《财务管理》(5)资本结构

1、 第 6 章资资 金金 筹筹 集集 第1节 企业筹资概述 企业筹资的必然性 资金 维系企业生命的血液 各种生产要素的前身 产品价值的归宿 企业的发展和盈利都建立在资金有效投入的基础上，筹集资金已成为企业家的头等大事。 企 业 筹 资 企业根据其生产经营、对外投资以及调整资金结构的需要，通过一定渠道，采取适当方式，获取所需资金的行为。筹资原则 规模适当 筹措及时 合理选择资金来源 节约筹资成本 企业筹资渠道 国家财政资金 银行信贷资金 非银行金融机构资金 其他企业资金 社会闲散资金 企业留存收益企 业 筹 资 方 式 借款融资 发行股票融资 发行债券融资 商业信用融资 吸收直接投资 融资租赁筹资

2、 筹 资 分 类 按来源分： 主权资金筹资 负债资金筹资 按时间分： 短期筹资 长期筹资 第2节 短期资金筹集短期筹资及特点 企业筹集的资金使用期限在一年以内 主要用于企业日常周转资金的需要 特点: 筹资速度快 筹资弹性大 筹资成本较低 商 业 信 用（1） 企业之间以商品赊销和预付货款形式提供的信用； 企业间的直接信用关系； 因商品交易中价值形态的运动和实物形态的运动相分离而产生。商 业 信 用（2） 商业信用的特点 自发性资金来源 企业短期负债筹资的重要形式 实质上是将商品所含的资金让渡给购货企业使用 购销企业之间存在一定货币金额的债权债务关系 应付账款 信用形式 免费信用 代价信用 展期

3、信用 应付账款成本：取决于信用期限和现金折扣 R=（C360）D(1-C) 预收账款商 业 信 用（3）-形式 商 业 票 据（1） 商业汇票 出票人签发委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定金额的票据。 一般用于异地结算商 业 票 据（ 2） 商业票据的贴现 贴现计算方法 复利贴现计算法 现值=票据期终值1(1+贴现率)n 现行贴现办法 现值=票据期终值 (1-贴现率)未到期天数360天短 期 借 款（） 短期借款方式 信用借款 经济担保借款 抵押借款 贴现借款 短期借款的基本程序 企业提出申请 银行对企业申请的审查 签订借款合同 企业取得借款短 期 借 款（2）信用条件 信贷限额、

4、周转信贷协定、补偿性余额短期借款的成本 贴现法 R实=利息费用/(借款金额-预扣利息费用) 单利法 R实=1+(R名/n)n-1 分期付款利率 R实=利息费用/(借款总额/2)100% 有补偿余额的利率 R实=利息费用/(借款金额-补偿性余额) 100%第3节 长期资金筹集长期筹资的特点筹资数额较大偿还期限较长，超过一年或一个营业周期筹资速度慢，手续比较复杂筹资成本较高受到的限制条件多股票筹资 股票：股份公司发给股东作为入股并藉以取利和参加公司管理的一种所有权凭证。 普通股 优先股 普通股股东的权利和责任普通股筹资(1) 普通股股东的权利和责任 投票选举权或参与经营权 权益分配权 资产分配权

5、优先认股权 股份转让权股票价值 股票价值 股票对公司资产价值的表现形式 票面价值 账面价值 清算价值 投资价值股票发行价格 股份公司在一级市场上将股票出售给投资者的价格 根据股票市场价格水平和其他因素综合确定 面值发行 溢价发行 折价发行 市价发行普通股筹资的评价(1) 优点 没有偿还股本的义务，可获长期稳定的资本来源 没有支付普通股股息的法定义务，可依据自身的具体情况行事 可利用普通股的买进或卖出临时改变资本结构 公司免受债务人及优先股股东对经营者施加某些压力和限制 有效地增加企业的贷款信用和借款能力普通股筹资评价(2) 缺点 资本成本较高 权益转让，分散公司的控制权 普通股股息不能在税前扣

6、除优先股筹资 股份公司专门为某些获得优先持股权的投资者而设计的股票 优先股特征 优先取得股息 优先得到清偿或称有优先索偿权 股东一般无表权决 可由公司赎回优先股的种类 累积优先股和非累积优先股 参与优先股和非参与股 可转换优先股与不可转换优先股优先股筹资评价 优点 股利率固定 没有固定到期日，不用偿还本金，有利于资金周围 能够避免优先股股东参与投票而分割企业的支配权 优先股股本属于自有资金 缺点 必须以高于债券利率的股利率发售 筹资的制约因素较多 公司每年都必须购进一定百分比的优先股票债券筹资 为筹集借入资金而发行，承诺按期支付利息并偿还本金的有价证券。 债券与股股票的区别 性质不同 责任不同

7、 风险程度不同 基本要素 面值、利率、还本期限企业债券的种类 记名债券与不记名债券 固定利率债券与浮动利率债券 有担保债券与无担保债券 一次到期债券与分次到期债券 可转换公司债券债券的发行条件(1) 债券发行的条件： 股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元； 累计债券总额不超过公司净资产额的的百分之四十；债券的发行条件(2) 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； 筹集的资金投向符合国家产业政策； 债券的利率不得超过国务院限定的利率水平； 国务院规定的其他条件。债券发行的方式 直接发行 间接发行 代理发行 包销发行 承销发行 债券发行

8、的价格 债券发行价格= 债券年利息/(1+市场利率)+债券面值/(1+市场利率)n债券筹资评价 优点 资金成本较低 保证控制权 财务杠杆作用 便于调整资本结构 缺点 财务风险大 筹资数量有限 限制条件严格长期借款 企业向银行等金融机构借入的期限在一年以上的各种借款，主要用于固定资产的投资和满足长期资金占用的需要。长期借款的种类(1) 按提供贷款的机构不同分为： 政策性银行贷款 商业性银行贷款 其他金融机构贷款 按有无抵押品作担保分为： 信用贷款 抵押贷款 质押贷款长期借款的种类(2) 按贷款用途可分为： 固定资产贷款 更新改造贷款 科技开发和新产品试制贷款等。 按贷款利率是否固定分为： 固定利

9、率贷款 变动利率贷款 浮动利率贷款长期借款的程序 企业提出申请 银行审核申请 签订借款合同 企业取得借款长期借款成本 长期借款成本主要是利息 固定利率 变动利率 定期调整利率 浮动利率 期货利率长期借款的偿还方式(1)按期平均摊还本金，按各期初未还余额付息按期平均摊还本金，利息按各期期初未还款额计付一次还本，分期计息长期借款的偿还方式(2) 将一部分本金分期摊还，余额到期时偿清 可以提前还本清偿的借款 按余额递减法偿还本金长期借款的评价 优点 筹资较快 成本较低 弹性较大 缺点 数量有限 风险较高 限制性条款较多租赁筹资 出租人以收取租金为条件，将资产租给承租人使用的一种经济行为。 租赁的种类

10、 目的不同：经营性租赁 融资性租赁 投资来源和付款对象不同： 直接租赁 转租赁 售后回租 出资比例不同：单一投资租赁 杠杆租赁租赁筹资的程序 选择租赁公司 办理租赁委托 签订购货协议 签订租赁合同 交货验收 支付租金 租赁期满的设备处理租 金 租金的构成 营业租赁租金 融资租赁租金 租金的支付方式 租金的计算方法 等额年金法：R=C/(P/R,i,n) 直线法： R=(C-S)+I+F/n租赁筹资的评价优点 可以迅速获得所需资产 保存企业借款能力 租赁筹资限制较少 可以避免设备陈旧过时的风险 租金在整个租期内分摊 租金费用可在税前扣除 缺点 成本较高； 经济不景气、财务困难时，会加重企业负担

11、丧失资产残值第第7章章 资本结构与杠杆作用资本结构与杠杆作用第1节 资本成本第2节 经营杠杆与财务杠杆第3节 资本结构理论资本成本的概念 广义的资金成本是指企业为筹集和运用资金所需要付出的代价(包括筹集成本和使用成本)。 狭义的资金成本-资本成本。 资本成本是资金成本的核心,其计算非常重要，因为： 投资项目的取舍决定于投资的收益率是否大于筹资的资本成本(率)。 各种资本的不同数量和成本大小会影响企业的总资本成本。资本成本计算() 资金成本计算时应考虑的因素 计算总资本成本时，只需考虑长期资金的成本，流动负债的成本不必计入。 计算总资本成本时需要考虑的资本来源为长期借款、长期债券、普通股本、优先

12、股本和留存盈余。 计算资本总成本时应注意以下三点： 贴现时所采用的资本成本(率)应为税后资本成本(率)。 无论是从投资决策还是从筹资决策的角度考虑，企业都需要知道新筹集资本的成本，即边际资本成本，因此，当计算企业的现有资本的成本和新筹集资本的成本时，后者应为分析的重点。 从筹资者的角度看，资本成本(率)是企业为了获取长期资金必须支付的最低价格；从投资者的角度看，资本成本(率)是投资者提供长期资金所要求的收益率。资本成本的计算（） 资本成本(率)的一般计算公式为：其中，K-资本成本(率)； D-资本的使用成本； P-筹资总额； F-资本的筹集成本； f-筹资费用率(筹集成本占筹资总额的比率)。F

13、PDPFPDfPDK)/1 ()1 (资本成本的计算（）个别资本成本债务资本成本 具体表现形式为在税前收益中扣减的利息； 债务本息需要按期归还，并且事先确定。 长期借款的资本成本计算公式如下：其中，KL-长期借款的资本成本(率)； IL-长期借款的年利息； T-所得税率； L-长期借款的年筹资额，即借款本金； fL-长期借款的年筹资费用率； RL-长期借款的年利率。若fL很小(fL0)，则LLLLLfTRfLTIK1)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (TRTLIKLLL资本成本的计算（）个别资本成本债券资本成本 企业债券的资本成本计算如下式：其中，Kb-企业债券的资本成本(率)； Ib-企

14、业债券的年利息； T-所得税率； B-企业债券的筹资额，即债券发行总额(按实际发行价格确定)； fb-企业债券的筹资费用率； Rb-企业债券的实际年利率。)1 ()1 ()1 ()1 (bbbbbfTRfBTIK资本成本的计算（）个别资本成本-权益资本成本 权益资本成本的特点为： 权益资本的投资收益一般为现金股利，而现金股利在税后净利润中支付； 权益资本的投资收益由企业的税后净利润大小和股利政策等所决定，从而权益资本成本具有较大的不确定性资本成本的计算(6)个别资本成本-权益资本成本(1) 优先股本的资本成本 优先股本的资本成本的计算公式为：其中，Kp-优先股本的资本成本(率)； Dp-优先股

15、本的年现金股利； Pp-优先股本的筹资额； fp-优先股本的筹资费用率。)1 (ppppfPDK资本成本的计算(7)个别资本成本-权益资本成本(2) 普通股本的资本成本计算公式如下：其中，Kc-普通股本的资本成本(率)； Dc-普通股本的第1期预计现金股利； Pc-普通股本的筹资额； fc-普通股本的筹资费用率； G-现金股利增长率。GfPDKcccc)1 (资本成本的计算(8)个别资本成本-权益资本成本(2) 留存盈余的资本成本的计算公式其中，Kr-留存盈余的资本成本(率)； 其余同前。GPDKccr资本成本的计算资本成本的计算(9)综合资本成本 综合资本成本也称为加权平均资本成本。 企业筹

16、集各种资本的组成比例构成了资本结构，从理论上讲，每一家企业都有一个最优资本结构，并由此使得企业价值最大化。此时的资金成本也称为综合资金成本 。 加权平均资本成本的计算公式其中，Kw或WACC-加权平均资本成本(率)； wi-第i种资本来源占全部资本来源的比率； Ki-第i种资金来源的资本成本(率)。wK或niiiKwWACC1 经营杠杆& 的概念 通常将公司在无负债时的未来息税前收益E(EBIT)的不确定性称之为经营风险，并用公司的EBIT的概率分布来描述。的概念 固定成本在总成本中所占的比例称之为经营杠杆，因为固定成本占总成本的比例将影响公司的经营收益(息税前收益)，从而产生不同的经

17、营风险。经营杠杆与经营风险的关系(1) 固定成本与变动成本 营业收益与成本结构：盈亏平衡点分析图 盈亏平衡点的分析0成本、收益(C=F+QV)(E=PQ-C)销 售 收 入(PQ)总成本(C)变 动 成 本(V)固 定 成 本(F)产量=销量(Q)盈余盈亏平衡点Q0C0=PQ0亏损经营杠杆与经营风险的关系(2) 企业的生产与销售处于盈亏平衡时，有如下关系存在：其中，Q0盈亏平衡点处的产销量； F固定成本； P销售价格； V单位平均变动成本。)/(0VPFQ经营杠杆与经营风险的关系(3) 经营杠杆是影响企业经营风险的首要因素。即：固定成本占总成本的比例将影响公司的经营收益(息税前收益)，从而产生

18、不同的经营风险。 影响经营风险的其他因素为： 公司产品销售相对于经济波动的敏感性； 公司规模与市场占有率； 生产资料和劳动力价格的稳定性； 公司根据生产资料、劳动力价格变动调整其产品销售价格的能力经营风险的度量经营杠杆作用程度经营杠杆作用程度 经营杠杆对息税前收益的影响可以用经营杠杆作用程度(Degree of Operation Leverage，DOL)来描述，计算式为： 经营杠杆作用系数=息税前收益变化率/销售额变化率， 即有：其中，DOL经营杠杆作用系数；EBIT息税前收益；S或S销售额或销售额增量；Q或Q产销量或产销量增量；P销售价格；F固定成本；V单位平均变动成本。Q(P-V)表示

19、销售额减去变动成本，或称之为边际贡献； Q(P-V)-F而表示息税前收益，即EBIT。) 1()()()/()()(/)(/FVPQVPQPQPQFVPQVPQSSEBITEBITDOL财务风险与财务杠杆财务风险是指公司举债过度而使其面临经营困难或趋于破产清算的特定风险。企业财务风险的衡量标准财务杠杆。即公司资本结构中长期债务的运用对普通股每股收益的影响。财务杠杆与财务风险的关系 当公司资本结构中的债务比例增加、权益比例降低时，由于负债利率在一定时期内相对固定，所以一旦公司资产收益率大于负债利率时，股东的实际收益率(股东权益报酬率)也会由此提高并可能超过公司的资产收益率，从而通常将这种作用称之

20、为财务杠杆作用。 随着财务杠杆作用逐渐变大，每股收益因息税前收益变化而产生的波动也会加大，从而公司的财务风险相应地增加。财务风险的度量财务杠杆作用程度 财务杠杆对普通股每股收益的影响可以用财务杠杆作用程度(Degree of Financial Leverage, DFL)来度量，且财务杠杆作用程度也称之为财务杠杆作用系数，其计算公式如下： 其中，I债务利息；N普通股股份数。) 1(/)/(/ )1 ()/(/ )1 (/IEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFL综合杠杆作用& 的概念： 经营杠杆作用

21、(Operating Leverage Effect, OLE)使公司的销售额提高，对息税前收益的增加产生扩大的效果；而财务杠杆作用(Financial Leverage Effect, FLE)，又扩大了公司息税前收益的增加所引起普通股每股收益加大的幅度。 经营杠杆影响公司的息前收益，财务杠杆影响公司的息后收益。如果一家公司同时运用经营杠杆和财务杠杆，那么，销售额的少许增减，就会造成普通股每股收益产生很大的变动。这种连锁作用的效果，可以采用经营杠杆作用系数与财务杠杆作用系数的乘积来表示，并将其称为综合杠杆作用(Degree of Combined Leverage, DCL)。综合杠杆作用程

22、度的度量 综合杠杆作用程度可以利用综合杠杆作用系数来刻画，其计算公式如下： 综合杠杆作用系数=经营杠杆作用系数财务杠杆作用系数，即有： 或有： 上式中，因为假定销售价格在一定时期内固定不变，所以S/S=Q/Q。) 1()()()()()()()()(IFVPQVPQIFVPQVVPQFVPQVPQIEBITEBITFVPQVPQDFLDOLDCLQQEPSEPSDCL/销售额变化率普通股每股收益变化率EPS-EBIT分析(1) EPS为每股盈余；EBIT为息税前盈利。 EPS-EBIT分析是企业经营与财务风险分析的重要方法 当息税前收益下降时，债务增加将使债务成本提高，因此，随着资产收益率(R

23、OA=EBIT/TA，ROA为资产收益率，TA为总资产)小于债务成本，从而每股收益将会下降。并且，由于财务杠杆的放大作用，所以每股收益的下降幅度将大于息税前收益的下降幅度。因此，为了避免公司筹资时出现这种情况，应当分析和找出在普通股与债务这两种筹资方式中，运用债务筹资使每股收益降低的临界点。EPS-EBIT分析(2) 通过分析EPS与EBIT之间的关系，可以根据以下公式来计算临界点处的EPS*： 其中，I债务利息； T所得税率； Dp优先股股利； N普通股股份数。NDTIEBITEPSp)1 ()(* 应用举例(1)假设企业C拥有的债务为200万元，年利率为10%，普通股为100万元，每股价格

24、为20元。目前，企业为了投资新项目需要筹集长期资金1000万元，现有两种筹资方案：其一为发行50万股普通股，且每股价格为20元；其二为发行1000万元债券，且利率为12%。并且，发行普通股和债券的成本均可忽略。新项目一旦建成后，企业C的息税前收益为600万元。表7-1 两种不同筹资方式下的每股收益普通股筹资债券筹资息税前收益 EBIT(万元)600600利息 I(万元)20140新利息+旧利息税前收益 EBT(万元)580460所得税(T=40%)(万元)232184税后净收益 EAT(万元)348276普通股股数(万股)150100每股收益 EPS(元)2.322.76求解此等式，可得：EB

25、IT*=380万元，EPS*=1.44元。并且，两种不同筹资方式下的EPS-EBIT的关系如图7-4所示。图7-1 每股收益与息税前收益(EPS-EBIT)的关系22*11*)1 ()()1 ()(NTIEBITNTIEBIT100) 4 . 01 ()140(150) 4 . 01 ()20(*EBITEBIT12345671.01.442.03.0债务筹资普通股筹资EBIT*=3.8百万元EPS(元/股)EBIT(百万元)0EPS*=1.44元/股资本结构的概念& 是指企业各种资金的构成及比例关系. 合理(最优)的资本结构应当寻求收益与风险之间的适当平衡。 资本结构理论阐述了企业债

26、务、企业价值与资本成本之间的关系。资本结构理论(1) MM资本结构理论的假设 企业的经营风险可以用EBIT的标准差来表示，并据此将企业分为若干组别。若企业的经营风险程度相同，则它们的风险等级也一样，即属于同一风险组别。 所有现有的和潜在的投资者对企业的未来盈利以及风险具有相同的期望值，因此，他们对企业未来盈利(EBIT)的估计也一致。 所有的证券均在一个“完全的资本市场”上交易。这一假设的含义为： 不存在交易费用；任何投资者(个人或企业)的借款利率都相同。 无论个人或企业的债务量为多大，这些债务均属“无风险债务”且“永久不变”。因此，这些债务利率为无风险利率。 企业的盈利增长为“零增长”，即企

27、业的EBIT是一个永恒的常量。资本结构理论(2) 无税MM资本结构理论研究了以下三个基本命题 命题一：无论企业是否负债，其价值都等于企业的EBIT除以与其风险等级相对应的报酬率，即有：其中，WACC加权平均资本成本；Ksu同一风险等级的无负债企业的权益资本报酬率；VL有负债企业的市场价值；VU无负债企业的市场价值；公司的含义为： 企业价值与企业的资本结构无关； 无论企业是否负债，其WACC与资本结构无关； 无论企业是否负债，在同一风险等级内，其WACC=Ksu。ULVKsuEBITWACCEBITV资本结构理论(3) 命题二：负债企业的权益资本成本等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本加上

28、风险补偿，而这一风险补偿的大小取决于企业负债的程度，即有：其中，KSL负债企业的权益资本成本； Ksu无负债企业的权益资本成本； Kd债务成本；D债务的市场价值； S普通股的市场价值；RP风险补偿。)/()(VDKKKRPKKdsususuSL资本结构理论(4) 命题三：企业所接受的投资项目的内部报酬率(IRR)至少应该等于或大于企业的加权平均资本成本(WACC)或同一风险等级的无负债企业的权益资本成本(Ksu)。只有当满足这一条件时，股东利益才能得到保障。 (a) 企业价值 (b) 加权平均资本成本 图7-2 无税MM资本结构理论的企业价值与资本成本企业总价值V0D/S资本成本WACC0D/

29、SKdKSL资本结构理论(5) 命题一：无负债企业的价值等于其税后收益除以其权益资本成本；有负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上债务所产生的税盾(或税收节约额)，即有：其中，T公司所得税率。suUKTEBITV/ )1 ( DTVVUL资本结构理论(6) 命题二：就处于同一风险等级的企业而言，负债企业的权益资本成本(KSL)等于无负债企业的权益资本成本(Ksu)加上风险补偿(RP)，且这一风险补偿的大小取决于企业负债规模和企业所得税率的高低，即有：(a) 企业价值 (b) 加权平均资本成本图7-3 有税MM资本结构理论的企业价值与资本成本)/()1 ()(SDTKKKRPKKd

30、sususuSL企 业总 价 值0资 本成 本WACC0)1(TKdKSL资本结构理论(7) 命题三：就企业所接受的投资项目而言，只有当其内部报酬率(IRR)满足以下条件时，才能保障股东的利益，即有：)/(1 VDTKIRRsu财务拮据与代理成本& ：又称为财务危机（破产）成本，当企业债务过重、经营效益差且处于破产边缘时，将会产生财务拮据成本。：仅仅是指企业负债所产生的成本。经过修正的MM资本结构理论认为：企业价值将随负债增加而上升，但是，当债务额超出合理的限度之后，企业价值将随负债增加而下降此变化过程的结果可以用下式表示： 其中，BC预期的破产成本的现值； AC预期的代理成本的现值；

31、 EW收益波动所造成的企业价值的损失； DC债务成本上升所造成的企业价值的损失。DCEWACBCDTVVULMM资本结构模型图示(a) 企业价值 (b) 加权平均资本成本图7-4 考虑公司税、破产成本和代理成本条件下的MM资本结构模型 V 0 实际的企业价值 预期的破产成本与代理成本的现值 债务利息 减税的现值 理想的企业价值 K、W ACC WACC 0 )1 (TKd Ksl WACC* CAPM与有税MM资本结构模型（） 罗伯特哈莫达(Robert Hamada)将CAPM与有税MM资本结构理论模型相结合，推导出负债筹资企业的股本权益收益率(KSL)为：)/()1 ()()(SDTKKKKKKRFMuRFMuRFSL其 中 ，u 无 负 债 企 业 的值 ； RFK 无 风 险 利 率 ， 用 于 补 偿 股 本 权 益 资