毕业设计-政策原因对股票市场效率的影响研究（可编辑）

1、毕业设计-政策原因对股票市场效率的影响研究 山东大学硕士学位论文政策原因对股票市场效率的影响研究姓名:葛丽娜申请学位级别:硕士专业:财政学指导教师:张东辉20090414政策原因对股票市场效率的影响研究摘要我国政府在股票市场上有种身份:即监管者、大股东和父母官,政府同时扮演利益冲突的个角色并扭曲了自己的行为,影响了股市的调控,造成了我国所特有的“政策市一,影响了股票市场效率。尤其是年“.行情一以后,人们对股票和证券市场给予了更多关注。因此,政府的行为对证券市场的影响更为显著,搿政策市一也越发突显。政府能否通过适宜的政策,有效提高我国证券市场的运行效率,从而促进经济健康稳定发展,意义重大。本文从

2、我国证券市场的现状入手,通过对其具体的分析,参考前人已有的文献研究,结合我国证券监管现状,从融资、资源配置、股市对经济的反映情况以及股票市场的风险问题等几个方面,对政策对我国股票市场运行效率的影响进行了分析,同时指出了原因所在。最后,针对我国证券市场的监管现状,结合我国政府的行为能力以及合理的监管体制的标准,提出了提高我国监管水平,增强股票市场效率的对策建议。本文共分四部分。第一部分,对已有研究和理论的综述;第二部分,是对我国证券市场监管现状的概述;第三部分,本文的主体部分,具体分析了政策对股票市场效率的影响;第四部分,提出了提高我国监管水平,增强股市效率的建议对策。本文针对我国证券市场的具体

3、情况,试图另辟蹊径,从政府管理层的角度分析我国股票市场的效率问题,突出政策、制度原因对市场运行效率的影响。但由于本人知识范围和能力有限,未能做出更为深刻的研究探讨,也无法提出更为有效的建议措施,仅以此文与大家共勉,请多多指教。关键词:政策;融资;证券市场;市场效率政策原因对股票市场效率的影响研究 ,:, , , . , .“ ,. , ,. , ., . , , . :; ; .,政镱原因对股票市场效率的影响研究. . , ., , .,;:; 原创性声明本入关陲庐明:所呈蓟挣学筐磺汶,是本人掣剧啊膀旨导下,独立逆暂亍研究所取得的成果。除文中已经注明弓用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体

4、已经发表或撰写过的科研髁。对本文的研究作出重要贡献的个人.和集体均已舀玟牛以咖氟扔标明。本声明的嘲聿责任由本人承担。关于学位论文使用授权的声明本人完全了解山东大学自关保留、使用学位沧蚶勺规定,同意等饱髁留或向匡蒙毒秽部门或桃陶菠翅包之的复印件和电子抚允许沦艾陂蓟邴刚篙阅;本人授权山东大学可以将本学位论如拇翁弛蓼淘玢内容编入有关数据库进亍检索,可以采用影印、缩日】或射幽稀将溜蜾存沦妇触日劫蚪雏磁汶。政策原因对股票市场效率的影响研究绪论.问题的提出年月日,上证综指跌破曾经被誉为是“铁底”的点,创下了的阶段新低,自点的历史高点下跌已经过半;两天后,“.行情”激情上演,上证综指大涨%以上,且一路牛市至

5、年月直冲上点,然未待立稳,又翻转急下,到年月,仅一年,已跌破年最高点的/。如此的大起大落引起了人们对股市的深刻反思,人们对我国股市运行效率的讨论也不断升温,对“政策市的探讨也更加白热化。我国股票市场从年代初建立,历经十几年的发展,取得了长足的进步,在我国国民经济的发展中发挥了重大的作用:企业从股市大量融资,为企业的发展特别是国有企业的解困发挥了重要的作用;截止到年底,共有家上市公司,上市公司总市值达到亿元,其中流通市值达亿元,投资者开户数达到万户,并且对国民经济和人民生活都有了重要影响,可以说,股票市场在国民经济中的重要性不断提高。与此同时,在我国股票市场不断发展的过程中,由于市场经济体制的不

6、健全,大量的违规造假事件不断出现,如银广夏事件、.国债期货事件、中经开倒闭以及年影响深远的“基金黑幕”事件等。而且,由于我国股票市场设立时的初衷和目的跟国外成熟市场不一样,很大程度上是为了帮助国有企业解困,因此,相关政策出台的目的就偏离了股市健康发展的轨道,而以满足国企改革的需要为出发点;特别是明显的政策托市举措,不仅破坏了股市的正常运转,还给投资者造成了错误的预期,导致了市场的运行脱离了本身的运行规律,市场功能的发挥受到了限制。学术方面,国内的学者对我国股市的运行效率问题进行了大量的研究,其中多数的研究是以国外资本市场有效理论作为依据,用检验国内股市是否符合有效市场理论来判定。研究的结果较为

7、多元化,大部分学者的研究是支持国内股市已达弱势有效层次,但也有部分学者的研究不支持此结论,可以说,在中国国内股政策原因对股票市场效率的影响研究票市场有效性这个问题上,业内学者的意见尚不统一。在此背景下,考虑到我国股票市场制度建设的缺陷,本文试图另辟蹊径,从管理层监管的角度出发,以政策因素对我国股市的影响为核心,研究政策对我国股市运行效率的影响,从一个新的角度揭示我国股市运行效率损失的状况,并结合我国当前的实际情况,提出有针对性地建议。.研究方法本文在研究过程中,采取了理论分析、数据分析相结合的方法。首先,从理论上进行阐述:然后,以我国股市发展过程中的真实数字为依据,从多个角度如筹集资金功能、合

8、理配置资源等方面具体分析政策对我国股市运行效率的影响情况,并对这种现象出现的原因进行了分析,最后,针对这些出现的问题,提出相应的建议以求能对解决这些问题有所裨益。.文章结构安排本文共四部分。第一部分,对已有理论和研究的综述,包括对资本市场效率理论的介绍,以及国内对我国股票市场有效性问题的已有研究,通过这些已有研究和理论为后文的分析奠定基础;第二部分,是对我国资本市场的监管现状的概述,中国股票市场对于国外成熟市场的差异,是本文分析的现实基础;第三部分,是本文的主题,具体分析我国股票市场中由于管理层监管因素导致的效率损失状况,包括融资功能异化、资源配置功能弱化、宏观经济晴雨表功能的丧失等几方面,并

9、要结合我国股市十几年发展的实际,以翔实的数字加以证明;第四部分,是针对我国股市发展中政策因素等制度性变量对股市发展的消极作用提出自己的建议和对策。.创新点及不足在写作过程中,发现国内已有的对股票市场效率的研究多是对股票市场的有效性进行证明,这种方法对国外成熟股市来说较为有效,对我国这种市场化程度不高的新兴市场来说其效用就受到一定的限制。基于以上原因,本文试图另辟蹊径,从管理层监管的角度来分析我国股票市场的效率问题,突出制度因素对市场政策原因对股票市场效率的影响研究效率的影响,并将这种影响细化为股市多项功能的无法正常发挥。相对来说,这种分析的角度和方法在国内较为少见。至于本文的不足之处,主要在于

10、分析的范围较为狭窄,其实管理层监管的影响还可以扩展到管理层各机构博弈引发的政策不兼容甚至冲突方面,这种政策的混乱对股市运行效率的影响也很严重,但由于笔者时间及知识范围的限制,未能对类似的影响进行分析,希望能在以后进一步研究。政策原因对股票市场效率的影响研究文献综述对资本市场效率的研究,从世纪初期已经开始,到法玛正式提出资本市场有效论,方形成完整的理论框架。而金融监管理论作为对金融监管实践的总结,也随着世界金融市场的发展而不断完善,同时对金融监管的有效性也出现了不同的观点。本部分将首先对文中涉及到的资本市场效率的有关文献进行概述,并将前人已有的研究成果进行总结,作为本文的理论基础。.资本市场效率

11、的理论及文献.资本市场效率理论的介绍有关资本市场有效理论的探讨可以追溯到世纪末世纪初。第一篇关于市场有效理论的文献是年贝克利尔的“投机理论一文,在对股票、债券、期货和期权投资工具的分析中,他运用了统计的方法,并且认识到了随机行走过程是一种布朗运动。年,英国学者莫里斯肯德尔在运用统计方法对股市波动的现象进行分析时发现,股价变动没有任何模式可寻,它就像“一个醉汉走路一一样。年,美国学者奥斯伯恩.在研究中也得出了类似的结论:股市日常的波动就像物理实验中出现的布朗运动一样,遵循着一种随机行走的规律,从而进一步证明了以历史数据预测价格变化的无效性。按照西方经济学的说法,资本市场应当是有序运行的理性市场,

12、然而按随机行走理论推断,资本市场却又似乎成了无序运行的非理性市场。证券市场效率理论的真正确立是以美国芝加哥大学教授在年发表有效资本市场:对理论和实证工作的评价一文为标志的。在这篇文章中提出了得到普遍接受的资本市场效率的含义,即证券市场中交易证券的价格反映了全部已知信息,并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整。,简称有效市场理论的核心部分是有效市场假设,下同,认为:如果资本市场的价格能够全面准确地反映所有有关该资产的信息,则可以认为该市场是有效的,准确地说,如果股票市场管理者对市政策原因对股票市场效率的影响研究场的所有参与者披露某组信息后,股票价格不受任何影响即股价不会发生异常波动,则该市场对该

13、组信息就是有效的;它表明交易者如以该信息为基础进行市场交易,该交易者不可能获得超额利润或经济利润,只能获得正常利润,因为该组信息在未公布之前已经被包含在股票价格中并且通过股票的市场价格准确而全面地反映出来了,市场不存在对该消息的过度或不足反应,该证券的市场价格完全与该证券所代表的资产的内在价值相等,市场上也不存在该股票价格的高估或低估现象。在法玛提出有效市场理论以后,美国经济学家.又提出了有效市场层次理论,将有效市场理论进一步发展深化。他把不同的信息组区分为三个层次,并以此为基础提出了有效市场的三层次理论。、弱型有效市场假设 。该层次假设是有效市场假设的最低层次,它认为现行的证券价格完全反映了

14、该证券的历史价格序列,在该层次里,具体的显明的信息组就是该证券的历史价格序列。根据有效市场的定义可知,在弱型有效市场里,投资者不可能仅靠分析历史价格序列并根据以此设计的投资策略来获得超额利润,实际上就意味着技术分析在弱型有效市场里将无所作为。众所周知,技术分析就是以分析历史价格来做出投资策略的。该假设的检验通常可以借助随机游程假设,如果市场证券价格未来的走势能够较好地与随机游程假设相吻合,则可以说该市场达到了弱型有效。、半强型有效市场假设? 。半强型有效市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史价格所包含的信息,该层次里明显的具体的信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得到的信息组。由此可见

15、,这一信息组较第一层次的信息组范围更广、内容更丰富。前述所有公开的可得到的信息实际上指的是公司的财务报表,如资产负债表、利润分配表、现金流量表以及有关重大事件的公告等包含的信息;如果市场处于半强型有效市场,投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息是不可能获取超额利润的。事实上,该假设意味着基本面分析法在该市场的失效。这是有效市场的、强型有效市场假设.最高层次,在现实生活中不可能出现。该假设意味着任何市场参与者所了解的信息不论是公开的或未公开的都被全面准确地反映到了市场价格上去。因此,即使政策原因对股票市场效率的影响研究那些利用自己掌握的内幕信息进行交易的人也不可能获得超额利润。这一

16、市场近乎理想,毕竟在现实市场上无论其程度如何都存在着大量的内幕交易,各国的法律中都有关于禁止内幕交易的条款也足以说明了这一点。.国内学者对我国资本市场效率状况分析的文献股票市场效率,一直是证券市场运行中的核心问题,是一个非常关键性的范畴,但目前学术界没有对此给出?个权威性、一致性、明确性的内涵。针对证券市场效率问题,国外学者多从股票市场有效运行效率角度进行分析,也就是前文中所述的有效市场角度进行分析。近些年来,国内的学者也对我国股票市场的效率问题进行了研究,其中多是按照国外的理论和分析方法进行研究,并得出了相关的结论。年以前的研究数据得出的结论多是非市场有效。如在中国股票市场成立之初,有学者指

17、出“上海及全国的证券市场发育还不成熟,其作用力度必定有限,证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面,对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能,难以充分发挥。俞乔用相关系数法对年月日至年月日上海和深圳证券市场综合指数的研究表明,沪、深市场尚未达到弱式有效,他认为“中国股票市场的非有效性,在相当的程度上是由市场的结构性因素所致一。吴世农年用自相关系数法对沪市年月日至年月日和深市年月日至年月日的支股票日收益率时间序列进行了研究,滞后期和期水平上,自相关系数均很小,他认为由于样本偏小和方法论的不足,尚不能断定我国证券市场已经达到弱式有效。张入骥指出股票市场对信息反映如同国外一样,表现为股

18、价反复巨幅振荡后再收缩到应有的价位,是一种证券市场无效率的表现。年以后的研究大多支持弱式有效。刘克、吴江的研究表明中国股市是近似于弱式有效市场,而不是半强式有效市场,定价模型在中国.上海社科院课题组:上海证券市场考察,经济研究俞乔:市场有效、周期异常与股价波动?对上海、深圳股票市场的实证分析,经济研究.吴世农:我国证券市场效率的分析,经济研究.张人骥:上海证券市场过度反应的实证检验,经济研究.政策原因对股票市场效率的影响研究不成立。宋颂兴和金伟根认为由于上海股市发展存在明显的阶段性,自相关和游程检验结果表明支股票在第二阶段年初至年月呈随机游走。陈小悦对沪深两市年年底前上市的家股票及种股票指数日

19、收盘价的单位跟检验发现,深市种股票及种股票指数符合随机游走模型,沪市年至年月间,/的股票不符合随机游走模型,年月至年月间只有支股票和个指数不符合随机游走模型,他认为中国股票市场已处于弱式有效状态。杨朝军和蔡明超年采用自相关系数和统计量对年至年底上证综指的研究表明沪市趋于弱式有效。上述研究表明,随着时间的推移,我国证券市场的有效性是逐渐增强的,在此基础上,国内学者采用“事件研究法对我国证券市场是否已经达到半强式有效进行了研究。赵宇龙年认为上海股市对预期的利好消息反映过度而对利空消息反映不足;沈艺峰和吴世农年通过构造赢家组合和输家组合发现两者都存在异常的负收益;陈信元年研究表明股权转让资产剥离和资

20、产置换类公司的股价公告前呈上升趋势随后逐渐下降。杨朝军和蔡明超年采用事件分析和夏普指标分析了控制权转让的市场效应,这类公司的股价在至少天前就出现上涨,消息公布的个交易日内平均股价开始回落,然后再次上扬。这些实证研究表明我国股市尚未达到半强式有效。但近年来,国内学者对实证支持的中国股市弱式有效性判断存在广泛争议:戴国强等认为,国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上,但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件,而非必要条件:魏玉根孽认为股市的有效性应是股市异常收益的随机性,而不是股价变动的随机性,并对能否得出中国股市弱式有效视为一个有待进一步研究的问题:王开国对中国证券市场复合收益率进

21、行检验,实证结果发现中国股票市场的定价刘克、吴江:资产选择理论评介,经济学动态.宋颂兴、金伟根:海股市市场有效实证研究,经济学家.陈小悦:中国股市弱型效率的实证研究.会计研究,.杨朝军、蔡明超:上海股票市场弱式有效性实证分析,上海交通大学学报.赵宇龙:会计盈余披露的信息含量?来自上海股市的经验证据,经济研究:沈艺峰、吴世农:我国证券市场过度反应了吗,经济研究.陈信元:资产重组的市场反应?年沪市资产重组实证分析,经济研究.杨朝军、蔡明超:中国股票市场信息传递效率实证分析,上海交通大学学报.戴国强:中国股票市场的周末效应检验,金融研究.旧魏玉根:技术交易系统与我困股市有效性的实证分析,经济科学,.

22、政策原因对股票市场效率的影响研究机制不完全,中国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。.“政策市刀的文献介绍.“政策市的分析在影响市场运转的诸多因素中,政策因素是相当重要的,不仅在计划经济体制下表现明显,就是在成熟的市场经济体制中也是如此。至于政策是如何影响股票市场的,从理论上我们可以将股票市场的政策效应归纳为四种表现形式:第一种表现形式是“无政策效应一,即当国家宏观政策颁布时,不仅政策出台前股票市场没有明显的预期价格反应,而且政策出台后股票市场仍然沿着原有的运行轨道做常规的随机波动,市场几乎不对宏观政策产生任何反应。第二种表现形式是“政策反应不充分,即当国家宏观政策颁布时,仅仅

23、在政策发布日或较短的时间内股价指数迅速做出上升或下降的反应,而且在政策公布日后,股价指数继续延续着原有的上升或下降的趋势。这种情况表明,在政策颁布日及其之后,股价指数对宏观政策的反应是不充分的。第三种表现形式是“政策反应充分一。即当国家宏观政策颁布时,在政策公布日,股价指数迅速做出上升或下降的反应,有时在政策公布日之前就有预期反应,并且在政策公布日后,股价指数继续沿着相同的方向出现上升或下降的趋势。第四种表现形式是“政策反应预支。这种情况表明,政策公布日之前就有预期反应,但是在政策公布日后,股价指数却沿着相反的方向出现下降或上升的趋势。这种情况表明,在政策颁布日及其之前,股价指数对宏观政策存在

24、着过度反应,从而出现了政策颁布日之后的反向修正现象。在四种情况中,除第一种情况外,其他三种情况下的股票市场都对宏观政策存在“政策效应。但是,“政策效应与“政策效率和“市场效率一并不相同。按照法玛等学者提出的“有效市场假说一,在金融市场上如果每一时点市场都能充分消化全部有关最新信息,并将其反映到金融产品价格中,那么这一市场对信息的反应就是有“效率的,即所有相关信息都在证券价格中反映出来市场就是有效市场,“市场效率”也是最高的。根据有效市场定义只有第二种情况符合,较短的时间内作为对政策的反映股价指数迅速做出上升或下降,也就是说第二种王开国:政策诱因与中国证券市场的内在不稳定性,经济研究,.政策原因

25、对股票市场效率的影响研究情况的“市场效率一最高,但是从政策出台的角度上看就未必了,尤其是政府出台一项长期性的政策希望达到第三种情况。因此,靠政策效应一与。市场效率一在某种情况下是不统一的。.有关“政策市一研究的文献综述目前,国内学者已就我国政策对股市影响这一重要问题进行了大量研究,并得出了一系列结论,本文总结主要的研究成果概述如下:张纯威,石巧荣认为从经济学角度来看,政策市的根本成因在于:对政府而言,干预股市的显性收益高于社会收益,显性成本低于社会成本,从而使政府按照自身利益最大化原则实施干预政策,其结果是社会边际收益远小于。他们得到的结论是:为消除政策市现象,政府必须树立正确的干预观念,准确

26、评估其干预带来的收益与成本。胡继之在分析我国股市发展过程中的中央政府行为时认为,中央政府一方面在推动股市规模扩大,加强风险管理,建立全国统一的市场等方面起到了积极作用:另一方面也提高了股市运行的交易成本,加大其运行的不稳定性,破坏了市场活力,导致了资本市场资源配置功能不能得到正常的发挥。吕继宏,赵振全使用维彻尔、米勒在时间序列中鉴别波动变化点的方法,对年至年间政策事项及重大经济事件对股市运行造成的波动进行了实证分析。得到的结论是在年月至年月期间,股市波幅最大的次全部是由政策事项所致。此外,通过比较分析方差增加事项与方差减小事项,认为政策在稳定市场方面的能力相当有限。邹吴平,唐利民,袁国良认为给

27、定中国股市是政策市的前提,在其他条件不变的情况下,股市的波动是由政府和投资者双方博弈均衡所决定的,并以此为基础建立了一个以政府和投资者为参与人的不完全信息动态博弈模型,随即运用该模型对年、年的股市走势进行了分析。最终他们得出结论认为:对投资者而言,首先应把握政策的变化以掌握市场操作的先机,其次应准确理解新出台的政策意图并采取相应行动来获利;而对政府来说,首先应将调控目标以更清晰的方法表达出来,如由权威机构给出股市运行合理的区间,再者应张纯威、石巧荣:中国股市“政策市”特征的形成机理方析,郑州大学学报,.胡继之、于华:影响中国股市价格波动若干因素的实证分析,中国社会科学,.吕继宏、赵振全:涨跌停

28、板对股市波动的影响,吉林大学社会科学学报,.政策原因对股票市场效率的影响研究将政府干预逐步由政策调控过渡到法律形式调控,再次是更多地采用舆论导向影响市场运行而非出台政策。许均华和李启以及吕继宏和赵振全利用和的办法,先鉴别出我国股市运行中的波动点,然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的,最后得出的结论是:股市政策较大程度地影响了中国股市的波动,股市运行受短期性的政策事件影响较大;但政策事件对股市冲击作用正在逐步弱化,股市政策调控趋于成熟。史代敏运用干预模型分析了政策影响股市波动的特征,认为中国股票市场的供需矛盾、结构矛盾以及市场参与者不成熟等原因,使政府加强了对股票市场的监管和调控;

29、政策干预及调控成为市场波动的一个主要影响因素。胡金焱认为,中国股票市场政策干预过于频繁,乃至形成了一种稳定的干预机制。彭文平等用经验实证和建立的理论模型,证明了股市政策内生的动态不一致性:政府运用股市政策,不但不能稳定股市,反而会造成和加剧股市的波动。东北证券公司金融与产业研究所课题组针对中国证券市场低效率问题进行了研究,认为目前一些学者所采用的从市场有效性的角度出发进行研究违反了中国证券市场的现实情况。强调中国证券市场低效的根源在于其制度缺陷,而引致这一制度缺陷的原因是政府主导型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦,市场运行机制与价格形成机制扭曲,造成证券市场效率的损耗。他们对

30、诸如中国证券市场的制度缺陷、制度风险、政府隐性担保等问题进行了讨论,最后从证券市场制度创新的演进路径分析,对消除中国证券市场制度风险,提高其运行效率提出了一些相关建议。邹吴平、唐利民、袁国良:政策性因素对中国股市的影响:政府与股市投资者的博弈分析世界经济,. .许均华、李启亚:宏观政策对我国股市影响的实证研究,经济研究,.史代敏:股票市场波动的政策影响效应,管理世界,.胡金焱:政策效应、政策效率与政策市的实证分析,经济理论与经济管理,.彭文平,肖继辉:股市政策与股市波动, 海经济研究,.政策原因对股票市场效率的影响研究我国证券市场的监管现状我国证券市场的发展与成熟市场经济国家证券市场的发展存在

31、很大的差别,政府干预的行为更为明显,这对证券市场的运行效率带来了负面的影响。本部分将着重介绍我国证券监管制度的变革历史,以及当前的监管体制概况。.我国证券监管制度的演变历史从世纪年代初重建证券市场到现在,我国的证券监管体制大体经历了三个阶段:第一阶段是年以前,我国证券市场主要由中国人民银行兼管,其他有关职能部门也负有相应的管理职能,证券市场缺乏统一、专门的监管机构,呈多头、分散管理状态。在这一阶段,我国证券市场处于重新建立的初期,由于当时对证券市场在认识上存在姓“资姓“社一的不同观点,证券市场发展速度不快,规模较小,证券市场作为金融市场的一部分,主要由中国人民银行管理。同时,由于我国在经济体制

32、上实行的是有计划的商品经济,计划经济体制下的经济管理手段也被应用于证券市场管理,表现为对证券市场的管理按部门的职权分割管理,如国债的发行与转让主要由财政部管理,金融债券及短期融资债券由中国人民银行管理,企业股份制改造由原国家体改委负责审批,股票发行由原国家体改委同中国人民银行审批,国家计委负责证券发行额度的编制,国家税务局、国家工商局也从不同角度参与证券市场管理。由于过多部门具有证券市场管理职能,形成证券市场的多头管理和部门间的盲目争权,给证券市场管理造成不利影响。为了协调有关部门的关系,年月,中国人民银行经国务院批准成立了股票市场办公会议制度,代表国务院行使对证券市场的日常管理权。但由于部门

33、利益的存在,这种管理方式的成本高且效率低。这一时期,中国人民银行作为我国证券市场的主要管理机构,在对证券市场的管理上,由传统管理间接金融业务即银行业务的金融管理司兼管,形成直接金融与间接金融混合管理。由于直接金融与间接金融毕竟存在较大差别,金融管理司兼管使证券市场管理的专业水平不高,管理效率较低,并引致证券市场管理中的一些混乱。为此,年月,中国人民银行内部增设了证券管理办公室,政策原因对股票市场效率的影响研究下设综合、债券管理和股票管理三个处,并代管中国证券协会和全国金融市场报价中心,强化了中国人民银行管理证券市场的职能,初步实现了证券业与银行业的分业管理及证券市场的专门管理。第二阶段是年月至

34、年上半年,由国务院证券委和中国证监会为我国证券市场的主要管理机构,其他有关部门继续履行有关证券管理职能。年月国务院撤销中国人民银行证券市场管理办公室,成立了国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会,统一协调股票、债券市场等有关政策,保护广大投资者的利益,我国证券监管体制由分散向集中过渡。国务院证券委和中国证监会成立后,各地也先后成立了证券监管机构,许多地区成立了证券委,并设立了证券管理办公室证管办或证券监督管理委员会证监会,负责本地区证券市场活动的监管工作。但地方证券监管机构的法律地位和职权一直未予明确,这与我国证券市场发展中地方证券监管部门所起的实际重大作用很不相称。年国务院证券委在年证券期

35、货工作安排意见的通知中指出:“证券、期货市场是全国性的市场,风险大,变化快,必须实行集中统一管理。要逐步理顺国务院证券委、中国证监会与国务院有关部门及地方证券、期货监管部门的关系,在国家集中统一的监督管理下,充分发挥地方对证券、期货的监督管理作用。要授予地方证券、期货监管部门必要的监管权限,上下配合,共同抓好市场监管工作。年国务院证券委在关于年全国证券期货工作安排意见的通知中进一步指出,证监会要继续做好对具备条件的地方证券、期货监管部门授予部分监管职能的工作。为此中国证监会发出了关于授权地方证券、期货监管部门行使部分监管职责的决定简称决定,对地方证券监管部门的职责范围和权限予以明确。年中国证监

36、会对这一决定作了修改并制定了实施细则,进一步明确了地方证券监管部门的职责。根据上述决定,中国证监会分期分批授权省、自治区、直辖市、计划单列市和部分省会城市的证券、期货监管部门对证券期货市场行使部分监管职责。这一时期,我国虽然成立了专门的证券监管机构,即国务院证券委和中国证监会,并提出了证券市场实行集中统一管理的要求,但证券市场的集中统一管理并未真正实行,国务院有关部门的证券监管职能依然存在。第三阶段是从年月开始,国务院决定将上海、深圳证券交易所统一政策原因对股票市场效率的影响研究划归中国证监会领导,强化了证券市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力;月,中央召开全国金融工作会议,决定对全国

37、证券管理体制进行改革,理顺证券监管体制,对地方证券监管部门实行垂直领导,并将原由中国人民银行监管的证券经营机构划归中国证监会统一监管:年月,根据国务院机构改革方案,决定将国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位,中国证监会职能明显加强,集中统一的全国证券监管体制基本形成;年月,国务院批准了中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定,进一步明确中国证监会为国务院直属事业单位,是全国证券期货市场的主管部门,进一步强化和明确了中国证监会的职能。目前我国证券市场监管体系由中国证券监督管理委员会和派出机构?证券监管办公室组成。.我国证券监管制度的概况我国证券市场的监管实行以政

38、府监管为主、自律监管为补充的监管体制。因此,我国证券监管机构包括政府监管机构和自律监管机构。一、政府监管机构政府监管机构由中国证监会和其派出机构?证券监管办公室、证券监管特派员办事处和直属办事处组成。中国证监会是国务院直属机构,是全国证券期货市场的主管部门,按照国务院授权依法对全国证券、期货业进行集中统一监管。中国证监会的主要职责是:研究和拟定证券期货市场的方针政策、发展规划,起草有关法律、法规,制定有关规章;统一管理证券期货市场,按规定对证券期货监管机构实行垂直领导等。二、自律监管机构目前,我国证券市场的自律监管机构包括证券交易所、中国证券业协会。、证券交易所的自律监管我国现有的两个证券交易

39、所,都是不以营利为目的会员制的法人,由证监会监管。同时和世界上其他证券交易所一样,负有一线监管的责任。根据国务院颁布的股票发行与交易管理暂行条例、证券交易所管理办法等规范性文件,两个交易所的一线监管职责是:政策原因对股票市场效率的影响研究对证券交易活动的监管。包括:规定交易证券的种类和期限,证券交易方式和操作程序,交易中的禁止行为,交易交割书项,上市证券的暂停。恢复与取消交易,异常情况的处理等。对会员的监管。包括:规定取得会员资格的条件、程序和席位管理办法,与证券交易和清算业务有关的会员内部监督、风险控制、电脑系统的标准及维护方面的要求,审查会员的业务报告,监督会员所派出的代表在交易场所内的席

40、位规范等。对上市公司的监管。包括:规定具体的上市规则,证券上市的条件及申请和批准的程序,上市协议与上市公告书的内容及格式,上市推荐人的资格、责任、义务,违反上市规则的处理等。、证券业协会的自律监管中国证券业协会于年月日经中国人民银行批准设立。:中华人民共和国证券法在第章中对证券业协会作厂专门规定。根据该法的规定,中国证券业协会是证券业的自律性组织,是社会团体法人。它采用会员制组织形式,凡依法设立并经许可从事证券业务经营和中介服务的专业证券公司、金融机构、证券交易所等机构,承认协会章程,遵守协会的规则,均可申请加入协会,成为会员。.监管与证券市场的效率监管犹如一把“双刃剑,一方面通过监管可以减少

41、证券市场的风险,保持证券市场的稳定,提高证券市场运行效率。但另一方面,如果监管不当,或者监管过度,将加大监管成本,降低证券市场效率,阻碍证券市场的发展。证券市场监管并非监管程度越严格越好。合适的监管程度是促进证券业健康有序发展的保障。对我国证券市场监管的现状来讲,监管基础薄弱,监管措施不力,监管程度不够。因此,加大监管力度,完善监管措施,堵塞监管漏洞,防范和化解证券市场风险既是我国证券市场监管的当务之急,也是一项长期任务。只有在我国证券市场发育成熟、证券法制完备、监管手段得力、监管效率良好的时候,才能考虑适度监管的问题。、监管严格程度对证券市场效率的影响。监管程度是指对市场准入、产品和偿付能力

42、等各个环节的控制和监督的松严程度。无疑,监管对证券市场本身的杨蓉、宋永新:证券市场监管的经济分析,中南财经政法大学学报,.政策原因对股票市场效率的影响研究发展是有利的,不受任何监控的市场活动的潜在危险可能是巨大的,将造成证券市场的无序和混乱。但过严的监管措施也可能会阻碍证券市场的发展,因为由于存在新市场开发困难而失去的机会成本,以及为实行监管而投入的资源浪费。适度的监管能使市场的收益与成本差达到极大值,最大程度地促进市场的发展.而监管程度过低或过高都不利于证券市场资源的最佳配置。、监管完善程度对证券市场效率的影响。监管完善程度是指对证券市场监督管理的完整和有效程度,并不是说管理越严,监管就越完

43、善。完善的监管体系是监管部门追求的最终目标。甚至有人认为,完善的监管体系是市场成熟的标志,这种说法是有一定道理的,尤其是对于一些希望本国证券市场尽快成熟的发展中国家来说,更是如此。.我国政策干预市场运行的表现中国的证券市场是在政府为国有企业解困的背景下催生的。在我国实行改革开放以后,由于国民收入分配格局的变化,政府财政收入无法继续维持对国有企业的投入,对国有企业的投入只能依靠债务融资,转由银行的贷款支持也就是所说的“拨改贷一。而企业经营机制缺陷和沉重的历史负担,使得经济陷入了企业高负债、银行高坏帐的困境中。到上个世纪九十年代中,国有银行巨额不良贷款所带来的潜伏的金融危机,使得国有企业继续通过银

44、行贷款获得资金支持的道路也己难以为继。而改革开放十几年来,由于收入分配格局向个人倾斜,社会公众手中已经持有相当一部分闲置资金。通过发行股票吸引个人闲置资金,让社会公众成为企业直接的投资者和风险承担者,也就成了当时背景下政府挽救国有企业的唯一良策。正是在这样一种背景下,政府尝试建立证券市场,并在之后的时期内不遗余力地推动证券市场的壮大,以服务于为国有企业解困的政策目标。因此,我们可以看出,与西方证券市场发展的历史不同,中国证券市场从诞生到发展,其背后的第一推动力一直是政府。中国证券市场发展的过程也就表现为一个自上而下的过程,属于强制性制度变迁的范畴。在年的机构调整中,对中国证券监督管理委员会职能

45、进行了重新审定,将证券市场监督管理职能归口至单一部门,使得中国证券监督管理委员会在权限上可以独立行使监督管理的职能,但中国证券监督管理委员会作为政府的一个部政策原因对股票市场效率的影响研究门,其运作始终是离不开政府工作的全局利益。因此中国证券监督管理委员会对证券市场的监督管理,也就无法彻底摆脱其它经济管理部门的影响。就我国证券市场的现状来看,政府政策对市场干预的表现主要有以下几点:、政府为调控市场而改变交易规则中国证券市场同中国改革开放中出现的其它新生事物一样,同样面临着无规则可循的局面。政府采取的策略同样是“摸着石头过河一,而不是系统地引入西方成熟证券市场的规则。这种思路固然可能避免了国外经

46、验与本国国情不符带来的冲突,但从另一方面来说也赋予了政府极大的酌量权,可以通过改变市场交易规则来影响市场的走势。这首先就表现在证券法规的缺失。证券法迟至年才姗姗出台,而其它与证券投资相关的法律也是迟迟得不到颁布实施。法律法规的缺失或不完善,使得证券市场缺乏一个有力的法律环境来保证其健康发展。这样一方面不利于市场参与者形成一个稳定预期,增加了市场风险。另一方面则在客观上确立了行政监督力量成为左右市场唯一力量的地位。这在制度上保证了政府可以根据自身的目标和需要影响市场走势。具体而言,如下表所言我们可以看到证券市场短短十几年的发展过程中,交易规则就面临着频繁的变动。而这些变动几乎无一例外是与政府调控

47、市场走势的意图相联系的。我国证券市场交易规则变化的市场背景交易规则变 变革时间 交易制度的变革内容 交易制度变革的动革的种类 机.深交所将股印花税从 为了刺激低迷的股.%下调至.% 市. 国家税务总局将股印花 为了抑制过度投机税从.%上调至.%. 国家税务总局将股印花 为了活跃市场交易交易成 税从.%下调至.%本变化 . 为了活跃股交易国家税务总局将股印花税从.%下调至.%. 国家税务总局将股印花 为了刺激低迷的股税从.%下调至.% 市. 为了刺激低迷的股交易佣金由原来的.%政策原因对股票市场效率的影响研究调整为.%以下自由浮 市动为了刺激低迷的股市.国家税务总局将股印花 进一步刺激股市税从.

48、%下调至.%.国家税务总局将股印花 为了抑制过度投机税从.%上调至.%.国家税务总局将股印花 为了刺激低迷的股税从.%下调至.% 市.交易制度变 由延长为 为了抑制过度投机.化 实施%的涨跌幅限制 为了抑制过度性投机和增强市场的稳定性、政府控制证券市场的供应中国证券市场发展至今,主要功能还是停留在提供一条直接融资渠道上。因此在证券市场发展的过程中,公司上市融资制度一直成为市场关注的焦点,期间中国证券市场在新股上市方面经历了由额度制向核准制的转化。中国证券市场在年以前一直实行的是额度制,即由政府确定每一年发行新股的额度,而后将额度在各省市和部委之间进行分配,公司上市则需要根据隶属关系向相关省市或

49、部委申请额度后,方可进入发行程序,这无疑是带有浓厚的计划经济的色彩。对于证券市场这一高度市场化的融资渠道而言,通过这样一种计划手段来安排上市,显然是存在着极大的不协调性。市场选择让位于行政选择,证券市场中存在着严重的“丑女先嫁一一些质地并不太好的国有企业先行上市以及通过上市挽救劣质企业的现象,资源配置的效率也大大降低。此外,额度这种计划经济手段与证券市场的不协调性还表现在额度与实际发行之间的差异。为了消除额度制存在的弊端,政府于年对发行制度作出了调整,于年月起正式采用核准制。即政府不再限定每年上市的额度,上市资源也不象过去那样在各行政部门、区划之间分配,而是让符合上市条件的公司均可向中国证监会

50、提出申请,由相关部门核准其上市资格。由额度制过渡到核准制,虽然解除了计划的约束,但在本质上仍未充分体现自由契约的精神,亦即有上市意向的企业与愿意投资的公众之间尚无法自由订立契约一进行股权的买卖。对于政府而言,依旧控制着发行的大闸:一方面通过券商的申报通道来限制发行,另一方面还是可以根据自身调控市场的目标控制新股上市的节奏。因此政府对于影响证券市场供应的一条重要流量?新股来说,仍政策原因对股票市场效率的影响研究然具有完全的控制权。同时,由于上市公司通过配股融资亦须经过中国证监会审批,政府对于影响证券市场供应的另一条流量一配股来说,同样具有控制权。而且,在中国证券发展之初,为了保证国家对上市公司的

51、控制权而对上市公司股权所作的市场分割,使得中国证券市场中超过三分之二的股权以国有股和国有法人股的形式存在,没有参与市场流通。这种股权分割和控股股权缺乏流动性的现象一方面增添了市场中的不确定因素,另一方面使得企业控制权市场无法真正建立起来,进而影响企业效率。对于政府来说,观念的转化以及通过国有股上市筹集社保资金的紧迫性,也使得政府存在将国有股上市流通的要求;而政府对这部分存量股份流通的时间、流通方式等因素的决策,同样将影响证券市场的供应量。、政府控制证券市场的需求尽管政府对于投资者形成的需求没有直接的影响,但政府对证券市场全方位的介入,使得政府对于证券市场的需求存在着间接的控制力。这主要表现在以下几个方面:首先在于证券监管部门对于市场炒作的治理力度。由于发展的历史比较短,中国证券市场还是一个不太成熟的市场,市场中投机的气氛比较浓郁。对于绝大部分的投资者而言,投资股票的主要目的不在于上市公司的分红所得,而在于证券价格变化带来的资本所得,因此庄家炒作带来的市场的大幅波动将提高证券市场对于广大投资者的吸引力,有助于提高市场对于证券的需求。但是,大部分庄家炒作行为均涉及操纵市场以及虚假信息