当前糖价的季节性上涨及其长期价值探讨

1、当前糖价的季节性上涨及其长期价值探讨长城伟业期货 笑桑（笔名）期货日报2009年2月16日第3整版郑糖上市三年，为涉糖企业提供了良好的保值平台，也为广大投资者提供了广泛的机会。2006年，郑糖期货交易量0.59亿手，2007年0.91亿手，2008年剧增至3.31亿手，增幅超过2.6倍，强烈吸引着国际市场的目光。春节期间，长城伟业期货公司袁小文总裁对美国期货市场进行了20多天的专程考察，美国同行们高度重视近年来中国期市规模的快速拓展，纷纷加大对中国期市的研究力度，芝加哥商业交易所（CME）更将郑糖列为中国期货研究的首个品种，就郑糖独特的交易量和持仓量变化与袁小文总裁进行了深入的专题交流。今年春

2、节后开市，郑糖持续上涨，截至2月13日报收于3545元/吨，较历史最低价2774元/吨上涨了27.8%，为30周以来的最高周收市价。国内糖价的长期趋势在当前的表现形式主要有三种可能：其一，郑糖指数从去年11月10日3373元/吨高点开始了新的长期下跌，虽然目前的反弹高度超过了这一水平，但当前上涨的性质仍然属于其中的反弹，反弹在某一相对高位结束后，跌势恢复，并将下破去年10月10日创下的历史最低2774元/吨。其二，处于2774元/吨为下线的长期区间反复状态，即当前的上涨正在寻找区间上线，待上线确定后，糖价将再次下跌指向区间下线。其三，3373元/吨前期高点具有重要的市场含义，其被上涨突破表明长

3、期上升趋势在双底的底部形态基础上开始有所体现，糖价的后续上涨空间将进一步展开，之后价格下跌的性质属于长期牛市中的调整，并且调整结束所对应的低点将一定幅度、甚至显著高于2774元/吨。糖价今后会按照哪一条主要路线发展呢？糖价的季节性上涨2006年至2008年下跌过程中，郑糖指数连续两年在当年四季度至次年一季度这一时期内出现了反弹，并且，两次反弹均由两个上涨过程组成，表明其间的上涨具有一定的持续性：2006年10-11月上涨，12月回落，2007年1-3月上涨，反弹结束的高点出现在3月份；2007年10月上涨，11月至2008年1月回落，2008年1-2月上涨，反弹结束的高点再次出现在3月份。如果

4、说期货价格3年的历史不长，郑糖指数在2006/2007榨季和2007/2008榨季连续两个榨季所表现出来的这种季节性上涨特征不够充分，那么图1显示，在时间更长的白糖现货历史价格走势图上可以看到更加充分的体现：1992年1月至2005年8月，这种季节性上涨发生的次数多于下跌，并且价格越低，上涨发生的次数更多。图一  我国白糖现货价格走势引发每一次这种上涨现象发生的直接原因各有所异，而相同的原因有四点：其一，国内白糖的榨季，通常为从当年11月份开始，截止到第二年的9月份，每年10月份的供应量为一年中最小。 其二，由于元旦、春节期间饮料、糖果、糕点等含糖品的消费水平高，以及保质期的需要所导

5、致的传统销售模式等因素，使得一季度成为一年中的销售高峰期。中国糖业协会的数据显示，1998-2008年，一季度销售量占全年的比例平均为37.2%，较四个季度25%的均值高出了近50%，其中，1月份的销售量占全年的比例平均为15.1%，又为一季度三个月份中的最高。 其三，当年12月至次年2月，南方甘蔗主产区的气温为一年中最低，市场存在着对霜冻等不利于甘蔗生长或收割等恶劣天气的预期。 其四，我国白糖的生产和消费几乎全部是成品，保质期不长，只有一年多，面对新糖上市，榨季初期糖厂易于出现惜售心理和行为，尤其是在低糖价时。可见，四季度和次年一季度期间，国内糖价具有重要的季节性上涨特征。当前糖价较过去两个

6、榨季更低，可以认为2009年23月，糖价存在着强烈的上涨要求。当前糖价上涨的持续性    2009年2月3日，郑糖指数收涨于3195元/吨，在2月内第二个交易日即超过了1月份的最高价3144元/吨，涨势进一步展开。对于当前糖价上涨的持续性，可从以下7个方面来看待： 其一，郑糖指数自2008年3月7日4857元/吨高点以来的下降过程，可以划分为一个五浪的下跌结构：第1浪下跌，48573544（2008年4月22日）；第2浪反弹，35443925（2008年6月18日）；第3浪下跌，39252774（2008年10月10日）；第4浪反弹，27743373（2

7、008年11月10日）；第5浪下跌，33732858（2008年12月31日）。 这种包含有三个子下跌过程的结构表明糖价的下跌力量得到了相当大程度的释放，从而对利空因素的敏感性下降，反之对利多因素的敏感性却在增加。 其二，2009年1月4日，在新年的第一个工作日，国家宣布出台最新一次80万吨的收储政策，当天的白糖现货价格大幅上涨。在随后的1月5日期货市场新年第一个交易日，郑糖指数大幅跳空高开，由此开始了持续至今的上涨。 我们一直认为，国家的储备政策虽然重要，但其本身对糖价的趋势并不具有决定性的作用。例如，收储措施的出台，在2007年7月成为引发糖价上涨的直接因素，而在2008年1月16日却导致

8、价格大幅下跌至当日的跌停位置，可见，价格对收储政策的反映，并不是简单、绝对的利多，也可以是利空的（国家收储正好从反面说明了当前的糖市不好）。收储政策出台后，糖价的反映更多取决于当时的市场状态，如果处于升势则上涨，处于降势则下降。反之不难理解，收储政策出台后糖价的表现，则可以用来帮助判断价格趋势的方向。 在1月4日收储政策出台前，糖价处于下跌态势，出台后的不跌反涨变化是一个典型标志，说明糖价对利多因素的反应程度显著提高。 其三，本次季节性期间，导致郑糖指数前期出现较大幅度下跌（33732858）的主要原因，是截止到2008年12月结束，2008/2009年榨季全国白糖销售量为109.295万吨，

9、其中主产区广西为74万吨，同比分别下降41.1%和42.6%，下降幅度双双为1999年以来10年间的最大，加重了市场对消费下降的担心。 2003年同期广西白糖的销售量历史上首次超过100万吨大关，为115万吨，2004年有所下降，为85万吨，2005年至2007年，又连续3年稳定在100万吨以上，分别为134万吨、157万吨和129万吨，销售量呈现出比较稳定的长期增长态势。 目前，虽然面临全球金融危机的冲击和国内经济增速下降的压力，但2008年国内用糖行业总体继续保持增长，从日常生活的观察可以看到，2008年10-12月期间人们的含糖品消费习惯并没有发生显著的下降，因此，这一大幅下降的销售量数

10、据并不能说明白糖消费同样出现了显著下降。 受保质期不长的影响，榨季的生产和销售统计均是针对新上市的白糖，因此，新糖销售量的大幅下降，在白糖实际消费水平并没有显著下降的背景下，反而说明之前压制糖价的重要因素上一年度的大量库存积压（陈糖）得到了大幅度的消化：考虑生产、销售、净进口和国家收储四大因素，2007/2008榨季的库存结转约为140万吨，2005-2007年期间，截止到12月末的同期，全国新糖销售量平均为204.923万吨，与之比较本榨季新糖销售量下降了95.628万吨，假定新糖销售量的下降部分为陈糖所挤占，则陈糖的消化率为68%，即大致有三分之二的库存积压已经被消化。 在2009年一季度

11、余下的时间里，随着陈糖的保质期进一步缩短，剩余约三分之一的库存对新糖销售的压制作用将较之前的三分之二部分下降，新糖销售量将恢复上升，一季度为全年销售高峰的历史传统将得到体现，即今年1月较去年12月、2月较1月和3月较2月的新糖销售量趋于上升，从而构成对糖价的支持。 其四，截止到2008年12月末，本榨季全国和广西白糖的产量同比分别下降17.0%和16.0%，下降幅度双双为1994年以来15年间的最大，国内白糖面临减产。 其五，当前在期货价格上涨过程中，现货价格也基本保持同幅上涨，且成交量显著放大，郑糖指数与广西大宗食糖交易中心的现货价格差，即期货升水保持在300-400元/吨的低水平，糖厂和现

12、货贸易商的卖出保值动机并不积极，这可以从多家期货公司传统空头大户的空头持仓量较前期下降得到证实。更为重要的是，传统空头大户所在的多家期货公司显著增加了多头头寸，致使其净头寸以及交易所前20名的多空持仓量差双双实现了空翻多，这表明处于生产第一线、在目前的糖市资金类型中具有重要地位和影响的糖厂对价格上涨的认识可能较前期发生了重要变化作为供应方的糖厂都开始买入了。 其六，近期，国内玉米、大豆、小麦、棉花等多数农产品和国际白糖价格回暖，有利于国内糖价的上涨。 其七，过去两个榨季，郑糖指数在四季度至次年一季度期间的季节性上涨，如果从长期熊市的角度看，趋向为前期下跌的反弹： 2007年3月的4056元/吨

13、高点，略超过2006年6月5162元/吨高点至同年9月3238元/吨低点跌幅的38.2%反弹水平（3973）；2008年4月的4857元/吨高点，略超过2006年2月6238元/吨高点至3238元/吨低点跌幅的50%反弹水平（4738）。 本次季节性上涨所对应的前期下跌幅度，按照低水平看，是2008年6月的3925元/吨高点至10月的2774元低点。在季节性上涨中的第一个上升过程，郑糖指数于2008年11月10日最高见于3373元/吨，略超过前期下跌幅度的50%反弹水平（3349.5）。 根据以上7个方面的分析，可以认为当前国内糖价正处于季节性上涨的第二个上升过程，在第一个上升过程高点3373

14、元/吨被超越后将指向更高水平，即本文篇首提出的问题中，路线甲基本可以排除。当前糖价上涨的长期价值一、减增产周期的更替是国内糖价的主线 从下表1991年糖市放开以来的价格与生产周期和消费量对比可以看到： （1）减产期中，糖价持续上涨，如1992/1993榨季至1994/1995连续3个榨季，1999/2000榨季和2000/2001榨季连续两个榨季，2003/2004榨季和2004/2005榨季连续两个榨季；而在增产期中，糖价持续下跌。 国内白糖价格、产量、播种面积与消费量（2）减产期中，即使白糖消费出现增速下降，甚至负增长，如1992/1993榨季白糖消费增加1.4%，较上一榨季下降了2.2个

15、百分点，2004/2005榨季更是大幅减少7.9%，降幅为1992年以来的最大（消费下降还可以从新糖的销量来看，截止到2005年9月该榨季结束，销售量为888万吨，销糖率为96.8%，结存29万吨），但糖价仍然保持减产期间内的持续上涨，这表明供应上的减产，较需求的下降对糖价更具有决定性的作用（同样，增产期内即使消费增加，糖价也持续下跌）。 其间的道理主要在于，作为软商品（也被称为半农产品）的白糖具有较强的农产品价格属性。在衣食住行四大主要消费中，与工业品比较，农产品满足的是人们的“吃”这一最基本的生存需要，刚性消费强，替代性弱（如铜价过高可由铝来替代，而主粮和白糖的替代品少），自然条件的限制使

16、得生产周期长，保质期短，库存损耗大，因此，农产品价格的上涨，不仅可以源于绝对的供不应求，也可以因为低库存结存/年消费量的比值处于低水平（恢复到高水平所需要的时间长）。也就是说，导致白糖上涨的供求关系状况可以有两种情形：绝对的供求失衡，或者紧平衡下的低库存/年消费量比值。同时，由于农产品的特殊性，减产期内易于出现囤货和惜售行为。 可见，白糖供应上减产期和增产期的更替，是决定国内糖价长期趋势的主线。 （3）白糖减产在两种情况下发生。一是之前的价格低迷导致糖料（甘蔗和甜菜）的播种面积下降，如1999/2000榨季、2003/2004榨季和2004/2005榨季。二是在糖料播种面积增加时，受甘蔗种植一

17、次，宿根生长3年，后期出糖量下降的特性，以及农作物自然大小年（天气、病虫）等因素的影响所导致的单产下降，如1993/1994榨季、1994/1995榨季、2000/2001榨季和2005/2006榨季，即人们常说的白糖“2-3年增产、2-3年减产”的生产周期。 （4）前3个减产期中糖价长期、持续上升的初期，时间上都对应出现在第一个减产榨季的当年四季度至次年一季度的季节性上涨期间。 二、 本榨季白糖减产可能性较大 据不完全数据统计，2007年广西甘蔗播种面积近1400万亩，2008年扩种超过130万亩，约为1530万亩，增幅约为9.6%，其它甘蔗产区和全国甜菜的播种面积均有所下降，预计2008年

18、全国糖料播种总面积小幅增加，扩种对增产的拉动作用有限。另一方面，鉴于以下四点，本榨季甘蔗单产可能有较大幅度下降，可以抵消小幅扩种的影响，从而导致减产的发生。 第一，甘蔗单产下降的主要原因之一是宿根的发苗、生长和出糖量下降，由于往年大面积扩种，当前广西甘蔗约有50%处于宿根期。第二，与往年相比，导致本榨季甘蔗单产下降新的不利因素主要有：2008年年初雪灾对宿根蔗的影响，今年广西夏季降雨次数较往年增加1倍，降雨量累计偏多2000毫米，受农资价格上涨影响，蔗农的维护和投入不足等。这些不利因素的作用已开始体现。根据相关调查数据，甘蔗平均株数由2007年的约5000条减少到2008年的4400条左右，降

19、幅超过10%，平均植株高度则降低20-30厘米左右，缩小约15%。第三，1993-2007年期间，截止到当年12月末全国白糖的产量，占跨年度全榨季（当年11月至次年9月）产量的平均比值为28.3%，超过了四分之一，这一期间的产量在全榨季中占有相当重要的地位，其增减对全榨季最终产量的状况具有重要的参考意义。历史上，减产期开始出现时，截止到12月末的榨季初期全国白糖产量都出现了下降、或增幅显著缩小的预警现象。截止到2008年12月末，全国和份额占60%的主产区广西两者的产量降幅，双双为1994年以来15年间同期的最大。2009年1月16日，中国糖业协会预计2008/2009榨季白糖产量为1448万

20、吨，同比下降2.4%，虽然存在着开榨推迟的影响，但综合来看，仍然可以认为这一减产评估是合理的。第四，1995-2008年，截止到1月末的全国白糖产量占全榨季的平均比例为53.3%，超过了二分之一。目前，月度全国产销数据未公布，主产区广西提前公布的数据显示，2009年1月广西产量同比下降6.6%，为1996年以来少有的第二次下降，且降幅为最大。广西产量的上一次下降发生在2000年1月，降幅为4.2%，当期的1999/2000榨季即为减产。近日传统空头大户所在多家期货公司的净持仓由空头转为多头，可以认为不是偶然、短期因素所致，表明减产得到了多数糖厂的认可。 三、 糖价低点的提前出现价格发现功能的体

21、现 由于郑糖指数3373元/吨的前期高点具有重要的市场含义，要突破这样的重要阻力位，对应在基本面上需要有相应的支持。结合上述讨论，国内糖价的最大主线决定糖价长期（至少连续两个榨季）、大幅涨跌的主要因素，是减产期和增产期的更替，如果2008/2009榨季的确是近3个榨季来的第一次减产，那么，来自当期基本面的支持是清晰的，而历史上在减产的第一个榨季，糖价趋于在截止到3月份的季节性上涨期间就表现出长期上升趋势，因此，当前郑糖指数上涨突破3373元/吨的有效性是成立的，即后市按照路线三发展的机会大。 如果最终本榨季白糖并没有减产，而是保持连续第三个榨季增产，在缺乏当期基本面足够清晰和支持的情况下，糖价

22、目前突破3373元/吨高点的有效性会不会不成立呢？这正是下面要讨论的内容。 在2006/2007榨季和2007/2008榨季（2006年11月至2008年9月）的增产期中，糖价总体持续下跌。需要注意到的是，这一轮下跌过程的最高价即启跌点出现在2006年2月郑糖指数的6239元/吨高点（当时的现货价高峰在50005500元/吨），换句话说，这个启跌高点出现在2005/2006榨季（2005年11月至2006年9月）期间，表1显示，该榨季白糖产量同比减少了3.9%，为连续第3年减产从2006/2007榨季开始的增产期中糖价下跌启动的最高价，时间上并不是出现在本轮减产期中，而是出现在之前减产期的后期

23、。对于这种糖价峰值提前于增产期发生而出现的现象，可以理解为价格发现功能对更长期基本面反映的体现：虽然当期榨季（2005/2006榨季）仍然减产，但下一个榨季（2006/2007榨季）增产的可能性进一步提高。 既然增产期所对应的糖价峰值可以提前出现，根据价格对称原理，减产期所对应的糖价低谷也可以提前出现。 图一显示，2003/2004榨季至2005/2006榨季连续3个榨季（2003年11月至2006年9月）减产期所对应的糖价低谷，提前了10个月在2003年1月出现：虽然当期的2002/2003榨季产量仍然增产，但糖价却在此时开始出现了较大幅度的反弹，以至于之后价格的回落再没有低于2003年1月

24、的低谷，由此奠定了相应的底部区域，10个月后的2003/2004榨季开始进入减产期，糖价由此展开了新一轮持续、大幅上涨（郑糖指数最高涨至6239元/吨）。 值得再一次注意的是，提前在增产期中出现、并由此开始较大幅度反弹的2003年1月低谷，时间上正处于当年四季度至次年一季度这个本文前述部分强调的季节性上涨期间。 更加值得思考的问题是，什么原因导致了这次糖价低谷的提前出现？ 郑州白糖期货开始于2006年1月，期货上市之前的白糖交易缺乏足够的市场吸引力，以至于2002年四季度至2003年一季度期间的糖市报道极少保留到今天以供查询，促使糖价在2003年1月开始较大幅度反弹的直接原因难以查明，不过，以

25、下4个背景可以在一定程度上回答这个问题： 第一，图一显示，从2001年4月开始的前期跌势具有五浪的下跌结构。第二，虽然供应上的减增产期更替是糖市最大的主线，但需求的变化也具有重要作用，体现之一是国内白糖消费趋于长期增长，这是导致糖价低点长期抬升的原因之一。图一显示，2003年1月的糖价低点正是位于一条低点长期抬升的趋势线上。第三，需求变化的重要性还体现在，2002年我国白糖消费的5年平均增速为3.3%，较之前6年有较大提高，表明白糖的长期消费水平开始出现提速，2003年这一指标进一步提高到4.6%，显著高于之前的历史水平（见图二），白糖长期消费水平的提速得以巩固，2003年1月的低点提前出现正

26、是在这一时期发生的。第四，2002/2003当期榨季虽然仍然增产，但随后的2003/2004榨季即进入减产期。 图二  国内白糖消费5年平均增速 当前的糖市与2003年年初有不少类似之处，受多个因素的影响，即使本榨季白糖最终保持增产，在2009年2-3月期间，郑糖指数仍然有可能上涨突破3373元/吨高点，进一步扩大上升空间，从而使得2774元/吨的当前历史低点又一次提前于减产期到来而成为糖价的底部。这些因素包括： 其一，市场表现上，显示糖价下跌力量得到较大程度释放，对利多因素反应的敏感性增加的主要有：在白糖期货上市3年以来的价格下跌过程中，糖价越低，成交量放大越显著，在20

27、08年成交量爆发性增长中，10-12月在价格最低区域共成交1.10亿手，约占全年的三分之一，短短3个月的成交量就超过了2007年全年，表明市场隐藏着重要的长期买入力量；自去年3月4日4857元/吨高点以来的跌势又一次表现出五浪的下跌结构；图一显示，2002年5月至2004年12月，现货价在2500-3000/吨元区间长期整固，之后由此大幅上涨，而当前糖市从2008年10月开始的反弹，对应的现货价格低点再次出现在此区间内，表明其长期支撑作用仍然成立；本次季节性上涨所对应的前期下跌幅度，如果按照高水平看，是2008年3月的4857元/吨高点至10月的2774元/吨低点，其通常的低（38.2%）、中

28、（50.0%）反弹水平分别是3570元/吨和3815元/吨，当前的高点距此仍有一定幅度的上升空间。 其二，供应方面，本榨季白糖延续前两个榨季大幅增产的可能性小，预计即使增产也是小幅度的，对糖价的冲击作用减弱。 其三，在全球历史上罕见的金融危机和经济衰退以及国内经济增长减缓的大环境下，白糖消费是否大幅减少是当前糖市的主要担心之一，对此我们认为：20042008年，国内白糖消费的5年平均增速分别为7.4%、5.6%、5.2%、6.2%和5.5%，连续5年保持在5%的历史高水平上（见图二），长期消费能力显著提速的态势得到了相当巩固。白糖长期消费水平的提速，反映了含糖品的消费习惯和方式发生了重大改变，

29、如人均各类饮料的消费量、人们对生日蛋糕的重视、婴幼少儿喝牛奶的人口比例等多个指标较5年、10年甚至更长时期以前均有显著提高。含糖品的消费习惯和方式一旦提高难以下降，占个人和家庭开支的比例很小，其消费刚性强，当前看含糖品消费并没有出现大面积、显著的下降。按照一种比较悲观的情况来评估，如果2009年白糖消费5年平均增速下降为0，对应的年消费量约为1100万吨，将较2008年同比减少约17%，降幅将为历史最大，但绝对消费量仍然为历史上的第4个高值，而从果汁饮料、碳酸饮料、乳制品、饼干和糖果五大用糖行业2008年产量分别保持5%10%增长和超过30%高增长的态势看，在个人含糖品消费没有出现显著下滑的情

30、况下，2009年五大用糖行业产量出现大幅下降，导致白糖长期消费能力出现零增长的可能性相当小，因此，当前糖市对消费下降的担心可能存在高估。在今年春节日期较往年提前、假日销售高峰期时间缩短的情况下，2009年1月广西销糖66万吨，较去年12月环比增加了8.9万吨，增幅为15.6%。 其四，2009年2-3月期间，根据当前的情况看，不同于以往同期，新的促使郑糖指数扩大涨幅的主要直接因素是近期公布的2009年全国主要产糖地区短期工业收储总量高达280万吨，高于历史水平，如其中云南省的收储计划为70万吨，约占其去年产量的三分之一，收储措施将进一步落实（原则上在上半年）。另一方面，在稳定农民种植积极性、提

31、高农民收入以带动内需、我国政府承诺国际农产品市场出现严重短缺时中国将给予支持的政策环境下，可能出现的重大利多因素是新的国家收储白糖措施将出台，如在现有80万吨国家收储量上再有所提高。 其五，相关市场方面的利多因素主要有：2008/2009榨季全球糖市供不应求的态势进一步巩固，以上年12月价格计算，纽约糖价2008年同比2007年上涨了11.5%，是极少数去年全年保持上涨的品种之一，未来有望进一步上涨；2008年10月至2009年1月期间，经过连续、大幅的价格下跌，在产油国推行减产政策的背景下，纽约原油市场月末持仓量连续4个月增加，增幅超过30%，上涨力量进一步积累；2008年美国股市的下跌几乎

32、全部抹杀了2003-2007年连续5年牛市的涨幅，如此短期、大幅的跌幅历史上极其罕见，一方面暴露出危机的严重性，另一方面也伴随出现了严重的长期超卖，在经济刺激政策出台的作用下，股市出现反弹成为市场的第一选择，2008年四季度，美国股指月末收市价连续3个月一定幅度地脱离当月最低价，跌势开始减缓，虽然2009年1月再度下跌，但总体看在今年2-3月份期间仍有望在近期水平上出现反弹，全球股市跌势的进一步减缓或有所回暖，有利于商品市场出现稳定、持续的恢复性上涨；由于贸易赤字依然存在，同时财政赤字将扩大到历史最高水平，美元没有长期升值的基础，未来两个月内美元指数存在着涨势减缓、甚至再度下跌的可能，这将有利于商品价格的上涨（原油市场的持仓量持续增加是其反映之一）。 其六，如果2008/2009榨季白糖产量继续增加，在连续3个榨季增产后，200