区的疫区已经全部解除生产和运销秩序正在逐步恢复。非洲将继续振荡走弱。，非洲猪情发生势头明显减缓，正常的生猪影响减弱叠加夏季需求疲软，预计后期价格鸡蛋价格方面，上周鸡蛋价格上涨。目前市场鸡蛋供应量充足，价格前期的大幅上涨对作为肉类替代消费的鸡蛋价格有向上的支撑。但由于进入夏季产蛋淡季，蛋鸡产蛋量下降，鸡蛋供应面趋紧，预计鸡蛋价格将进一步上涨。15

37、请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8截至 7 月 5 日工业品指数较前一周下跌 0.67%。能源价格方面，截至 7 月 5 日WTI 原油期货价格报收 57.51/桶，较前一周下跌 1.64%。钢铁产业链方面，截至 7月 5 日 Myspic 综合钢价指数较前一周上涨 0.46%。截至 7 月 5 日，经销商螺纹钢价格较前一周下跌 0.13%，上游澳洲铁矿石价格较前一周上涨 3.38%。建材价格方面，截至 7 月 5 日，水泥价格较前一周下跌 0.30%。唐山环保限产趋严导致钢材供给减少，房地产新开工增速转弱使得钢材需求减弱，但总体生产强于需求，预计钢价将继续小幅上升。近

38、期协表示有关部委高度关注进口铁矿石价格大幅上涨，预计铁矿石价格将回落至合理区间。南方大范围高温降雨天气影响水泥市场需求，水泥价格继续下跌，但由于年中生产期的到来，对水泥需求有向上的支撑，预计水泥价格将止跌企稳。图 16：三大高频物价指数图 17：农价格资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部图 18：图 19：生产资料价格价格黑色金属:环比有色金属:环比橡胶:环比10410310210110099989796资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部16请务必阅读正文之后的免责条款部分2018-012018-022018-032018-042018-052

39、018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04利率债专题2019.7.8图 20：大宗商品价格图 21：CRB 指数同比领先 PPI 同比资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部回顾7 月 1 日，发改委关于依法依规加强 PPP 项目投资和建设管理，贯彻落实、关于基础设施补短板、地方隐性债务风险的决策部署，加强 PPP 项目投资和建设管理、提高 PPP 项目投资决策科学性。通知要求全面、深入开展 PPP 项目可行性论证和；依法依规遴选；依法依规将所有 PPP 项目）纳入

40、投资项目审批监管平台统一管理。（来源：7 月 2 日，致辞称，在大连出席 2019 年夏季达沃斯开幕式并特别坚定不移抓好发展这个第一要务。坚持稳中求进工作总基调，深入落实已出台的宏观政策措施，继新和完善宏观调控。但中国搞“大水漫灌”式强刺激，走铺摊子、粗放增长的老路。稳增长首要是为保就业，要深入落实就业优先政策，支持以创业带动就业，多管齐下稳定和扩大就业。（来源：）7 月 3 日，主持召开常务会议，支持自贸试验区在开放方面先行先试；部署完善跨境等新业态促进政策，适应产业新趋势推动外贸模式创新。会议指出，要立足开放大局和高质量发展要求，对标高标准国际经贸规则，紧扣制度创新，支持自贸试验区在进一步

41、开放、不断开放、加大开放上迈出新步伐，探索可可推广的经验做法。（来源：）7 月 4 日，表示，关于新设 6 个自贸试验区、增设上海自贸试验区新片区有关情况，发言人正在会同有关部门和地方，积极推进相关工作，履行有关程序。在例行发布会上表示，新设自贸试验区和增设上海自贸试验区新片区，将进一步优化我国自贸试验区的布局，更好地服务战略，开展差别化探索，形成、适用面更广的试点成果。（来源：）7 月 5 日，明确按照“三步走”推进大湾区建设。第一步到 2020 年，大湾区建设打下坚实基础，构建起协调联动、高效的大湾区建设工作机制；第二步到 2022 年，大湾区基本形成活力充沛、创新能力突出、产业结构优化、

42、要素顺畅、环境优美的国际一流湾区和世界级城市群框架；第三步到 2035 年，大湾区全面建成宜居宜业宜游的国际一流湾区。（来源：）17请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8 国际宏观：美国疲软，欧元区增长放缓美国方面：美国 6 月制造业 PMI 值连续第三下滑至 51.7，预期 51.0，前值 52.1，2016年 10 月以来新低。疲弱的 PMI 数据暗示美国下半年下行加大，指数或将阶段性承压。（来源：美国供应管理）经季节调整后，美国 6 月 ADP 就业人数环比上涨 0.08%，前值上涨 0.03%。美国就业市场继续放缓。数据公布后，黄金跳升 5.4至 1421.97/盎

43、司，美指下挫 7 个点至 96.641。（来源：ADP）美国 5 月耐用品新增订单 2450 亿，前值为 2454 亿。经季度调整后，美国 5月耐用品订单环比减少 1.26%，前值减少 2.85%。耐用品订单增长疲软，加大指数下行可能。（来源：美国）美国 5 月全部制造业新增订单 5057 亿，前值为 4988 亿。美国 6 月非制造业 PMI 实际录得 55.10，低于预期值 56 和前值 56.9，创 2017 年 7 月以来新低，显示美国服务业的扩张速度创近两年最慢。（来源：美国）美国 6 月 29 日当周初次申请失业金人数季调为 22.1 万，预期为 22.3 万，前值为 22.9万。

44、美国首次申请失业救济人数在三周内第二次下降，表明美国劳动力市场保持坚挺。（资 料来源：美国劳工部）美国 6 月失业率 3.7%，高于预期 3.6%和前值 3.6%。美国 6 月非农就业人口增加 22.4万人，远超预期 16 万人，前值由 6.5 万人修正至 7.2 万人，为五以来最高。强劲的就业数据缓解了市场担忧，6 月非农数据或放慢美联储降息的速度，但美国就业市场正在放缓的趋势仍未改变，降息的轨道将改变。非农数据公布后，20：30拉升，上涨至 97.30，创 6 月 20 日以来的新高。（资料来源：美国劳工部）指数迅速欧洲方面：欧元区 6 月制造业 PMI 初值为 47.6，不及前值 47.

45、7 及预期 47.8。这是欧元区连续第处于 50 荣枯分界点之下。IHS Markit 表示，6 月欧元区制造业仍牢牢陷入严重萎缩，5第二季度平均 PMI 创下 2013 年开年来新低。全球贸易情势紧绷、政治不确定性及汽车业疲弱等因素共同导致制造业 PMI 表现不佳。（来源： IHS Markit）英国 6 月制造业 PMI 初值为 48.0，不及前值 49.4 及预期 50.0，为 2013 年 2 月以来的最低值。高库存水平，“”不确定性和全球增长放缓都是拖累英国的重要。（来源： IHS Markit）欧元区 5 月失业率为 6.3%，前值为 6.4%，为 2000 年 1 月以来的最低值

46、。经季节调整后，欧元区 5 月失业率为 7.5%，预期为 7.6%，前值为 7.6%，为 2008 年 7 月以来的最低值。从 2016 年 9 月份开始，欧元区的失业率一直在稳步下降，2019 年 5 月更创新低。（来源： 欧盟）18请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8欧元区 5 月 PPI 同比上涨 1.9%，预期上涨 2.9%。表明世界主要体的低通胀状况。（来源：欧盟）方面：第二季度短观扩散指数实际值为 10，前值为 12。第二季度短观扩散指数预测值为 7，前值为 10。短观扩散指数实际值与值均下降，表明贸易加剧）和中国增长放缓带来的出口阴影笼罩着企业。（来源：6

47、月消信心指数初值为 38.9，前值为 39.5。经季节调整后，6 月消费，6 月消者信心指数初值为 38.7，前值为 39.4。消信心指数连续 9持续信心指数为自 2014 年 11 月（38.4）以来、时隔 4 年零 7的最低数值，因食品等与生活密切相关的商品物价相继上涨，以及计划于今年 10 月提高消费税等。（来源：内阁府）性监测：银质押利率全面下行公开市场操作：预计本周自然回笼资金 2200 亿元上周（7 月 1 日7 月 5 日）央行未开展逆回购操作，同时有 3400 亿元 14 天逆回购到期，实现性净回笼 3400 亿元。本周（7 月 8 日7 月 12 日）预期有 2200 亿元

48、28天逆回购到期，预计本周自然回笼资金 2200 亿元。表 1：上周公开市场操作情况（亿元）2019-07-012019-07-022019-07-032019-07-042019-07-05投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7 天逆回购14 天逆回购(1500)(900)(400)(300)(300)28 天逆回购1国库定存3国库定存6MLF1 年期 MLF投放总计到期总计(3400)(3400)净投放资料来源：Wind，中信研究部利率全面下行。7 月 5 日，DR001：间质押回购平均利率为1.06%，较上周下降 32.84bps；DR007平均利率为 2.17%，较上周下降 39.

49、27bps；DR014平均利率为 1.91%，较上周下降 62.77bps；DR021平均利率为 1.97%，较前一周下降 81.21bps；DR1M平均利率为 2.33%，较前一周下降 3.94bps。截至 7月 5 日，SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1、3分别变动-31.55bps、-33.3bps、-22.1bps、-10.2bps 至 1.06%、2.27%、2.46%、2.61%。19请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题2019.7.8图 22：间回购利率图 23：间回购利率周变动资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部 国际：美股、欧股全面上行美国市场：美股上周全面上行上周美股全面上行，道指1.21%，标普 500 指数1.65%，纳指1.94%。股集体上行，道指涨 0.44%，标普 500 指数涨 0.77%，纳指涨 1.06%。受助于市场乐观预计贸易谈判将取得进展，以及美国可能减少对的限制提振，科技股领涨，并带动美国三大股