资本市场运作之债券市场

1、债券市场债券市场一、债券及其特性一、债券及其特性v1. 1. 债券的定义债券的定义v2. 2. 债券的券面内容债券的券面内容v3. 3. 债券的基本特性债券的基本特性1、债券定义、债券定义 债券是发行者为了筹集资金，向债债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例利权人发行的，在约定时间支付一定比例利息，并到期偿还本金的一种有价证券。息，并到期偿还本金的一种有价证券。 2. 2. 债券的债券的券面内容券面内容v 债券的票面价值债券的票面价值v 债券的到期期限债券的到期期限v 债券的票面利率债券的票面利率v 债券发行者名称债券发行者名称(1) 债券的面值v债券的面值包括面值的

2、币种和面值的大小两个基债券的面值包括面值的币种和面值的大小两个基本内容。本内容。v面值的币种主要取决于发行者的需要和债券的种面值的币种主要取决于发行者的需要和债券的种类。国内债券的面值币种通常就是国内货币；外类。国内债券的面值币种通常就是国内货币；外国债券的面值币种就是债券发行地国家的币种。国债券的面值币种就是债券发行地国家的币种。v面值数额的大小对于债券的发行成本、发行数额面值数额的大小对于债券的发行成本、发行数额和投资者的分布都具有不同的影响。票面金额比和投资者的分布都具有不同的影响。票面金额比较小，有利于小额投资者购买，从而有利于债券较小，有利于小额投资者购买，从而有利于债券的发行的发行

3、 ；票面金额比较大，则会降低发行费用，；票面金额比较大，则会降低发行费用，减轻发行工作量，但可能不利于债券顺利发行。减轻发行工作量，但可能不利于债券顺利发行。(2) 债券的票面利率v债券票面利率是债券年利息与债券票面价债券票面利率是债券年利息与债券票面价值的比率，通常年利率用百分数表示。值的比率，通常年利率用百分数表示。v在实际经济生活中，债券利率由多种形式，在实际经济生活中，债券利率由多种形式，如单利、复利和贴现利率等。如单利、复利和贴现利率等。v债券利率的影响因素：借贷资金市场利率债券利率的影响因素：借贷资金市场利率水平、筹资者的资信、债券期限长短。水平、筹资者的资信、债券期限长短。 (3

4、) 债券的偿还期限v债券的偿还期限是指债券从发行之日起至债券的偿还期限是指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间。习惯上有短期债偿清本息之日止的时间。习惯上有短期债券、中期债券和长期债券之分。券、中期债券和长期债券之分。 (4) 债券发行者名称v债券发行者的名称债券发行者的名称v发行时间发行时间v债券类别债券类别v还本付息方式还本付息方式3. 债券的基本特性债券的基本特性v债券的偿还性债券的偿还性v债券的流动性债券的流动性v债券的安全性债券的安全性二、债券的种类二、债券的种类1. 按发行主体分类按发行主体分类2. 按债券的期限分类按债券的期限分类3. 按利息的付息方式分类按利息的付息方式分类4

5、. 按债券的信用形式分类按债券的信用形式分类5. 按发行地点和所用货币的分类按发行地点和所用货币的分类6. 按债券形态分类按债券形态分类7. 按债券募集方式分类按债券募集方式分类（一）债券的分类v一、 按发行主体分类国债 ：由中央政府发行的债券。它由一个国家政府的信用作担保，所以信用最好，被称为金边债券。 地方政府债券：由地方政府发行，又叫市政债券。它的信用、利率、流通性通常略低于国债。 金融债券： 由银行或非银行金融机构发行。信用高、流动性好、安全，利率高于国债。企业债券： 由企业发行的债券，风险高、利率也高。 第2章 债券1219541954年国家经济建设公债年国家经济建设公债（一）债券的

6、分类v二、按偿还期限分类短期债券： 一年以内的债券，通常有三个月、六个月、九个月、十二个月几种期限。中期债券： 1-10年内的债券。长期债券： 10年以上的债券。 （一）债券的分类v三、按偿还与付息方式分类定息债券： 债券票面附有利息息票，通常半年或一年支付一次利息，利率是固定的。也叫附息债券。零息债券：指借款人期间不支付任何利息的债券。这类债券没有息票利率， 发行价低于票面额，到期以票面额兑付。发行价与票面额之间的差就是贴息。 增值债券：类似于零息债券，但以面值出售。这类债券有息票利率，只是息票利率不分期支付，而是按复利累计加入本金，待债券到期之日借款人一并将本息偿还给投资者。（一）债券的分

7、类v三、按偿还与付息方式分类利息上浮债券：指息票率随着时间的推移按固定的增长率逐步上浮的债券。 递延利率债券：刚发行时支付较低息票利息或不支付利息，而随着时间的推移息票利息支付不断增长，即该类债券推迟了利息的支付。 浮动利率债券：息票利率随着市场利率的变化而变化。息票利率定期进行调整，调整的基础通常是根据特定的市场利率或指数，息票利率调整的公式为: 新的息票利率=参考利率+附加利率。（一）债券的分类v四、按信用形式分类抵押债券： 以不动产作为抵押发行。担保债券：以动产或有价证券担保。保证债券： 由第三者作为还本付息的担保人。信用债券： 只凭发行者信用而发行，如政府债券。（一）债券的分类v五、按

8、发行地点和所用货币的不同 本国债券： 指一国政府、金融机构和企业在本国国内发行的、以本国货币为面值的债券。外国债券：指一国政府、金融机构和企业或国际组织在另一国金融市场上发行的、以当地国货币计价的债券。 美国扬基债券；英国猛犬债券；日本武士债券 欧洲债券：指一国政府、企业或国际组织在非本国金融市场上以发行国之外的可自由兑换的第三国货币为面值所发行的债券。（一）债券的分类v六、按债券形态分类 v1、 凭证式债券 凭证式债券债权人认购债券的一种首款凭证，而不是债券发行人制定的标准格式的债券，是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式债券收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内

9、，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算（千分之二手续费）。在我国，凭证式债券的最大购买对象是中老年人。（1994年开始）（一）债券的分类v2、 记账式债券 记账式债券以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失。投资者进行记账式债券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式债券的发行和交易均无纸化，所以效率高、成本低、交易安全。 （1994年开始发行的）第2章 债券25 深市国债深市国债2001年后证券编码为年后证券编码为10*，上交所国债现券代码为，上交所国债现券代码为01*，200

10、0 年年以前国债现券代码以前国债现券代码00*。 中间中间2 位数字为该期国债的发行年份，位数字为该期国债的发行年份， 后后2 位数字为其顺序编号。位数字为其顺序编号。（一）债券的分类7.按债券的募集方式分类按债券的募集方式分类（1）私募债券）私募债券仅向发行单位内部或与发行单位有特别关系的投资仅向发行单位内部或与发行单位有特别关系的投资人发售的债券人发售的债券（2）公募债券）公募债券指向社会公开销售的债券指向社会公开销售的债券（二）债券发行价格和面值v债券发行价格和面值的关系：债券发行价格和面值的关系：v市场利率市场利率面值，债券溢价面值，债券溢价发行发行v市场利率市场利率息票率，债券发行价

11、格息票率，债券发行价格面值，债券折价面值，债券折价发行发行v市场利率市场利率=息票率，债券发行价格息票率，债券发行价格=面值，债券平价面值，债券平价发行发行（三）应计利息、债券净价和全价v全价=净价+应计利息v如果债券在两次付息日之间售出，下一期利息支付的一部分应当属于卖方，因此在债券交割时，买方应当将属于卖方的这一部分利息（称为应计利息）支付给卖方。一般来说，不包含应计利息的债券价格称为净价（clean price），包含了应计利息的债券价格称为全价（full price）。v根据惯例，债券的买卖报价是根据债券的净价来确定的，而交易成功后，债券的交割要根据债券的全价来进行。（四）含权债券v债

12、券中嵌入期权，称为含权债券。v提前回购条款或称赎回条款（call feature），赋予债券发行者在到期前以预先确定的价格回购全部或部分债券的权利。若债券在第一个回购之日被回购，则其回购价格一般比面值要高，然后随着回购日越接近到期日，回购价格约接近面值。如果契约（indenture）规定债券在发行后有数年的时间不得被回购，则这段时间被称作提前赎回保护期（call protection）。（四）含权债券v回售条款（put feature）赋予了债券持有者在到期前的某一时期以面值对债券进行兑现的权利。v转换期权（conversion option） 赋予债券持有者将债券转换为公司一定数额普通股股票

13、的权利。如果该期权允许投资者将债券转换成其他普通股发行公司的股票，则称为交换期权（exchange option）。v提前还款期权（prepayment option）类似于提前赎回条款，赋予债券发行者在到期前以预先确定的价格回购全部或部分债券的权利。一般都用于抵押贷款支持类证券（MBS）。（四）含权债券v期权有利于发行人/借款人-降低债券价值/提高收益率 (options that benefit issuer/borrower-lower bond values/ increase yields)v期权有利于债券持有人/贷款人-增加债券价值/降低收益率 (options that bene

14、fit holder/lender-increase bond values/ decrease yields)（四）含权债券Option typeBenefit theCall provisionissuer/borrowerPrepayment optionissuer/borrowerPut provisionBuyerConversion optionBuyerCapsissuer/borrowerFloorsBuyer债券发行与承销债券发行与承销债券发行的目的债券发行的目的v一、政府发行债券的目的v弥补财政赤字-基本目的v扩大政府公共投资v调剂财政收支暂时不平衡v其他：偿还国债本息、

15、满足特定需要v二、企业发行债券的目的v筹集资金特别是长期资金-主要目的v调整负债结构和来源，增强负债的稳定性v扩大资产业务。金融机构资产负债管理的重要手段v提高企业知名度债券发行的条件债券发行的条件/ /考虑因素考虑因素v债券发行者筹集资金时所必须考虑的有关因素v1.发行金额v根据发行人所需资金数量、资金市场供给情况、发行人偿债能力和信誉、该债券对市场吸引力来决定的。v2.期限v根据发行人资金需求的时间长度、未来市场利率变化趋势、债券流通市场的发达程度、其他债券的期限构成以及投资者的投资偏好等因素来确定的。v3.偿还方式v债券偿还方式直接影响到债券的收益高低和风险大小v偿还日期：期满偿还、期中

16、偿还和延期偿还v偿还形式：可提前赎回和不可提前赎回v期满前偿还（期中偿还）可分为定期偿还、任意偿还、买入注销和提前售回等方式。v4.票面利率v考虑因素：债券期限、市场利率水平、债券信用等级、利息支付方式等v5.付息方式v一般有一次性付息和分期付息v6.发行价格v在面值一定的情况下，调整发行价格可使投资者的实际收益率接近市场收益率的水平。v平价发行（面值发行）、溢价发行、折价发行v7.收益率v决定债券收益率的因素有利率、期限和购买价格等v8.税收效应v包括利息成本税前支付及对债券收益是否征税v利息预扣税（收入所得税）是支付利息的人在向债券持有人支付利息时预先就扣除债券持有人应向政府缴纳的税款v政

17、府债券一般免征利息预扣税v9.发行费用v包括最初费用和期中费用两种。最初费用包括承销手续费、登记费、印刷费、评级费、担保费、广告费、律师费、上市费等。期中费用包括支付利息手续费、每年的上市费、本金偿还支付手续费等。v10.担保v由信誉卓著的第三者担保或用发行者的财产作抵押担保v政府、大金融机构发行的债券大多是无担保债券债券信用评级债券信用评级v债券信用评级：专业化信用评级机构对债券到期还本付息能力和发债人信用程度的综合评价v证券监管机构和交易所并不强制要求对债券进行信用评级v信用评级是发债人的自愿行为，评级目的是便于投资者了解债券的风险、促进债券发行v全球最权威的债券评级机构是标准普尔公司（S

18、tandard & Poor ）、穆迪投资者服务公司（Moody）和惠誉（Fitch）等。v穆迪把债券分成三等：Aaa、Aa、A、Bbb、Bb、B、Ccc、Cc、C；v标准普尔把债券分成四等：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、C1、D。v每一级代表不同的还本付息能力和债券风险。vBBB/Bbb级及以上为投资级， BB/Bb级及以下为投机级。v最高级、高级还本付息能力很强、将来也有保障；v中上级、中级还本付息能力较强、将来保障程度不强；v中下级还本付息能力有限、有一定风险，以下为投机级和违约级（风险依次为较高、很高、最高、违约）。债券发行与承销方式债券发行与承销方式v

19、1.全额包销v买断分销v发行差价是投资银行的收益；对未售完部分，投资银行应全部认购，不能退还v2.代销v投资银行作为发行代理机构，帮助发行人尽力推销（Best-efforts）债券，发行风险由发行人承担。发行人仅付给承销商一定手续费。v3.余额包销v代销包销。如未售完，承销商自己买进剩下部分v4.拍卖/竟价投标v竞价（投标）承销方式主要包括价格招标（用于贴现债券的发行）、收益率招标（用于付息债券的发行）和缴款期招标，并借鉴了国际资本市场中的“美国式”、“荷兰式”规则，有六种模式。v（1）荷兰式价格招标v以募满发行额为止所有投标商的最低中标价格作为最后中标价格，全体投标商的中标价格是单一的。（价

20、格由高到低）v（2）美国式价格招标v以募满发行额为止中标商各自价格上的中标价作为各中标商的最终中标价，各中标商的认购价格是不同的。对短期贴现国债，多采用单一价格的荷兰式招标。v（3）荷兰式缴款期招标v以募满发行额为止的中标商的最迟缴款日期作为全体中标商的最终缴款日期，所有中标商的缴款日期是相同的（时间由先到后）。v（4）美国式缴款期招标v以募满发行额为止的中标商的各自投标缴款日期作为中标商的最终缴款日期，各中标商的缴款日期是不同的。v对利率（或价格）已确定的国债，采用缴款期招标。v（5）荷兰式收益率招标v以募满发行额为止的中标商的最高收益率作为全体中标商的最终收益率，所有中标商的认购成本是相同

21、的（收益率由低到高）。v（6）美国式收益率招标v以募满发行额为止的中标商各个价位上的中标收益率作为中标商各自最终中标收益率，每个中标商的加权平均收益率是不同的。v对长期零息债券和附息国债，采用多种收益率的美国式招标。v我国采用的是以价格或收益率为标的的多种价格招标。v由于各承销商的中标成本不一致，因此，允许承销商自定分销价格，随行就市发行。v在沪深证券交易所和银行间债券市场公开招标是国债发行的主要方式。公司债券发行的一般程序公司债券发行的一般程序v1.制定发行方案v主要包括：债券发行金额、资金用途、期限、利率、发行范围、发行方式、公司财务状况、收益分配状况、筹资项目的可行性研究或经济效益预测、

22、还本付息资金来源等。v2.董事会决议、股东大会通过v发行公司债券，需事先经董事会决议通过。法律一般要求由2/3以上公司董事出席以及超过半数的出席董事通过方为有效。v3.政府主管部门批准v报送文件：发行申请书、营业执照、董事会决议、进行固定资产投资批准文件、发行公司债券的章程、公司财务报表、政府主管部门要求提供的其他文件。v4.签订承销协议v发行者和承销者之间签订的承销协定，规定承销者所承担的义务、承销者的报酬、承销者缴款日期等。v5.订立承销团协议v承销团协议由参加承销团的所有成员协商签订并予履行。内容包括：承销团承销债券的数量、承销报酬；承销团各成员分担的份额等，各成员承诺不得自行做主降低价

23、格出售债券；保证其推销份额的完成等。v6.签订信托合同v在发行抵押公司债券的情况下，发行公司应与受托公司签订信托合同：规定受托人的权利和义务，根据信托公司，受托公司取得抵押权。v7.制作认购申请书、债券和债权者名簿v认购申请书即交易合同，投资者有按所填写金额缴款的义务。认购申请书上载认购金额、认购住所、签字、盖章等。v债券制作由募集者办理。债券内容是法定的，应记载公司的名称、地点、债券的票面金额、利率、利息支付方式、发行日期和编号、偿还期限和方式、发行公司的印章和公司法定代表签章和政府主管部门批准发行的文号、日期。v发行记名公司债券时，公司应备有债权者名簿。在债权转让时，债权者名薄要作相应更改

24、。v8.发布募集公告v发行公司或募集者以公告形式公布发行内容，募集投资者。公告内容主要有公司经营管理简况、公司财务状况、发行计划、发行债券目的、债券总金额、发行条件、还本付息方式、募集期限等。v9.正式募集v在募集期间，由申请认购者填写认购申请书，其后在交割日缴纳价款，领取债券。v10.呈报发行情况v债券募足后，董事会应在一定时间内（一般为15天内）向政府主管部门呈报发行情况。公司债券发行公司债券发行v一、发行主体v股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或者国有投资主体投资设立的有限责任公司v发行条件：1股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司不低于人民币6000万元

25、2累计债券总额不超过公司净资产额的40%3近3年平均可分配利润足以支付债券1年的利息4筹集的资金投向符合国家产业政策5债券的利率不得超过国务院限定的利率水平6国务院规定的其他条件v发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途（不得用于弥补亏损和非生产性支出，不得用于股票、房地产和期货买卖等风险性投资）；用于固定资产投资的，须经有关部门批准。v二、发行审核v公司债券的发行规模由国务院确定v发行公司债券由国务院授权的部门审批v股份有限公司、有限责任公司发行公司债券，由董事会制订方案，股东会做出决议v国有独资公司发行公司债券，应由国家授权投资的机构或者国家授权部门做出决定。上述决定或决议应报主

26、管部门批准。主管部门审批公司债券的发行，不得超过国务院确定的规模。v公司债券的发行审核包括配额审核与资格审核两部分，主要内容类似于企业债券的发行审核。v三、发行方式及其程序v公司债券由证券经营机构负责承销。证券承销采取代销或者包销方式。v向社会公开发行的公司债券票面总值超过人民币5000万元的，应由承销团承销。发行采取现有流通股股东优先认购，余额及现有流通股发行采取现有流通股股东优先认购，余额及现有流通股股东放弃部分采用网下对机构投资者配售和通过上证所股东放弃部分采用网下对机构投资者配售和通过上证所交易系统上网定价发行相结合的方式进行。发行总额为交易系统上网定价发行相结合的方式进行。发行总额为

27、4100041000万元，每张面值为万元，每张面值为100100元人民币，按面值发行；可元人民币，按面值发行；可转债期限为转债期限为3 3年，票面年利率第一年为年，票面年利率第一年为1.6%1.6%，第二年为，第二年为1.9%1.9%，第三年为，第三年为2.2%2.2%；初始转股价格为；初始转股价格为9.439.43元元/ /股。本股。本次云化转债的转股期自本次发行之日起次云化转债的转股期自本次发行之日起6 6个月后至云化个月后至云化转债到期日止转债到期日止(2004(2004年年3 3月月1010日至日至20062006年年9 9月月9 9日日) )。 20032003年年9 9月月1010

28、日股价：日股价：8.678.67元元/ /股股“云天化云天化”可转换公司债券可转换公司债券可转换债券发行可转换债券发行v可转换债券（Convertible Bonds）：以公司债券为载体，允许持有人在规定时间内按约定价格将其转换为公司股票的金融工具v可转换债券既有债券性质，又有期权性质。可转换债券是企业债券和股票看涨期权的混合体。v一、可转换债券的要素v可转债所除具有与纯粹债券相同的票面利息率、到期日等特征外，还有构成其转换特征的其他因素v 1选择期权v可转债持有者有在规定的转换期内，将其所持有的可转换债券转换成指定数量普通股票的期权v投资者可行使也可放弃行使转换权利。v期权特性确保了投资者能

29、获得较好的利益，因此，公司可以较低的利息率出售可转债。v2标的股票v可转债的标的股票与可转债的期权密切相关，这种期权的标的物就是它可以转换成的股票。v可转债的标的股票一般是可转债发行公司自己的股票，但也可能是其他公司的股票，如可转债发行的上市子公司的股票，一般成为可交换债券。v3转换价格和转换比率v转换价格（Conversion Price）：可转债用来交换普通股的每股普通股价格（约定），等于可转债面值除以转换比率 v转换比率（Conversion Ratio）：每份可转债能交换的普通股股数。等于可转换债券面值除以转换价格。v转换比率=可转换债券面值/转换价格v转换价格越高，每份可转债可交换的

30、普通股票股数越来越少v转换价格和转换比率需要在可转换债券发行之时予以明确v转换条件不一定固定不变。转换价格会由于普通股票的分割或红利支付而得到调整，当公司向其股东分配资产（现金股利除外）或负债时，也应对转换价格做出相应调整v4转换期v可转债转换期可与债券的期限相同，也可短于债券的期限。在我国，转换期一般为可转债发行半年以后。v5转换价值和转换溢价v转换价值（Conversion Value）：用可转债的标的股票来计算的可转换债券价值。v转换价值等于转换比率乘以普通股每股市价v转换溢价（Market conversion premium）：发行时可转债市价与转换价值之差v一般而言，成长速度较高的

31、公司可转债的转换溢价要高于成长速度一般的公司vExample:vConsider a BSC convertible bond with a 7% coupon that is currently selling at $985 with a conversion ratio of 25 and a straight value of $950. Assume that the value of BSCs common stock is currently $35 per share, and that it pays $1 per share in dividends annually. C

32、ompute the bonds minimum value.vAnswer:vMinimum value of a convertible bond= max(conversion value, straight value)vThe conversion value of this bond is 25*$35=$875.Since the straight value of $950 is greater than the conversion value of $875, the bond must be priced at least $950.vExample:vCompute a

33、nd interpret the market conversion price of the BSC bond.vAnswer:vMarket conversion price=(market price of convertible bond)/ (conversion ratio)vThe market conversion price is: $985/25=$39.40. This can be viewed as the stock price at which an investor is indifferent between selling the bond or conve

34、rting it.vExample:vCompute and interpret the market conversion premium per share of the BSC bond.vAnswer:vMarket conversion premium per share= market conversion price per share market pricevSince BSC is selling for $35 per share, the market conversion premium per share for the BSC bond is: $4.40=$39

35、.40- $35. This can be interpreted as the premium that the investors are willing to pay for the chance that the market that the market price of the stock will rise above the market conversion price. vExample:vCompute and interpret the market conversion premium ratio of the BSC bond.vAnswer:vMarket co

36、nversion premium ratio= market conversion premium per share/market price of common stockvThe BSC bond market conversion premium ratio is $4.40/$35=12.57%vExample:vCompute and interpret the premium payback period of the BSC bond.vAnswer:vPremium payback period=(market conversion premium per share)/(f

37、avorable income difference per share)vfavorable income difference per share=coupon interest-(conversion ratio-dividends per share)/(conversion ratio)vFor BSC bond:vCoupon interest=0.07*1,000=$70vConversion ratio*dividends per share=25*1=$25vfavorable income difference per share=($70-$25)/25=$1.80vPr

38、emium payback period is $4.40/$1.80=2.44yearsvExample:vCompute and interpret the premium over straight value of the BSC bond.vAnswer:vPremium over straight value=(market price of convertible bond/straight value)-1vAnswer:vThe premium over straight value for BSC bond:v($985/$950)-1=3.68%vHolding all other factors constant, the greater the premium over straight value, the less attractive the convertible bond.v二、可转换公司债券的发行条件v可转换公司债券较适合资产负债率水平偏低，成长性较好，募股资