国航和东航燃油套保亏损事件分析

1、国航和东航燃油套保亏损事件分析发布时间： 2013-12-16 21:49:24  作者：王 琦 林伟斌   来源： 中国金融期货交易所一、国航和东航燃油套保合约出现巨额浮亏并非套保失败中国国航11月21日公告称，截至2008年10月31日燃油套期保值合约的公允价值损失31亿元人民币，较第三季度报告所披露的公允价值损失扩大21亿元。无独有偶，东方航空11月26日也发布公告称，截至2008年10月31日所测算出的燃油套期保值合约公允价值损失约为人民币18.3亿元。两大国有航空公司几乎同时因燃油套期保值业务导致公允价值账面巨额浮亏，在业界掀起了巨大波澜。人们不禁要问为什么连“套

2、期保值”这种锁定价格风险的手段也会发生巨额亏损？首先要从套期保值的原理说起。所谓的“套期保值”是指以规避现货价格风险为目的的期货或其他衍生产品的交易行为，通过买进（或卖出）与现货数量相当但交易方向相反的期货合约或运用其他衍生产品，以期在将来某一时间通过期货合约或其他衍生产品的平仓获利来抵偿因现货价格变动带来的不利价格风险。当然如果现货价格出现了有利变动，则因期货或其他衍生品头寸会出现损失也放弃了可能获得的额外收益。通过同时在期货等衍生品市场和现货市场进行方向相反的交易，使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而在两个市场建立对冲机制，以规避现货市场价格波动的风险。由于燃油成本是航空公司运营成本

3、的重要组成部分，占总运营成本的40%左右，因此控制燃油成本上涨是航空公司实现业务可持续增长、保持盈利稳定的关键。航空公司本身的主营业务是经营空中旅客运输服务，并不对油价进行预测和投机，因此需要锁定油价以获得主营业务服务收入，一般需要通过签订套期保值合约，以稳定和固化燃油成本。如果未来一段时间内燃油价格上涨，则以衍生品市场上的获利来弥补在现货市场高价购油所带来的成本增加；如果燃油价格下降，则以现货市场低价购油所带来的成本降低来弥补衍生品市场上的损失，从而不论未来燃油价格是涨是跌都能锁定经营成本，尽可能避免因燃油成本大幅波动带来的经营风险。因此，燃油的套期保值业务作为锁定航油成本的主要手段，被世界

4、各国航空公司所普遍采用。但是，人们对国航和东航的套期保值业务产生了疑问，既然是套期保值对冲了燃油现货价格波动的风险，为什么还产生如此巨大的亏损呢？我们应从以下三个方面来综合分析评价两航空公司的套保业务。第一，在评价航空公司套期保值业务时，应该将套期保值合约损益与现货市场损益结合起来看。根据适用的会计准则，套期保值合约的公允价值因市场波动而出现的变动，须在相应报告期的财务报表中予以反映。例如，国航在2007年报中公告，因燃油价格上涨，公司航空油料成本由2006年的148.71亿元增加至2007年的162.71亿元，增幅为9.42%，占主营营业成本的40.76%。但公司通过燃油套期保值部分抵消了2

5、.36亿元的油料费用，较2006年节省的1.13亿元增加了108.4%。而此次国航和东航公告的公允价值损失则是因为燃油价格大幅下降导致的金融合约公允价值损失，航空公司在现货燃油采购方面因油价下跌而减少成本所带来的利润，足够弥补套期保值合约的损失。据测算，如果油价维持在65美元/桶的水平，2009年东航的燃油成本将降低60亿元，这一数字已经剔除了由于套期保值带来的亏损。也就是说，公允价值损失并非现金实际损失，未来实际损失依赖于合约剩余期间的油价走势及头寸调整情况。如果燃油价格在合约的剩余期间继续保持低位，则航空公司完全可通过现货采购成本的节省逐步弥补套期保值合约带来的损失。因此，国航和东航公告的

6、套期保值合约公允价值的损失并非燃油套期保值业务导致的全部损失，必须要同时考虑到在燃油现货市场上的巨大收益。例如香港国泰航空也公告披露，截至10月31日，燃油套保合约的公允价值亏损达28亿港元(折合人民币24.5亿元)，但并没有引起广泛争议，这是因为在国际上这早成为一种行业惯例。纽约商业交易所（NYMEX）原油12月期货合约价格在7月1日为142.47美元/桶，7月11日冲高到148.60元/桶，市场普遍预计油价要上涨到200美元，为控制燃油价格飚升造成的经营风险，航空公司进行套期保值是完全可以理解的。试想，如果油价果真上涨到200美元，那么国航、东航以及国泰航空们的燃油套保合约公允价值必然是巨

7、大的盈利，可以在很大程度上弥补因油价上涨而导致的采购成本上升。所以，我们在评价航空公司套期保值业务时，应该将套期保值合约损益与现货市场损益结合起来看，而不是仅仅看到套保合约的账面盈亏就说套保失败。第二，套期保值过程中应注意控制过度套保导致的投机现象。套期保值是以规避现货市场价格风险为目的，而不应借套期保值之名以超过套期保值应有的头寸进行投机活动。可喜的是，此次国航和东航都是在真实燃油需求量基础上的套期保值。东航进行的燃油套保数量和期限都没有超越董事会的授权，也没有超过东航实际用油的数量。2008年东航计划耗油量280万吨，其中50%为国际及地区航线用油需求，这也是东航董事会授权套期保值额度的上

8、限。据披露，东航目前至2011年的套保合约共有2463万桶，约合312万吨，相当于每年104万吨，是东航董事会授权套保数量的   74%。国航也始终贯彻套期保值活动须与实际经营活动相结合的政策，国航规定套期保值合约的购入量不超过公司董事会授权（2008年度为实际燃油采购量的50%±10%）。通过订立套期保值合约，如燃油上涨，公司以固定价格买入燃油的权利所产生的收益可以补贴经营过程中燃油现货采购成本的上涨；如燃油价格下跌，公司现货采购成本的节省可以补贴履行套期保值合约义务按高于现货价格的约定价格买入燃油的损失。相比之下，此前中信泰富对澳元套期保值过程中的风

9、险和收益不对等，以及深南电与高盛签订石油期权过程中的投机活动更应引起我们的警觉。第三，场外签订的结构性期权合约使得航空公司在燃油价格暴跌情况下无法迅速灵活地调整套期保值策略。相比在场外市场签订的结构性期权合约，场内交易的燃油期货价格更为透明、市场流动性更强，从而套期保值的成本更低、策略更为简单灵活。一旦燃油价格发生转折性变化，航空公司可以迅速利用期货合约对套期保值策略进行灵活的动态调整。但由于无法参与场内期货市场，国内的航空公司只能通过与国外投行在场外签订结构性期权合约的方式实现燃油的套期保值，航空公司不得不面临着更为复杂、产品流动性和定价透明度较差的衍生品市场，从而可能产生各种意想不到的损失

10、。此次国航持有的套保合约签订于2008年7月，合约签订当时，国际油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高，从而造成仅对冲油价上涨风险的套保合约成本高昂。鉴于此，国航选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，即卖出看跌期权获取权利金以部分抵消买入看涨期权所付出的权利金。但结构化期权合约的流动性较差，不利于套保策略在市场形势变化下进行灵活调整。当燃油价格出人意料地从7月11日的148.60元/桶高点巨幅下跌至10月31日的67.81美元/桶，远远超出固定的价格区间时，根据会计准则，国航必须按照10月31日燃油价格、套期保值合约所约定的对手方卖出价格，以及

11、合约约定的到期前对手方可能向本公司卖出的燃油量，测算出的合约公允价值损失约为人民币31亿元。类似地，东航所测算出的合约公允价值损失约为人民币18.3亿元。二、中国企业如何避免踏入套保交易的陷阱最近几个月，全球商品和金融市场动荡不安，不断出现中国企业衍生品市场套保巨亏事件。引起公众较多关注的除了东航、国航燃料油套保亏损外，还有中信泰富澳元套保巨亏事件、深南电原油套保巨额风险事件。企业套保业务理论上应是低风险的操作，但实际上不断有企业陷入套保风险困境。如何避免中国企业套期保值交易的陷阱，应从如下三个方面入手。（一）套保企业应避免复杂的结构性产品对于复杂的结构性产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，

12、一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，交易商利润空间有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较

13、大。因此，非专业从事衍生品交易的中国实体企业进行套保交易应尽量使用简单的期权和期货品种。这类简单衍生品，市场透明，流动性较强，比较容易定价和进行风险管理。当市场形势发生逆转时，套保企业比较容易迅速调整套保仓位，可以及时止损。在深南电套保事件中，当原油价格从高位迅速回落时，由于其合约是与高盛所签订的一对一的结构化复杂合约，深南电却无法在市场上快速减仓或平仓，及时止损。如果深南电所用的套保工具为场内的原油期货和期权，巨额风险可以通过仓位调整来有效化解。（二）发展国内期货市场，为中国企业提供有效的套保工具国内企业海外套保失利也在某种程度上折射出国内期货市场品种的缺失。从2003年国内期货市场复苏以来

14、，发展迅猛，预计今年市场成交额将会在去年40.97万亿元基础上再创新高，有望达到或接近80万亿元，这与市场创新密不可分。2003年以前，国内期货品种仅有7个，但从2004年起，期货市场新推出的交易品种达到12个，其中以  2007年推出的品种最多。但今年新品种的推出却出现停滞迹象。与中国实体经济的迅猛发展相比，国内期货市场的发展“相形见拙”。业界呼声连连的钢材、生猪、籼米、焦炭、原油、股指期货等新品种还有待推出。对比世界主要国家商品期货品种，美国仅CBOT、CME、NYMEX、NYBOT四家交易所就有商品期货54种，日本则是39种，而同样被世界认为是21世纪经济发展焦点的国

15、家印度有100种之多。在金融期货方面，世界上GDP排名前19的经济体中,目前只有中国大陆没有推出金融期货，更别说各类品种的期权。所以，仅从品种数量上看，就能折射出我国期货市场创新与世界的差距。正是由于国内期货市场品种单一、规模小，使得国内很多企业无法利用期货市场进行套保，以有效规避价格波动风险。于是，国内许多企业不得不借助海外衍生品市场从事套期保值业务。而在国外市场上，国内企业面对“装备先进”的国际大投行在衍生品交易上有着明显的劣势。在国际投行猛烈的市场营销攻势下，中国企业往往会在没有完全理解风险的情况下和国际投行签下复杂的结构性产品的合约。由这类中国企业无法驾驭的复杂结构性产品引起的损失过亿的事件屡见不鲜。这些都折射出中国的期货市场品种的不足和相对滞后所带来的阵痛。（三）加强公司治理和内控，杜绝套保企业进行投机较好的公司治理和内部风险控制对于防止企业套保风险也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点：第一，在参与套保衍生品交易之前必须在各方面做好充分的准备。套保企业参与衍生品市场交