第7章投资决策

1、“十二五十二五”普通高等教育本科国家级规划教材普通高等教育本科国家级规划教材高等学校经济管理类核心课程教材高等学校经济管理类核心课程教材主讲人: 邮 箱：学 校: 学 期： 第7章投资决策2Contents/目录1.公司理财概述2.财务分析3.债券价值评估4.股票价值评估5.风险与收益6.资本成本7.投资决策8.资本结构9.股利政策10.长期融资11.营运资本管理12.经济增加值与价值管理32022-3-57.1.1投资项目现金流量原则01 现金流VS利润实际现金流量的原则02 附加效应(side effects matter) 沉没成本(sunk costs) 机会成本(opportunit

2、y costs, lost revenues) 制造费用(overhead cost)增量现金流量的原则03税后的原则 财务评价与国民经济评价4初始现金流量初始投资垫支营运资本经营现金流量0 1 2 3终结现金流量7.1.2项目现金流量预测 n-1 n 5初始现金流量（项目总投资）n项目初始投资n固定资产、无形资产和其他资产的投资n原有固定资产的变价收入n固定资产重置、旧设备出售时的现金净流量n所得税效应n固定资产重置时变价收入的税赋损益n资本利得=售价-账面净值 =售价-(原始价值-折旧)n出售资产税后现金流量=售价-资本利得*所得税税率n经营性营运资本n经营性流动资产与经营性流动负债之间的

3、差额n增量经营性营运资本1tttWWW6新设备购买价格5 000 000 安装费500 000 其他费用（税后）75 000 =100000*(1-0.25)旧设备出售250 000 旧设备净值1 000 000 旧设备出售所得税-187 500 =(250 000-1 000 000)*0.25旧设备出售税后收入437 500 =250 000-(-187 500)营运资本追加投资20 000 =30 000-10 000初始投资5 157 500 =5 000 000+500 000+75 000-437 500+20 000新设备取代旧设备7经营性营运资本增加额8初始现金流量经营现金流量

4、EBIT(1-T)+DEP0 1 2 3终结现金流量经营现金流量预测 n-1 n 9经营现金流量如果项目在持续期内追加营运资本（W）和资本支出(F)，上式改写为项目现金净流量（NCF）净利润=(销售收入付现经营成本折旧)(1-所得税税率) =息税前利润(1-所得税税率)现金净流量=息税前利润(1-所得税税率)+折旧 =EBIT(1-T)+DEPNCF=EBIT(1-T)+DEP+F-W10项目现金流量11终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值收入及税赋效应垫支经营性营运资本的收回息税前利润折旧所得税资本利得=售价-账面净值 =售价-(原始价值-折旧)变价收入税后现金流量=售价-资本

5、利得*所得税税率厂房价款70 000元,使用年限20年,已使用5年年折旧=70 000/20=3 500元5年折旧额=3 500*5=17 500元账面净值=70 000-17 500=52 500元5年后预计售价为60 000元固定资产残值净收入=60 000-(60 000-52 500)*0.25=58 12512APT公司新设备取代旧设备现金流量13新设备取代旧设备初始投资项目金额（万元）说明新设备购买价格5 000 000 安装费500 000 投资额（可折旧投资）5 500 000 =5 000 000+500 000净营运资本追加投资20 000 =30 00010000其他费用

6、（税后）75 000 =100 000(10.25)旧设备出售250 000 旧设备净值1 000 000 旧设备出售所得税-187 500 (250 0001000 000)0.25旧设备出售税后收入437 500 250 000(187 500)初始投资5 157 500 5 500 000+20 000+75 000437 500APT公司新设备取代旧设备现金流量项目第1-5年第6-10年（1）新旧设备增量收入00（2）新设备每年经营成本节约额-1 500 000-1 500 000（3）新设备每年折旧（5 500 00050 000）/10500 000500 000（4）旧设备前5年

7、折旧（1 000 000/5）*200 0000（5）增量折旧（3）（4）300 000500 000（6）经营现金净流量(1)(2)(5)(10.25)+(5)1 200 0001 250 00014新设备取代旧设备各年经营现金流量APT公司新设备取代旧设备现金流量 项目金额（万元） 说明第10年末新设备净值（残值）500 000第10年末新设备转让价值300 000第10年末设备清理等税后费用30 000=40 000(10.25)第10年末新设备出售所得税-50 000=(300 000500 000) 0.25第10年末收回净营运资本20 000第10年末现金净流量340 000=30

8、0 00030 000(50 000)+20 00015新设备取代旧设备终结现金流量APT公司新设备取代旧设备相关现金流量时间线167.1.3项目现金流量预测中应注意的问题:折旧年份12345年数总和法 折旧率33.33%26.67%20.00%13.33%6.67%折旧额10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 折旧抵税2 500 2 000 1 500 1 000 500 折旧抵税现值2 273 1 653 1 127 683 310 直线法折旧额6 000 6 000 6 000 6 000 6 000 折旧抵税1 500 1 500 1 500 1 500 1 50

9、0 折旧抵税现值1 364 1 240 1 127 1 025 931 17 不同折旧方法折旧抵税现值 单位：元 7.1.3项目现金流量预测中应注意的问题：利息 n在投资项目评估中，在现金流量预测中既不包括利息支出，也不包括利息抵税额。这是因为，一个投资项目的价值就在于它在经济（或经营）上是否能获得收益，而这个经济收益与融资方式无关18现金流量初始现金流量终结现金流量净现值与投资相关的现金流量-1 000 1 100 38 与融资相关的现金流量1 000 -1 060 0 现金流量合计0 40 38 项目现金流量及净现值 单位：元192022-3-57.2.1净现值（The Net Prese

10、nt Value NPV)0 1 2 3 4 n 011ntttNCFPVr NCFt: 第t期现金净流量 r: 项目资本成本 n: 项目周期20NPV、IRR、PI21NPV 特征1.决策标准：nNPV0，互斥项目选择NPV大的项目2.价值可加性:n NPVA+B=NPVA+NPVB3.再投资假设：项目资本成本)(15991159910000%)81 (960)08. 1 (0004)08. 1 (00080001032万元NPV22NPV 特征 -10000 8000 4000 960 0 1 2 3 r=8% 9331Terminal Value(TV) 14611CFPV of TV

11、11599r=8% 4320 =PV(8%,3,-14611)=14611/(1+8%)323NPV 15994.NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。假设项目的折现率保持不变，这可能与现实不相符合。事实上，净现值可以用随时间变化的折现率进行计算，其公式为： 式中:I0为初始投资；为连乘号。 0111IrNCFNPVnttjjttNPV 特征24n假设某投资项目第0年至第4年的现金流量（万元）分别为-1 000、300、400、500、600，第1年至第4年的折现率分别为10%、11%、12%、13% 30040050060010001.11.1 1.111.1 1.11 1.121.1

12、1.11 1.12 1.131000272.73327.6365.63388.27354.23()NPV 万元净现值（各期时点折现率）25净现值（各期平均折现率）=(1+B5)*(1+C5)*(1+D5)(1/D3)-1267.2.2内部收益率(The Internal Rate of Return ,IRR)nIRR特征n决策标准：IRR项目资本成本或投资最低收益率，则接受该项目；反之，则放弃。nIRR反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率ntttIRRNCFNPV00)1 (0196010004100080001032IRRIRRIRRNPV27再投资假设：

13、项目本身的IRR01)1 (9601)1 (00041)1 (000800010303132IRRIRRIRRIRRIRRIRRNPV28 -10000 8000 4000 960 0 1 2 3 r=20% 11520CFr=20% 480017280=PV(20%,3,-17280) =RATE(3,-10000,17280)IRR=20%10000项目可能存在多个 IRR29NPV 与 IRR折现率或资本成本（10%）小于20%，按两种标准判断，均应接受该投资项目折现率或资本成本（30%）大于20%，按两种标准判断，均应放弃该项投资-3,000-2,000-1,00001,0002,00

14、03,0004,0000%10%20%30%40%50%净现值（万元）折现率IRR=20%30互斥项目排序矛盾 31NPV & IRR排序矛盾 (25000)(20000)(15000)(10000)(5000)0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 -2%2%6%10%14%18%22%26%30%净现值（万元）折现率Project SProject LIRRS=18%IRRL=16%Cross-over Rate=14.13%IRRs=18%r14.13%NPVLSSLIRRSLSL327.2.3获利指数(The Profitability Ind

15、ex,PI）16. 10001059911PI0)(INCFPVPI n决策标准：nPI1，接受项目，否则放弃项目n投资规模不同的互斥项目的选择中，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。n如果公司存在资本限额，获利指数准则是一种较好的选择标准337.2.4投资回收期（Payback Period,PP）投资回收期初始投资额/年现金净流量 年份0 1 2 3 现金净流量-10 000 8 000 4 000 960 累计现金净流量-10 000 -2 000 2 000 2 960 折现现金净流量（8%）-10 000 7 407 3 429 762 累计折现现金

16、净流量-10 000 -2 593 837 1 599 1200012 11.54000TPPTT 第年累计现金净流量的绝对值（)+第 年的现金净流量考虑时间价值：投资回收期=1+2593/3429=1.76 项目A累计现金净流量 单位：万元 34投资回收期（PP）n决策标准：投资回收期小于基准回收期,在有多个方案的互斥选择中，则应选择投资回收期少的项目nPP与NPV排序发生矛盾时(PP选择项目C，NPV选择项目D），以NPV作为决策标准，选择项目D。年份012345NPV（15%）PP项目C-1 000 5005001508050-17.922项目D-1 000 50030040030015

17、0170.732.5 投资项目净现值与回收期 单位：万元357.2.5会计收益率(The Average Accounting Return Rule)100%年平均净利润会计收益率年平均投资总额 决策标准：会计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则放弃该项目。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目。 会计收益率指标的优点式中，“年平均净利润”是指项目投产后各年净利润总和简单平均数；“年平均投资总额”是指固定资产投资账面价值的算术平均数。36案例分析：保健产品项目评价与分析关键假设现金流量假设销售量、单价单位成本通货膨胀率固定资产投资营运资本折现率假设真实资本成本通货

18、膨胀率项目评价预测项目现金流量折现率=资本成本评价标准净现值内部收益率现值指数投资回收期会计收益率项目风险分析项目风险来源项目风险分析敏感性分析情景分析盈利平衡点分析模拟分析项目风险调整风险调整折现率确定等值法37关键假设：经营现金流量年份销售量单 价销售收入单位经营成本经营成本总额1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031 200208.08249 696121.00145 20041 000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 84638经营收入与

19、经营成本预测 单位：元39 现金流量预测 单位：元保健产品项目评价40保健产品项目评价)(90857908247000190%83.951624132%90.67169173%36.45121788%08.27185053%20.12128037000190元NPV3 . 1000190908247PI)(15. 369173652103年PP%1 .38%1002/00018052341305641072601003820019ARR234537 2805385088 21773691132 6240190 00011111IRRIRRIRRIRRIRR IRR=23.53%41422022

20、-3-57.3.1项目风险来源n项目收益的风险n投资与经营成本风险n筹资风险n其他风险：经济环境等风险n注意：项目风险与公司风险和市场风险的关系437.3.2敏感性分析(sensitivity analysis) n敏感性分析是衡量不确定因素变化对项目评价标准（如NPV或IRR）的影响程度。n确定敏感性分析对象n选择不确定因素n调整现金流量 n敏感性分析主要解决一系列“如果.会怎样”的问题 44敏感性分析（模拟运算） 净现值对销售量、单位成本、资本成本敏感度45因素变化百分比销售量单位经营成本资本成本15%84 136 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 35

21、6 100%57 908 57 908 57 908 90%40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 净现值对销售量、单位成本、资本成本敏感度010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00085%90%95%100%105%110%115%120%净现值（万元）因素变动百分比销售量单位付现成本资本成本46Class examplen假设某公司投资一条电子产品生产线，投资项目初始投资额为10 000万元，项目期限为10年，残值率为10%，采用直线折旧法。预计每年销售量为10

22、0万件，预计第1年单位产品价格为200元，预计收入每年增长5%，销售利润率（EBIT/销售收入）为10%，营运资本占销售收入百分比为15%；所得税税率为25%，项目资本成本为12%。n为分析净现值、内部收益率对关键因素的敏感性，重新考虑以下四种情况进行分析：n（1）产品单价变化， （2）销售收入增长率变化n（3）销售利润率变化，（4）营运资本占销售收入比率变化n在分析时，某一因素变化时，假设其他因素保持不变47Continue年投资额销售收入EBIT(1-T)折旧营运资本营运资本变动现金净流量0-10 000 -3 000-3 000-13 000120 000 1 500 900 -3 15

23、0-1502 250221 000 1 575 900 -3 308-1582 318322 050 1 654 900 -3 473-1652 388423 153 1 736 900 -3 647-1742 463524 310 1 823 900 -3 829-1822 541625 526 1 914 900 -4 020-1912 623726 802 2 010 900 -4 221-2012 709828 142 2 111 900 -4 432-2112 800929 549 2 216 900 -4 654-2222 895101 000 31 027 2 327 900 0

24、4 6548 881482022-3-5电子产品生产线的现金流量 单位：万元产品单价变化对NPV和IRR的影响492022-3-50%4%8%12%16%20%24%28%32%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0005075100125150175200225250275300325内部收益率净现值（万元）单价（元）NPVIRR预期收入增长率变化对NPV和 IRR的影响502022-3-50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000%1%2%3

25、%4%5%6%7%8%9%10%内部收益率净现值（万元）预期收入增长率NPVIRR销售利润率变化对NPV和IRR的影响512022-3-5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000%2%4%6%8%10% 12% 14% 16% 18% 20%内部收益率净现值（万元）销售利润率NPVIRR营运资本占销售收入百分比变动对NPV的影响522022-3-50%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006

26、,0000.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%内部收益率净现值（万元）营运资本/收入NPV IRR7.3.3盈亏平衡点分析n假设某公司正在考虑一项投资，初始投资额为20 000元n第1-5年每年的销售量为15 000件，单位售价5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，其中折旧4 000元n假设所得税税率为25%，折现率为22.106%n该项投资各年经营现金净流量和净现值：1 515000 (5320000(1 25%)400011500()NCF）元51122.106%20 0001150012857()22.106%NPV 元53Con

27、tinue销售量销售收入销售成本所得税税后利润变动成本固定成本 0 0 020 000-5 000-15 000 1 0005 0003 00020 000-4 500-13 500 9 00045 00027 00020 000 -500-1 50010 00050 00030 00020 000 0 011 00055 00033 00020 000 5001 500 12 00060 00036 00020 0001 0003 00013 00065 00039 00020 0001 5004 50014 00070 00042 00020 0002 0006 00015 00075 0

28、0045 00020 0002 5007 50054 不同销售量下税后利润 单位：元Continue销售量税后利润折旧投资额经营现金净流量净现值0-15 0004 00020 000-11 000-51 4291 000-13 5004 00020 000-9 500-47 1432 000-12 0004 00020 000-8 000-42 8573 000-10 5004 00020 000-6 500-38 5724 000-9 0004 00020 000-5 000-34 2865 000-7 5004 00020 000-3 500-30 0006 000-6 0004 0002

29、0 000-2 000-25 7147 000-4 5004 00020 000-500-21 4298 000-3 0004 00020 0001 000-17 1439 000-1 5004 00020 0002 500-12 85710 00004 00020 0004 000-8 57111 0001 5004 00020 0005 500-4 28612 0003 0004 00020 0007 000013 0004 5004 00020 0008 5004 28614 0006 0004 00020 00010 0008 57215 0007 5004 00020 00011 5

30、0012 85755不同销售量时项目的净现值 单位：元净现值盈亏临界点56-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00005,00010,00015,00020,00025,000净现值）万元）销售量（件）n为什么会计盈亏临界点的销售量为10 000件，净现值盈亏临界点的销售量为12 000件？n当采用会计利润估计盈亏临界点时，每年提取折旧4 000元，经过5年刚好弥补项目的初始投资20 000元。n如果公司每年销售10 000件产品，销售收入足以弥补经营成本和归还最初的投资额，但不足以弥补20 000元的

31、资本机会成本，假设将20 000元投资到其他业务，获得22.106% 的利润，那么年度投资回收成本就不是4 000元，而是7 000元57盈亏临界点：会计利润与净现值522.106%7 000()1 (122.106%)年度回收成本=20000元587.3.4项目风险调整 n风险调整折现率法 ntttntttiNCFrNCFNPV0011标准离差率特定项目的险收益系数同类项目风率利无风险率现折风险调整Class example年份A方案B方案概率年现金净流量概率年现金净流量01.00 -9001.00 -50010.25 7800.30 4300.50 6000.40 3800.25 4000

32、.30 26020.20 7200.10 3100.60 5000.80 2500.20 3000.10 19030.30 5600.20 2200.40 2000.60 1600.30 1000.20 10059投资方案现金流量及其概率 单位：元ContinueA方案B方案年份现金流量期望值标准差年份现金流量期望值标准差1595134.44 135968.04 2504132.91 225026.83 3278189.20 316037.95 计算结果现金流量现值(8%)1203.71 现金流量现值(8%)673.76总体标准差225.91 总体标准差73.52标准离差率18.77%标准离差

33、率10.91%风险调整后折现率11.75%风险调整后折现率10.18%净现值235.17 净现值151.37 60 投资方案现金流量期望值、标准差与净现值 单位：元A方案计算n根据无风险利率计算A方案各年现金流量现值n根据A方案各年现金流量标准差，计算项目现金流量总体标准差61235955042781203.71()1 8%1 8%1 8%APV 元2211ntttStdStdi 222246134.44132.91189.20225.911 8%1 8%1 8%Std ContinuenA方案标准离差率计算如下n计算风险调整后的折现率n风险调整后的折现率=8%+0.218.77%=11.75%n按风险调整折现率计算A项目净现值62225.9118.77%1203.71StdCVPV235955042789001 11.75%1 11.