歌尔声学AAC美律之间比较研究

1、歌尔声学、AAC、美律之间比较研究歌尔声学、AAC、美律均从事微电声器件研制与生产，并分别在中国大陆、香港和台湾上市。歌尔的核心产品包括以麦克风为主的电声器件与以蓝牙耳机为主的消费类电声产品；AAC的核心产品包括Speaker/Receiver等电声器件产品以及以耳机为主的消费类电声产品；美律的核心产品为免提耳机、蓝牙耳机等消费类电声产品。从营收规模来看，AAC和美律08年都将超过20亿，而歌尔的营收预计将超过10亿。从盈利能力来看，AAC毛利率接近50%，歌尔毛利率接近30%，美律毛利率较低，仅为20%强；08年歌尔净利润将超过1个亿，AAC将超过7个亿，美律将在07年8.96亿新台币基础上

2、有所下降。摇钱术：曝光主力最新操作动向顶点 财经研发与制造水平是决定公司竞争力的核心要素。歌尔与AAC在研发方面的支出均超过营收的4%。AAC在成本控制与制造能力方面尤其突出，其人工组装效率、自动化水平都是最高的。歌尔下一阶段将重点提升喇叭生产线的自动化水平。在垂直整合能力方面，三家公司均有意识地向一站式购足服务靠拢，以尽可能满足客户的需求，并力求通过向上下游整合来提升成本优势。摇钱术：锤炼黑马品种手机是微型电声器件的下游核心应用。全球品牌终端厂商都有意通过提升音响品质来获得客户的认可，从而将增加对上游高端电声器件的需求。而手机市场的波动，特别是品牌手机厂商市场份额的变化将直接影响到上游配套厂

3、商可能获得的订单，我们将高度关注电声器件厂商所依赖的终端客户其市场份额与盈利能力的变化。我们充分感受到歌尔作为追赶者的雄心与活力。如果将AAC作为标杆，歌尔可能在研发与成本控制方面需要做持续的努力，在此基础上才可以不断争取到市场给予的机会。    1.公司历史与现状比较    1.1.发展历史比较    歌尔声学前身为潍坊怡力达，成立于2001年，最初生产微型驻极体麦克风。2002年，与中科院声学所合作参与“863”项目，把MEMS麦克风芯片研发作为重点来发展。2003年，开始进入微型扬声器/受话器领域；

4、同时，购置世界先进的精密模具加工设备，成立模具中心；同年，自主研制成功了微型麦克风自动化生产线。2004年，在北京组织建立MEMS研发团队，致力于MEMS麦克风芯片的研发；同年，组建了青岛蓝牙耳机研发团队，并成立了潍坊歌尔，开始发展消费类电声产品业务，生产出GBH100蓝牙耳机，并加入蓝牙SIG组织。2005年，成立了深圳歌尔，开始从事主动降噪耳机及高保真立体声耳机方面的研发业务。2006年，成立北京歌尔，主要从事产品预研及基础技术开发工作；同年，获准成立山东省电声工程技术研究中心，并组建了中科-歌尔通信声学联合实验室、北邮-歌尔通信技术联合实验室，主要从事音频、语声信号处理等前沿技术研发，并

5、为公司主动降噪耳机、MIC/SPK阵列等产品成功量产提供了技术支持。2008年，成立歌尔韩国株式会社，从事蓝牙产品研发与技术工程服务；同年，收购美国歌尔、香港歌尔，进一步加强海外市场业务。公司现有产品主要包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品。目前，在微型驻极体麦克风领域，公司市场占有率居国际同行业第三名；在手机用微型扬声器/受话器领域，居国内同行业第二名；在蓝牙领域，公司自主品牌已成为国内同行业第一品牌。AAC为香港上市公司，其前身为深圳远宇，成立于1993年，最初生产基本的微型声学器件。1996年成立美国瑞声，直接向美国客户出售产品。1998年，成立深圳美欧，同年

6、获摩托罗拉接纳为手机行微型声学器件的主要供应商。2000年，公司开始生产微型受话器，同年成立德国瑞声并开始为欧洲客户提供销售服务。2002年，公司开始生产和弦音扬声器、多功能发声器及ECM传声器，并在南京成立技术研发中心，与南京大学合作对声学结构的设计、磁装置结构的设计、测试技术及声学模拟软件开发进行研究。于2003年开始生产耳机并于2004年开始生产扬声器模组。从2004年起，基于公司在手机市场所建立的地位，将业务扩展至其他消费电子市场，包括MP3机及游戏机，能为不同产品领域提供所配套使用的扬声器、受话器、讯响器、麦克风、免提耳机、振动马达、EL、LENS等等。已同很多世界知名品牌的手机、计

7、算机、助听器、无绳电话、游戏机及工业与消费类电子产品生产商建立了稳定的合作关系。其Receiver/Speaker产品在全球具有技术领先地位，市场份额仅次于NXP，居第二位。顶点财经    美律公司为台湾上市公司，该公司创立于1975年，当时资本额为150万新台币，76年开始生产无线通讯用麦克风并进入电声产业领域。是台湾地区最早开发并量产超薄型小型扬声器及动圈式受话器的厂商。79年开始扩充设备及生线线，生产舞台用麦克风。80年开始生产超薄型扬声器。83年开始生产电话机用受话器。89年为配合业务发展需要及扩展生产产能，成立美律（泰国）电子股份公司，拓展东南亚及中亚地

8、区业务。90年成立美律（香港）电子有限公司，同年转投资美律深圳厂，扩大生产麦克风、送受话器、扬声器及电子零件产品等。91年成立美律（美国）电子公司，开始拓展美洲业务。2002年设立美特科技（苏州）有限公司。2005年合并鸿鼎通讯股份有限公司，成立电子产品事业部负责蓝牙产品研发及行销。公司现有主要产品包括扬声器、免持听筒及蓝牙耳机，其中免持听筒耳机在全球的市场占有率超过20%，是全球三大无线耳机制造商之一。    1.2.细分产品差异摇钱术：锤炼黑马品种    虽然三家公司同为微型电声器件供应商，但产品仍然有所侧重，并形成了各自的主打产

9、品。歌尔声学的产品结构分为两个大的部分，一是包括微型麦克风与微型扬声器/受话器在内的电声元器件，二是包括蓝牙耳机、便携式音频产品在内的消费类电声产品。07年财报显示，在电声元器件产品中，微型麦克风占到相关收入的77%。在消费类电声产品中，蓝牙耳机占到相关收入的94%。在整体收入比重中，微型麦克风与蓝牙耳机所占比重分别为43.71%和39.23%。由于蓝牙耳机的出货速度高于微型麦克风，在整体收入中的比重可能将继续提高。AAC的receiver和speaker产品在全球具有技术领先地位，在公司营收中的比重约为60-70%。耳机在整体营收中的比重约为12-15%，麦克风所占比重约为6-10%。在美律

10、的产品结构中，免提麦克风则占据绝对比重，07年占到整体收入的69%。公司在05年收购鸿鼎公司之后开始介入蓝牙耳机的研发与制造，07年蓝牙耳机业务占到整体营收的比重由05年的2.8%提升至07年的18.2%。1.3.主要财务指标比较    1.3.1.毛利率差异摇钱树下看摇钱术    从最近三年的毛利率状况来看，AAC公司一直维持在接近50%的高水平，即使07年略有下降，但仍达到47.30%，较之歌尔的28.26%高出67%，较之美律的22.72%高出一倍之多。我们先试图用产品结构的差异解释三家公司之间毛利率的不同。虽然美律与AAC注册

11、地均在海外，但其产能90%以上均在大陆，因此三家公司之间毛利率的差异更多体现的是产品之间盈利能力的不同与管理成本差异。虽然歌尔声学在Receiver/Speaker领域的市场地位远不及AAC，但公司从该产品所获得的毛利率仍远高于来自于蓝牙耳机的毛利率，两种产品之间盈利能力的不同可以部分地解释歌尔声学与AAC之间毛利率的区别，因为歌尔最近的业绩增长主要由蓝牙耳机带动，而AAC的业绩增长主要由Receiver/Speaker带动。美律的核心产品为免提耳机，该产品与蓝牙耳机同属于消费类电声产品，跟以电声器件为主的AAC比较，其毛利率水平也相对较低。且随着包括免提耳机、蓝牙耳机等消费类电声产品比重的增

12、加，美律的毛利率下降的速度也在加快。    1.3.2.营收规模与盈利能力    到2007年，歌尔声学的总体营收规模为6.45亿元，仅为AAC和美律的1/3，但其成长速度不容小视。08年中期，公司实现营收4.72亿，同比增长超过100%。同期AAC的营收规模为11.65亿，同比增长45%。而美律的增长则缓慢了许多，08年中期实现营收43.36亿新台币，同比增幅仅为9%。理论上来说，如果歌尔声学和AAC均保持目前的销售增长速度，则意味着歌尔声学的整体收入规模将在2010年接近AAC，并将在2011年全面超越对手。当然，这只是理论上的假

13、设，不管是歌尔声学，还是AAC，在未来三年内一直保持100%和45%的增长，对任何一方而言都需要太多的假定。如果从盈利能力上比较，三者之间的差异则更大。07年歌尔声学归属于母公司的净利润为7707万，AAC和美律的净利润规模分别为5.51亿人民币和8.96亿新台币。歌尔声学的静态盈利能力不及AAC的15%。07年歌尔声学、AAC、美律三家公司的销售净利润率分别为12.99%、28.23%、10.14%。歌尔声学的销售净利润率和美律较为接近。08年上半年，歌尔声学净利润同比增幅为84%，而AAC由于期间费用的有效控制，其净利润同比增长达到73%，远高于营收的增长速度。美律由于成本的抬高以及期间费

14、用的快速增长，08上半年实现净利同比下降52%。摇钱术：分层递进选股法通过上述分析我们可以看到，AAC的整体盈利较之另外两家同行显得更为突出。以AAC已经表现出的盈利能力与增长速度，我们不能企及歌尔声学在短时间内缩小与AAC的差距。假如歌尔能够保持与AAC同样的增长步伐，就达成了较为理想的状态。    2.支持企业发展的内在因素挖掘    2.1.研发支出与研发能力    消费类电子产品的生命周期决定了上游配套企业需追踪终端厂商的技术发展趋势，不断推出新的产品。作为上游配套产业，电声器件类企业需要在客户设

15、计阶段时便与客户同步开发，协助客户进行音响空间设计、以达到最佳声音效果，提高与客户产品的配合度，缩短客户的开发时间。比较三家公司的研发支出情况，我们发现歌尔和ACC在07年的研发支出均有加速的迹象，而08年上半年两家公司均取得了较快的业绩增长。同期美律研发支出绝对额虽然仍在增加，但占营收比重降至2.79%，远不及歌尔的4.22%和ACC的4.39%，其08年上半年的营收规模也表现得较为平淡，不及歌尔和AAC的增长速度。虽然不能简单地将08年的营收增长归结为研发成果的体现，但至少能看出两者之间是正相关的。与研发能力有关的另外一项数据是新品在整体出货中所占的比重。通常而言，新开发的产品能够享受较高

16、的毛利率水平，随着产能规模的释放以及产品工艺成熟度的提高，其价格将会迅速下降，毛利率水平也会随之降低。以AAC为例，虽然其成熟产品的订价在持续下降，但由于新开发产品在整体营收中一直占据较高的比重，公司才得以持续维持较为稳定的毛利率水平。    2.2.公司成本控制能力比较    电声器件作为典型的制造业，成本控制能力是其核心的竞争力能力之一。三家企业都力图通过提升垂直整合能力与自动化水平来有效控制成本。AAC的自动化水平与设备自制能力在业内是领先的。除了自动化生产线与零部件生产能力之外，公司的现场管理能力最为突出。其现有的工程师团队在

17、工厂的服务时间均超过了10年以上，丰富的工作经验对于公司的材料成本控制、人工组装效率的提高起了至关重要的作用。公司原来每生产1万只Speaker/Receiver/天约需要17个人，而现在只需要6-7个人。与日本三洋公司比较，AAC的人工组装效率比日本三洋公司高出1.5倍。其管理团队也甚为强大，公司营运总监来自于摩托罗拉，声学常务副总裁曾在Solectron Corporation（旭电）及Flextronics International（伟创力）等公司任职，销售及市场推广副总裁拥有飞利浦、Texas Instruments（德州仪器）及摩托罗拉等电子公司的工作经验，品质副总裁来自于摩托罗拉

18、，董事会秘书曾任职于摩根士丹力、瑞士信贷第一波士顿及汇丰银行。歌尔声学在产业链的垂直整合方面，向下游目前已整合到包括蓝牙耳机与耳机在内的电声产品。向上游直接整合到核心原材料，包括振膜的自制。对周边产业链领域的整合，包括自主研发自动化生产线、精密模具与注塑，提高了产品的成品率和一致化程度，降低了设备成本和直接人工成本。公司同时具备全自动贴片生产、生产工装开发、半成品/成品测试、模具开发等多个方面的综合生产工艺。我们在调研中了解到，公司现有的麦克风生产线自动化程度已较高，但微型喇叭生产线自动化程度仍较低。公司下一步将致力于提高微型喇叭生产线的自动化水平，该生产线自动化程度的完善，意味着现有人力可实

19、现的产能将提升4倍。从管理团队的构成方面，歌尔也在向组建国际化团队的方向迈进。其负责生产运营和品质管理的副总拥有ADI（泰国）、美律（泰国）、金宝（泰国）的工作经验；负责基础研发的副总曾任中科院声学所语音识别研究室副主任，同时拥有Intel的工作经历；负责短距离无线产品研发的副总拥有LG、MOTO的工作经历。摇钱树下教你摇钱术美律认为其原村料的自制率达到了80%，这将有助于缩短产品前置时间及降低成本。    2.3.新订单与新客户电声器件生产企业具有典型的订单带动特征。公司业务的发展要以持续获得新客户与新订单为前提。2007年7月，AAC宣布成为诺基亚耳机供应商，

20、开始提供Speaker第一个平台，10月份进入Receiver第一个平台，目前已进入Receiver第二个平台。07年AAC来自诺基亚的营收贡献低于10%，08年可能上升到25-30%。07年下半年公司同时还成为苹果、RIM（蓝莓）的供应商。预计08年苹果、RIM等新增客户会贡献15%的收入。相反摩托罗拉由于环球手机市场占有率下降，估计占AAC收入比重会由07年的37%下降至08年的25%。到目前为止，AAC获得了韩系厂商以外所有全球品牌终端手机厂商的订单，公司下一步将考虑在韩国设立机构，以取得该国厂商的认可。除了新客户外，AAC在08年也会开拓新的销售来源，包括耳筒、游戏机，以及手提电脑客户

21、的声学产品。歌尔声学的传统优势产品麦克风的最大客户为HOSIDEN，该客户为诺基亚的ODM厂商，HOSIDEN对于公司的营收贡献可能占到相关产品的60-70%。其次则为三星和LG，其中LG的订单规模较小，尚未成为主供应商。一般而言，公司获得新客户的订单认可，大约需要2年左右的周期。以目前的进程来看，09年公司可能会获得摩托罗拉有关数字麦克风的订单。蓝牙耳机是公司近几年快速增长的一个产品，其核心客户为缤特力和三星，前者占公司相关营收的比重达60%以上，缤特力与三星合计占公司相关营收的比重高达80-90%。公司与缤特力的合作进展良好，未来两方的合作可能会继续深化。美律的两大核心客户包括北京索爱和伟

22、创力公司。在出货额增加的同时，两家公司合计占公司营收的比重已从06年的44%降至07年33%，反应出公司客户分散度的提高。公司特别注重提供客户一次性购足服务，并以此强化与客户关系。除了Receiver、Speaker外，公司扩增了耳机、麦克风、蓝牙耳机、蓝牙车用免持听筒、外接可携式喇叭及电池封装。3.确定的技术趋势与不确定的市场摇钱树下教你摇钱术    3.1.微型电声器件技术一般趋势    微型声学器件包括微型受话器、扬声器、传声器、讯声器及振动器，是聆听和传送声响和音乐的设备的主要器件。使用微型声学器件的设备包括手机及各种手提消费

23、电子产品，包括MP3、游戏机及个人电子助理。顶点财经由于个人消费电子产品科技的快速发展，再加上有关产品日渐趋向无线功能和微型化，对微型声学器件的需求呈现出以下趋势。1）体积更细小。制造商会不断将声学器件微型化，以便装置在更细小的手机和手提电子设备上。2）音质更佳和更耐用。手机和其他手提消费电子设备不断革新，成为具有更强多媒体和音响功能的设备，要求更高质量的微型声学器件。3）每件移动设备使用更多的微型声学器件。具备多媒体功能的移动设备不断加入各种音效及其他功能，因此每件设备需要更多微型声学器件。4）零活变通和迅速转变。由于新式消费电产品销售周期日短，器件制造商必须配合迅速转变的技术，及时向0EM

24、提供新产品。       3.2.全球手机市场稳步发展终端厂商份额时有变动    到2007年，全球手机市场出货量为11.50亿部，年度增长率为16.1%。虽然市场整体状况表现平稳，但各大厂商的表现则出现了波动。最明显的案例是摩托罗拉，该厂商在整体市场同比增长16.1%的背景下，07年同比下降21.32%，市场份额也从06年的21.10%下滑至07年14.30%，从而严重影响了其上游配套厂商与ODM厂商的订单与出货额。08年以来，虽然市场曾经担心受到全球经济放缓影响，手机出货量增幅可能放缓，但从

25、上半年的数据来看，全球出货量达到5.99亿部，同比增长为13.28%，仍保持了较为快速的增长。今年以来，摩托罗拉手机出货量继续下滑，其高端市场被诺基亚、三星和索尼爱立信蚕食，低端市场则遭到了诺基亚和三星的瓜分。第2季度，韩国三星超过摩托罗拉成为全球第二大品牌手机厂商。市场快速崛起的新秀为苹果。该公司因为iPhone的上市成为全球智能手机市场的重要厂商。2007年第4季度，苹果在全球智能手机市场占据了6.5%的份额。成为仅次于诺基亚和RIM的全球第三大智能手机厂商。而全球智能手机市场销量也一直保持高速增长，2007年比2006年增长了60%。到2008年底，苹果期望能在全球手机市场占据1%的份额。当终端厂商市场份额与出货量出现波动，势必影响到对上游厂商的订单需求。而歌尔、AAC、美律三家公司均表现出对核心客户的高度依赖。歌尔60%以上的蓝牙耳机的订单来自缤特力，60%以上的麦克风订单来自HOSIDEN。AAC也曾因为摩托罗拉订单