第五章国际融资运作

1、第五章 国际融资运作授课题目（章节）一、国际企业融资的特点与方式二、国际金融市场与国际融资三、跨国公司资本成本与资本结构四、国际营运资本管理学习目的与要求企业国际资面临的国际金融市场比国内金融市场渠道更广、融资方式更多，但国际金融市场复杂、融资规范制约严、风险也大。通过学习熟悉国际金融市场融资的知识，掌握融资的方法，避免筹资风险，优化跨国公司的资本结构。做好国际营运资本的管理。本章对国际企业融资的阐述，要求明确国际企业筹资的目标和特点，理解企业国际融资的理论依据，掌握国际企业进行国际筹资的渠道和方式；初步了解国际债务市场、股票市场组织与结构；明确国际筹融资中影响筹资资本的因素；掌握筹资成本的确

2、定，理解资本结构理论与方法，掌握跨国公司合理选择与确定最优资本结构的方法；明确国际营运资本管理的特点，掌握国际转移价格的理论与运作。重点与难点国际债务市场、国际股票市场融资的市场组织与结构。这是熟悉国际融资最基本的知识，需要框架性、结构性方法的掌握。跨国公司资本成本与资本结构。这是国际企业融资管理的核心内容，即国际融资决策。教学方法与时间分配本章以课堂教学为主，辅以案例分析。本章预计占用10学时教学过程1国际企业融资的特点与方式国际资金管理和国内资金管理基本上是相同的，差别只是跨国公司的资金来源广，融资的渠道多，各种相关因素的相互影响更为复杂。这既为企业提供了更多的机遇，也会给企业带来更大的风

3、险。11筹融资特点111国际融资主客体的复杂性。1111主体：国际融资当事人的居住地和构成复杂，有居民和非居民之分，居民和非居民又可再细分为金融机构和非金融机构两类。 居民金融机构：本国金融机构。 居民非金融机构：本国政府、政府机构、工商企业和个人等。非居民金融机构：外国银行、外国非银行金融机构以及国际金融组织。非居民非金融机构：外国政府等。1112客体：国际融资客体是指国际融资使用的货币，这种货币是可兑换货币。112国际融资风险大。国际融资通常存在偿债能力风险外，还面临着特有的风险。 国家风险 外汇风险113国际融资的被管制性。国际融资属于跨国境的资金融通和转移，是国际资本流动的一个组成部分

4、。因此，许多国家无不对本国居民对外从事融资行为施加种种干预和管制。主权国家对国际融资的管制一般是授权本国中央银行，对国际融资的主体，客体和融资信贷条件，实行法律的、行政性的各种限制性措施。12筹融资渠道与方式121筹资渠道1211公司集团内部融资 分公司、小公司提存的折旧基金； 集团公司的未分配利润； 集团公司内部各单位之间相互提供的资金。1212母公司所在国融资母公司所在国融资基本上同国内企业相似，但还有一些特殊来源。出口信贷、鼓励出口的专用基金等。1213小公司所在国融资1214国际资金来源公司资金来源于它们所在国之外的第三国称国际资金。进入国际信贷市场和利用银团贷款，进入国际债券市场发行

5、外国债券或欧洲债券，进入国际股票市场发行国际股票等。122筹资方式筹资方式是企业筹集资金的具体方法和形式。国际企业筹资方式同国内企业筹资方式大体相同，只不过国际金融市场金融产品品种多、交易规模大，更方便了跨国公司的融资。2国际金融市场与国际融资21国际银行业务211国际金融中心第二次世界大战结束后，跨国公司迅速发展，并且伴随着国际金融中心的发展。在这些国际金融中心中，国际银行作为主要的金融中介促进和支持了跨国公司的发展，实际上，这些国际银行业也是跨国企业，它们以下列方式促进和支持着跨国公司：（1）为进出口筹措资金；（2）进行外汇和货币期权交易；（3）在欧洲货币市场上借人或贷出资金；（4）组织和

6、参与银团贷款；（5）承销欧洲债券和外国债券；（6）从事项目融资；（7）提供国际现金服务；（8）作为全方位服务的当地银行吸收当地货币存款和发放贷款；（9）对客户提供信息及咨询服务。国际银行业务主要集中在一些城市，如在第三章中所讲到的伦敦、东京和纽约三大主要金融中心。在国际金融中心，有四种主要的交易市场，如图51所示。图51国际金融中心主要交易市场国内金融市场是国际金融市场的一个重要的部分，是国际业务发展的基础。在这类市场上，投资者通过直接市场购买有价证券，如债券、商业票据或股票，把资金提供给使用者；而投资者也可以通过金融中介把资金提供给资金的使用者，这些金融中介，如商业银行、保险公司、共同基金等

7、从储户手中以存款的形式吸收资金，然后把资金贷给其他中介机构或最终借款人（国内市场A）。当国内金融业务发展到一定阶段时，必然向国际业务拓展，吸引国外的投资者和筹资者，这些市场也就形成了国际金融市场，在这个市场上国内贷款人向国外借款人放贷（国际市场B），或国外贷款人向国内借款人放贷（国际市场C），或国外贷款人向国外借款人放贷（离岸市场D）。第二次世界大战后，国际金融中心的发展可以分为两个阶段，在欧洲信贷市场出现以前，各国金融中心主要是由国内贷款人向国外借款人提供资本，这类业务的必要条件是国际金融中心所在地具有丰富的国内资本积累，并且能够不断提供新的资本来源。当然，只有国民经济实力最强盛的国家才具备

8、这种能力，因此，战前的伦敦、巴黎，战后的纽约自然成了当然的金融中心。20世纪60年代，欧洲信贷市场出现后，“离岸”金融交易逐渐成为国际金融中心的主要业务。因此，国际金融中心不必再以丰裕的国内资本供应为心要条件，这一条件的变化使得一些新的城市和地区也有可能成为国际金融中心，如巴哈马、巴拿马、开曼群岛、卢森堡等就这样出现在国际资本市场上。当然，这些中心具有相对稳定的政治、经济环境，且金融法规相当宽松，税率一般很低，通信等辅助设施完备。也就是说，这些市场是作为非居民资金供应者和非居民资金使用者之间的金融中介。现代国际金融中心的本质是：（1）传统意义上的资本出口；（2）“离岸”金融业务；（3）“离岸”

9、银行业务；第一类业务是国际金融中心资本输出应是通过其当地金融机构和有组织的证券市场进行的。第二类业务其主要特征是它允许和鼓励外国借贷者参与国内金融市场活动。金融中心在提供这类服务时，业务面的广度和金融机构的成熟程度是对外国居民有无吸引力的关键所在。第三类业务可以看作是第二类业务中的一个专门项目，它指的是为非居民借款人和储户提供金融中介服务。因此“离岸”银行中心的主要优势必定是管制宽松、税赋优惠。国内居民有时也可能参与离岸银行业务，但离岸银行中心所在地政府往往有明确的政策把这类业务与国内金融活动隔离开来。212短期债务融资2121银行信贷 定期贷款 信用额度 透支 循环信贷协议 贴现2122欧洲

10、票据市场欧洲货币市场是存放在货币发行国之外银行的美元或其它可自由兑换的货币。它的金融创新工具有： 欧洲商业票据 票据发行便利 欧洲中期票据213中长期融资2131福费廷 定义：福费廷是一种中长期的国际贸易融资方式。在延期付款的国际贸易中，出口商把经进口商承兑并经进口地银行担保后，期限在半年以上、5至10年的远期票据贴现给出口商所在地的银行或其他金融机构，以提前取得现款，无追索权。值得注意的是，这里出口商的票据贴现是一种卖断，办理福费廷业务的金融机构无追索权。 福费廷业务的操作程序图52福费廷操作程序福费廷业务的特点决定了它可以为出口商提供以下好处：减少资产负债表上的或有负债（无追索权）；增加了

11、资金的流动性，从而增强借债能力；避免了仅通过国家或私营部门投保可能出现的损失，而且不会出现资金流转问题；避免汇率风险，也不改变债务人的状况；避免利率风险；不需支出信贷管理、托收等问题带来的相应费用。2132银团贷款 国际信贷市场 银团贷款 资产证券化22国际债券融资221外国债券 定义：指借款人在国外市场发行的以发行国货币标价的债券。著名的外国债券：武士债券、扬基债券。222欧洲债券2221定义：指借款人在其他国家发行的以非发行国货币标价的债券。2222特点：借款人属于某一个国家，债券在另一个国家发行，债券面值货币则是第三国的货币或综合货币。借贷双方都具有国际性。欧洲债券是一种境外债券，通常由

12、国际辛迪加（银行或证券公司）承包办理发行。发行采取“出盘”形式，只需经筹资者所在国政府的批准，不受其他国家法律约束。欧洲债券是免税的，资本成本低。23国际股票融资231国际股票市场2311金融全球化表现在全球金融产品中国际金融产品数量的增加幅度上，如外汇市场：1973年 1986年 1989年 1995年每日交易量 100200亿美元 2070亿美元 6200亿美元 11000亿美元金融全球化金融市场结构。19951996年，全球每天交易量：外汇市场1万亿美元以上，政府公债2000亿美元，国际股票市场250亿美元。在金融产品的价格上，相关性强的（有互动性）有外汇市场、国际债券市场。而国际股票市

13、场的股票价格、各国股票市场价格连动性仍然很低。2312股票市场全球化速度缓慢的原因：（1）股权不是纯碎的商品，一个公司的股权价值与这家公司所处的特殊环境、条件有关；每家公司能交易的市场有限。（2）股票市场的股票流动性比较小，交易成本比货币、债券市场高。232国际股票筹资的特殊意义： 可以增加公司的战略联盟伙伴，促进公司发展。增强国际企业的知名度有利于产品的全球销售；增强信用度有利于企业在国际上举债筹资。233国际股票融资形式2331在海外直接上市 2332全球存托凭证定义：发行者将其发行的股票交本国银行或外国银行在本国的分支机构保管，然后以这些股票为保证，委托外国的银行再发行与这些股票对应的存

14、托凭证。 发行过程 作用：ADR为美国投资人投资于非美国公司股份提高了便利。作为一种金融工具，一方面极大地简化了投资者的投资程序，另一方面，也显著地引起了外国企业借此赴美上市的兴趣。外国公司利用存托凭证意义，上市手续简单，低成本进入美国资本市场；避免货币兑换风险；能较成功的在海外上市。2333 B股2334买壳上市 2335私募3跨国公司资本成本与资本结构31跨国公司的资本成本311跨国公司不同于国内公司的特征企业规模跨国公司经常可以从贷方获得优惠条款的贷款，从而降低它们的资本成本。另外，无论是国内公司还是跨国公司，它们的债券和股票发行量都相对较大，从而可以降低发行费用。因此，跨国公司的国际化

15、经营，使得公司容易得到发展，因而比国内公司更易于筹集到优惠的贷款。进入国际资本市场跨国公司通常能够通过国际资本市场获得所需资金。由于市场之间的资金成本是不同的，因此跨国公司进入国际资本市场可以筹集到低于国内公司筹集成本的资金。另外，如果东道国的利率成本较低，子公司还可以为母公司在当地筹集低成本的资金。使用国外资金并不一定会增加跨国公司的汇率风险，这是因为子公司的融资和子公司产生的收益都使用同种货币表示。国际多元化公司的资本成本受破产发生概率的影响，如果公司的现金流入来源于世界各地，那么，由于世界经济不是高度的正相关，因此，这种现金流入比来自于一个国家或地区的现金流入更稳定，国际多元化经营或投资

16、降低了破产的风险，也因此降低了资本成本。汇率风险由于汇率风险，跨国公司的现金流比国内相同行业的现金流更不稳定。如果国外收益返回母公司时，本币升值，外币贬值，则对母公司不利。因此，支付在外利息的能力会下降，破产概率会上升，债权人和股东就会有较高的要求收益率，这样，公司的资本成本就会增加。国家风险跨国公司在海外建立子公司会受到东道国政府征收子公司资产、东道国政府的态度以及对该行业关注程度的影响。如果资产被征收而不能得到公平的补偿，跨国公司破产的可能性就增大。在其他情况相同时，跨国公司在海外投资越大，国家风险就越高，公司破产的概率就越大，资本成本就越高。在以上五个因素中，前三个因素对跨国公司的资本成

17、本是利的，而后两个因索对跨国公司的资本成本则是不利的。312跨国公司资本成本与国内资本成本的不同3121跨国债务成本的不同企业的债务成本主要取决于所借货币的无风险利率和给予贷方的风险补偿，企业在一些国家的债务成本高于其他国家的债务成本是因为在某一时点的无风险利率较高或风险补偿较高。无风险利率的差异无风险利率取决于资金的供求关系，影响供求关系的任何因素都可能影响无风险利率，如通货膨胀、不同国家的税法、人口统计、货币政策以及经济条件。一些国家的税法有利于储蓄，因而影响储蓄资金的供给和利率水平。一个国家公司税法中与折旧和投资税收减免的相关的条款也通过公司对资金的需求影响利率。国家的人口统计影响储蓄和

18、资金需求的可得性。由于国家人口结构不同，资金供需条件也不同，因此，名义利率就会不同。由于年轻人更倾向于借得多、储蓄得少，因此，年轻人多的国家其利率水平就会较高。每个国家中央银行实施的货币政策影响可贷款资金的供给和利率，如果一国要维持较低的通货膨胀率，使用宽松的货币政策的国家（高货币供给增长）就能达到较低的名义利率。一些理论建议，通过提高通货膨胀预期和对可贷款资金的需求，宽松的货币政策将引起较高的利率。这里没有考虑货币政策是如何影响利率的，总之，每个国家的中央银行实施的货币政策，将引起不同国家之间的利率差异。国家的经济条件不同，也会影响利率水平。许多欠发达国家的债务成本就要高于工业化国家的债务成

19、本，预期通货膨胀率高，则贷方要求的无风险利率就高。风险溢酬的差异债务的风险溢酬必须足以补偿贷方承担的风险，这种风险可能会因国家不同而不同。一个国家的经济越稳定，经济萧条的可能性就越小，因此，贷方承担违约风险的可能性小，则风险溢酬就小。如果公司与贷方的关系越密切，贷方对企业财务问题的容忍度就越高。因此，为了解决企业的财务困难，贷方可能要求的风险溢酬就小。除此之外，贷方对企业财务杠杆的容忍度不同，也会存在风险溢酬方面的差异。3122跨国权益成本不同权益成本实质上是投资者所掌握的投资机会所决定的，各国的权益成本代表着不同的机会成本。 各国的风险溢酬不同，系统性风险不同，都会导致权益成本的不同。市盈率

20、与公司的权益成本有关。高市盈率意味着在给定收益水平上，出售股票有较高的价格，这就意味着企业筹资成本较低。3123债务成本和权益成本的结合在不同国家，企业使用的债务和权益的比例不同，都会影响企业的总体筹资成本。32跨国公司的资本结构资本结构本身应当是最佳全球融资计划的结果，取决于公司本身特征以及东道国的国家状况。321跨国公司本身特征的影响 跨国公司现金流的稳定性由于现金流能用于定期支付利息，因此，具有稳定现金流的跨国公司可能就具有较高的债务比例，反之，具有不稳定现金流的跨国公司则具有较低的债务比例。另外，每个国家的经济等条件不同，它们之间的相关程度不具有高度的正相关，所以，跨国公司的跨国界的经

21、营活动，使得其现金流量具有高度的稳定性，通常，跨国公司在资本结构中具有更多的债务。经验表明，跨国公司对外经营所产生的盈利是公司总盈利变化的原因。由于公司破产的风险取决于公司总盈利的变化，因而跨国公司利用海外经营所带来的盈利多元化可以确保在不增加违约风险情况下，比纯国内经营公司使用较高的财务杠杆。 跨国公司的信用风险跨国公司信用风险越低，则越容易获得贷款。 跨国公司的收益如果跨国公司获利能力强，则留存收益就多，当需要资金投资时就可以使用更多的权益资金，从而在资本结构中权益所占比重就大。322东道国国家状况的影响每个国家的经济、政治状况不同，会影响跨国公司对债务和权益融资的选择，从而影响公司的资本

22、结构。国家特征对公司资本结构的影响如下：东道国对股票投资的限制投资者在一些国家投资当地的股票是要受到当地政府的限制的，虽然一些国家允许投资者投资，但是，投资者要获得有关他们本土之外公司股票的信息却是不完全的，这就意味着跨国投资的障碍。另外，潜在的汇率风险和税收效应可能也不鼓励投资者进行海外股票投资，因此，使得投资者有较少的机会在世界范围内进行股票投资，即使跨国公司在该国经营，也可能很难以相对较低的成本筹集所需的权益资本。东道国的利率伴随着潜在的汇率、税收和国家风险的不利影响，各国政府对资金流动都设置了不同的障碍，然而贷款资金不总是从一个地方流向所需要的地方，因此，可贷款资金的价格（利率）可能就

23、会因国家不同而不同。跨国公司在一些国家可能会获得较低成本的贷款，而在另外一些国家则获得较高成本的贷款，结果，跨国公司的债务可能依赖于经营国的债务成本。东道国货币的坚挺如果跨国公司在国外使用的是软币，则公司可能筹集大量的当地软币，而不用母公司的资金，这样，由于支付利息，子公司返回母公司的利润下隆，就减少了跨国公司的汇率风险。东道国的国家风险如果跨国公司面临着较高的国家风险，则公司应使用更多的当地债务资金。比如，东道国如果冻结资金，就可以将冻结的资金用于还贷，减少跨国公司的整体经营风险。东道国的税法国外子公司当将其收益返回母公司时，会面临东道国收取预提税的问题。通过使用当地贷款而不依赖母公司融资，

24、可以减少定期资金返回母公司，降低预提税的支出。如果子公司所在国的公司税率高，使用当地债务融资可以获得税收上的好处。总之，当国外子公司面临当地的低利率、弱币、高国家风险以及高税收时，跨国公司应采用高负债。323子公司的资本结构子公司与母公司的资本结构如果母公司不愿其子公司对贷款违约，子公司独立的资本结构是虚幻的，子公司真正的负债与权益比同集团整体负债与权益比是相等的。子公司的融资机制影响母公司的收益率。表现在子公司取得的现金流量中抽取的资金是首先用于支付公司的外部投资者还是先支付给公司，再由母公司还贷给银行。许多跨国公司认识到子公司的资本结构与母公司无关。他们主要关注世界范围内的资本结构，而不是

25、单个子公司的资本结构。子公司的资本结构子公司的资本结构可以与母公司资本结构不同，这样子公司可以利用当地一些资本成本低的筹资机会。如东道国政治风险较高，可以在当地金融机构借更多的款项，对冲风险损失。如果东道国资本成本很高，母公司就应该以权益方式注资子公司，这样子公司就不会因利息的降低带来损失。4国际营运资本管理41营运资本管理概述411管理内容“存量”管理：现金、应收账款、存货、流动负债。“流量”管理：股权投资与股息汇出、内部借款、背对背贷款、公司内部商品交易及货款结算、特许使用费、专业服务费、母公司管理费、内部多边净额结算制度、冻结资金管理等。流量管理的实质是处理母子公司资金流动的合理性，达到

26、最适当的流量、流向和时机，以最大限度地提高公司整体利益。412营运资本管理目标 最终目标是最大化资本收益的同时最小化破产风险。 目标的差异具体目标则随着不同的环境、不同战略而变化。如一半以上的公司经理认为营运资本管理必须提供必要的现金、应收账款、存货及短期信用以保证预期销售目标的实现，即保证销售扩大是营运资本管理的最主要的目标。直接目标是：通过资金在全球的合理流动和有效配置，实现各种流动资产持有水平的最优化，保证企业营运资本管理最终目标的实现。413管理须考虑的因素 外汇风险 资金转移的时滞 政府管制 外汇管制 税收政策 其他政策42现金管理的净额支付系统421概念：国际企业可在全球范围内对公

27、司内部的收付款项进行综合调度，抵消一部分收付款额度，只将抵消后净额进行结算。422形式：双边净额支付、多边净额支付。423作用：该方法减少了实际资金转移的次数和金额，从而降低了资金转移的管理费用。降低交易成本该方法要求各子公司之间加强信息沟通与控制，从而捉使各子公司加速会计账目和报表的正确编制及汇报。由于只在每个期末支付现金净额，而不是在期内支付每笔现金，从而使现金流量的预测更为容易，改进了现金流量预测方法，增强了筹资和投资的财务决策能力。43国际转移价格431转移定价的概念转移定价是指跨国公司内部基于共同利益的需要，经过人为安排的、背离正常市场价格的各种内部交易价格和费用收取标准。国际转移价

28、格，也称国际划拨价格，是指跨国公司从其总体经济战略出发，为实现公司利润最大化用于结算公司内部的母公司与子公司、子公司与子公司之间购销产品或劳务的价格。432转移定价方式实物交易中的转移价格实物交易中的转移价格具体包括产品、设备、原材料、零部件购销、投入资产估价等业务中实行的转移价格，这是目前转移价格最重要、也是使用频繁的一种方式。其主要手段是采取“高进低出”或“低进高出”，借此转移利润或逃避税收。货币、证券交易中的转移价格主要的指跨国公司关联企业间货币、证券借贷业务中采用的转移价格，通过自行提高或降低利率，在跨国公司内部重新分配利润。劳务、租赁中的转移价格劳务、租赁中的转移价格存在于境内外关联

29、企业之间相互提供的劳务和租赁服务中，他们高报或少报、甚至不报服务费用，或者将境外企业发生的庞大管理费用摊销到境内公司，以此转移利润，逃避税收。无形资产的转移价格主要指获得专有技术、注册商标、专利等无形资产过程中的转移价格。跨国公司企业间通过签订许可证合同或技术援助、咨询合同等，以提高约定的支付价格，转移利润。关联企业间的非专利技术和注册商标使用权的转让，因其价格的确定存在着极大的困难，及其所具有的专有性和无可比市场价格，其价格的确定更是难以掌握。433转移定价的应用转移定价对资金头寸调度的影响（资金、利润的转移）跨国公司进行对外直接投资，总希望及早收回资本，并实现资金的自由调拨与配置，但是，东

30、道国（特别是发展中国家）往往对返回资金加以限制，跨国公司则可以通过转移定价使资金的转移得以实现。例题某跨国公司在A国有一制造分公司，在B国有一家销售分公司，两国的所得税均为50%。假设A国分公司向B国分公司转移产品的转移定价有两种方案：一种是低标价，每单位产品售价210；另一种是高标价，每单位产品售价255，产品实物转移量为1万件。具体情况如表51所示：转移定价对资金头寸调度的影响表51 （单位：万美元）从表51中可以看出，转移定价对公司整体的净收入没有影响，但对A、B两国的分公司有两种不同的情况。在低标价政策下，A国分公司的净收益低于B国分公司的净收益，其实际意义在于，A国向B国资金转移量加

31、大；反之，如采用高标价政策，则加大了B国向A国的资金转移量。可见，转移定价的标价政策不同，资金转移的方向也不同。所得税率不同时的影响（逃避税收）上面的例子是两国分公司的所得税相同，都是50%，在实践中，各国的税率可能有差别。在不同税率条件下，不同的转移定价政策不仅对两个分公司的净收益产生影响，而且对公司整体的净收益也会产生影响。仍以例题为例说明，只是假定A国分公司的所得税为25%，B国分公司的税率为50%。具体情况如表52所示：所得税不同采用转移定价的影响表52 （单位：万美元）由此可见，在低标价政策条件下，A国分公司的净收益为33.75万，略低于B国分公司净收益37.5万。而采用高标价政策时，A国分公司的净收益67.5万大大高于B国分公司的净收益15万。更为重要的是，对公司整体而言，采用两种不同的标价政策，其净收益也有很大的差异。高标价政策的净收益比低标价政策的净收益多出11.25万。这是因为在高标价政策下，纳税率高的分公司其