第8章资本结构

1、“十二五十二五”普通高等教育本科国家级规划教材普通高等教育本科国家级规划教材高等学校经济管理类核心课程教材高等学校经济管理类核心课程教材主讲人: 邮 箱：学 校: 学 期： 第8章资本结构2Contents/目录1.公司理财概述2.财务分析3.债券价值评估4.股票价值评估5.风险与收益6.资本成本7.投资决策8.资本结构9.股利政策10.长期融资11.营运资本管理12.经济增加值与价值管理34杠杆分析的基本假设n公司仅销售一种产品，且价格不变n单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变n所得税率=50%nQ=产品销售数量;P=单位产品价格nV=单位变动成本；F=固定成本总额n MC=(P-

2、V)为单位边际贡献nEBIT=息税前利润；I=为利息费用nT=所得税率；D=优先股股息nN=普通股股数；EPS=普通股每股收益 5杠杆分析的框架经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆68.1.1经营风险与经营杠杆（QEBIT）项目t=0t=1%销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润100 000 60 000 40 000 20 000 20 000110 000 66 000 44 000 20 000 24 00010%10%10% -20%假设：Q0=20000 件 P=5元 V=3元 F=20 000元 Q1=22 000 件 P=5元 V=3元 F=20 00

3、0元 7经营杠杆系数(DOL)EBITVPQFVPQVPQDOL)()()()(2%10%20/倍QQEBITEBITDOL)(200020)35(00020)35(0002020000倍QDOL40 0002()20 000MCDOLEBIT倍8DOL 与EBITEBITFEBITFEBITDOL1EBITFEBITEBITMCQFVPQVPQDOL)()(FMCQFVPQEBIT)()(9Continue保本点的销售量0()Q P VFFQP V销售量（件）（Q）息税前利润（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0-100 00001 000 -75 000-0.332 000 -50 0

4、00-1.003 000 - 25 000-3.004 0000无穷大5 000 25 0005.006 000 50 0003.007 000 75 0002.338 000 100 0002.0010 000 150 0001.67不同销售水平下的经营杠杆系数10不同销售水平下的经营杠杆系数11DOL作用n预测利润（EBIT）n衡量风险n息税前利润的变化主要是销售和成本水平的变动，而经营杠杆系数只是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。)%1 (01DOLEBITEBIT销售量增长EBIT增长率128.1.2财务风险与财务杠杆(EBITEPS)项目t=0t=1%销售收入息税前利

5、润（EBIT）利息(10%) 税前利润所得税(50%)税后利润减: 优先股股息 净利润普通股股数每股收益(EPS) 100 000 20 000 5 000 15 000 7 500 7 500 3 500 4 000 5008 110 000 24 000 5 000 19 000 9 500 9 500 3 500 6 000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00%13财务杠杆系数(DFL)5 . 2%501350050002000020000)1/(20000TDIEBITEBITDFLEBIT5 . 2

6、%20%50/EBITEBITEPSEPSDFL14财务杠杆系数作用n预测利润（EPS）n衡量财务风险n财务杠杆是两步收益放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大 )1 (01DFLEBITEPSEPS增长率EPS增长率15不同融资方案财务杠杆系数项目ABC资产总额 普通股 负债 息税前利润利息 (8%)税前利润所得税(30%)净利润普通股股数每股收益财务杠杆系数 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160

7、 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 16不同融资方式：EBIT-EPS负债融资=800万元负债融资=500万元负债融资=0178.1.3公司总杠杆与总风险(Q EPS)5%5013500500020000)35(20000)1/()(TDIEBITVPQDTL55 . 22DFLDOLDTL/50%5/10%EPS EPSDTLQ Q18风险传导机制：从销售收入利润基期增长10%下降10%销售收入减：变动成本 固定成本EBIT减：利息EBT减：所得税(50%)减:优先股股息净收益(EAT） 100 00

8、0 60 000 20 000 20 000 5 000 15 000 7 500 3 500 4 000110 000 +10% 66 000 +10% 20 000 - 24 000 +20% 5 000 - 19 000 +27% 9 500 +27% 3 500 - 6 000 +50% 90 000 -10% 54 000 -10% 20 000 - 16 000 -20% 5 000 - 11 000 -27% 5 500 -27% 3 500 - 2 000 -50%19风险传导机制分析：利润波动性的来源经济条件政治社会环境市场结构公司竞争地位销售收入净收益息税前利润经济风险经营

9、风险-10%+10%+27%-27%-50%+50%财务风险208.2.1MM资本结构理论n基本假设1.无摩擦市场。市场无交易费用、无公司所得税和个人所得税。2.公司和个人都能以同一无风险利率自由地借入资金。3.公司的经营风险是可以衡量的，经营风险相同的公司处于同一风险等级。4.市场参与者可以无偿的获得有关资产价值的相关信息，他们对每项资产收益的均值、方差估计相同，并能够理性地运用这些信息确定资产的价值。5.公司预期的EBIT为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等。6.公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放。7.公司只有长期负债和普通股两项长期资本，公司的资产总额不变，资本结构变

10、化可通过发行债券回购股票或相反方式得以实现。21221.MM无公司所得税理论n命题：总价值命题:资本结构与公司价值n公司价值只与公司资产预期收益和所对应的资本成本有关，而与资本结构无关。/ULwVVEBITrUeUEBITVrLeLdEBITIIVrr其中：1.MM无公司所得税理论23Class example24项 目UABC（负债=0）LABC（负债=5 000）股权资本（E ）10 0005 00015%20%负债资本（D）05 00010%息税前利润（EBIT）1 5001 500减：利息费用（I） 0 500股东收入（DIV）1 5001 000证券持有者收入（DIV+I）1 500

11、1 500公司价值（V）10 00010 000资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元25Continue 150010000()15%150050050010000()20%10%UeULweLdEBITVrEBITEBITIIVrrr万元万元261.MM无公司所得税理论eUwUEBITrrEWdeLDErrrDEDE()(/)eLwwdrrrrD E()(/)eLeUeUdrrrrD EClass example27总资产收益率(ROA=EBIT/资产总额）15%负债资本成本（假设恒定不变）10%杠杆比率（D/E)20%/80%=0.2550%/50%=1.0杠杆比率0.251.0

12、股本成本（必要收益率）16.25%20.00%加权平均资本成本15.00%15.00%20%15%(15% 10%)16.25%80%eLr 10% 20% 16.25% 80%15%wr 10% 50%20.00% 50%15%wr 或1.MM无公司所得税：资本成本280%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%资本成本负债比率（D/V)负债资本成本股权资本成本加权平均资本成本2.M-M含公司所得税模型n命题 总价值命题29LUdVVPV r DTdr DT利息抵税负债成本负债总额所得税税率(1)()(1)UeULeLdEBITTVrEBITITIV

13、rr2.M-M含公司所得税模型项 目UABC（负债=0）LABC（负债=5 000）股权资本（E）10 0005 00015%20%负债资本（D）5 00010%息税前利润（EBIT）1 5001 500减：利息费用（I）500税前利润（EBT）1 5001 000减：所得税（T）750500税后利润或股东收入（DIV）750500证券持有者收入（DIV+I）7501 000公司价值（V）5 0007 50030资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元Continue 31(1)1500 (1 50%)5000()15%()(1)(1500500) (1 50%)5007 500()20

14、%10%UeULeLdEBITTVrEBITITIVrr万元万元5000 50%2500()ddr DTDTr利息抵税现值万元50005000 50%7 500()LUVVDT万元Class example项 目2018年2019年2020年2021年2022年息税前利润470548636734843利息（6%）5460667278税前利润416488570662765所得税(25%)104122143166191净利润312366427496574利息抵税（利息税率）13.51516.51819.5利息抵税现值（折现率=6%）12.7413.3513.8514.2614.5732 利息抵税现

15、值 单位：万元Class examplenFCFF=348万元，g=3%，re为10%，rd=6%，T=25%，D/(D+E)=40.76%n第一，计算无税时加权平均资本成本和公司价值：n第二，计算含税时加权平均资本成本和公司价值n第三，计算利息抵税价值:336% 40.76% 10%1 40.76%8.37%Wr 34864808.37% 3%V无税万元6%1 25%40.76% 10%1 40.76%7.76%Wr 34873117.76% 3%V含税万元7311 6480831PV利息抵税万元2.M-M含公司所得税模型n命题 资本成本命题：n无负债公司股本成本等于公司全部资本成本:34(

16、1)eUwUEBITTrrE考虑所得税后，股本成本可按下式计算()(1)(/)eLeUeUdrrrrTD E负债公司加权平均资本成本为：(/)(1)(/)wdeLrr D VTrE V1 (/) weUrrD V TClass example35总资产收益率 15% 负债 2 000 5 000 无负债公司股权成本 15% 公司价值 6 000 7 500 负债资本成本 10% 股本成本16.25%20.00%所得税率 50% 加权平均资本成本12.50%10.00%无负债公司价值 5 000 或12.50%10.00%负债公司价值=5 000+2 00050%=6000万元15%(15% 1

17、0%) (1 50%) (500025000)20%10% (50007500) (1 50%)20% (500075000)10%eLwrr15% 1 (2000 6000) 50%12.5%wr 或负债公司价值=5 000 +5 000 50%=7500万元15%(15% 10%) (1 50%) (20004000)16.25%10% (20006000) (1 50%)16.25% (40006000)12.5%eLwrr15% 1 (5000 7500) 50% 10%wr 或2.M-M含公司所得税模型360%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%

18、100%资本成本负债比率（D/V）税后负债资本成本股权资本成本加权平均资本成本373.MM与CAPMn罗伯特哈曼达（Robert Hamada，1969）将M-M含公司所得税模型与资本资产定价模型相结合，得到负债司的股本成本，即()()(1)(/)eLfUmfUmfrrrrrrTDE无风险利率经营风险溢价财务风险溢价假设公司U为无负债公司，当前股票市场价值为1 000万元；假设无负债系数为1.13，无风险利率为10%，市场收益率为15%，所得税税率为25%，则公司U的股权资本成本为：10% 1.13 (15% 10%) 10%5.65%15.65%eLr 38Continue n如果该公司期望

19、通过举债200万元改变资本结构（发行债券回购本公司相同数额的股票），负债后公司价值和股权资本成本 1000200 25%1050()LUVVDT万元10%1.13 (15%10%)1.13 (15%10%)(125%)(200850)10%5.65%0.997%16.65%eLr 1 (1)(/)1.1311 0.25200 8501.33LUTD E10% 1.3315% 10%16.65%eLr 4.米勒税收理论39(1)(1)1(1)ceLUdTTVVDT40米勒模型(1)(1)1(1)ceLUdTTVVDT418.2.2财务危机权衡理论1.财务危机成本财务危机成本直接成本破产时发生的费

20、用破产引发的无形资产损失利益相关者的追偿成本与损失间接成本市场份额与经营效率损失丧失利息抵税的杠杆作用非效率投资42n假设ABC公司想借入为期1年的100万元，这一贷款得以完全偿付的概率为90%，公司在年末时破产的概率为10%，如果公司破产，其资产的出售价为60万元，假设处理ABC公司破产的法律费用为6万元。如果贷款无风险，银行要求的预期收益率为10%，即年末银行需要获得110万元。如果ABC公司破产，银行年末只能获得54万元。假设公司不破产时银行获得的现金流为X，则:22.1169 . 0541 . 0%101100XX银行为了在年末得到110万元，对这笔贷款要收取16.22%的利率。如果不

21、考虑破产费用6万元，银行在破产时可以收到60万元，这样它只需要对此贷款收取15.56%的利率。 8.2.2财务危机权衡理论438.2.2财务危机权衡理论2.财务危机间接成本n市场份额与经营效率损失n客户流失n供应商流失n员工流失n应收账款的损失：很难收回被拖欠的账款n资产“救火式”出售n延迟清算：管理层运用破产保护推迟本应关闭的公司的清算，可能会增加更大的损失Class example项目金额项目金额 现金 100长期负债150固定资产200股东权益150资产总计300负债与股东权益总计30044项目金额项目金额 现金 100长期负债100固定资产0股东权益0资产总计100负债与股东权益总计1

22、00 XYZ公司资产负债表（简易） 单位：万元XYZ公司简易资产负债表（市场价值） 单位：万元What happens if the firm is liquidated today?45过度投资n必要收益率=20%n预期现金流量 = 200 0.10 + 50 0.9 = 65200 (Probability 10%)50 (Probability 90%)-100NPV = 100 + 65 (1.20)NPV = 45.8346项目现在破产风险投资（100）成功现金流量（0.1）失败现金流量(0.9)期望值现值(20%)公司价值100200506554.17 债务价值1001505060

23、50.00 股东价值050054.17 表7-8 风险投资后债务与股东价值 单位：万元 100-5045.83=50-4.17风险投资预期损失4.17Continue 47投资不足 项目无新项目有项目投资1年后现金流现值（20%）净现值公司资产100150190158 8 其中：债务 价值1000150125 25 股东价值0504033 17 项目投资额=150万元，1 年后投资现金流量为190万元，折现率为20%，则投资项目净现值为8万元。如果现在投资，股东需要出资50万元（在财务危机条件下，公司很难对外筹措资本。 有无新项目时债务与股东价值 单位:万元*项目投资额指公司现有资产(100万

24、元）加上股东追加投资（50万元）48抽逃资金（Milking the Property）n在身处财务危机、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股利的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。n股利发放引起的公司资产价值下降使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。n假设XYZ公司在破产前发放股利60万元，到公司破产时，债权人偿付价值只剩下40万元，抽逃资金的行为将财富从债权人转移给了股东。n例如：猴王集团公司:假破产真逃债498.2.2财务危机权衡理论2.财务危机与公司价值()LUdVVP

25、V r DTFPV破产成本破产概率预计破产成本现值Class examplen假设SSM公司拟将研究开发的新产品投入市场，但是否得到市场认可仍是个未知数。管理层预测，如果新产品成功，公司的收入和利润都将增长，一年后公司价值为15 000万元；如果新产品失败，公司价值将只有8 000万元。假设公司的融资方式有两种：n（1）股权融资；n（2）混合融资，一年后需偿还到期债务10 000万元。假设破产成本为破产前公司价值的20%，n试说明破产成本对公司价值的影响。n假设新产品的系统风险等于零，因此，资本成本等于无风险利率。如果无风险利率为6%50项目股权融资（无负债）混合融资（股权+债务融资）成功失败

26、成功失败债务价值-10 0008 000股权价值15 0008 000 5 000 0公司价值15 0008 00015 0008 0005115000 0.58000 0.51084916%无负债股权价值=万元5000 0.50 0.5235816% 负债公司股权价值=万元负债公司价值=2358+8491=10849万元股权价值与债务价值（不考虑财务危机成本） 单位：万元10 000 0.58000 0.58 49116%负债公司债务价值万元假设SSM公司财务危机成本等于破产前公司价值的20%，则公司财务危机成本为1 600万元。52项目股权融资（无负债）混合融资（股权+债务融资）成功失败成

27、功失败债务价值-10 0006 400股权价值15 0008 000 5 000 0投资者价值15 0008 00015 0006 400无负债公司价值或股权价值为10849万元负债公司股权价值为2 358万元10 000 0.56 400 0.57 73616%负债公司债务价值万元负债公司价值=2358+7736=10094万元股权价值与债务价值（考虑财务危机成本） 单位：万元00.516000.575516%PV 财务危机成本万元755538.2.3代理成本权衡理论n代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本

28、n债务代理成本n资产替代问题 n资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机n债权侵蚀问题n股权代理成本54Class example：资产替代问题n假设XYZ公司投资7 000万元建一家工厂，现有两种设计方案，预期现金流量及期望值：n股东视角方案决策：股票融资n方案A净现值=-7 000+7 500=500万元n方案B净现值=0方案现金流量（万元）期望值（万元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB 5000 2500 10000 11500 7500 7000 XYZ公司项目投资方案 单位：万元55Continue n股东视角方案决策：混合融资n发行零息债券4000万元，留

29、存收益3000万元 XYZ公司混合融资股东现金流量期望值 单位：万元结论：股票融资，股东将选择方案A; 混合融资，股东将选择方案B方案股东现金流量期望值不利（p=0.5）有利（p=0.5）A1 000（5 000-4 000） 6 000（10 000-4 000）3 500B0 7 500 （11 500-4 000）3 75056Continue n债权人视角分析n债权人将选择方案A。因为不论未来的经济状况如何，债权人都可收回债务到期值4 000万元。n如果选择方案B，债权人在经济不利的条件下只能得到2 500万元，贷款的期望值： 0.52500+0.54000=3250万元n债权人不可能

30、选择“现在出资4 000万元，1 年后期望值为3 250万元”的方案B。n在混合融资条件下，股东与债权人对投资项目的选择发生了矛盾，债权人希望选择方案A，股东希望选择方案B。在这种情况下，有可能发生资产替代问题。57Continue n股东可能通过先许诺选择风险较小的方案A以发行债券，而后却选择风险较大的方案B，将财富从债权人手里转移到股权持有者手中。n为防止股东获得贷款后进行风险投资，债权人只能同意现在提供3 250万元，未来要求获得4 000万元。这样，公司股东将不得不提供3 750万元为项目融资。在表7-13中，如果选择方案A，股东只能得到3 500万元；选择方案B为股东提供了3 750

31、万元，刚好等于他们的成本。这样，XYZ公司的股东无法从任一方案中获利。n如果债权人能够预期股东的风险替代动机，即股东用方案B代替低风方案A，为降低资产替代带来的风险，要求的贷款利率将高达23.08% (4 000-3250)/3250。58债务代理成本：债权侵蚀问题 n债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东-经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。n债权人在签订债务契约时:n通常要对契约条款反复推敲n对借款公司的行为进行种种限制n契约签订后还要进行必要

32、的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率） 股权代理成本n直接代理冲突高薪与在职消费59经营者持股=0持股=100%0持股100%在职消费好处经营者100%经营者100%经营者100%在职消费成本公司承担100%经营者100%经营者承担100%经营者行为？股权代理成本n间接代理冲突非效率投资n偏好帝国建造（empire builder）：过度投资n管理者风险规避态度：投资不足n管理者的任期观念：短期行为n股权代理成本n激励（工资、奖金、认股权证和额外津贴）n监督：用契约对经营者进行约束、审计财务报表和直接对经营者的决策进行限制等6061代理成本与资本结构融资股权融资负债融资内部

33、股权：经营者外部股权：外部投资者外部融资减少股东监督成本举债回购股票减少在职消费提高经营者相对股份破产机制会减少代理成本62J-M代理成本模型nEi:内部股票(经理持有的)nE0:外部股票(公司之外任何人持有的)nD:债券(公司之外任何人持有的)n假设V保持恒定, 给定规模的公司的实际价值将依赖于所引起的代理成本n假设V*表示代理成本为零时给定规模公司的价值,假设一具体融资数量(D+E0)将由外部得到,债务融资的最优比63J-M代理成本模型代理成本AT(E*)AT(E)=AS0(E)+AB(E)AS0(E)AB(E)E*01.0股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本AS0(E)：外部

34、股权代理成本AB(E)：债权代理成本648.2.4信息不对称理论1.信号传递理论n从信息经济学的角度来说，代理理论研究的是事后的道德风险（moral hazard）问题，信息不对称理论研究的则是事前的逆向选择（adverse selection）问题。n代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题，信息不对称理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。n传递信号的方法通常分为两种:n一是通过负债比例传递n二是通过内部人持股比例传递65Ross, S A(1977):信号传递理论nRoss认为在信息不对称的情况下，企业内部人必须通过适当的行为才能向市场传递有关信号，向市场表明公司的真实价值，投资者通过

35、经营者输出的信息才能间接地评价公司价值n资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具，财务杠杆提高是一个积极的信号，它表明管理者对公司未来收益有着高预期，投资者将高财务杠杆视作高质量公司的信号，企业市场价值会随之提高。n为使财务杠杆成为可靠的信息机制，Ross认为对破产企业的管理者应该施以“惩罚”约束，因为低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量的公司讨论n假设某公司有一项新的投资计划，项目成功后公司价值预计增长30%。由于商业秘密或证券法等原因无法向投资者说明项目的具体细节，外部投资者只能根据他们传递的信息进行投资决策。n管理层如何向市场传递有

36、关公司前景的“好消息”？66如果公司管理层传递的信息是正确的，那么公司未来就能够偿付债务；如果公司管理层发布虚假信息，夸大未来增长前景，最终将导致公司无法偿付债务，一旦公司破产，最先遭受损失的就是公司的管理层，他们有可能失掉工作解决这一问题的策略之一就是使公司承担未来大量的债务偿付义务。 67讨论：债券信号作用n假设ABC公司为无负债公司，1年后取决于公司新策略的成功与否，公司的市值将为1000万或500万元。目前，投资者认为公司新策略成功与失败的概率相等，但CEO知道新策略成功的概率较大。n那么，公司发行债券250万元、或550万元，会向市场传递何种信号？68Leland & Pyl

37、e(1977)的内部人持股比率信号模型 nLeland & Pyle认为，当信息不对称时，为了吸引外部投资者投资，企业家常常需要自己先投入资金，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。n在均衡状态下，经营者持有的股权比例可以作为传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数。经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而企业的市场价值也越大。 69讨论n假设一家新设的公司的所有者告诉你，他的公司是一个绝妙的投资机会，愿意将公司70%的股份出售给你，同时他声称出售股份纯粹是为了降低风险。n你怎样看待这一消息或投资机会？你会购买这家公司的股份？70讨论:

38、股票市场中的逆向选择nABC公司的股票价值可能为100元、80、60元。投资者认为上述各种情况出现的概率相等。当前股票平均价格为80元n公司的CEO宣布将出售他所持有的大部分股票，以分散风险，风险分散的价值约为股票价格的10%, 即CEO愿意接受比股票价值低10%的买价。n如果投资者认为CEO知道股票有真实价值，那么，当他试图出售股票的消息宣布时，股票的价格将如何变化？CEO能够以每股80元的股价出售吗？71Class examplen假设某公司流通在外的普通股10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。n公司的经理认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信

39、息的不对称性。n假设该公司需要筹资10万元新建一项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。n公司是否应接受新项目？ 72Continue n发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资n发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司需发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元 )(36.250004000100005000100000250元新股数原股数项目净现值新增资金原股票实际价值新股价)(66.230005000100005000100000250元新股价73Continue n如果股东认为公司价值为2

40、0万元，经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。n若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的环保项目投资（净现值=0）或偿还债务n如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为： )(190001000010000200000180)(元实际价值新股价)(5 .25000100005000250元新股价748.2.4信息不对称理论2.优序融资理论（The Pecking order Theory）nMyers & Majluf（1984）研究表明，由于信息不对称，存在逆向选择问题，企业为新项目融资所发行的股票

41、会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。当股价降低到投资者的经投资额小于项目净现值，项目就会被放弃。n非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约，因此企业应该按照如下顺序进行融资：n首先是内部积累资金n如果需要外部融资，企业将首先进行债务融资n债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才发行股票。 758.3.1资本成本法： BOE资本结构EBITDA（百万元）3 400.00 折旧和摊销1 500.00 资本支出1 584.00 债务利息484.00 现行债务信用等级AA根据信用等级确定的利率5.5%所得税税率35.0%流通在外普通股股数（百

42、万股）1 010.00 股票市场价格（元）32.25 股票系数1.02债务账面价值7 535.00 未清偿债务平均到期期限（年）10现行短期政府债券利率4.50%现行长期政府债券利率(用于计算 CAPM)5.00%风险溢价(用于计算 CAPM)6.50%76BOE公司当前资本结构（百万元）股权市场价值32 572.50 =32.251010债务市场价值8 059.43 =PV(5.5%,10,-484,-7535)公司价值40 631.93 股权资本成本11.63%=5%+1.02*6.5%税后债务资本成本3.58%=5.5%*(1-35%)负债比率19.84%=8059.43/40631.9

43、3加权平均资本成本10.03%=3.58%*19.84%+11.63%*(1-19.84%)77资产负债率负债/股东权益 负债有效税率负债系数股权资本成本0%0.00%0.00 35.00%0.878710.71%10.0%11.11%4 063.19 35.00%0.942111.12%20.0%25.00%8 126.39 35.00%1.021511.64%30.0%42.86%12 189.58 35.00%1.123512.30%40.0%66.67%16 252.77 35.00%1.259413.19%50.0%100.00%20 315.97 32.73%1.469714.55

44、%60.0%150.00%24 379.16 21.82%1.909117.41%70.0%233.33%28 442.35 18.70%2.545421.55%80.0%400.00%32 505.54 16.37%3.818229.82%90.0%900.00%36 568.74 14.55%7.636354.64%78不同负债水平下的股权资本成本01.0211 0.35011 0.3580.59/325.730.8787D/E11.11%0.878711 0.3511.11%0.9422D/E利息保障倍数信用等级利率违约率违约风险溢价低高-1000000.199999D15.00%100

45、.00%10.00%0.200.649999C12.50%80.00%7.50%0.650.799999CC11.00%65.00%6.00%0.801.249999CCC10.00%50.00%5.00%1.251.499999B-9.25%32.50%4.25%1.501.749999B8.25%26.36%3.25%1.751.999999B+7.50%19.28%2.50%2.002.499999BB7.00%12.20%2.00%2.502.999999BBB6.50%2.30%1.50%3.004.249999A-6.25%1.41%1.25%4.255.499999A6.00%0

46、.53%1.00%5.506.499999A+5.80%0.40%0.80%6.508.499999AA5.50%0.28%0.50%8.50100000AAA5.20%0.01%0.20%79信用等级与利率和违约率违约率数据参阅奥尔斯曼和Kishore的研究，爱斯华斯.达莫德伦公司财务理论与实务，中国人民大学出版社P456.2001年资产负债率EBITDA折旧利息 税前利润03 400 1 500 0 1 900 0.13 400 1 500 211 1 689 0.23 400 1 500 508 1 392 0.33 400 1 500 853 1 047 0.43 400 1 500

47、1 625 275 0.53 400 1 500 2 032 -132 0.63 400 1 500 3 047 -1 147 0.73 400 1 500 3 555 -1 655 0.83 400 1 500 4 063 -2 163 0.93 400 1 500 4 571 -2 671 80不同负债水平下的利润水平 单位：百万元=(1689+211)/211=9.0资产负债率利息保障倍数信用评级利率有效税率税后债务成本035.00%0.18.99AA5.20%35.00%3.38%0.23.74A-6.25%35.00%4.06%0.32.23BB7.00%35.00%4.55%0.4

48、1.17CCC10.00%35.00%6.50%0.50.94CCC10.00%32.73%6.73%0.60.62C12.50%21.82%9.77%0.70.53C12.50%18.70%10.16%0.80.47C12.50%16.37%10.45%0.90.42C12.50%14.55%10.68%81不同负债水平下的债务成本=5.5%*(1-35%)=(1689+211)/211=9.0min 1EBIT有效税率 名义税率，/I资产负债率信用等级负债成本股权成本加权资本成本公司价值（百万元）股票价格（元）0%10.71%10.71%38 056 29.7010%AAA3.38%11.

49、12%10.35%39 386 31.0220%A-4.06%11.64%10.12%40 263 31.8830%BB4.55%12.30%9.98%40 858 32.4740%CCC6.50%13.19%10.51%38 778 30.4150%CCC6.73%14.55%10.64%38 311 29.9560%C9.77%17.41%12.83%31 779 23.4870%C10.16%21.55%13.58%30 024 21.7580%C10.45%29.82%14.33%28 452 20.1990%C10.68%54.64%15.08%27 037 18.7982不同负债水

50、平下的资本成本、公司价值WACCWACCWACC当前变化后变化后当前公司价值公司价值当前公司价值=40631.93+(10.03%-10.71%)*(40631.93/10.71%)当前改变后公司价值公司价值股票价格当前股票价格流通在外股数=32.25+(38056-40631.93)/1010项目当前最佳变化资产负债率19.84%30.00%10.16%股票系数1.021.120.100股权资本成本11.63%12.30%0.67%税前利率5.5%7%1.5%WACC10.03%9.98%-0.06%信用等级AABB-公司价值（百万元）40 63240 858226.21股票价格（元）32.

51、2532.470.2283BOE公司资本结构分析结果比较8.3.2调整现值法（APV）： BOE公司当前股权市场价值32 572.50 =32.251010负债价值8 059.43 =PV(5.5%,10,-484,-7535)公司价值40 631.93 - 利息抵税现值2 820.80 =8 059.43*35% + 预期破产成本31.76 =0.28%30%(40 631.932820.80)无负债公司价值37 842.89 =40631.93-2820.8+31.7684估计公司破产概率为0.28%，破产成本为无负债公司价值30%。资产负债率负债税率无负债公司价值利息抵税价值0%035.

52、00%37 843 0 10%4 063 35.00%37 843 1 422 20%8 126 35.00%37 843 2 844 30%12 190 35.00%37 843 4 266 40%16 253 35.00%37 843 5 688 50%20 316 32.73%37 843 6 650 60%24 379 21.82%37 843 5 320 70%28 442 18.70%37 843 5 320 80%32 506 16.37%37 843 5 320 90%36 569 14.55%37 843 5 320 85负债的利息抵税价值 单位：百万元4063*35%资产负

53、债率信用等级利息保障倍数违约率预期破产成本 0%10%AAA8.9925 0.01%1.14 20%A-3.7409 1.41%160.08 30%BB2.2267 12.20%1 385.05 40%CCC1.1690 46.61%5 291.57 50%CCC0.9352 46.61%5 291.57 60%C0.6235 80.00%9 082.29 70%C0.5344 80.00%9 082.29 80%C0.4676 80.00%9 082.29 90%C0.4157 80.00%9 082.29 86不同负债水平预计破产成本1.41%*30%*37848资产负债率无负债公司价值利

54、息抵税价值预期破产成本 负债公司价值0%37 843 0 32 37 811 10%37 843 1 422 1 39 264 20%37 843 2 844 160 40 527 30%37 843 4 266 1 385 40 724 40%37 843 5 688 5 292 38 240 50%37 843 6 650 5 292 39 201 60%37 843 5 320 9 082 34 081 70%37 843 5 320 9 082 34 081 80%37 843 5 320 9 082 34 081 90%37 843 5 320 9 082 34 081 87负债公司

55、价值 单位：百万元8.3.3资本结构调整方式88实际负债率偏离目标负债率调整方式89Class example90 ABC公司目前债务为1200万元，股权为10000万元，公司正在考虑通过发行债券回购股票改变资本结构 目前股票以每股25元交易。 如果负债比率提高到60%，公司需发行多少新债回购股票？回购股数？计算发行新债前后的股数。 发新债=10000*60%-1200=4800（万元） 回购股数= 4800/25=192（万股） 发行新债前的股数=8800/25=352（万股） 发行新债后的股数=352-192=160（万股）Class examplenMMS当前资产负债率分别为14.29%

56、（市场价值）和29.41%（账面价值）。n为估计未来五年的资产负债率，做如下假设：n（1）公司当前营业收入、净利润、资本支出、折旧见表7-23，预期每年按5%增长，公司经营性营运资本占营业收入2%。n（2）公司税前债务资本成本为5.75%，所得税率为25%，股利支付率为22.07%。n（3）公司无负债系数为0.9239，无风险利率为3.5%，市场风险溢价为5.5%。n根据上述数据，结合表中“当前”栏的数据，预期未来每年的资产负债率。9192MMS公司资产负债率预测基础数据 单位：万元年份当前12345股东权益（ 账面价值)48 000 52 910 58 052 63 437 69 076 7

57、4 981 股东权益 (市场价值)120 000 129 626 140 027 151 269 163 420 176 557 负债20 000 20 385 20 803 21 256 21 746 22 277 资产负债率（市场价值）14.29%13.59%12.93%12.32%11.74%11.20%资产负债率（账面价值）29.41%27.81%26.38%25.10%23.94%22.91%营业收入45 000 47 250 49 613 52 093 54 698 57 433 经营性营运资本900 945 992 1 042 1 094 1 149 资本支出7 000 7 35

58、0 7 718 8 103 8 509 8 934 + 经营性营运资本变化45 47 50 52 55 - 折旧2 000 2 100 2 205 2 315 2 431 2 553 - 净利润6 000 6 300 6 598 6 910 7 236 7 577 + 股利1 324 1 390 1 456 1 525 1 597 1 672 =新债务324 385 418 453 490 531 负债系数0.90111.03281.02681.02131.01611.0113股权资本成本8.46%9.18%9.15%9.12%9.09%9.06%增长率5.00%5.00%5.00%5.00%

59、5.00%股利支付率22.07%22.07%22.07%22.07%22.07%22.07%表中有关数据计算方式：n股东权益（账面价值）t=股东权益t-1净利润t股利tn股东权益（市场价值）t=股东权益t-1（1+股权资本成本t）股利t股票回购tn负债价值t=未清偿债务t-1新增债务tn可以采用负债的账面价值代替其市场价值。n营业收入、资本支出、折旧每年按增长率5%计算；经营性营运资本按营业收入的2%计算。n净利润t=净利润t-1（1+增长率）利率（1所得税率）（债务t债务t-1）n各年股利按照股利支付率22.07%计算；各年负债系数是根据无负债系数、债务与股权比率和所得税率计算；股权资本成本

60、根据CAPM计算。n预测期资本支出、经营性营运资本等资金需求，首先采用内部资金（留存收益、折旧），不足部分采用债务融资。93Continue 提高股利支付率年份当前12345股东权益（ 账面价值)48 00050 52053 11855 79558 55161 387股东权益 (市场价值)120 000127 335135 289143 918153 289163 471负债20 00022 77525 73728 89732 27135 871资产负债率（市场价值）14.29%15.17%15.98%16.72%17.39%17.99%资产负债率（账面价值）29.41%31.07%32.64%34.12%35.5