第八章投资决策实务

1、.第八章 投资决策实务.六、通货膨胀对投资分析的影响v通货膨胀是指在一定时期内，物价水平持续、普遍上涨的经济现象。通货膨胀会导致货币购买力下降，从而影响项目投资价值。v对项目评价而言，通货膨胀的影响表现在两个方面：一是影响现金流量的估计，二是影响资本成本的估计。 .1.通货膨胀对现金流量的影响通货膨胀对现金流量的影响 v实际现金流量 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。v名义现金流量 包含了通货膨胀影响的现金流量就是名义现金流量。.实际现金流量与名义现金流量的关系为： v名义现金流量=实际现金流量(1+通货膨胀率)n

2、式中：n相对于基期的期数 v所以：实际现金流量=名义现金流量/(1+通货膨胀率)n .2.通货膨胀对资本成本（折现率）的影响通货膨胀对资本成本（折现率）的影响 v名义利率是包含了通货膨胀的利率。v实际利率是指排除了通货膨胀的利率。v两者关系可表述如下式： 1+r名义=(1+r实际)(1+通货膨胀率) .3.通货膨胀的处置原则 v名义现金流量用名义折现率进行折现；v实际现金流量用实际折现率进行折现。v两种方法计算得到的净现值是一样的。 .v【例】假设某项目的实际现金流量如下表所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。 实际现金流量单位：万元 时间第0年第1年第2

3、年第3年实际现金流量 -100456040.v【解法一】将名义现金流量用名义资本成本进行折现。具体计算过程如下表所示。净现值的计算单位：万元 时间第0年 第1年第2年第3年实际现金流量-100456040名义现金流量-10045(1+8%) =48.660(1+8%) 2=69.9840(1+8%) 3=50.39现值(按12%折现)-10048.60.8929=43.3969.980.7972=55.7950.390.7118=35.87净现值NPV=-100+43.39+55.79+35.87=35.05.v【解法二】将实际现金流量用实际资本成本进行折现。具体计算过程如下表所示。实际资本成

4、本=(1+名义资本成本)(1+通货膨胀率)-1 =(1+12%)(1+8%)-1=3.7% 净现值的计算单位：万元 时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-100456040现值（按3.7%折现）-100451.037=43.39601.0372=55.79401.0373=35.87净现值NPV=-100+43.39+55.79+35.87=35.05.v【例单选题】甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%，名义折现率为11.3%，则该方案净现值为（）。A. 469万元 B. 668万元

5、C. 792万元 D. 857万元 .v答案Cv解析实际折现率=（111.3%）/（15%）1=6%净现值= 7200/（16%）6000792（万元） 或：名义现金流= 7200（1+5%）净现值=7200（1+5%）/（1+11.3%）-6000=792（万元）.七、风险投资决策（一）项目风险处置的一般方法对项目风险的处置有两种方法：v一是风险调整折现率法；v二是调整现金流量法。 .1.风险调整折现率法 （1）基本思路：对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。 （2）风险调整折现率是风险项目应当满足的、投资人要求的报酬率。（3）风险调整折现率=无风险报

6、酬率+（市场平均报酬率-无风险报酬率） .v【例】当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期现金流量风险大，其值为1.5；B项目的预期现金流量风险小，其值为0.75。其他有关数据如表1、表2所示。表1 A项目有关数据单位：元年数现金流量0-40000113000213000313000413000513000.年数现金流量0-47000114000214000314000414000514000表2 B项目有关数据单位：元要求：运用风险调整折现率法计算A、B两个项目调整后的净现值，并作出决策。.正确答案vA项目的风险调整折现率=4%+1.5（12%-4%）=16%vB项目的

7、风险调整折现率=4%+0.75（12%-4%）=10%.v按照风险调整折现率分别计算两个项目的净现值。表1 A项目现值计算单位：元年数现金流量现值系数（4%）未调整现值现值系数（16%）调整后现值0-400001.0000-400001.0000-400001130000.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.8890115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191净现值178742569.表2 B项目限制计算单位：元如果不进行折现率

8、调整，两个项目差不多，A项目比较好；调整以后，两个项目有明显差虽，B项目要好得多。年数现金流量现值系数（4%）未调整现值现值系数（10%）调整后现值0-470001.0000-470001.0000-470001140000.9615134610.9091127272140000.9246129440.8264115703140000.8890124460.7513105184140000.8548119670.683095625140000.8219115070.62098693净现值153256070.2.调整现金流量法 （1）基本思路： 把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后使用无

9、风险的报酬率作为折现率计算净现值。然后再用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。 .（2）计算公式：v肯定当量系数（at）：是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。vat与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。 .【例计算题】当前的无风险报酬率为4%。公司有两个投资机会，有关资料如下表1、表2所示。表1 A项目有关数据单位：元 年数现金流入量肯定当量系数0-4000011130000.92130000.83130000.74130000.65130000.5.年数现金流入量肯定当量系数0-4700

10、011140000.92140000.83140000.84140000.75140000.7 表2B项目有关数据单位：元 要求：运用调整现金流量法计算A、B两个项目调整后的净现值，并作出决策。.v【答案】 表1 A项目调整后现值单位：元年数现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4%）未调整现值调整后现值0-400001-400001.0000-40000-400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.88901155780904130000.678000.854811112

11、66675130000.565000.8219106855342净现值17874965.年数现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4%）未调整现值调整后现值0-470001-470001.0000-47000-470001140000.9126000.961513461121152140000.8112000.924612944103563140000.8112000.88901144699574140000.798000.85481196783775140000.798000.8219115078055净现值153251860表2B项目调整后现值单位：元调整前A项目的净现值较大，调整

12、后B项目的净现值较大。不进行调整，就可能导致错误的判断。.3.两种方法的评价与实务中的选择（1）方法比较 v调整现金流量法在理论上受到好评。该方法对时间价值和风险价值分别进行调整。先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。但肯定当量系数确定困难。v风险调整折现率法在理论上受到批评。采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随着时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。（2） 实务中的选择根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。 .概率法v通过发生的概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望现值。进

13、而对投资项目作出评价的一种方法。v适用范围适用于各期现金流量相互独立的投资项目。.决策树法v可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。.（二）项目特有风险的衡量与处置（二）项目特有风险的衡量与处置 v衡量项目个体风险的方法主要有三种：敏感分析情景分析和模拟分析 .1.敏感性分析敏感性分析 v（1）含义投资项目的敏感性分析，是假定其他变量不变的情况下，某一个变量发生给定变化时，计量净现值（或内含报酬率）发生多大变动的一种分析方法。 .（2）敏感分析的步骤 v敏感分析的主要步骤是：（1）给定计算净现值的每项参数的预期值。计算净现值时需要使用原始投资、预计的销售收入、成本和费用、终止期价值、资本成本

14、等参数。这些参数都是最可能发生的数值，称为预期值。（2）根据参数的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。（3）选择一个变量给定一个假如的变化幅度，并计算净现值的变动。例如资本成本提高2%，重新计算项目的净现值，并确定净现值的变动百分比。（4）选择第二个变量，重复（3）过程，直至每个变量都在预期值的基础上增加或降低若干百分比，同时维持其他变量不变。（5）列出敏感分析表或画出敏感分析图，找出最敏感的参数。 .v【例】甲公司拟投产一个新产品，有两个生产项目A和B。A项目的投资3 500万元，B方案的投资3 740万元，有关的经营现金流量见下表所示。目前估计项目的资本成本为10%。 项目A

15、（资本成本10%）现金流入折现系数（10%）现值第一年末 1000 0.9091 909 第二年末 4000 0.8264 3306 现金流入现值 4215 原始投资 3500 净现值 715项目B（资本成本10%）折现系数（10%）第一年末 4000 0.9091 3636 第二年末 1000 0.8264 826 现金流入现值 4463 原始投资 3740 净现值 723.v答案 项目A（资本成本10%）现金流入折现系数（10%）现值第一年末 1000 0.9091 909 第二年末 4000 0.8264 3306 现金流入现值 4215 原始投资 3500 净现值 715项目A（资本成

16、本12%）折现系数（12%）第一年末 1000 0.8929 893 第二年末 4000 0.7972 3189 现金流入现值 4082 原始投资 3500 净现值 582.项目B（资本成本10%）现金流入 折现系数（10%）现值第一年末 4000 0.9091 3636 第二年末 1000 0.8264 826 现金流入现值 4463 原始投资 3740 净现值 723项目B（资本成本12%）折现系数（12%）第一年末 4000 0.8929 3572 第二年末 1000 0.7972 797 现金流入现值 4369 原始投资 3740 净现值 629. 比较A和B的净现值变动单位：万元 v

17、结论：资本成本上升时两个项目的净现金值均下降了，净现值下降的幅度均小于资本成本增加的幅度（20%），不是很敏感；A项目净现值下降的幅度比B项目大，对资本成本的变动A更敏感，或者说从资本成本的角度看A的风险大。 项目净现值(10%)净现值(12%)净现值变动净现值变动百分比项目A71558213318.61%项目B7236299413.00%.（3）敏感分析方法评价 优点计算过程简单，也易于理解缺点首先，在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动。而假设其他变量保持不变，但在现实世界中这些变量通常是相互关联的，会一起发生变动。其次，该分析方法每次测定一个变量对净现值的影响，可以提供一系列分析结果

18、，但是没有给出每一个数值发生的可能性。.2.情景分析情景分析 基本原理情景分析一般设定三种情景： 基准情景，即最可能出现的情况； 最坏情景，即所有变量都处于不利水平； 最好情景，即所有变量都处于最理想局面。根据不同情景的三组数据计算不同情景下的净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。与敏感性分析的区别（1）允许多个变量同时变动，而不是假设前提因素不变；（2）考虑不同情景下关键变量出现的概率。.v【例】假设某投资项目需购买一台设备，支付现金240 000元，设备寿命期6年，没有残值，采用直线折旧法。项目资本成本是10%，所得税率是25%。其他信息如表所示。 .项目基准最坏最好概率0.50.250

19、.25销售量（件）700060008000单价858287单位变动成本（元/件）606555每年固定成本（不含折旧）60 00070 00050 000.v答案 项目基准0.5最坏0.25最好0.25收入595 000（700085）492 000696 000变动成本420 000（700060）390 000440 000固定成本60 00070 00050 000折旧40 000（240 000/6）40 00040 000利润75 0008 000166 000所得税18 750（75 00025%）2 00041 500净利润56 2506 000124 500折旧40 00040 00040 000年营业现金流量96 25034 000164 500年金现值系数（10%，6年）4.35534.35534.3553现金流入总现值419 198148 080716 447初始投资240 000240 000240 000净现值179 19891 920476 447期望净现值89