信息披露质量对股权融资成本的影响分析

1、信息披露质量对股权融资成本的影响分析 晏艳阳 刘弢 彭敏（湖南大学金融学院，湖南 长沙 410079）摘要： 本文利用深交所2002-2005年数据，运用独立混合横截面和分年度多元回归的实证方法分析了我国上市公司信息披露质量对股权融资成本的影响，包括即期影响、滞后影响和边际影响。结果发现，信息披露质量对股权融资成本有滞后影响，往年信息披露质量提高可以显著降低股权融资成本，而当年信息披露质量与股权融资成本呈正相关关系。在边际影响分析中发现，信息披露质量对股权融资成本的影响在方向上存在不稳定性。进一步考察其他因素的改变对两者关系的影响发现，风险较大或者垄断性较强的行业以及规模较大、财务水平较高、第

2、一大股东持股比例较小的上市公司，更愿意进行信息披露，因为这些上市公司从信息披露中所得到的降低股权融资成本的利益较大。关键词：信息披露质量；股权融资成本；股票流动性；市场风险作者简介：晏艳阳，女，湖南大学金融学院副院长、教授、博士生导师，研究方向：公司金融、征信。刘 弢，湖南大学金融学院博士生，研究方向：信用风险管理。彭 敏，女，湖南大学金融学院硕士生。分类号：F276.6文献标识码：AAbstract: This paper carries an empirical study using the independently pooled cross section analysis and

3、multiple regression analysis with SZSE data dated from 2002 through 2005 to test the influence of information quality on the cost of equity capital on the listed companies. The results show that information quality has a significant lag influence on the cost, past years information quality is negati

4、vely related to equity cost, but surprisingly there is a significant positive relation between current year information quality and the equity cost. We also find an opposite influence to cost of equity capital of information quality from marginal analyze. The paper further studies the influences of

5、other factors on equity costs, finding that the more risk or monopoly the industries is, the bigger, and higher-finance-level of the company, and the less share holding by the first shareholder, the more willingness to disclose their information because they will gain more from the decline of cost.

6、Key Words：information disclosure quality；cost of equity；stock liquidity；market risk引言上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接的影响到投资者决策的重要信息以公开报告的形式提供给投资者。 根据Healy和Palepu（2001）1的总结，有关信息披露研究中的一个重要内容就是研究信息披露的经济结果，其结果普遍认为信息披露降低了股权融资成本。但不同学者对其原由的解释有所不同。一种观点认为，信息披露降低股权融资成本的原因在于信息披露的增加可以提高股票的市场流动性。Amihud和Mendelson（1986）2、Welk

7、er(1995)3、Healy 等(1999)4从买卖价差的角度分析了信息披露对股权融资成本的影响。研究认为，由于市场中存在知情交易者（流动性交易者）和不知情交易者（信息交易者），因此，做市商在报价时必须设定合理的价差，用对与不知情交易者进行交易的期望收益弥补与知情交易者进行交易的期望损失。信息披露质量的改善，将使得做市商所设定的价差减小，促进了股票流动性。另一方面，从投资者的角度来说，当投资者购买了买卖价差大的股票，由于他们承担了额外的交易成本，因此就会要求更多的回报作为补偿，而信息披露可以减少由于存在超额交易成本而要求的回报，因此可以降低股权融资成本。Diamond和Verrecchia（

8、1991）5、Kim 和 Verrecchian(1994)6认为，私有信息往往会导致非流动性，而且这种非流动性与大宗交易所揭露的信息量是有关的，因此，拥有大交易量的机构投资者为了减少大宗交易所携带的信息量从而减少以后可能存在的非流动性，将会考虑持有信息披露较多的股票，从而提高了股票价格，降低股权融资成本。另外，Bloomfield,R. 和Wilks, T.（2000）7从投资者股票出价的角度出发分析了两者之间的关系，认为信息披露质量越高，投资者愿意给出的价格就越高，从而股票流动性越好，降低了股权融资成本。另一种观点认为，信息披露降低股权融资成本的原因在于信息披露的增加可以降低投资者对未来收

9、益进行预测时的市场风险，从而投资者所要求的投资回报也随之减少。Barry和Brown（1985）8认为由于投资者在投资股票时，会意识到对于不同的股票不同投资者拥有着不同量的信息，也就是市场存在区别信息的情况，在这种情况下，投资者是基于已有的信息（高、低）来估计股票报酬率的分布函数，随之产生了由于信息量的不同而被投资者考虑在内的市场风险，但是传统CAPM模型中的系数并没有反映出这种风险，从而导致了对于那些“低信息”股票的估计值比实际值偏低。 以上两种观点都是从间接的角度解释信息披露质量与股权融资成本之间的负相关关系，而近几年的理论研究将信息披露质量对股权融资成本的影响带入到了一个新的领域，即认为

10、信息披露质量的高低可以直接影响到股权融资成本的大小 。Leuz和Verrecchia（2005）9认为高质量的信息披露提高了投资者与公司管理层之间对于资产投资决策的协同一致性。这种效应导致了公司预期现金流的上升，从而使得股权融资成本下降，理论证明了信息披露质量是可以直接作用于股权融资成本的，而不只是通过其他因素产生间接影响。国内学者主要从流动性溢价的角度对信息披露质量影响股权融资成本进行了研究。汪炜、蒋高峰（2004）20）认为随着信息披露水平的上升，公司股权融资成本中由信息不对称产生的部分逐步减少，公司的股权融资成本也将随之降低。雷东辉、王宏（2005）21采用经济观察研究院2004年发布的

11、上市公司信任度指数，并结合深圳证券交易所“信息披露考评”和上海证券交易所的“诚信记录”，对2003年流通A股的信息披露质量与股权融资成本进行了实证分析，得出了二者负相关的结论。曾颖、陆正飞（2006）22以深圳股票市场283家上市公司为样本，采用2002-2003年混合数据进行了实证分析，在控制系数、公司规模、账面市值比等因素的条件下，研究结果显示我国上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响。黄娟娟（2006）23以1993至2001年间实施股权融资的上市公司为样本，采用财务不透明度作为信息披露质量的衡量指标进行了实证分析，结果表明在控制其它影响因素之后，上市公司的信息披露质量与股

12、权融资成本之间存在显著的负相关关系。本文从即期、滞后和边际变化三个方面对信息披露质量是否影响股权融资成本进行实证研究。研究过程中同时考察公司规模、财务水平、第一大股东持股比例等因素变化是否会对信息披露质量影响资本成本的程度造成影响。研究变量的选取一、股权融资成本的度量目前，国外文献中对股权融资成本的计算方法主要有四种：红利贴现模型、自由现金流贴现模型、价格乘数估价模型、剩余收益模型1.剩余收益又称经济利润，是在公司会计利润中减去股权资本成本后所得的余额。在传统的会计报表中，净利润的计算是在扣除债务成本（利息费用）之后得出的，这中间并没有扣除红利等其他股权资本成本，股东需要自己评估所得收益有没有

13、弥补自己的机会成本。有时虽然一个公司的会计利润为正，但股东的实际收益却为负，原因在于公司的会计利润没有满足股东的要求回报率。剩余收益概念弥补了这一不足，清晰地反映了股东的真实价值。剩余收益模型的基本形式： 。它将股票内在价值分为两个部分，即权益资本的当期账面价值和预期未来剩余收益现值，上式可转换为以上述模型为基础，学者们从多个角度对模型进行了改善，并且推导出了单阶段剩余收益模型、有限期多阶段剩余收益模型、无限期多阶段剩余收益模型等。Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）10研究发现GLS模型.GLS模型是剩余收益模型的一种，近年来运用非常普遍。在对股权成本的预期能力方面要

14、优于传统的股权成本计算模型。此后，大量的国外研究都采用了GLS模型作为股权融资成本的计算方法，Kevin C.W.Chen，Zhihong Chen，K.C.John Wei（2003）11在研究亚洲市场信息披露、公司治理与股权融资成本的关系时同样采用了GLS模型。在国内的研究中，运用GLS模型也成为普遍的趋势，陆正飞、叶康涛（2004）24认为，GLS模型对我国上市公司股权成本的预期能力要优于其他的模型。从模型适用性来说，由于GLS模型相比其他模型而言，主要适用于不发放红利或者短期内没有正的预期现金流的公司，以及现金流高度波动的公司，因此结合我国实际情况以及已有的研究结果，本文选择了GLS模

15、型来计算股权融资成本，Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）认为，该模型的预期区间应该不少于12期，由于预期数据的取得有很大的局限，因此文章采用12期进行预期。 （1）其中：股票价格第t期的每股净资产第t+i期的预期净资产收益率股权融资成本、的计算方法讨论如下： 1的计算 大部分的国外文献都采用了使用年末最终收盘价作为股票价格。Richardson A.J., Welker M.（2001）12使用了从公布之日起半年内的股票平均价格。我国的文献主要使用了实际的配股/增发价格或者股权再融资的潜在价格，股权再融资的价格计算方式为上年度每股收益乘以当年公司所处行业市盈率中位数。

16、本文股票价格衡量方式的选择是基于以下三点考虑：由于GLS模型反映的是现在价格水平下所代表的潜在股权融资成本，而文章检验的是随着信息披露质量的变化所引起的股权融资成本的改变，采用市场交易价格更能动态地、完整地反映这种关系，因此，文章选取了市场交易价格而非配股/增发价格来衡量股票价格；其次，由于时点价格的影响因素太多也不好掌握，因此选用时期价格衡量股票价格；再次，由于深交所公布的信息质量数据并不是针对某一类信息（如年报或者中报等），而是就某个公司整一年的信息披露表现进行的评价，因此，无法采取自公布之日起半年内的平均价格这种方式，最后，文章的股票价格衡量方式采取了计算当年所有交易日股票日均价格.本文

17、内其余涉及到价格的部分（计算贝塔值与股票收益变动率时）使用的是复权价格的年均价，这是由于可能存在的配送行为等影响了价格前后对照的可比性，而复权价格则更加准确地提供了对照的标准。而在这里，文章使用的是市场实际价格，这是因为考虑到股权融资成本是基于公司售出股票的价格（投资者购买股票的价格）而言的，出于这一点考虑，文章忽略了可能存在的配送股情况。这种前后处理的差异针对的是不同的变量，并且贝塔值与股票收益率都是相对性的指标，因此并不会对结果造成影响。平均值的方式。 2的计算预期净资产收益率的计算公式为： （2）其中：第t+i期的预期每股收益第t+i期的预期每股净资产Gebhardt、Lee和Swami

18、nathan（2000）.GLS（2000）在其计算预期净资产收益率时，采用的是往年每股收益与当年每股净资产的比率，而不是当年每股收益与当年每股净资产的比率，作者发现在中国的财务处理中并没有这样的例子，而且大量的外文文献同样也是采用后一种方法，基于以上原因，本文没有采用GLS（2000）的计算方式。，Richardson和Welker（2001）计算预期净资产收益率分为两个阶段：未来3年，第4年至第12年。在未来3年内，采用预期净资产和预期收益的比率进行计算，从第4年开始，将预期净资产收益率向行业平均净资产收益率直线回归。本文同样使用这种方法。 （1）未来三年的计算预期每股收益使用万达数据库公

19、布的未来三年预期每股收益数据，预期每股净资产采用GLS（2000）的计算公式： （3） （4）其中：预期每股收益预期每股股利预期股利支付率在这里，股利支付率的预期借鉴GLS（2000），Chen etc.（2003）使用的方法.Richardson和Welker（2001）提出：用过去10年的平均股利支付率来代替未来的股利支付率；如果没有过去10年的数据或者计算结果为负值，那么用过去5年的平均股利支付率来代替；如果仍然不可行，就用前一年的股利支付率来代替。Chen etc.（2003）提出：用过去5年的平均股利支付率来代替未来的股利支付率。，将19962005年股利支付率简单平均，在计算这10

20、年的股利支付率时.对于1997年上市的公司，计算9年的股利支付率平均值，依此类推。，对于收益为负的年份，采用（0.06*总资产）来代替收益。最后所得到的股利支付率，大于1的公司全部取1，小于0的公司全部取0。因此，我们得到了未来三年的。 （2）第4年至第12年的计算 从第4年开始，向行业平均净资产收益率直线回归。国外文献计算行业平均净资产收益率的方法基本一致，使用5-10年的历史数据进行计算。文章根据证监会的行业分类，对19962005年10年数据采用指数平滑的方法计算行业平均净资产收益率。 3. 的计算如上文所述，计算过程采用了GLS模型中使用的计算公式，即： （5） （6）由于万达数据库只

21、提供了未来三年的预期收益数据，因此，从第4年开始，预期每股净资产必须先求出每股收益。结合净资产收益率的公式与每股净资产的计算公式，就可以得出基于净资产收益率、往年每股净资产和股利支付率的每股收益计算公式： （7）根据每股收益数据，求得本期每股净资产。二、信息披露质量的度量国外对信息披露质量的衡量主要采取三种方法：采用权威机构公布的信息披露质量评价指数，美国学者多采用AIMR（Association for Investment Management and Research）值衡量信息披露水平，Lang和Lundholm(1996)13更具体的以AIMR分数的变化说明信息披露质量的变化，Ric

22、hardson和Welker（2001）14采用SMAC（Management Accountants of Canada）和UQAM（University of Quebec at Montreal）作为加拿大信息披露质量指标；构建信息披露指数（Botosan(1997)15，Chau K.G.、 Gray S.J.(2002)16）；构建盈余信息披露指数作为信息披露质量的衡量指标（Bhattacharya和Daouk（2003）17），这主要存在于部分研究盈余信息披露与股权融资成本关系的文献中。由于我国并不存在权威的机构对信息披露质量做出评价，或者是只有排名或描述性的评价，使得国内文献对信

23、息披露质量衡量指标存在许多不同的选择，国内对信息披露的衡量主要采取了四种方法：以全年的临时公告和季报数量（两者相加）作为衡量公司自愿信息披露的指标（汪炜、蒋高峰（2004）；采用经济观察研究院2004年发布的上市公司信任度指数（前100位排名），并结合深圳证券交易所“信息披露考评”和上海证券交易所的“诚信记录”作为衡量公司信息披露的指标，或者是采用深交所的信息披露总体质量数据（分为优秀、良好、及格、不及格）作为衡量公司信息披露的指标）；采用财务不透明度作为信息披露质量的衡量指标；另外，张宗新等（2005）25借鉴Chau K.G.、 Gray S.J.(2002)的构建模式，将1998-200

24、3年自愿性信息划分为战略性信息、非财务主要信息和财务信息，构建自愿性信息披露指数作为衡量自愿信息披露质量的指标。基于数据的可得性、完整性与权威性考虑，本文选取了深交所上市公司信息披露质量的评价指数，因此本文选择的样本对象是在深交所上市的所有公司。三、其他相关因素的选择及度量传统的CAPM模型认为，一个公司的股权融资成本主要受到其系数的影响，但是，经过一系列的实证研究，经济学家发现，仅仅考虑系数而得到的股权融资成本是不准确的。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）在对过去的实证研究进行总结的基础上，采用线性回归模型，非常全面的考察了多种因素与股权融资成本之间的关系，他们将这

25、些因素分为5大类共14个变量，分别是：市场波动性、财务杠杆、信息环境和股票流动性、收益波动性、市场异常性。最终研究结果表明：行业风险标志、账面市值比、长期增长率预期、分析师盈余预期差异能够较好的解释企业的股权融资成本。叶康涛、陆正飞（2004）结合Gebhardt，Lee和Swaminathan（2000）和其他一些研究，对我国上市公司股权融资成本的影响因素作了实证分析，研究结果表明，在考虑了行业因素的前提下，系数、负债率、和企业规模个变量对于股权成本具有较高的解释能力。张春生、王迪(2000)26的研究表明，金融市场利率是影响股权融资成本最直接最主要的因素。 吕长江、张艳秋（2002）在Br

26、ito和Kose的研究基础上，发现企业财务状况与负债代理成本呈显著的负相关关系。Lang和Lundholm（1993）研究发现信息披露等级较高的公司当期的盈利水平也相对较高，这也就意味着股权融资成本的高低可能会由于受到盈利水平的影响而无法确定信息披露的作用。Healy et al.（1999）在研究信息披露和分析预期分歧等变量之间的关系时，同样加入了盈利水平这一控制因素。本文在借鉴以上研究的基础上，从全面性、科学性、可操作性出发，将控制变量分为以下7类.下文如果没有说明，变量的处理方式均采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2000）的处理方式。：1公司基本属性公司基本属性包括

27、系数、股票流动性、公司规模.控制变量没有考虑行业因素，文章将在后面再单独进行行业因素的讨论。（1） 系数为根据各个股票当年日数据使用市场模型计算的结果.文章收益率的计算方式为，所有股票价格均采取日均价向后复权的形式，市场指数采用深证综指。另外，文章如果没有特殊说明，文章中股票收益率的计算方式均与上同。系数反映了公司市场风险水平，与股权融资成本呈正相关关系。（2） 股票流动性用换手率进行衡量。换手率越高，即流动性越大，更容易被投资者所接受，因此所要求的回报也就越少，股权融资成本越小。（3） 公司规模用企业总资产的自然对数表示。一般来说，规模越大的公司，越容易为投资者所了解和接受，因此信息不对称程

28、度也相对较小，从而在一定程度上降低了股权融资成本。2财务状况公司财务状况数据来源于证券之星网站。从5个方面衡量了财务状况：偿债能力，盈利能力，成长能力，现金能力和资产负债管理能力。公司财务状况越好，投资者所承担的风险就越小，所要求的回报也越小。3经营风险企业的经营风险越大，投资者所要求的回报就越高，因此股权融资成本也就越高。我们用盈余波动性来表示经营风险，计算方式为近五年盈余标准差与近五年盈余均值的比率.对于上市时间较短的公司，分别按可获得数据的周期进行计算。4财务风险Modigliani和Miller(1958)指出，一个公司资本结构中债务资本所占的比重越大，股权融资成本越高。Fama和Mi

29、ller（1992）研究发现这种正向关系确实存在。文章用两种方式来表示财务杠杆风险，即账面杠杆与市场杠杆。账面杠杆计算公式为负债与公司资产账面价值之比，市场杠杆为负债与公司资产市场价值之比，其中资产市场价值计算公式为资产价值= 资产账面值- 权益账面值+ 流通股股数每股股价+ 非流通股股数每股净资产.资产价值的市场值有两种计算法: (1) 资产市值= 资产账面值- 权益账面值+ 年末股票发行总数年底公众股的市场价格; (2) 资产价值= 资产账面值- 权益账面值+ 流通股股数每股股价+ 非流通股股数每股净资产。由于考虑到非流通股在我国上市公司中占有相当比例，因此本文采取第二种方法。5其他公司治

30、理变量Hollis Ashbaugh、Daniel W. Collins和Ryan LaFond（2004）18检验了公司治理与股权融资成本之间的关系，他们将影响变量分为四个方面：财务信息质量，所有者结构，股东权利，董事层结构。Chong E B，et al.（2002）19在研究中国的公司治理机制后发现，所有者结构、董事层结构、管理层激励、公司控制权结构、财务透明度是影响中国公司价值最关键的因素，而且投资者愿意为好的公司治理机制支付明显较高的价格。结合叶康涛，陆正飞（2004）以及数据的可得性，本文选择第一大股东持股比例、公司控制权结构（计算方式为除第一大股东以外的其他十大股东持股比例平方和

31、取对数）、管理层持股比例、董事层结构（独立董事比例）以及资产周转率作为控制变量，变量的处理方式依照Hollis Ashbaugh，Daniel W. Collins，Ryan LaFond（2004），并且加入了国有股数量。6市场异常性市场异常性包括4个变量：收益的长期增长率、B/M、价格惯性、换手率。（1） 公司盈余的长期增长率（）La Porta（1996）发现，盈余的长期增长率与股权融资成本存在负相关关系。他认为这种现象是由于分析者对高（低）增长率公司的过分乐观（悲观）估计所引起的，这种估计导致了这些公司股票价格的偏高（低），从而导致了回报率的相对偏低（高），即存在着异常低（高）风险溢价

32、。盈余的长期增长率用过去五年的盈余平均增长率来表示。（2） 账市比（B/M） Fama，French （1992），Lakonishok, Shleifer, Vishny （1994）指出，B/M与股权融资成本存在正相关关系。他们发现，如果公司B/M较高，也就意味着股票被低估，因此公司需要为此支付更多的股权融资成本。Fama， French（1992），Berk, Green, Naik （1999）则认为，公司B/M较高，意味着他们的系统性风险较大，因此需要支付更多的风险溢价。（3）价格惯性 价格惯性也称为价格动量, 一般指资本市场上过去一段时间内收益率较高的股票(赢者组合) 与收益率较低

33、的股票(输者组合) 相比, 在未来一段时间里其收益率仍将超过后者的现象。国外大量的文献证明了这一惯性现象的存在。本文认为，当用它来作为影响股权融资成本的控制变量时，由于收益率较高（低）的股票意味着对于投资者而言未来的收益也会较高（低），因此也就是存在着较大（小）的股权融资成本，即过去收益率与股权融资成本成正相关。这里的过去一段时间收益率，借鉴Gebhardt，Lee和Swaminathan（2000），采用过去六个月的收益率.本文采用年份均值，以某年初为基准，推算过去六个月，即往年的最后六个月收益表现（风险溢酬下的收益表现）来衡量价格惯性。7宏观因素文章从三个指标考虑宏观因素对股权融资成本可能

34、造成的影响：（1）无风险利率：采用一年期国债利率.关于无风险利率的衡量指标在我国存在许多争议。最为普遍的观点是一年期国债利率、银行间债券回购市场利率与三个月期银行定期存款利率。虽然后两种方式在近几年日益被重视，本文仍然采取国际与国内的主流观点，即一年期国债利率作为无风险利率。无风险利率越高，投资者所要求的回报也就相对较高，股权融资成本越大。（2）经济环境：采用GDP指数。经济环境越好，公司筹措到资金越容易，为此支付的成本也越小。（3）市场环境：采用深证综指。经济环境越好，公司股票价格越高，在相同的预期现金流下，股权融资成本越小。见表1。表1 股权融资成本的其他影响因素变量类别变量名称简码计算公

35、式（表示方式）基础数据来源公司属性贝塔系数BETACAPM公式天相数据库股票流动性ER换手率天相数据库公司规模S总资产的自然对数天相数据库财务状况财务水平FL分数证券之星网站经营风险盈余波动性EV近五年盈余标准差与近五年盈余均值的比率天相数据库财务风险账面杠杆DB负债总额/资产账面价值天相数据库市场杠杆DM负债总额/资产市场价值天相数据库其他公司治理变量第一大股东持股比例FS天相数据库公司控制权结构OS除第一大股东以外的其他十大股东持股比例平方和取对数天相数据库管理层持股比例M天相数据库董事层结构SOB独立董事数量/董事会成员数量国有股数量SO天相数据库资产周转率TURN天相数据库市场异常性盈

36、余的长期增长率LTG过去五年盈余增长率的平均值天相数据库账市比BM资产账面价值/资产市场价值天相数据库价格惯性PM过去六个月的收益率天相数据库宏观因素无风险利率rf一年期国债利率招商证券研发中心经济环境GDPGDP指数国家统计局市场环境MI深证综指天相数据库研究方法及样本数据一、检验方法 文章的实证检验方法来自于一个普通模型，该模型认为股权融资成本是信息披露质量以及其他相关因素的一个函数。公司股权融资成本= 由于某些影响股权融资成本的因素（如公司规模）同样也会对信息披露质量造成影响，为了能排除其他影响因素对股权融资成本的影响，从而单独看到信息披露质量对股权融资成本的作用力度，研究中将其他相关因

37、素作为控制变量。具体做法是先采用其他相关因素对股权融资成本进行回归，然后再在解释变量中加入信息披露质量，看加入后解释变量能在整体上多大程度提高对被解释变量的解释力，并据此做出判断。同时，由于信息披露质量可能是通过影响股票流动性从而影响股权融资成本，也可能是通过影响市场风险从而影响股权融资成本，或者是对股权融资成本产生直接影响，因此，不能就将信息披露质量、股票流动性、市场风险放在同一个模型中进行检验。因此我们尝试进行分步检验。本文从即期、滞后和边际影响三个方面对信息披露质量是否影响股权融资成本进行实证研究。在即期影响的检验中，首先选取2002-2005深交所上市公司数据，运用独立混合横截面的方法

38、从所有影响股权融资成本的因素中确定出究竟哪些因素对我国股权融资成本存在显著影响。由于2005年存在一定的特殊性，本文重新对2002-2004年数据进行独立混合横截面检验，并确定影响因素，在确定后的模型中加入当年信息披露质量以考察即期影响。进一步运用分年度进行检验，以核实检验的结果。本文进一步针对不同的行业进行实证分析，通过加入交叉变量，以考察公司规模、财务水平、第一大股东持股比例等因素变化是否会对信息披露质量影响资本成本的程度造成影响。二、样本选择和数据来源如前所述，基于数据的可得性、完整性与权威性考虑，本文选取了深交所上市公司信息披露质量的评价指数，因此本文选择的样本对象是在深交所上市的所有

39、公司。研究区间为2002-2005年度。考虑到金融保险类上市公司的特殊性，研究中剔除了这部分公司，各年度的样本数量分别为123家、207家、289家和434家。实证结果与分析一、信息披露质量的即期影响1控制变量的确定本文以（8）式为基础对除信息披露质量以外的其它变量对股权融资成本的影响进行回归分析。 （8）由于本文采用2002-2005年数据作为独立混合横截面的数据来源.考虑到独立混合横截面数据要求各年份之间的样本是相互独立的，因此，在选用2002-2005数据时，文章将各年份之间重复的上市公司予以剔除，最终得到的上市公司样本数为441家公司，其中2002年155家，2003年80家，2004

40、年83家，2005年122家。但是在后面的分年度分析中，还是采用原始的样本数。参考文献：1 Healy P.M, Palepu K G. Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and The Capital Markets: A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting & Economics, 2001(31):405-4402 Amihud Y, Mendelson H, Asset Pricing and the Bid-ask Spread

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49、irm Valuations in China.The University of Hong Kong. Working Paper, 200220 汪炜,蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本J.经济研究,2004，(7).21 雷东辉,王宏.信息披露与权益资本成本J.会计之友,2005,(7).22 曾颖,陆正飞.信息披露质量与股权融资成本J.经济研究,2006,(2).23 黄娟娟.信息披露、收益透明度与权益资本成本R.厦门大学管理学院,工作稿,2005.24 陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析偏好股权就是缘于融资成本低吗J.经济研究,2004,(4).25 张宗新,朱伟骅.上市公

50、司自愿性信息披露行为有效吗？基于1998-2003 年中国证券市场的检验J.经济学(季刊),2005,4,(2).26 张春生,王迪.影响资本成本因素的分析及对策J.业务与技 术,2000,(5).，因此，在考虑年度的基础上，模型为（9）式。 （9）以2002年为基年，y03、y04、y05为年度虚拟变量。并且： =1，如果观测值来自2003年=0，其他=1，如果观测值来自2004年=0，其他=1，如果观测值来自2005年=0，其他这样，2002年的截距为，2003年的截距为，2004年的截距为，2005年的截距为。2002年BETA的系数为，2003年BETA的系数为，2004年BETA的系

51、数为，2005年BETA的系数为。以此类推。在影响股权融资成本的诸多变量之间，实际上存在着许多的相关因素，国内外学者都进行过有关的研究，例如，公司规模、账市比等实际上也是影响BETA非常重要的因素，为了解决可能存在的多重共线性问题，本文使用SPSS对模型采取逐步回归法（stepwise）从而确定最终的变量。采用2002-2005年度数据进行逐步回归分析的结果如表2所示。从表2可知，2002-2004年稳健性较好，而2005年表现出非常大的异常性。本文认为，这是由于2005年我国进行股权分置改革使得股票市场出现较大的异动而造成的。因此，去掉2005这个特殊的年份，仅使用2002-2004的数据进

52、行分析，结果如表3所示。表2 逐步回归的结果（1）自变量非标准化系数 标准化系数y05dm.049*.654*DB.021*.355*SO1.38E-011*.123*y04dm.049*.498*y04db-.044*-.380*y05er.012*.312*BM.008*.195*y05pm8.799*3.788*y05s.009*3.574*y05os.005*.364*y05fs.000*.362*y05fl-.001*-1.439*y05ev.002*.140*y05sob.075*.418*注：*表示在1%置信水平下显著，*表示在5%置信水平下显著，*表示在10%置信水平下显著。下

53、同。表3 逐步回归结果（2）自变量非标准化标准化 共线性容忍度Tolerance方差膨胀因子VIFMI.000*-.311*.6861.458DB.022*.374*.9491.054SO2.05E-011*.182*.8641.157BM.007*.156*.6981.433y04os-.002*-.118*.9461.057复相关系数平方R Square.352德宾沃森统计量Durbin-Watson1.960表3的结果表明，各变量对股权融资成本的影响在2002-2004年间保持了较好的稳健性，而且解释变量之间不存在严重共线性。从Durbin-Watson值来看，模型序列相关性不显著。在模

54、型中，市场指数、负债比率、国有股比例以及账市比的系数符号都与预期相一致，其中负债比是影响股权融资成本最为重要的因素。相比基年来说，2004年管理层持股对股权融资成本的影响更为显著。2加入信息披露质量的模型为了考察信息披露质量的影响，我们在上述模型的基础上加入深交所公布的信息披露质量指标。由于这个指标是按照不及格-优秀四个等级划分的，我们参照陆正飞（2005）的方法，将其对应的划分为2-5分。结果如表4所示。表4 加入QOD后的结果（2002-2004）自变量基准模型加入QOD后模型非标准化标准化 非标准化标准化 MI.000*-.311*.000*-.283*DB.022*.374*.022*.375*SO2.05E-011*.182*1.98E-011*.176*BM.007*.156*.007*.158*y04os-.002*-.118*-.002*-.133*QOD.001.034y03QOD-.001-.040y04