分析股东整体回报率的良方

1、窗体顶端分析股东整体回报率的良方股东整体回报率的传统分析方法存在缺陷。本文提出了一种改进的方法。2008年11月 Bas Deelder、Marc H. Goedhart 和 Ankur Agrawal 公司管理层、董事会成员、新闻媒体和投资者经常会考查股东整体回报率 (TRS，并将它作为价值创造方面的一个重要指标。但是，与其他任何业绩指标一样，TRS 只有在使用者了解它的组成时才具有指导意义。例如，公司的实际业绩只是影响 TRS 的因素之一，因为投资者对未来业绩预期的变化也在很大程度上影响着 TRS。经验丰富的管理人员深知，如果不能充分了解各个组成部分之间的相互关系，将会使公司或其投资者产生

2、不切实际的预期，甚至会指引公司追求更快的增长或承受更大的风险，而不会创造任何价值。遗憾的是，大多数传统的 TRS 分析方法都存在缺陷。例如，它们中有很多将 TRS 定义为：收益变动百分比加上市场预期变动百分比（其中市场预期用市盈率 (P/E 衡量）再加上股息收益率。这种方法单纯地将 TRS 与收益变化联系在一起，似乎所有形式的收益增长都能够创造同样的价值。但事实并非如此。与低资本回报活动相比，资本回报率较高的活动带来的收益增长能够创造更高的价值。高资本回报活动包括为公司的产品找到新的客户群，而考虑到商誉损失，许多收购案例都应归为低资本回报活动。那些将 TRS 与股息支付联系在一起的传统方法也存

3、在错误。股息并不创造价值。例如，如果某家公司现在通过提高负债水平支付较高的股息，那么毫无疑问，它未来的股息一定很低。而如果一家公司为了支付较高的股息，不惜放弃回报丰厚的投资机会，同样也会减少未来的股息。最后要说明的是，通常的方法没有考虑到财务杠杆的影响：即使两家公司创造的基本价值相同，其 TRS 也可能相差很大。原因很简单，它们的负债权益比率不同，因而承担的风险也不一样。一个更好的 TRS 分析方法是将这一指标分为四个基本组成部分：公司的运营业绩；公司在考核期开始时的股票市值；股票市场对公司业绩预期的变化；以及公司的财务杠杆状况。这一分析还可以将公司的运营业绩进一步细分为：由扣除增长所需资本投

4、入后的收入净增长创造的价值；由利润率提高带来的价值；以及由资本生产率提高带来的价值。我们不妨来看一个使用传统方法衡量 TRS 的虚拟案例（图1）。A 公司的收益增长率为7%，市盈率变化为3%（用于表示预期变化），股息收益率为4.4%，在这些数据基础上得出的 TRS 为14.4%。但是，如果我们把 TRS 的要素分解为上述更基本的组成部分，我们会发现，为了达到7%的收益增长率而进行的再投资消耗了大部分收益增长成果；由此产生的 TRS 实际上仅有1.4%1。TRS 中另外还有3%源于预期变化，而剩下的10%则来自公司在考核期之初的价值，也就是所谓的“零增长”回报，即公司在收益增长率和投资者预期均无

5、变化时的 TRS2。?,? 7.0 ? Adobe Flash Player plugin?返回顶端现在我们再看看 B 公司，它与 A 公司几乎完全相同，差别仅仅在于它采用了债务融资（图2）。分析结果显示，B 公司产生的 TRS 更高，但在对增大的财务风险进行调整后，该公司并没有创造出更多的价值。传统的结构分析法没有反映出这一点，而显示的是，B 公司的股东会得到更高的股息收益率，因而预期也愈发乐观。通过进行基本结构分析，我们可以清楚地看到，在用无杠杆市盈率倍数（企业价值与收益之比）来衡量预期变化时，在企业层面，A 公司和 B 公司从零增长回报、增长以及预期变化得到的 TRS 完全相同。在 B

6、公司的 TRS 中，另外的3.6%显示在资本结构项下，这表示它是由财务杠杆产生的，并非来自价值创造。?,? 7.0 ? Adobe Flash Player plugin?返回顶端从来自不同行业的案例中，我们可以看到，在更基础的层面上进行的更详细的分析如何起到指引作用。我们来对两家啤酒公司的 TRS 业绩作一比较，一家是荷兰啤酒厂商喜力公司，另一家则是它的竞争对手、由比利时和巴西合资的英博公司。传统的 TRS 结构分析法表明，英博公司五年来的股东年回报率明显高出一截，这主要归功于它较高的收益增长率（图3）。利用新方法进行的深入研究更准确地揭示了英博公司的不同之处。?,? 7.0 ? Adobe

7、 Flash Player plugin?返回顶端2002年，为得到稳健的 TRS，Interbrew（即现在的英博公司）面临着比喜力公司更严峻的挑战。它的估价倍数已经反映出，投资者对它在未来创造的价值抱有更高的预期，这使它的零增长回报比喜力公司低了三个百分点3。在接下来的五年里，收入增长并没有成为股东回报的一个重要因素：英博公司营业额的年增长率将近24%，但考虑到资本支出和商誉损失，这一增长没有创造出正向的股东回报。喜力公司的收入增长率虽然低得多，但实际产生的股东回报率却更高4。在此期间内，英博公司在改善资本回报率方面一直有着优异的表现，这使它的 TRS 比喜力公司更胜一筹。英博公司在200

8、2年的投资资本回报率5 (ROIC 只有14%，到2007年则提升到了47%，居于业界领先水平，每年的股东回报率也因此达到了惊人的34.6%。与此相比，喜力公司同期的 ROIC 却从24%下滑到17%，致使 TRS6下降了大约5%。最后，在2002到2007年间，英博公司的估价倍数有所下降，致使其 TRS 下降了14.4%，这反映出股票市场对英博进一步改善其价值创造的能力抱有较低的预期。与此形成对照的是，市场提高了对于喜力在2007年之后改善业绩和增长的预期，使 TRS 提高了5.3%。分析显示，英博公司的股东回报率是通过一系列有力的运营改进措施实现的，而不是依赖于营业额的增长。与此形成对照的

9、是，喜力公司的 TRS 大部分源自它的高零增长回报和投资者预期。公司的业务增长和运营业绩影响甚微。此外，通过对 TRS 结构进行更细致地分析，您还可以深入地了解整个行业中推动股东回报率增长的各项因素。我们以2002至2007年间欧洲最大的25家银行（按市值排列）在股票市场上的业绩为例（图4）。这些银行对整个欧洲银行业而言，具有很好的代表性，因为他们的资产大约占据了欧洲银行业的80%。总体而言，在过去五年里，他们的年均 TRS 为15%。传统的 TRS 结构分析法显示，这些回报在很大程度上反映了增长状况，一方面彰显了增长所具有的重要性，另一方面也表明，这些银行应该把注意力放在它们的增长战略上。?

10、,? 7.0 ? Adobe Flash Player plugin?返回顶端但是，一旦在分析中将投资需求和收购商誉纳入考虑范围，您就会发现，如果将样例看成一个整体，它的增长并没有对股东回报率起到推动作用。事实上，从2002年起，在更高的资本回报率的推动下，欧洲各银行一直在创造着价值，投资收益率 (ROE 也由16%升至23%。对于管理人员而言，这一洞见具有几层含义。鉴于近年来创纪录的利润水平，行业内业绩的改进不大可能继续创造出价值。实际上，从大幅度缩水的预期中也可以看到，投资者相信盈利能力将有所下滑。不过，如何找到能够创造价值的增长渠道可能也会成为一大挑战，因为，平均而言，各家银行在不久前盈

11、利能力处于顶峰之时，并没有努力从增长中获得 TRS。这就给这些银行出了一道难题：在将来，到哪里才能为它们的股东挖掘丰厚的回报？最后，利用更细致的基本 TRS 结构分析法，公司管理层还可以对股东回报的可能业绩目标加以评估。我们经常看到公司将以前的 TRS 业绩等指标作为依据，盲目地设立一些过于宏大的目标。如果 X 公司在过去五年中的年均 TRS 为15%，您大概会认为，将15%作为未来五年的目标也是合情合理的。但是，在对这一 TRS 进行分解后，您可能会发现，为什么继续保持这一回报水平困难重重。我们假设，过去五年中15% 的 TRS 由以下各项组成：来自运营业绩的 TRS，3%；来自零增长回报的

12、 TRS，8%（反映了初始市盈率为12%）；以及来自市盈率变化（五年中由12%增至15%）的 TRS，4%。X 公司面临的挑战是，它的零增长回报率现在是7%（原因是它的市盈率较高），目前的市盈率已经在业界排入了前四分之一。因为市盈率继续升高的可能性不大，所以这一部分不太可能为 TRS 做出什么贡献。若要使 TRS 在未来五年内达到15%，X 公司就需要将运营业绩带来的 TRS 提升至8%，这相当于过去五年的水平的两倍以上。作者简介：Bas Deelder 和 Marc Goedhart是麦肯锡阿姆斯特丹分公司咨询顾问；Ankur Agrawal是麦肯锡纽约分公司咨询顾问。返回顶端注释：1所需投资 = 股东整体回报 (TRS 的5.6%，即 (107100/125。2更准确地说，“零增长”回报等于盈利收益率，即市