固定收益分析2

1、 第一章 债券证券的特征债券合约条款清偿债券的条款借入资金购买债券1.债券合约与条款积极条款：及时支付利息和本金支付税金和其他到期的权利确保债务人财产完好无损向托管人定期报告消极条款：对债务人行为的某种限制和约束1.债券合约与条款到期期限（term to maturity）：债券价格是到期期限的函数；票面价值（par value）2.票面利率（coupon rate）（1）零息债券（zero coupon bonds）（2）梯升债券(set-up notes):票面利率随时间推移而逐步提高票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%.单一 step-up note多级 step

2、-up note（3）递延息票债券（deferred coupon bonds）：递延期内无利息支付，之后定期支付利息至债券到期（4）浮动利率债券（floating rate-securities）:参考利率+报价利差参考利率：1- month LIBOR，3-month LIBOR，1-year 国债到期收益率，等等反向浮动利率：票面利率变动方向与参考利率相反。票面利率=K-L*参考利率（K和L是债券上具体指定的数值）例如，假定某一反向利率债券的K为20%，L为2，则该债券的票面利率计算公式为：20%-2*参考利率如果参考的3个月短期国库券利率为6%，则下一个支付期内的票面利率为20%-2*

3、6%=8%；如果在一个票息重新设定日的利率下降到5%，则票面利率为20%-2*5%=10%。2.票面利率（coupon rate）3.应计利息付息日的全价与净价P = 全价=净价nnttyycP)2/1 (100)2/1 (2/1001如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格Treasury Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则公司债券、市政债券执行30/360的规则Treasury bills 执行 实际/360的规则3.应计利息8 付息日的全价与净价付息日的全价与净价付息日付息日：如果债券的交割日刚好是利率支付日，则债券出售者出售者获得当

4、天的利息支付，而购买者获得余款在付息日债券的价格P P全价全价= =净价净价nnttyycP)2/1 (100)2/1 (2/10019案例EX1：现为2004年8月14日。估算面值为100元，票面利率为8，交割日为2004年8月15日，到期日为2009年8月15日，到期收益率为7时的美国国债（treasury bonds）的价格。101100 8%/ 2100104.1583(17%/ 2)(17%/ 2)tntP注注：美国国国债和国库票（treasury notes）一年付息两次 交割日正好是付息日，全价中无需减去当日付息10 非付息日的全价如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息那么卖方

5、得不到利息，因此必须调整价格Treasury Notes and Treasury Bonds 执行 实际实际/ /实际实际 的规则公司债券、市政债券执行 30/36030/360 的规则国库券（Treasury bills） 执行 实际实际/360/360 的规则Notes（1-10Y）/Bonds（10Y）/Bills（1Y）/Debentures？次级债Subordinated Notes and Debentures11注：中国人民银行关于完善全国银行间债券市场债券到期收益率计算标准有关事项的通知（银发2007200号）规定：全国银行间债券市场到期收益率的日计数基准由“实际天数/365

6、”调整为“实际天数/实际天数”，即应计利息天数按当期的实际天数计算（算头不算尾），闰年2月29日计算利息，付息区间天数按实际天数计算（算头不算尾）调整后的全国银行间债券市场到期收益率计算标准适用于全国银行间债券市场的发行、托管、交易、结算、兑付等业务2007年12月1日后全面按照调整后的到期收益率计算标准计算全国银行间债券市场所有产品的到期收益率12非付息日的全价非付息日的全价P = 全价n1为交割日至下一个付息日的天数交割日至下一个付息日的天数n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数1201100/2100(1/2)(1/2)(1/2)nntntncPyyy13非付息日的全价非付息日的全价含

7、义债券购买者获得未来现金流应该支付的价格债券购买者获得未来现金流应该支付的价格或卖方支付的总价，属于全价(Full Price/Dirty Price)先计算到下一个付息的价格，再贴现到交割日计算到下一个付息的价格，再贴现到交割日1201100/2100(1/2)(1/2)(1/2)nntntncPyyy14净价根据惯例，债券交易应该按照净价 （Flat Price）进行净价净价= = 全价全价 - - 应计利息（应由卖方分享的应计利息（应由卖方分享的利息）利息）应计利息应计利息23/2/100nnca n3为上一个付息日至交割日的天数上一个付息日至交割日的天数 n2 为上一个付息日至下一个付

8、息日的天数15案 例EX2:期限1年、面值100的美国国库票的票面利率为8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.11601018411000.08625/ 2100(13.21%/ 2)(13.21%/ 2)(13.21%/ 2)105.56fullttP32100/ 2/1000.08625/ 224/1840.563acnn净价净价=全价 - 应计利息=105.506-0.563=104.94316注：该债券的上一个付息日（发行日）是8/15/2002，交割日交割日 9/8/2002，下一个付息日2/15/2003从上一

9、个付息日到交割日的天数从上一个付息日到交割日的天数1 115158 82424从交割日到下一个付息日的天数130537160，其中10、12、1月为31天，2月28天17EX3EX3：美国市政债券的票面金额为100，票面利率为5.5%，到期日为12/19/2006，交割日为9/17/2004。上一个付息日为6/19/2004，下一个付息日为12/19/2004。5895.1023444. 19339.1033444. 118088*2/%5 . 5*1009339.1032/%28. 411002/%28. 412/%5 . 5*1002/%28. 411404180/92flatttfull

10、PaP18注：美国公司债、市政债券、联邦机构债公司债、市政债券、联邦机构债按照“30/360”计息方式。每个整数月份按照30天计算，1年按照360天计算天数天数360360年年3030整数月份剩余整数月份剩余天数天数4.清偿债券的条款（1）赎回及换新条款赎回价格首次赎回日期赎回方式：全部赎回；部分赎回；可赎回债券是发行人有权利在利率下跌债券价格上升之后，从投资者手上买回债券，可视为拥有看涨期权，即Call Option，类似地就叫做Callable Bond了。所以期权的费用应该是发行人支付给投资人的（隐含在价格中了，所以一般比普通债券便宜）。可赎回债券的实质是普通债券+看涨期权空头。投资者持

11、有的是看涨期权空头。赎回价格不考虑赎回日期的单一赎回价格：公司选择在2014年6月15日或以后的任何时间，全部或部分赎回债券，但至少提前30天且不早于60天发布公告，赎回价格为全部本金加上至赎回日的应计利息。基于赎回时间表的赎回价格公司选择在2014年7月1日或以后的任何时间，全部或部分赎回债券，但至少提前30天且不早于60天发布公告，每年的7月1日起的12个月为一个赎回期，赎回价格为本金乘以一个百分比（图1-3）再加上至赎回日的应计利息。基于凑整升水的赎回价格：赎回时支付溢价公司选择在任何时间全部或部分赎回，赎回价格为一下二者中的较高者：（1）该债券本金100%的金额；（2）付款计划中余下的

12、本金和利息，按调整后的国库券利率加上25个基点折现到赎回日的现值。4.清偿债券的条款（2）提前偿付（prepayment）:在预定的本金偿还日之前偿还本金的行为。（3）偿债基金条款（sinking fund requirement）通常，偿债基金条款要求每期付款额相等，然而在债券合约有明确规定定期付款额可以改变的情况下，每期付款额也可以不相等。5.转换特权可转换债券（convertible bonds）赋予债券持有者将所持债券转换成特定数量普通股的权利。例：国美的可转换债券与控制权之争可交换债券（exchangeable bonds）股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券

13、，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。6.回售条款回售条款（put provision）：债券持有者在特定日期以特定价格降债券回售给发行者的权利。 回售价格（put price） 优点：在债券发行之后如果市场利率高于票面利率，债券持有者可以迫使发行者以回售价格赎回债券，然后再投资于利率更高的债券。回售大限将至 中钢恳请投资人手下留情7.嵌入期权（embedded options）（1）发行者的嵌入期权赎回债券的权利；贷款池中潜在债务人拥有的提前偿还超过计划偿还金额的本金的权利；加速偿债基金条款；浮动利率债券的上限；（2）债券持有

14、者的嵌入期权优先转换权；回售债券的权利；浮动利率债券的下限；第二章 债券投资风险利率风险赎回及提前偿付风险收益率曲线风险再投资风险信用风险流动性风险汇率风险波动性风险通货膨胀或购买力风险事件风险政治风险1.利率风险1.1 影响利率风险的债券特征债券期限的影响：债券期限越长，债券价格对市场利率的敏感度越大。票面利率的影响：票面利率越低，债券价格对市场利率变动的敏感性越大。嵌入期权的影响：例如，随着市场利率的下降，可赎回债券价格增长幅度可能没有无期权债券增长幅度大。债券期限的影响：ex.A B C票面利息 ($)90 90 90面值 1,000 1,000 1,000Moodys RatingAa

15、 Aa Aa期限 5 yrs. 10 yrs. 15 yrs.YTM9% 10% 11%价格1,000 939 856 收益率降低10% 8.1% 9% 9.9% 新价格: 1,036 1,000 931%价格变动: 3.6% 6.6% 8.8%债券期限的影响：债券期限越长，利率风险越大$0$50$100$150$200$2500%2%4%6%8%10%12%14%16%RatePrice10 Year20 Year5 Year票面利率的影响：例：假设债券A与债券B的票面价值均为1000元、期限为5年、每年付息一次，但两者的票面利率不相同，债券A的票面利率为7%，债券B的票面利率为9%。假定两

16、者的到期收益率均为7%，即债券A的现行市场价格是1000元，债券B的市场价格是1083.17元。当两者的到期收益率同时由7%上升为8%时，两者的价格变化率存在什么差异？对债券A来说%055. 4100055.4045.959100045.95908. 01100008. 0170%8515AAttAAAPy的价格变化率债券（元），对债券B来说%889. 3108245.4155.1040108255.104008. 01100008. 0190%8515BBttBBBPy的价格变化率债券（元），1.利率风险1.2 浮动利率证券的利率风险（1）至下次票面利率重新设定的时间越长，价格潜在波动的幅度

17、越大；（2）浮动利率证券的价格降随着投资者要求的必要利差的变动而变动；（3）浮动利率证券的利率通常有一个上限；1.利率风险1.3 衡量利率风险近似的价格变动百分比（收益率下降时的价格-收益上升时的价格）/（2*初始价格*以小数表示的收益率变动）近似价格变动百分比例：ABC债券，目前价格为90美元，收益率为6%。假设利率提高25个基点至6.25%，价格变为88美元；假设利率降低至5.5%，价格增加至92.7美元。 价格变动百分比的近似值为（92.7-88）/（2*90*0.0025）=10.44 久期：收益率变动1%引起的价格变动百分比10.44%2.收益率曲线风险收益率曲线（yield cur

18、ve）风险：债券投资组合将因收益率曲线移动的程度而具有不同的风险。3.赎回和提前偿付风险接受赎回条款的三大劣势：劣势1：由于不知道被赎回的时间，导致现金流量模式无法确切估计。劣势2:发行人有可能在市场利率降到票面利率以下时赎回债券，投资者面临再投资风险。劣势3：与无期权债券相比，债券价格的增值潜力会被削减。4.再投资风险从利息和本金款项支付中获得的、可用于再投资的收入，不得不以低于原证券利率的收益率进行再投资的风险。零息债券：没有再投资风险。5.信用风险违约风险（default risk）信用利差风险（credit spread risk）收益率构成：无违约风险收益率+风险溢价降级风险（dow

19、ngrade risk）穆迪投资者服务公司；标准普尔公司；惠誉评级公司；常用工具：评级转换矩阵（P27）6.流动性风险流动性风险：指投资者不得不以低于市场显示的价格出售他的债券。衡量流动性的主要指标为买入报价和卖出报价的差额，价差越大，流动性风险越大。6.流动性风险流动性溢价流动性指标bid -ask spread市场bid-ask spread最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市场 bid-ask spread 为 1/32D ealer1D ealer2D ealer3D ealer4B id p rice9 2 1 /3 29 2 1 /3 2

20、9 2 2 /3 29 2 2 /3 2A sk p rice9 2 4 /3 29 2 3 /3 29 2 4 /3 29 2 5 /3 2流动性风险Bid-ask spread (% of price)债 券一 般 情 况行 情 不 好Treasuries Bills On-the-run notes and bonds Ofthe-run notes and bondsCorporate A rated finance B rated industrialsM BS Fixed-rated genericM unicipals Long term issues Aa orAaa0. 00

21、20. 0030. 0060. 120. 500. 060.250. 0050. 0060. 0090. 505.00. 250.757.其他风险（1）汇率风险或货币风险：（2）通货膨胀风险或购买力风险（3）波动性风险（4）事件风险公司合并/重组监管风险（5）政治风险习题1期限1年、面值100的美国国库票的票面利率为8 %，到期日8/15/2016，交割日 9/2/2015，计算在到期收益率为3%时的全价与净价.习题1739.1003913. 01302.1013913. 018418*2/%8*1001302.1012/%311002/%312/%8*1002/%311101184/166f

22、latttfullPaP第三章 债券种类与工具美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券美国财政债券Treasury bills3-month, 6-month, 1-yearTreasury notes and bonds2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strips Treasury inflation protection securities-Treasury inflation protection securitie

23、s-TIPSTIPS1/29/1997票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U调整票面利率 3.5%, CPI-U 3%, 面值 10000半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625.一年后?税收调整？通货紧缩 ?国债的招标 周期每周 3-month and 6-month bill的招标每个第四周1year bill 的招标每月 2-year note and 5-year note 招标每季度招标 10year note招标结果的确定竞争性招标从低 yield到高yield，直到 the stop yield1998后的单价竞价二级市场柜台交易市场从New York、London、Tokyo几乎24小时交易第二个交易日交割on-the-run 债券off-the-run 债券联邦机构债券Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)F