高频交易的“是”与“非”

1、高频交易的“是”与“非” 高频交易”(High-Frequency Trading, HFT)是指证券投资机构利用超级计算机的速度优势,为证券投资编程和自动交易,使其交易速度以毫秒计的优势超越其他普通计算机,比普通人工交易员的交易速度更是具有以整秒计的优势，从而在瞬息万变的市场中获利。2007年以来，虽然美国“两房”危机和金融危机使金融市场遭受重大冲击，但以高盛为典型的许多投资银行仍能以HFT方式在市场中获取高额利润，其盈利机制越来越远离实体经济的实际发展状况，也成为许多投资银行高管能在世界性金融危机中仍可获得高薪的主要源泉。 一、高频交易的基本原理 高频交易技术源于90年代中期的程序交易(p

2、rogrammed trading)，主要是指依赖超级计算机程序化运作，抓住股价在一、两秒钟甚至毫秒之内的微小变动，然后迅速进行多次、多笔交易，以此获利的交易模式。 （一）高频交易的基本原理 1998年，美国证券交易委员会（SEC）制定“另类交易系统规则”（Regulation Alternative Trading Systems），为电子交易平台与大型交易所展开竞争打开了大门。两年后，各个交易所开始以最接近1美分的单元而不是以1/16美元为单元报价，从而造成买盘报价和卖盘报价之间的价差进一步缩小，并“迫使”靠这些普通价差赚钱的交易商寻求其他交易方式，高频交易由此产生，它以交易数量上的优势弥

3、补了交易单元价差大幅缩窄的劣势。高频交易的计算机服务器之所以能击败其他计算机，其原因在于它们往往是被直接安置在交易所里面，利用有限的光速以及在交换系统方面的优势,快速获得市场行情以及下单信息，并在高速计算机上每秒钟完成数以百万次的交易，从而达到比正常市场稍早的“超前交易(front-run)”。 2005年，SEC推出了“全国市场系统管理规则”（Regulation National Market System），要求交易指令必须在全国公示，而不再只是在各个交易所内公示，这个规则为高频交易者利用微小的报价差创造了现实条件。如此一来，进行高频交易的证券投资机构无需像传统证券交易那样集中在纽约、芝

4、加哥等传统金融中心，而是可以散布在堪萨斯、南卡罗来纳、加利福尼亚等全国各地。随着信息技术不断进步，交易平台日趋多元化，当某只股票在某个交易所的价格与在另一个交易所的价格出现微小差价时，行动迅速的交易商就能以股票交易方式获利。比如IBM股票，以前只能在纽约证券市场上交易，没有什么明显价差可资利用。现在用各种电子平台来交易，同样一个IMB股票或者债券，可在10个地方交易，比如说这个地方$96.12，那个地方$96.19，也就是说同一时间内就会有7分钱价差，足以成为高频交易的利基。 （二）高频交易的主要类型 高频交易类型主要有五种:闪式交易、掠夺性算法交易、自动交易做市商、程序化交易和流动性回扣交易

5、等。 闪式交易(flash Order)是指交易所或者经纪商不在第一时间将客户的买卖指令发送到公共交易平台，而是会有一个短暂的“扣压”（最长0.5秒）。在这个扣押时间里，相关指令会向一些支付费用的大机构公开，其中不少都是所谓的“高频交易商”，即借助高速计算机和复杂运算从事快速交易的机构。高频交易员利用这一优势，先于市场上的其他投资者参与股票交易。 掠夺性算法交易主要是指交易者利用其超能计算机优势,将大单指令切碎成许多小单指令，通过不断地下小额买单并不断地撤单来欺骗交易对手，使希望买入的机构交易者不断地抬高买入竞价。最终,掠夺性算法者在较高的价位沽空股票,令对手机构多支付对价买入相应的股票。 自

6、动交易做市商一般通过极速下单之后迅速撤单来“做平”记账簿上保留的大单,从而以近乎欺骗的手段获取大额买家的限额信息和挂单拟交易价格信息。然后，做市商会在其他地方买入股票并将其卖回给这些机构。 程序化交易者一般是在同一时间内连续大量买入股票,从而诱骗其他证券投资机构的普通计算机触发大额买单,这样令市场行情出现剧烈上涨。 流动性回扣交易者主要目的是获得成交量回扣（rebates）?由交易所提供给制造市场流动性的经纪公司的、与成交量挂钩的回扣。当市场缺乏其他交易者愿意进行证券购买时，这些高频交易者愿意成交其中一部分,获取由于为市场提供流动性而获得的交易所收费返还的回扣。 二、高频交易“养”了谁 （一）

7、通过攫取市场下单指令流的内幕信息，高频交易商能获取超额利润 传统证券交易中，为了确保市场始终有证券可供买卖，“做市商”（market makers）就会通过以自己账户进行买卖的方式来协助完成交易。做市商在买家愿意为某一股票给出的买入价与卖家愿意接受的卖出价之间的差价上赚取利润；高频交易的基本模式就是直接移植自这种原始的“做市商”方式，虽然从单笔交易中赚取的利润很可能会少于以前的传统做市商从市场中获得的对应利润，但内部人(insiders)通过超级计算机，或者比别的交易者先抢“跑道”、超前交易（front-run），或者干脆把整个逻辑固化在超级计算机硬件里，市场信息进入后即可以在硬件里完成相关操

8、作，以此来博弈只具有普通计算机的机构投资者以及众多的“散户”,从市场的其他参与者处“捞取”数以十亿美元计的高收益。 虽然利用公司财务的内幕信息来交易是各国法律所禁止的，但高频交易商攫取并利用市场下单指令流的内幕信息来交易却未被美国目前的监管法规所禁止，也没有相关的法院判例可为其他投资者维权提供支持，根据英美法系的基本原理，凡是法律未予以禁止的，就是公民所保留的权利，因此，高频交易在目前的法律体系下属于交易商所拥有的一种交易权利。高盛公司和其他高频交易商能在低迷的经济环境中赚取超额利润，高频交易机制是一个重要渠道。在高频交易这项“金融创新”上，据媒体估计，高盛公司大约占据了全球高频交易活动20%

9、的份额，高盛凭此策略在一个交易日内就可盈利约1亿美元。 （二）高频交易为证券交易所创造超常流动性，增厚其提取佣金的成交量基数 交易所也是高频交易中的赢家。高频交易的目的，是利用做市和价差牟利，交易所之间的资讯联结则是进行高频交易的基础。交易所之所以愿意为高频交易商创造条件，主要原因是高频交易可以使市场中隐藏的流动性得到释放，大大提高交易成功率，从而为交易所创造大量的佣金收入。因此，交易所一般会乐于为这种交易机制提供接入端口和其他便利措施，从而实现双方互赢共利。据福布斯等媒体披露，过去三年，高频交易推动美国股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。20

10、09年6月，纽约证券交易所的日平均交易量激增到62亿股，比2008年同期暴涨43%。在电子期货和期权市场上，高频交易商的活动已经占到50%到70%。按照纽约泛欧交易所的估算，该交易所每天有40%多的成交量使用的是高频交易策略。金融服务研究公司Tabb Group的数据显示，去年高频交易为交易所创造了200多亿美元利润。 （三）高频交易可以“平滑”证券价格，降低某些证券交易参与者的交易成本 一般而言，较大的差价会被视为市场缺乏效率，因为买家和卖家在某个能精确反映某只股票公认的价格上难以达成一致，而较小的差价则意味着市场运作的状况更好。证券交易中，远离目标价位的较大差价意味着，要想买入一只股票，投

11、资基金（特别是对冲基金）就必须给付比自己当时可以卖出的价格高得多的价格。而高频交易则能更轻松地将大宗交易分解为很多小笔交易，通过减小价差而降低交易成本。这类成本从占大型公司股票交易额的0.5%，降低到0.25%。而对小公司的股票来说，交易成本也从交易额的1%降低到0.5%。所以，在成本费用的角度考虑，高频交易方式有助于降低“市场影响”（也称“市场冲击”）成本，使某些中小型共同基金、对冲基金提高交易成功率，降低交易成本。 三、高频交易“伤”了谁 （一）资本市场：日渐偏离证券价格发现的基本功能 高频交易的运行速度一般远远超过人的大脑的随机控制能力，交易的运行程序由计算机随机编制和执行，还有一些公司

12、甚至把整个逻辑固化在硬件里。一旦交易所的相关市场价格、数量和买卖信息接入这种超级计算机，就自动启动了交易运行程序，可以在硬件里完成相关操作，随后立刻把交易单发到市场上，电子交易的速度非常快，能够比别人先抢“跑道”。为了实现与交易所信息的无缝对接，从事高频交易的证券投资机构一般会将自己的“服务器群组”（server farms）安置到离交易所计算机很近的地方，以缩短交易指令在光缆中光速旅行的距离。通过这些“服务器群组”，高频交易机构就可以从自然人和普通计算机无法利用的那些极为短暂的市场变化中获利。整个过程中，交易决策的权力几乎全部让渡给机器，使资本市场逐渐偏离证券价格发现的基本功能。 有些证券投

13、资机构认为，这种“交给计算机”决策和执行的高频交易属于“有毒”的下单方式，它在导致成交量激增的同时，也会加剧同向交易倾向，严重时会导致自我认同、自我实现的恶性循环，从而使表现出来的证券价格并不能反应市场的真实需求和证券价值基本内涵。从历史上看，1987年10月19日，美国股市发生大崩盘。股市开盘后仅三小时，道琼斯工业股票平均指数便下跌了508.32点，跌幅高达22.62%。许多学者认为，1987年崩盘，就是由这种基于计算机的交易造成的。当时，计算机化的交易程序为应对股价的下跌而大量抛售筹码，引起其他交易程序的类似操作，从而引发了一个完全失控的恶性循环。总之，这种高频交易的最终运作状况如何，是否

14、会被某些机构用来操纵市场，以及不同的交易者以这种看似有益的交易方式互动是否会引发新一轮金融危机等问题，需要监管者更多地关注。 （二）金融业：脱离实体经济的自我“虚拟化”趋势增强 从前述分析可知，高频交易的基本原理就是依赖超级计算机等尖端信息技术，在极短的时间内诱惑性挂单以获得交易对手的交易信息，并以这些类似于内幕信息的交易信息为基础完成巨量高频交易，从而攫取超额利润，高频交易与交易标证券的实际或潜在价值没有什么本质联系。高频交易的价格基础是其他交易对手的报价，而不是标的证券的内在价值，从而使证券交易脱离实体公司的价值增长制约。这样，高频交易就成为一种在金融体系内能够自我实现、自我循环的自运行方

15、式，使证券市场作为上市公司融资和投资人投资的平台作用日益弱化，金融市场脱离实体经济自我定价、自我运行、自我衰退的“虚拟化”特性更加突出。2008年以来的全球金融危机主要并非源自实体经济的衰退，而是由于金融业自身的高杠杆率、多链条衍生产品以及监管不足等引起的，并最终拖累了实体经济。这在一定意义上说明，金融业的虚拟化趋势不利于金融市场发挥为实体经济服务、作为经济发展“晴雨表”的功能，对于金融业自身的发展也是无益的，高频交易则进一步强化了这种金融虚拟化趋势。 （三）普通投资者：公平的市场秩序在哪里 高频交易商利用自身在高频交易中明显的、绝对的技术优势，以难以察觉的小规模操纵市场行为，通过赚取瞬间微小

16、的价差来获利，置其他市场参与者于不利的竞争地位。以闪电指令为例，该交易指令能利用交易制度的漏洞，在交易指令传给其他人之前的瞬间，将其传递给受到特殊待遇的高频交易商，使其获得不公平的竞争优势。例如，某个高频交易经纪人接到了一位客户以不超过每股20美元的价格买入某只股票的指令。这位经纪人先以19.65美元的市场价格购入该股票，之后，又以每股20美元的价格将其卖给了自己的那位客户，从而，通过这种“扒头交易（front running）”的方式从客户那里取得每股35美分的不当收益。尽管高频交易可能会让市场中的某些参与者从中获益，比如可能会给共同基金的小投资者带来好处。但是，高频交易商的收益是以牺牲那些

17、普通交易商特别是公众投资者的利益为代价的。即使是共同基金，也是以牺牲那些以自己的账户进行交易的个人投资者利益为代价的。 高频交易机制由于对数学、计算机、金融等知识的要求十分高，绝大多数普通投资者和大部分的机构投资者都无法达到，因此，对于普通市场参与者和交易商而言，由于无法与大型机构的超级计算机竞争,高频交易机制不仅进一步加剧了市场动荡和隐性的风险，而且还加剧了市场的不公平性。这种不公平性严重破坏了市场公正性，容易形成一种“两级”交易系统，少数拥有特权的机构将获得优先待遇。如果这样的行为持续进行下去，那些活跃的交易者可能会受到高频交易的伤害，普通投资人信心将受挫，更多的人将被迫远离资本市场。此外，高频交易缺乏透明度，对于“公众对股市的信心”具有潜在破坏性。 高频交易正从美国逐渐扩展到欧洲、亚洲等主要的金融市场。由于资本的逐利本性，特别是华