构建中小投资者利益保护机制的思考

1、构建中小投资者利益保护机制的思考【摘要】截至2009年12月20日，沪市上市公司1059家，深市上市公司681家，合计A股上市公司1740家，投资者基本为中小投资者。但作为一个新兴的资本市场，发展的不成熟及相关法律法规的不健全，加上投资者风险意识薄弱，对市场认识不足等诸多问题，导致中小投资者利益常受到危害。保护中小投资者利益，维系投资者的投资信心，促进证券市场健康发展是我们当今应做也是必须做的事情。【关键词】中小投资者；生存状态；权益保护自沪深股市开业以来，大多数中小投资者都亏钱。是中小投资者智商低么？不是,有不少中小投资者的专业素质并不比机构投资者差。中小投资者亏钱的重要原因之一，是股市中的

2、一些基本制度对中小投资者不利,导致中小投资者的投资成本太高、赚钱太难，而上市公司和大股东赚钱太容易，机构投资者也享受一些优惠政策。在这样一个大前提下，中小投资者未出手，就先败给了机构投资者和上市公司及其大股东，无论中小投资者如何聪明、如何操作，都难以逃脱亏钱的命运。特别是在奇高价格发行条件下，二级市场中小投资者的盈利空间就更小了。可以说，股价上涨超过中小投资者投资成本的概率很低，而股价超过原始股东和机构投资者投资成本的概率很高，并且，股价暴跌，对于上市公司大股东来说，依然可以获得丰厚的投资收益。而对于上市公司来说，IPO完成，就已经意味着巨量资金到手，钱多得花不了，而中小投资者，还要经受“破发

3、”的折磨;对于大股东来说，只要股票上市，就意味着巨额财富铁定到手，而对于中小投资者来说，还要经受高价套牢的煎熬。有人对“新股不败”恨得咬牙切齿，岂不知，“原始股不败”要比“新股不败”更厉害。“新股不败”与“原始股不败”比起来，是小巫见大巫。一.我国证券市场中小投资者权益受损现状 从国内国外证券市场看，世界各国都不同程度地存在着对中小投资者的侵权行为，我国尚处于证券市场发展起步阶段，因此，投资者权益受损问题也尤为突出。(一)虚高的新股上市使中小投资者的股权受到严重损害二级市场投资者的权益长期受到严重损害的直接关键因素是新股上市定价过高，进而从根本上扭曲了证券市场的价格结构。长期以来，我国股市价格

4、体系中的结构性失衡，主要不是产生于市场已流通股的市盈率水平，而是主要产生于新股定价一直虚高不下。这是破坏我国股市价格体系的最直接原因，也使二级市场投资者的股权受到严重的损害。 在我国，中小投资者的股份是在股份公司为上市而发行股票时按发行价取得的，而大股东的股份则是在公司上市时按其每股净资产确认的。(二)大股东的关联交易对中小投资者权益的侵害 当前国内不公平关联交易对中小投资者利益损害的情形主要体现在： （1）业务经营中的中小投资者权益受损。关联交易在上市公司业务经营过程中广泛存在。由于“壳”资源的稀缺，大股东出于维持上市公司再融资功能或避免摘牌风险，为“保配”、“扭亏”成功，经常出现“拉上市公

5、司一把”的雪中送炭式的好事。但这仅仅是表面上的现象，在一系列令人眼花缭乱现象的背后，隐藏着不少间接损害中小投资者利益的现象，例如大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东或关联企业提供贷款担保等。 （2）资产重组中的中小投资者权益受损。一是不等价资产交换。在大股东或内部人操作下，上市公司与关联人之间发生的资产买卖中，往往会出现刻意压低出售资产的价格或抬高购并资产的价格，即高值低卖或低值高买的问题，通过资产的不等价交换，从而将上市公司利润转移到关联人身上，其对中小投资者利益的损害是较为明显和直接的。二是资产套现，大股东资产套现表现在借“壳”上市中，而且主要是通过配股、定向增发得以实现。正当的资产套

6、现对中小投资者利益并不构成直接损害，但不少套现方法往往是不公平的。 （3）中小投资者维权成本高，权益受损后得不到赔偿。长期以来，我国中小投资者的合法权益受到侵害之后一直处于索赔无门的状态，对于由普通股民提出的证券民事赔偿案，法院从来都不予受理或暂不受理。但根据近几年发布的证券法不难看出，我国正在加深对证券市场运行的关注及维护，对中小投资者的保护及法律责任的明确都切实保护着投资者的利益。二.证券投资中常见的损害中小投资者利益的行为(一)老鼠仓。在基金行业里,“老鼠仓”说的是基金从业人员在运用基金拉升某只股票之前,先用自己或相关利益者的资金在低位买入该股票,等到基金将股价拉升到高位后,先卖出自己或

7、相关利益者的股票从而获利的行为。而参与基金投资的机构和普通投资者的资金则有可能因此被套牢,这显然会对中小投资者的利益造成一定的损害。 (二)上市企业为了自身利润或大股东利益夸大编造虚假盈利。在我国,上市指标越来越成为一种稀缺资源,其壳资源价值连城,受利益驱动,便产生了利润操纵现象,其动机有以下几种:第一,为获得股票发行资格;第二,为了提高发行和配股价格;第三,避免股票被摘牌。上市公司为了保住上市资格,在一定程度上会进行利润操纵,从而使投资者判断失误,蒙受损失。 (三)内幕交易。又称知情人交易,是指证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券

8、的价格有重大影响的信息尚未公开前,进行证券交易或者将该信息泄露给他人,或者根据该信息建议他人进行证券交易的行为。内幕交易是利用信息优势侵害投资者平等知情权的证券侵权行为,严重危害了公平、公正、公开的证券市场原则及诚实信用的市场精神。 (四)操纵证券交易价格。最近几年，我国证券市场在不断发展壮大的同时，也暴露出了不少的问题，特别是接二连三的操纵证券交易价格等证券欺诈案件已经引起社会各界的广泛关注。 (五)上市公司在信息披露上存在问题。第一,信息披露不及时。上市公司的信息是时效性极强的资源,信息披露的滞后会直接影响投资者的收益。第二,信息披露虚假。一是发行人为获得发行资格,采取虚增资产、虚减负债、

9、增加待摊费用等方法,达到以虚假信息包装公司形象的目的。二是发行人信息披露的具体内容缺乏有效性,反映公司信息的合并会计报表过于笼统和模糊,难以揭示不同地区的盈利水平、经济增长趋势和风险状况。三是我国部分上市公司在披露信息时措辞含糊、模棱两可。如在披露股息率时,不提具体数字;披露盈利预测信息没有预测依据;年度报告不披露非主营业务细节和变化情况;夸大自己的经济实力和经济业务;缩小负债与亏损。第三,信息披露不公平。上市公司的消息还没有在证监会指定各大报纸上刊登,却已由其他渠道泄露出来,对中、小散户极不公平。内幕消息的存在是我国现阶段股市的重要特征。 (六)机构投资者的违规违法情况。目前,中国证券市场上

10、从人数上看,个人投资者占总开户人数的99.7%,机构投资者只占0.3%。但是机构投资者拥有80%左右的流通证券余额,个人投资只拥有20%左右的流通证券余额。一些大的机构投资者就可以在相当的程度上操纵市场,“对敲拉升”、“造势做局”等违规违法活动不断出现,炒作的办法有两种:一种是关联机构互相炒作、互相买卖,买卖非常频繁,把价格炒上去。另外一种就是由有关的上市公司放出利好消息,然后把股价拉升上去。这些问题的存在导致股票市场投机盛行、消息乱飞,价值投资法则、社会道德、法制观念等被投机者抛到脑后。股票市场的投资功能、转制功能等都不能得到很好的发挥。置身股市之中，中小投资者通常是缺少话语权的。不论是面对

11、上市公司相关决策的制订，还是面对管理层政策的出台，中小投资者往往都是被忽略的群体。 三.我国证券市场中小投资者权益保护不力原因分析(一)政策方面的无常变动 政策应具有连续性和可预知性，这是现代公共行政的基本要求之一。连续性是可预知的前提，只有政策是连续的，社会对政府的政策才是可预知的，才可以依据政府政策的走向来调适自己的行为，进而达到政府与社会的良性互动。若政府的政策变动无常，那么社会也就无法预知政府政策的未来，不但无法对自己的行为进行调适，甚至还会无所适从。政府既无法实现与社会的良性互动，也会常常面临政策失败的尴尬局面，进而影响政府治理目标的实现。在调查中发现，我国证券市场的投资者明显感觉到

12、，政府关于证券市场的治理政策是变化无常的，他们把中国证券市场戏称为“政策市”。 (二)证券市场以中小投资者为主体 从证券市场上投资者的构成状况看，与国外成熟的证券市场不同，我国的证券市场是以中小投资者为主体的市场。其特点主要有：一是投资者高度分散，以个人投资者为主，而在这些个人投资者中90%属于工薪阶层，且相当部分是属下岗工人和待业、离退休人员等中低收入阶层；二是弱势群体占优势。年龄偏大、学历较低、收入较少的社会弱势群体也是证券市场上的弱势群体，他们占投资者相当的比例。这些弱势群体的过高比例以及在信息、持股、资金、专业知识等方面处于劣势地位，导致这些中小投资者抗风险能力不强，其合法权益极易受到

13、侵害；三是投资知识缺乏，投资者风险意识和自我保护意识较差；四是投资者的投资理念以短期投资为主。不少中小投资者以做短期投资为主，追求短期利益，较少关注上市公司的长期绩效，与其他成熟证券市场相比，换手率非常高，证券市场投机气氛较大。因此，让广大处于弱势地位的中小投资者感到他们的权益得到了切实的保障，使他们对证券市场有信心，证券市场才能可持续发展。四.维护中小投资者利益对策 (一)遏制利润操纵行为。第一,加快会计准则和制度的完善,不给企业操纵会计利润,粉饰经营业绩创造“契机”。为此,我们必须进一步完善和规范各种准则和制度,以遏制利润操纵。加强会计人员职业道德教育,加大执法力度。一方面要对会计人员进行

14、道德教育,另一方面,要净化会计行业环境。第二,加大执法监管力度，对于违规造假进行利润粉饰的企业,帮助其进行利润粉饰的会计师事务所及其相关责任人员,要按照法律法规的规定给予严厉的处罚,触犯刑律的要严惩不贷,要遏制企业操纵利润,彻底改变目前低廉的违规成本敌不过强大利益诱惑的现象;更要建立企业、注册会计师民事赔偿机制,企业蓄意造假和注册会计师因徇私舞弊或重大过失而不能发现上市公司的重大会计造假,致使投资者和债权人蒙受损失的,应当承担民事赔偿责任甚至刑事责任。 (二)严格执行证券投资基金法有关规定。证监会有关负责人说,“老鼠仓”案件中,当事人从事与基金份额持有人利益相冲突的活动,严重违背了基金从业人员

15、对受托管理的基金财产应负的忠实义务,扰乱了证券市场正常交易秩序。对这种违法行为,必须予以严厉打击。据介绍,证监会已向立法机关正式建议,在刑法修订中增加针对金融行业从业人员上述行为的背信罪,以刑法制裁更好地保护投资者利益。另外,证监会还将推动证券投资基金法的修订,建议进一步加强处罚力度。 (三)建立严格的法律监管体系和证券市场的信用体系。内幕交易行为危害极大,所以为了切实保护投资者的利益和减轻司法负担,我国应借鉴其他国家和地区的经验,必须建立严格的法律监管体系和证券市场的信用体系,健全证券内幕交易行为的民事法律制度和民事赔偿制度,才能形成最有力的机制切实保护投资者的利益。证券、期货交易内幕信息的

16、知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员,在涉及证券的发行,证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出该证券,或者从事于该内幕信息有关的期货交易,或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券,情节严惩的将追究相应刑事责任。 (四)提高上市公司质量。强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。加强中国证券监管,发挥证券市场的资源配置功能,使资金、人力、物力向优秀的企业倾斜,使其做出对中国经济持续、稳定、健康发展应有的贡献,以实际行动倡导“绩优”的投资理念。股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取,“穿新鞋,走老路”,把股市

17、看作“圈钱”场所,效益下降甚至亏损。 (五)进一步提高公司的透明度。真实、准确、完整、及时地进行公司年度报告、中期报告、临时报告和公司重大事件的披露。对上市公司的信息披露、增资配股等加强监管,督促上市公司完善自律机制,促使中介机构为上市公司的规范化运作提供公正的服务,从事证券业务的律师事务所和会计师事务所都应遵守行业规则和职业道德,依法公正履行各自的任务。建立信息问询机制。信息披露制度的目标是实现充分披露交易的经济实质，它的实施需要一系列的配套制度。通过建立信息问询机制，一方面，可以引起各方面的关注，帮助监管者发现问题所在，进一步推进充分披露，监督企业经营：另一方面，通过问询信息披露制度可以增

18、加信息披露深度，帮助投资者发现尚未关注的问题。通过互动的、多次的连续问询信息披露，让公司经营彻底透明，提高市场效率，降低虚假信息的效用。在信息披露的手段上，应提倡采用现代化的通讯技术，鼓励通过互联网进行实时披露。 (六)培育并监管机构投资者,减少股市的投机行为。我国的证券市场历来以散户为主,机构投资者所占比例有限,这是导致股市经常大起大落的原因之一。放宽对包括保险基金在内的各类机构投资者的入市限制,使保险基金、养老基金等逐渐按比例投入股市,既可增强证券市场的稳定性,又可活跃证券市场。积极筹建共同投资基金,并把社会各阶层的闲置资金集中起来,形成金额较大、相对固定的长期投资基金,增加股市中机构投资

19、者的比重,解决目前股市投机的问题。加强对机构投资者的监管和引导,建立市场准入制度。要对机构投资者开户进行必要的审查,对机构投资者要进行信用评级,对不符合规定的机构投资者要进行约束,对机构投资者的资金来源、持仓数量、操作过程等情况也要进行必要的监控和调查,使其投机行为受到一定的限制。 (七)进一步加强证券市场的法制建设,加大执法力度。由于证券市场发展迅猛,证券市场法制建设滞后,相关法规需要及时修订、补充。证券法是需要大量细化的、具体的、科学的、可操作性的实施细则。而现在的规章、条例不能满足市场发展的需要,造成证券市场参与者行为失范,影响证券市场的健康发展,因此,必须进一步加强证券市场的法制建设。近年来我国已制定了股票发行与交易暂行条例、证券交易所管理办法、证券投资基金管理暂行办法等相关法规。 (八)健全证券市场的退市机制 我国证券市场也应该参考西方成熟证券市场的退市标准，采取一些与其相类似的数量化指标，例如：确定公众持股人数、持股量及市值标准；确定公司总资产、主营收入、持续经营能力标准；确定公司股票最小报价标准；确定违反信息披露和严重违规行为的判定标准。 此外，还应建立多层次的证券市场，为退市公司提供后续交易场所。一部分退市公司虽然无法满足证券交易