上市公司并购重组实务进阶指南

1、上市公司并购重组实务进阶指南一、全面关注、重点结构典型上市公司并购重组实务要点（30个抢先知）1、巧避借壳上市目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更；其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。而这两个条件也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。结合市场上的情况，企业一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下，日后可以分步继续收购。上市公司实际控制人在巩固控制权上有三种可选择的方法。第

2、一种方法是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。第二种方法是上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成 “一致行为人”关系，保证其控股地位，保证不触及借壳上市条款。第三种方法是收购方股东 “自废武功”，利用各种方式使其持股分散、股权降低、防止一股独大影响并购后控股权变更。在资产方面缩减以规避借壳的方式则更为简单、轻巧。如分拆资产以降低股权比例。在业内的广泛操作手法为，先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。2、发行股份购买资产同时募集配套资金的注意事项（1）募集配套资金的用途募集配套

3、资金的用途应当符合上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法的相关规定。考虑到并购重组的特殊性，募集配套资金还可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；标的资产在建项目建设等。募集配套资金用于补充公司流动资金的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%，构成借壳上市的，不超过30%。（2）募集配套资金的定价方法、锁定期、聘请中介机构的具体要求发行股份购买资产部分应当按照上市公司重组办法、上市公司并购重组财务顾问业务管理办法等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行

4、管理暂行办法、证券发行上市保荐业务管理办法等相关规定执行。募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价，视为两次发行。具有保荐人资格的独立财务顾问可以兼任保荐机构。3、资产并购or股权并购并购方的需求是并购方选择并购方式的决定性因素。如果并购方感兴趣的是目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身，那么他一般会选择采取资产并购。如果吸引并购方的非其某些资产本身，股权并购可能会优于资产并购。投资人选择采用股权并购还是资产并购的另一个重要考虑是税收负担。由于股权并购通常只涉及所得税和印花税，而资产并购除这两种税外，往往还涉及营业税、增值税、土地增值税、契税、城市维护建设税和教育费附加等多项其他税

5、费，因此多数情况下股权并购的税负要小于资产并购，但也不尽然。在优化企业并购重组税务环境的改革背景下，资产并购可能会涉及的土地增值税、契税等在满足一定条件下均可能被减免，因此需要具体情况具体分析。而且实务中的并购交易极为复杂，并购方式的选择需考虑的因素众多，因此我们建议交易双方选择专业的中介机构提供服务，选择最优的交易方案。4、一致行动人的相关要点（1）投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义，是否需合并计算相关股份？答：按证券法第八十六条规定，投资者持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有上市公司的股份达到5%或达到5%后，无论持股比例增加或者减少5%时，均应当履行报告和公告义务。上市公

6、司收购办法第十二、十三、十四以及八十三条进一步规定，投资者及其一致行动人持有的股份应当合并计算，其增持、减持行为都应当按照规定履行相关信息披露及报告义务。上市公司收购办法所称一致行动情形，包括上市公司收购办法第八十三条第二款所列举的十二条情形，如无相反证据，即互为一致行动人，该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。(2)如何计算一致行动人拥有的权益？答：上市公司收购管理办法第十二条规定“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”，第八十三条进

7、一步规定“一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份”。因而，上市公司收购管理办法所称合并计算，是指投资者与其一致行动人能够控制上市公司股份的总数。(3)自然人与其配偶、兄弟姐妹等近亲属是否为一致行动人？答：自然人及其近亲属符合上市公司收购管理办法第八十三条第二款第（九）项规定以及第（十二）项“投资者之间具有其他关联关系”的情形，如无相反证据，应当被认定为一致行动人。5、全面要约，还是部分要约？(1)通过证券交易所的证券交易投资者通过证券交易所的证券交易，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发

8、行的股份达到30，继续增持股份的，即触发要约收购义务，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。由于收购人通过证券交易所的交易可以准确的控制购买上市公司股份的数量，当其持有一个上市公司已发行的股份正好等于30%之后不在增持的，并不触发要约收购的义务。(2)协议收购收购人通过协议的方式收购上市公司股份，可能正好等于30%，也可能直接超过30%， 分别介绍如下： 好收购30%如果收购人恰好在30的时点上停下来，并不触发要约收购义务。如果继续增持股份的，收购人可以采取“部分要约”的方式，也可以主动发起“全面要约收购”。直接超过30如果协议收购导致收购人持有目标公司的股权一下子超

9、过30（例如A上市公司的控股股东甲将其持有的A上市公司40的股权全部协议转让给B公司），首先收购人（B公司）应当考虑是否可以向中国证监会申请豁免，如果符合法定的豁免条件，取得了豁免，无需进行要约收购；如果收购人申请了豁免但未取得豁免，收购人可以在接到中国证监会不予豁免通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的目标公司股份减持到30或者30以下。否则，收购人必须向目标公司（A上市公司）除协议转让股份的股东（甲）之外的“所有剩余股东”发出收购其所持“全部股份”的要约，即触发了强制性的全面要约收购义务。全面要约发出后，有可能导致收购人一下子持有目标公司100的股权，目标公司只能退市。6、上市公司

10、重组办法不强制评估修订后的上市公司重组办法不再强制将资产评估结果作为定价依据。因此，从上市公司监管规角度讲，评估报告不再是硬性要求了。但由于上市公司作为公众公司其需要面对股东及监管机构，需要就其交易价格的合理性尽心必要的说明，假设没有评估或者估值报告，那么接下来的定价环节就会非常困难，如上市公司管理层解释交易作价、独立董事发表意见、董事会顺利表决，公众投资者也不好理解交易有没有利益输等。因此实践中几乎所有交易都以估值报告作为价格合理性支撑，多数是评估机构出具报告，少数采用券商估值报告的方式。7、国有资产必须进行评估的十三种情形国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司和国有资本参股公司（即国

11、家出资企业）及其各级子企业必须进行资产评估的情形有十三种，具体包括：整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司;以非货币资产对外投资;合并、分立、破产、解散;非上市公司国有股东股权比例变动；产权转让;资产转让、置换;整体资产或者部分资产租赁给非国有单位;以非货币资产偿还债务;资产涉讼;收购非国有单位的资产;接受非国有单位以非货币资产出资；接受非国有单位以非货币资产抵债以及法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。8、定价机制上市公司重组办法修订后，定价区间得到扩宽，选择面增大，而且允许适当折扣。即定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交

12、易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。此外，此次修订引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。具体而言，发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得证监会核准前，上市公司股票价格相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整；该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。9、关于对赌修订以后的上市公司重组办法不强制对赌，因此交易双方可以自愿选择签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。但不强制对

13、赌不等同于强制不对赌。我们认为，成熟的资本市场上还是应该有一些对赌互相约束，但对赌的机制可以更灵活，包括对赌责任的覆盖面等。但如果交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。而且，根据证监会2016年1月15日新发布的关于并购重组业绩补偿相关问题与解答，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。同时，关于并购重组业绩补偿相关问题与解答指出，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基

14、于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。可见，关于大股东参与的重组交易，只要使用了收益法评估，无论出于何种交易目的或者收益法评估的比例如何，均需要进行业绩补偿。10、并购贷款2015年2月10日，银监会对商业银行并购贷款风险管理指引进行了修订，修订后的指引明确指出：一是适度延长并购贷款期限。由于不同并购项目投资回报期各不相同，部分并购项目整合较复杂，产生协同效应时间较长，因而此次修订将并购贷款期限从5年延长至7年，更加符合并购交易实际情况。二是适度提高并购贷款比例。考虑到银行贷款是并购交易的重要融资渠道，在当前并购交易迅速发展的形势下，为

15、合理满足兼并重组融资需求，此次修订将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%。三是适度调整并购贷款担保要求。此次修订将担保的强制性规定修改为原则性规定，同时删除了担保条件应高于其他种类贷款的要求，允许商业银行在防范并购贷款风险的前提下，根据并购项目风险状况、并购方企业的信用状况合理确定担保条件。11、“PE+上市公司”并购基金之退出方式（1）项目正常运行的退出方式如项目运行正常，退出方式主要为：其一，由上市公司并购退出。这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。其二，独立在

16、境内外资本市场进行 IPO，完成退出;其三，将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出;其四，由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。（2）项目出现亏损的退出方式如项目出现意外，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：“投资型”基金。所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP（出资人）的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资；万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担；而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。 “

17、融资型”基金。“融资型”基金，即为上市公司大股东融资。上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，上市公司大股东除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。12、优先股融资（1）优先股的发行主体目前，只有上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。除上市公司和非上市公众公司外，其他公司不能发行优先股。其中，上市公司可以公开发行优先股，也可以非公开发行优先股；而非上市公众公司只能非公开发行优先股。（2）优先股的发行与交易发行条件公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50，且筹资金额不得超过发行前净资产的50，已回购、转换的优先股不纳入计算。 市公司“公开发行”优先股时的特

18、殊要求公开发行优先股的上市公司，必须在公司章程中规定以下事项：采取固定股息率；在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。13、管理层融资收购的要求首先，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。一般的上市公司独立董事的比例应为1/3以上，但涉及管理层收购时，要求该上市公司独立董事的比例应为1/2以上。其次，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同

19、意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。再次，独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。最后，上市公司董事、监事、高级管理人员存在公司法第148条规定的情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。公司法第148条规定，董事、高级管理人员不得有下列行为（包括但不限于）：（1）违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；（2）未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。1

20、4、标的资产之盈利能力上市公司并购重组，目的就是要提升上市公司质量与盈利能力，只有这样的并购重组才有可能使上市公司真正实现做大做强。所以，如果并购进来的是劣质资产，持续盈利能以堪忧，既不利于提升上市公司的投资价值，也会损害到其它股东的权益，被否就在情理之中了。在标的资产的持续盈利能力方面，企业应重点关注：（1）标的资产所处行业情况，包括该行业本身的发展前景、行业是否符合国家产业政策等，一些夕阳行业的标的资产持续盈利情况最为堪忧。同时，要关注标的资产在行业中所处地位、行业环境、市场空间等。（2）标的资产业务运营涉及到的标的资产核心技术、核心员工以及其主要产品、服务的品种结构、用途和原料供应等。（

21、3）标的资产的商业模式、业务拓展模式、经营特色、交易模式是否能够满足发展需要等，这涉及到企业创造财富的能力和发展的空间。（4）标的资产的盈利水平及质量，如标的资产对关联方是否存在过度依赖的关系，市场成分是否过分单一，所享受的税收优惠与政府补贴是否较大比例地影响其收入，客户和供应商的稳定程度、集中程度以及质量如何，依赖程度如何等。15、标的资产之资产权属及完整性在标的资产的资产权属及完整性方面，企业应重点关注：（1）标的资产是否已取得相应权证企业应充分披露标的资产的权证办理情况，对尚未办理登记、转让手续的资产，企业要充分披露这部分资产的具体情况、账面价值、评估价值等，并说明资产办理进展及预计办毕

22、时间、办理相关手续是否存在法律障碍、逾期未办毕的影响，必要时，要补充披露拟采取的解决措施。（2）标的资产是否存在争议或限制标的资产（包括标的公司股权及标的公司持有的主要资产）权属存在抵押、质押等担保权利限制或相关权利人未放弃优先购买权等情形的，交易主体应逐项披露标的资产消除权利限制状态等或放弃优先购买权等办理进展情况及预计办毕期限。针对不能按期办妥的风险，应充分说明其影响，作出充分的风险提示，提出切实可行的解决措施。标的资产作为担保物对应的债务金额较大的，交易主体要充分分析说明相关债务人的偿债能力，证明其具有较强的偿债能力和良好的债务履行记录，不会因为担保事项导致上市公司重组后的资产权属存在重

23、大不确定性。标的资产及被行政处罚及诉讼的，应披露处罚的具体事由、处罚进展或结果及诉讼的具体情况，分析其对上市公司的影响。同时，公司应重视交易完成后上市公司合法合规运营保障制度的建设并相应的披露。另外，公司要重视交易对方本身及其股东涉及的行政处罚及诉讼情况，因为证监会不仅关注标的公司受到的行政处罚及公司本身的重大未决诉讼，对于交易对方本身及其股东涉及的处罚及诉讼也会予以关注，因为这可能影响所持标的公司股权归属、稳定性，以及该交易对方内部已履行决策程序的有效性，因此，企业对此也要引起重视。16、同业竞争的解决方案：根据中国证监会官网发布2015年11月6日首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿

24、)、首次公开发行股票并上市管理办法修订说明、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法修订说明，同业竞争、关联交易及独立性问题等将变为信息披露要求。但这不是降低监管标准，而是通过信息披露强化约束。监管层对于同业竞争的要求为，发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。因此，对于同业竞争，一定要在重组前彻底解决或提出有效的解决措施。以下是惯常采用的解决措施：（1）企业收购竞争方拥有的竞争性业务；（2）竞争方将竞争性业务作为出资投入企

25、业，获得企业的股份；（3）企业对竞争方进行吸收合并；（4）企业将竞争性的业务转让给竞争方；（5）竞争方将竞争性的业务转让给无关联的第三方；(6)在彻底解决同业竞争之前将竞争性业务托管给上市公司；(7)控股股东及实际控制人今后不再进行同业竞争的有法律约束力的书面承诺。17、业绩承诺修订后的上市公司重大资产重组管理办法不强制要求业绩承诺安排，如果上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，双方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿。但如果交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，根据证监会2016年1月15日新发布的关于并购

26、重组业绩补偿相关问题与解答，只要交易中使用了收益法评估，无论出于何种交易目的或者收益法评估的比例如何，均应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。18、业绩奖励证监会2016年1月15日新发布的关于并购重组业绩补偿相关问题与解答还指出，上市公司重大资产重组方案中，基于相关资产实际盈利数超过利润预测数而设置对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的奖励对价、超额业绩奖励等业绩奖励安排时，应当注意以下事项:（1）上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。（2）上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依

27、据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。19、税收近年来，随着我国经济形势步入转型调整的新常态，企业间的并购重组交易频繁发生。为适应企业的重组需求，财政部、国家税务总局频频发文推出税收优惠政策，为企业实施并购重组创造了良好的税收政策环境。本书详细介绍了新政下的增值税、营业税、契税、土地增值税、企业所得税、印花税等。20、上市公司并购重组中的私募基金备案证监会发布的上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编简政放权、优化审核流程的体现之一便是将私募投资基金备案要求由并购委审议前完成放宽至重组方案实施前完成。根据证监会发布的上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编，上市公司并购重组涉

28、及私募投资基金的，应注意以下要点：（1）资产重组行政许可申请中，独立财务顾问和律师事务所应当对本次重组是否涉及私募投资基金以及备案情况进行核查并发表明确意见。涉及私募投资基金的，应当在重组方案实施前完成备案程序。如向我会提交申请材料时尚未完成私募投资基金备案，申请人应当在重组报告书中充分提示风险，并对备案事项作出专项说明，承诺在完成私募投资基金备案前，不能实施本次重组方案。在我会审核期间及完成批准程序后，完成私募投资基金备案的，申请人应当及时公告并向我会出具说明。独立财务顾问和律师事务所应当对备案完成情况进行核查并发表明确意见。之后，方可实施重组方案。（2）要约豁免义务申请中，申请人为私募投资

29、基金的，应当在我会受理前完成备案程序。财务顾问（如有）、律师事务所应当在财务顾问报告、法律意见书中对本次申请涉及的私募投资基金以及备案完成情况进行核查并发表明确意见。21、经营者集中反垄断审查的豁免条件经营者集中有下列情形之一的，可以不向商务部申报：（1）参与集中的一个经营者拥有其他每个经营者50以上有表决权的股份或者资产的；（2）参与集中的每个经营者50以上有表决权的股份或者资产被同一个未参与集中的经营者拥有的。通俗来讲，上述两种情形分别为母公司与子公司的集中以及受同一母公司控制的子公司之间的集中，由于这些企业在集中之前本来就已经具有控制与被控制关系，集中不会产生或加强其市场支配地位。22、

30、重组方案的调整（1）关于交易对象拟增加交易对象的，应当视为构成对重组方案重大调整；拟减少交易对象的，如交易各方同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组方案，且剔除相关标的资产后按照下述第2条关于交易标的的规定不构成重组方案重大调整的，可以视为不构成重组方案重大调整；拟调整交易对象所持标的资产份额的，如交易各方同意交易对象之间转让标的资产份额，且转让份额不超过交易作价20%的，可以视为不构成重组方案重大调整。（2)关于交易标的拟对标的资产进行变更，如同时满足以下条件，可以视为不构成重组方案重大调整:拟增加或减少的交易标的的交易作价、资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比

31、例均不超过20%；变更标的资产对交易标的的生产经营不构成实质性影响，包括不影响标的资产及业务完整性等。（3）关于配套募集资金调减或取消配套募集资金不构成重组方案的重大调整。重组委会议可以审议通过申请人的重组方案，但要求申请人调减或取消配套募集资金。新增配套募集资金，应当视为构成对重组方案重大调整。上市公司公告预案后，对重组方案进行调整达到上述调整范围的，需重新履行相关程序。23、对外直接投资核准备案制度商务部的核准与备案根据境外投资管理办法（2014年10月6日起施行），商务部和省级商务主管部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行备案和核准管理。（1）企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的

32、，实行核准管理；企业其他情形的境外投资，实行备案管理。实行核准管理的国家是指与中华人民共和国未建交的国家、受联合国制裁的国家，必要时商务部可另行公布其他实行核准管理的国家和地区的名单；实行核准管理的行业是指涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国（地区）以上利益的行业。（2）对属于备案情形的境外投资，中央企业报商务部备案，地方企业报所在地省级商务主管部门备案。（3）对属于核准情形的境外投资，中央企业向商务部提出申请，地方企业通过所在地省级商务主管部门向商务部提出申请。（4）两个以上企业共同开展境外投资的，应当由相对大股东在征求其他投资方书面同意后办理备案或者申请核准；如果各方

33、持股比例相等，应当协商后由一方办理备案或者申请核准。24、对外直接投资核准备案制度发改委的核准与备案根据2014年12月27日修订的境外投资项目核准和备案管理办法，国家发改委和省级政府投资主管部门根据不同情况，对境外投资项目分别实行核准和备案管理。（1）涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，由国家发改委核准；其中，中方投资额20亿美元及以上的，由国家发改委提出审核意见报国务院核准。（2）其他境外投资项目，实行备案管理。其中，中央管理企业实施的境外投资项目、地方企业实施的中方投资额3亿美元及以上境外投资项目，由国家发改委备案；地方企业实施的中方投资额3亿美元以下境外投资项目，由省级政府投资

34、主管部门备案。25、上市公司境外并购采取的三种方案方案一：上市公司直接跨境并购标的公司基本思路：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。实践中由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。方案二：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司基本思路：在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司

35、海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产；第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式将境外资产注入上市公司。方案三：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司基本思路：此方案同样采用两步走，第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。26、国有资产境外并购的特别要求境外投资管理中央企业原则上不得在境外从事非主业投资。有特殊原因确需投资的，应当经国资委核准。对

36、于列入中央企业年度境外投资计划的主业重点投资项目，国资委实行备案。未列入中央企业年度境外投资计划，需要追加的主业重点投资项目，中央企业应在履行企业内部投资决策程序后报送国资委备案。另外，在重点投资项目实施过程中，出现项目内容发生实质改变、投资额重大调整和投资对象股权结构重大变化等重要情况时，中央企业应当及时报告国资委。27、外国投资者并购境内企业的安全审查范围（1）外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位；（2）外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可

37、能被外国投资者取得。所谓外国投资者取得实际控制权，是指外国投资者通过并购成为境内企业的控股股东或者实际控制人，包括下列情形：外国投资者及其控股母公司、控股子公司在并购后持有的股份总额在50以上；数个外国投资者在并购后持有的股份总额合计在50以上；外国投资者在并购后所持有的股份总额不足50，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东会或股东大会、董事会的决议产生重大影响；其他导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形。28、红筹架构拆除的两种方式方式一：境内基金接盘境外资产首先，由境内实际经营企业的现有境内股东或其他人民币投资主体全面接手境内实际经营企业控制主体股

38、权，因该控制主体为WFOE，只能选择以现金支付对价形式使境外资本退出；其次，解除WFOE与境内实际经营企业之间业务债务、收益，股权股息分配等全部协议；再次，根据实际情况考虑是否注销境外壳母公司。此种模式设计的主要风险有：境内实际经营企业实际控制主体变更；境内实际经营企业与WFOE关联交易中税收、外汇登记管理问题；赎回境内实际经营企业控制主体股权资金成本；协议解除成本等。方式二：过桥并购首先，即有意图并购实际境内企业的境内投资机构可先采取收购境内实际经营主体WFOE或境外上市母公司股权；其次，境内投资机构自行以增发形式发行股份募集并购资金；再次，境外壳母公司根据实际情况注销。此种模式涉及的主要风

39、险有：境内实际经营主体将成为境内投资机构子公司，实际控制人变更；境内投资机构的挑选；境内投资机构是否涉及要约收购问题。29、上市公司重大资产重组涉及VIE的信息披露上市公司进行重大资产重组，如拟购买的标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构，应当在重组报告书中对以下事项进行专项披露：1、VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；2、标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；3、VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；4、VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后

40、标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；5、VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定6、如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合首次公开发行股票并上市管理办法第十二条的规定。30、在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股权比例可至100%2015年6月19日工业和信息化部发布工信部通 2015 196号工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告，通告称，在全国范围内放开在线数据处理与交易

41、处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。据此，外资现已可以在“在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）”方面设立独资企业经营部分增值电信业务，从而可在境外融资和上市时无需再采用VIE结构，已有VIE结构公司回归A股时，外资也不必退出。二、快速反应和总结市场上市公司并购重组创新手法1、国企改革2016将年是国企全面深化改革关键之年。在2015年9月国企改革顶层设计方案关于深化国有企业改革的指导意见（中共中央、国务院、国资发研究2015112号）的基础上，备受瞩目的国企“十项改革试点”于日前落地。在即将实施的“十项改革试点”中，除了通过试点对于市场化选聘、薪酬分配差

42、异化、完善董事会职权、员工持股等改革内容进行积极探索外，国家将通过试点大力推进国有企业兼并重组步伐。如构成上海市国资国企战略性市场化重组重要环节的绿地集团借壳金丰投资，交易价格为6,673,205.00万元，可谓A股“史上最大借壳案”。五大PE的引入即实现了民营资本与国资合作进行混合所有制的尝试，也解开了市场人士对绿地如何实现一次性整体上市的困惑。再如，作为央企并购重组的重头戏的南北车合并，因涉及H股，较之此前的吸收合并案例更为复杂，尤其在税收方面。南北车合并构成经营者集中，还需经商务部反垄断审查。对此类难题，本书均进行了详细的分析。本书摘录了2015年重要的国企并购重组案例，涉及的国企并购重

43、组案例还有百事通吸收合并东方明珠、中国电建定增收购电建集团、物产中大吸收合并集团百亿资产、*ST仪化重大资产重组等。2、借壳上市千呼万唤的注册制改革终于在2015年末有了较为明确的时间表。2015年12月27日，第十二届全国人大授权国务院调整注册制适用法律的相关法规获审议通过，全国人大通过的注册制改革授权决定自2016年3月1日起实施。注册制下企业的上市将更为容易，优质的资源直接入市速度会加快，所以，从长期来看，通过借壳上市等情况将逐步减少。不过，就在日前，证监会再一次表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位。因此，在注册制正式落地之前，不少ST企业将拼命保壳，借壳交易市场会呈现最后

44、的狂欢。如绿地借壳金丰投资、信威通信借壳中创信测、广汇汽车借壳美罗药业、美年大健康借壳江苏三友、台海核电借壳丹甫股份、奥瑞德借壳西南药业、游族网络借壳梅花伞、凯撒旅游借壳易食股份等。本书专章分析了近两年堪称经典的借壳交易案例。同时，对于巧妙避开借壳上市的案例也进行了深入的研究与总结，如三七玩曲线上市案中，交易双方在保持控制权不发生变更上面下足了功夫，最终绕开了借壳上市的审核。再如神雾环保曲线上市，采取了最具代表性也是最为明显的一种方式避开借壳上市，即率先更换实控人，但避开收购资产超过总资产100%这一指标。3、红筹回归日前，聚美优品私有化的消息再次将红筹回归推向了市场关注的制高点。2015年起

45、，中概股回归便构成了资本市场的热点，境内的制度利好及来自境外的不利因素触发了当前的中概股回归热潮。境内的制度利好如国内资本市场体系的多元化、新三板及战略新兴板制度的完善、注册制的推行及其它一系列欢迎中概企业回归的政策举措等；境外的不利因素如海外市场估值普遍低估、频繁遭遇做空等；此外，中概股的市场定位仍属境内也促使了中概股企业加速启动私有化的方案。2015年以来，出于国际环境与国内政策的变化与涌动，近200 家赴美上市的中国企业中，有近30多家中概股宣布回归。本书收录了分众传媒借壳七喜控股、VIE海润影视借壳申科股份、群兴玩具定增收购VIE星创互联等热点案例，对红筹回归具有很高的参考价值。同时，

46、本书专门介绍了红筹回归过程中涉及的重点法律问题，如股权调整、外汇登记管理、税务、实际控制人及壳公司的处理等。4、并购基金上市公司此起彼伏且动辄超10倍溢价的并购重组热潮，直接催生了并购基金的快速繁殖。2015年以来，据不完全统计，已有百余家上市公司参与设立并购基金，基金总规模超过千亿。在众多A股上市公司参与的产业并购基金中，上市公司联手PE的模式已构成并购基金的主要运营模式。随着监管政策促进、上市公司自身业务整合需要，上市公司参与设立并购基金并投资的领域将进一步拓宽、加深，我国并购基金或将步入快速发展期。本书深入分析了“PE+上市公司”运作的经典案例中南重工定增收购大唐辉煌等，其中“中植系”操

47、盘的一系列资本运作，具有极高的参考价值。同时，本书还专章介绍了如晨晖盛景并购基金、乐普-金石健康产业投资基金、鱼跃医疗并购基金等并购基金案例，为“PE+上市公司”并购基金的设立提供指导。三、解读最新上市公司并购重组监管动态注册制来临之际，监管层简政放权的步伐愈发地矫健。证监会2015年9月18日公布的上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编进一步优化审核流程，如将私募投资基金备案要求由并购委审议前完成放宽至重组方案实施前完成；简化并购重组中对于涉及其他主管部门批复的具体要求，改为由中介机构就涉及哪些部门批复、是否为前置审批、批复进度、不确定性风险，以及无法获取相关批复对本次交易的影响等事项发

48、表明确意见并予以披露等；2015年12月，证监会修订首次公开发行股票并上市管理办法、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法，相关修订使得发行人的独立性要求及募集资金使用的监管发生重大变化，即企业做信息披露。在落实简政放权，优化审核流程的同时，我们要看到，监管层对借壳上市、红筹回归、业绩承诺的监管呈现愈发严格的趋势。如证监会官网2015年12月4日发布的关于上市不满三年进行重大资产重组(构成借壳)信息披露要求的相关问题与解答，对上市时间不满三年（截至预案公告时）的上市公司进行的借壳重组，加强了信息披露方面的要求等。再如证监会官网2015年12月18日发布的关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协

49、议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答，对于拟与上市公司进行重大资产重组的VIE架构公司的VIE架构拆除提供了明确的指导。在上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编加强对借壳上市业绩承诺监管的基础上，证监会2016年1月15日就并购重组业绩补偿再次发布解答（关于并购重组业绩补偿相关问题与解答），明确“无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。”四、上市公司并购重组“对赌”十问导语：近日，证监会分别就上市公司并购重组所涉及的业绩补偿和业绩奖励两大问题作出解答。本文结合上市

50、公司重大资产重组管理办法的相关规定以及证监会的相关解答，专门梳理了上市公司并购重组时有关业绩补偿的具体内容，这种业绩补偿在一定程度上也可以称为“对赌”。我们来看看上市公司并购重组时是怎么玩“对赌”的。1.上市公司并购重组时的“对赌”指什么？上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化。在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，特定的交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的

51、补偿协议。这就是上市公司并购重组时的对赌协议。2.上市公司并购重组时在何种情况下发生“对赌”？采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估作价时，必须签订补偿协议。这实际上是在并购重组时基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价，如果无法完成承诺的业绩，就必须补偿，这是一种“对赌”。其中，收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。收益现值法对企业资产进行评估的实质是：将资产未来收益转换成

52、资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值=该资产预期各年收益折成现值之和。假设开发法则是房地产估价方法之一，运用假设开发法评估待开发房地产的价值，具体有现金流量折现法和传统方法，在土地估价中又称为剩余法，指的是：预计估价对象开发完成后的价值，扣除预计的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。在运用现金流量折现法时，不用扣除利润部分。另外，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿