第八章住宅金融二级市场

1、.一、美国住宅金融二级市场的形成一、美国住宅金融二级市场的形成二、抵押贷款支持债券二、抵押贷款支持债券三、抵押贷款传递证券三、抵押贷款传递证券四、抵押贷款转付债券四、抵押贷款转付债券五、抵押担保证券五、抵押担保证券.一、 美国住宅金融二级市场的形成 （一）二级市场发展的条件（一）二级市场发展的条件 （二）二级市场的演进过程（二）二级市场的演进过程 （三）二级市场的运作机制（三）二级市场的运作机制.（一）二级市场发展的条件：（一）二级市场发展的条件： 1.市场上要有供给者：抵押贷款人要缺乏资金市场上要有供给者：抵押贷款人要缺乏资金 随着人口的老龄化和对个人退休账户的纳税优惠，资随着人口的老龄化和

2、对个人退休账户的纳税优惠，资金越来越多流入养老金账户，抵押贷款人需要用新的方金越来越多流入养老金账户，抵押贷款人需要用新的方式补充资金。式补充资金。 2.市场上要有需求者：证券化或者贷款的购买人市场上要有需求者：证券化或者贷款的购买人 随着金融市场的不断创新，储户不再局限于原有的投随着金融市场的不断创新，储户不再局限于原有的投资方式；而养老金也需要有一个安全的投资渠道。资方式；而养老金也需要有一个安全的投资渠道。. 3.无资本流动壁垒无资本流动壁垒 市场上需要存在一种能够促使资金在不同地域间流动市场上需要存在一种能够促使资金在不同地域间流动的市场机制，使得对抵押融资需求超过存款的地区可以的市场

3、机制，使得对抵押融资需求超过存款的地区可以从资金富裕地区获得资金。从资金富裕地区获得资金。 4.市场上要有一个促进者和管理者市场上要有一个促进者和管理者 美国政府鼓励居民拥有住房并且对住房融资机制鼎力美国政府鼓励居民拥有住房并且对住房融资机制鼎力支持，先后成立了多个部门和公司为二级市场服务。支持，先后成立了多个部门和公司为二级市场服务。.（二）二级市场的演进过程（二）二级市场的演进过程 1.1954年以前的二级市场年以前的二级市场 实际上很早就存在着住宅抵押贷款的二级市场，该时实际上很早就存在着住宅抵押贷款的二级市场，该时期的方式是抵押贷款人直接将抵押贷款出售给人寿保险期的方式是抵押贷款人直接

4、将抵押贷款出售给人寿保险公司（或者储贷机构）等机构投资者，不过该时期的交公司（或者储贷机构）等机构投资者，不过该时期的交易是一些偶然性的、不普及的交易。易是一些偶然性的、不普及的交易。 该时期的住房抵押贷款多为气球式贷款，风险较大，该时期的住房抵押贷款多为气球式贷款，风险较大，这也是二级市场规模较小的原因。这也是二级市场规模较小的原因。 该时期重要事件：该时期重要事件：1934年年FHA的建立；的建立；1938年年FNMA建立；建立；1944年年VA的创立的创立 FHA和和VA使气球贷款逐渐变为长期贷款。使气球贷款逐渐变为长期贷款。. 由于由于FHAFHA和和VAVA这两家机构承担了一定的风险

5、，因此它这两家机构承担了一定的风险，因此它们设计并推行了一系列的方案计划，们设计并推行了一系列的方案计划，在贷款处理、审批在贷款处理、审批和还本付息等方面形成里一系列的标准，和还本付息等方面形成里一系列的标准，这些标准为贷这些标准为贷款人所接受后，一个全国性的住宅抵押贷款市场慢慢建款人所接受后，一个全国性的住宅抵押贷款市场慢慢建成，从而为以后的贷款证券化打下了坚实的基础。成，从而为以后的贷款证券化打下了坚实的基础。 19351935年，重建金融公司（年，重建金融公司（RFCRFC）获国会授权，试建专）获国会授权，试建专门的抵押公司（以促进二级抵押市场的形成）失败，门的抵押公司（以促进二级抵押市

6、场的形成）失败，19381938年成立了联邦国民抵押协会年成立了联邦国民抵押协会FNMAFNMA。 FNMA FNMA作为美国专门负责住房及融资事务的机构，开始作为美国专门负责住房及融资事务的机构，开始并没有成为二级市场上的主要力量，而仅限于在边远地并没有成为二级市场上的主要力量，而仅限于在边远地区发放区发放FHAFHA保险的贷款并将之出售给私营投资者。保险的贷款并将之出售给私营投资者。. 2.1954年以后的二级市场年以后的二级市场 （1）重组）重组FNMA 1954年国会重组联邦国民抵押协会年国会重组联邦国民抵押协会FNMA,该机构被该机构被赋予三个独立而明确的任务：赋予三个独立而明确的任

7、务： a.促进二级市场上促进二级市场上FHA和和VA保险和担保的抵押贷款业保险和担保的抵押贷款业务的发展；务的发展； b.管理（清理）过去发放的直接贷款；管理（清理）过去发放的直接贷款； c.管理专项援助计划。管理专项援助计划。 也就是说，其职能也就是说，其职能主要是收购主要是收购FHA-VA抵押贷款并为抵押贷款并为住房金融系统提供流动性。住房金融系统提供流动性。 .（2）FNMA性质转变性质转变 随着市场利率的不断提高，人寿保险公司开始放弃收随着市场利率的不断提高，人寿保险公司开始放弃收购抵押贷款，转而把资金投向其他领域（主要是普通股购抵押贷款，转而把资金投向其他领域（主要是普通股和公司债券

8、），这使得抵押贷款的资金来源受到威胁，和公司债券），这使得抵押贷款的资金来源受到威胁，因为后者一直是抵押贷款的主要资金来源。因为后者一直是抵押贷款的主要资金来源。 在住宅及相关产业扩大在住宅及相关产业扩大FNMA经营范围的呼吁下，国经营范围的呼吁下，国会重新审视会重新审视FNMA的运作机制，的运作机制，将将FNMA逐步转变为一逐步转变为一个私营部门，允许并且鼓励其在市场上融资，同时财政个私营部门，允许并且鼓励其在市场上融资，同时财政部给予部给予22.522.5亿美元的隐含担保。亿美元的隐含担保。 FNMA的私营化也直的私营化也直接导致了一个新机构：接导致了一个新机构：GNMA的成立。的成立。

9、.（3 3）GNMAGNMA（政府全国抵押协会）成立（政府全国抵押协会）成立 由于原来的由于原来的FNMAFNMA转变成了私营机构，根据转变成了私营机构，根据19681968年年住住宅和城市开发法案宅和城市开发法案，GNMAGNMA被成立用于接替被成立用于接替FNMAFNMA原有的原有的职能。该机构被赋予三方面的基本职能：职能。该机构被赋予三方面的基本职能： a.a.管理和清算前任的一些抵押贷款；管理和清算前任的一些抵押贷款； b.b.为常规信贷市场以外的地区提供特殊信贷援助；为常规信贷市场以外的地区提供特殊信贷援助； c.c.为为FHAFHA-VAVA抵押贷款组合提供担保。抵押贷款组合提供担

10、保。 其中第其中第3 3条是住宅抵押贷款二级市场发展最重要的法条是住宅抵押贷款二级市场发展最重要的法规，使得该市场开始爆炸式发展。规，使得该市场开始爆炸式发展。 . （4 4）成立）成立FHLMCFHLMC（联邦住宅贷款抵押公司）（联邦住宅贷款抵押公司） 到到2020世纪世纪7070年代初，年代初，FHAFHAVAVA抵押贷款组合的证券抵押贷款组合的证券化经化经GNMA和和FNMA的努力迅速发展，但占比的努力迅速发展，但占比79%79%的普的普通贷款还没有一个二级市场。通贷款还没有一个二级市场。 针对储贷协会的针对储贷协会的“脱媒脱媒”，19701970年年紧急住宅融资紧急住宅融资法案法案后成

11、立后成立FHLMC，其基本宗旨是为普通贷款发起，其基本宗旨是为普通贷款发起人提供一个二级市场以及其所需要的流动性，也即是说人提供一个二级市场以及其所需要的流动性，也即是说由该机构收购储贷协会发放的普通贷款并且将其证券化。由该机构收购储贷协会发放的普通贷款并且将其证券化。 为了增强市场竞争，法案允许为了增强市场竞争，法案允许FHLMC和和FNMA进行进行业务交叉。即业务交叉。即FHLMC可收购可收购FHA-VA抵押的贷款，抵押的贷款，FNMA也可以收购普通抵押贷款也可以收购普通抵押贷款。 .（三）二级市场的运作方式：（三）二级市场的运作方式： 1. 1.直接出售给投资者直接出售给投资者 2.2.

12、经过中介或者交易商出售给投资者经过中介或者交易商出售给投资者 3.3.在在GNMAGNMA等机构担保下发行住宅抵押证券等机构担保下发行住宅抵押证券 4.4.将贷款转售给将贷款转售给FNMAFNMA、FHLMCFHLMC，由后者证券化，由后者证券化 5.5.与与FNMAFNMA、FHLMCFHLMC进行债权置换，由后者证券化进行债权置换，由后者证券化 6.6.将贷款转售给将贷款转售给FNMAFNMA、FHLMCFHLMC，由后者发行普通，由后者发行普通股票或债券。股票或债券。.l附录：英汉对照附录：英汉对照lFHA： 联邦住宅管理局联邦住宅管理局 Federal Housing Administ

13、rationlVA: 退伍军人管理局退伍军人管理局 Veterans Administration lGNMAGNMA： 政府全国抵押协会政府全国抵押协会 l （Government National Mortgage Association） l 简称：简称：Ginnie Mae 吉利美吉利美lFNMA FNMA 联邦国民抵押协会联邦国民抵押协会 l Federal National Mortgage Association l简称简称 Finnie Mae 房利美房利美lFHLMC: FHLMC: 美国联邦住房抵押贷款公司美国联邦住房抵押贷款公司l Federal Home Loan Mo

14、rtgage Corporationl简称：简称： Freddie Mac 福利美福利美 .lFRM： 固定利率抵押贷款固定利率抵押贷款 Fixed Rate Mortgagel （1） CAM: 定额分摊抵押贷款定额分摊抵押贷款l Constant Amortization Mortgage loanl （2） CPM：完全分摊定额支付抵押贷款：完全分摊定额支付抵押贷款l Constant Payment Mortgage loanl （3） GPM：累进偿还抵押贷款：累进偿还抵押贷款l Gradual Payment Mortgagel ARM：可变利率抵押贷款：可变利率抵押贷款 Adju

15、stable Rate Mortgagesl优惠级、次级和优惠级、次级和ALT-A抵押贷款：抵押贷款：l prime mortgage loan l subprime mortgage loanl Alternative A mortgage loan . 二、抵押贷款支持债券（二、抵押贷款支持债券（MBBMBB） Mortgage-Backed Bonds，抵押贷款支持债券是私营，抵押贷款支持债券是私营抵押贷款发放人，比如抵押公司、商业银行、储贷协会抵押贷款发放人，比如抵押公司、商业银行、储贷协会等机构所经常采用的贷款证券化方法。等机构所经常采用的贷款证券化方法。 发行人一般将住宅抵押贷款建

16、立一个组合（有时候该发行人一般将住宅抵押贷款建立一个组合（有时候该组合中也包含其它商业性抵押贷款），然后将其证券化组合中也包含其它商业性抵押贷款），然后将其证券化为债券，面向投资者发行。通常，贷款组合要由一个第为债券，面向投资者发行。通常，贷款组合要由一个第三方信托人保管。后者的职责是代表证券所有者的利益三方信托人保管。后者的职责是代表证券所有者的利益，确保债券发行的相关规定得以遵守。，确保债券发行的相关规定得以遵守。 . 要素：要素： 发行人：发行人：商业性抵押贷款发放人（抵押公司、商商业性抵押贷款发放人（抵押公司、商业银行和储贷协会）业银行和储贷协会） 证券形式：证券形式：一般是固定息票利

17、率，有固定到期日一般是固定息票利率，有固定到期日的债券。的债券。 资产来源资产来源：商业性住宅、非住宅抵押贷款：商业性住宅、非住宅抵押贷款 信用增级方式信用增级方式：超额担保（：超额担保（125240） 允许对抵押品按照市场价格标价允许对抵押品按照市场价格标价 有时候引入第三方信用担保有时候引入第三方信用担保.发行过程：发行过程： a.发行人建立一个抵押贷款组合（发行人保留贷发行人建立一个抵押贷款组合（发行人保留贷款所有权）；款所有权）； b. 将贷款组合交由第三方受托人保管；将贷款组合交由第三方受托人保管； c. 向投资者发行债券向投资者发行债券 ：(1)投资银行审批投资银行审批(2)债券评

18、级机构评级债券评级机构评级(3)包销辛迪加负责销售包销辛迪加负责销售.影响信用评级的因素：影响信用评级的因素： MBB通常由独立的评级机构评级，影响因素：通常由独立的评级机构评级，影响因素： a.抵押贷款质量：贷款类型、抵借比、保险状况等抵押贷款质量：贷款类型、抵借比、保险状况等 b.抵押贷款地理位置的分散程度抵押贷款地理位置的分散程度 （并非越集中越好）（并非越集中越好） c.抵押贷款组合的利率水平抵押贷款组合的利率水平 d.提前还款的可能性提前还款的可能性 e.超额担保程度超额担保程度 f.商业性贷款还要考察评估价值以及商业性贷款还要考察评估价值以及债务覆盖率债务覆盖率。 （可用于偿债的有

19、效净现金流量与债务偿还责任比）（可用于偿债的有效净现金流量与债务偿还责任比） .主要特点：主要特点： a.a.发行人是主导者，保留贷款所有权，未转移风险；发行人是主导者，保留贷款所有权，未转移风险； b.发行债券时往往实行超额担保（发行债券时往往实行超额担保（150150240240），），并以此承担提前还款和违约风险；并以此承担提前还款和违约风险； c.c.受托人需受托人需 “根据市场情况对所有抵押品进行标价根据市场情况对所有抵押品进行标价”，保证抵押贷款的市场价值保持在一定水平之上（该水，保证抵押贷款的市场价值保持在一定水平之上（该水平是发行时确定的，比如是未偿债券余额的平是发行时确定的，

20、比如是未偿债券余额的125125），），一旦抵押贷款受违约、提前还款或者利率波动影响低于一旦抵押贷款受违约、提前还款或者利率波动影响低于该水平，发行人需补充相同质量的贷款进入组合，否则该水平，发行人需补充相同质量的贷款进入组合，否则受托人有权出售抵押以确保投资人利益。受托人有权出售抵押以确保投资人利益。 d.d.往往需引入第三方担保以增加信用等级。往往需引入第三方担保以增加信用等级。 e.各种类型的住房抵押贷款均可。各种类型的住房抵押贷款均可。.定价计算定价计算 初始定价初始定价 例题：以例题：以$ 3亿的抵押贷款组合为支持发行亿的抵押贷款组合为支持发行$ 2亿的亿的MBB，债券面值，债券面值

21、$10000，票面利率（年率），票面利率（年率）8%，按年支，按年支付，评级为付，评级为A级，期限为级，期限为10年。如果当前年。如果当前10年期年期A级该类级该类债券的市场收益率为债券的市场收益率为9，求定价？，求定价？ 如果信用评级上升为如果信用评级上升为AAA级，该级别市场收益率为级，该级别市场收益率为7%，重新求解该证券的定价？，重新求解该证券的定价？ 后期价格计算后期价格计算: 接上，发行两年后不同信用等级的债接上，发行两年后不同信用等级的债券面值分别为？（有什么趋势？）券面值分别为？（有什么趋势？） 零息票抵押贷款支持债券的定价零息票抵押贷款支持债券的定价 接上，其它条件不变，债券

22、改为零息票债券，计算收接上，其它条件不变，债券改为零息票债券，计算收益率要求分别是益率要求分别是7，8和和9时该债券的市场价格？时该债券的市场价格？.定价计算定价计算 .定价计算定价计算 .定价计算定价计算 .定价计算定价计算 . 二、抵押贷款传递证券（二、抵押贷款传递证券（MPTMPT） Mortgage Pass-Through Securities/Certificate 1968年，年，GNMA成立之后，开始尝试创立一种可以与成立之后，开始尝试创立一种可以与政府债券、公司债券相竞争的抵押贷款支持投资手段。政府债券、公司债券相竞争的抵押贷款支持投资手段。为了做到这点，有两个困难需克服：为

23、了做到这点，有两个困难需克服：一是违约风险的问一是违约风险的问题，即现金流的题，即现金流的“安全性安全性” ；二是现金流的可预测性，；二是现金流的可预测性，即现金流的即现金流的“及时性及时性”。前。前者，由于者，由于FHA-VA的担保得的担保得到解决；后者，到解决；后者，GNMA做出了抵押贷款组合本金和利息做出了抵押贷款组合本金和利息及时偿付的承诺。由于及时偿付的承诺。由于GNMA是政府机构，因此是政府机构，因此GNMA担保的证券成为二级抵押市场上流动性最强的证券。担保的证券成为二级抵押市场上流动性最强的证券。.1.定义：定义： 抵押贷款传递证券由抵押贷款发放人发放，代表着对抵押贷款传递证券由

24、抵押贷款发放人发放，代表着对某种抵押贷款组合的不可再分的所有者权益某种抵押贷款组合的不可再分的所有者权益，该组合可，该组合可以有一宗或多宗抵押贷款组合而成，一般最小规模以有一宗或多宗抵押贷款组合而成，一般最小规模1亿亿美元。组合中的贷款仍继续由原发放人或指定的服务商美元。组合中的贷款仍继续由原发放人或指定的服务商提供贷款服务，某受托人被指定为贷款的所有者，由其提供贷款服务，某受托人被指定为贷款的所有者，由其确保各款项按期支付，贷款产生的现金流在减去服务及确保各款项按期支付，贷款产生的现金流在减去服务及担保费用后被分发给证券持有人。担保费用后被分发给证券持有人。 . 2. 特点：特点： 传递证券

25、最主要的特点就是现金流是由抵押贷款服务传递证券最主要的特点就是现金流是由抵押贷款服务商商“传递传递”给投资者的，贷款服务商不承担违约或者提给投资者的，贷款服务商不承担违约或者提前付款给投资者造成的风险（事实上该风险前付款给投资者造成的风险（事实上该风险部分由保险部分由保险和担保机构承担）。和担保机构承担）。 发行过程与现金流的传递参见下图发行过程与现金流的传递参见下图 注：该图是标准方式。后期注：该图是标准方式。后期FNMAFNMA和和FHLMCFHLMC开始推行各开始推行各自的传递证券，其他金融机构也可能会自己的传递证券自的传递证券，其他金融机构也可能会自己的传递证券，这些传递证券各有自身的

26、差异。，这些传递证券各有自身的差异。 . 3. 种类：种类： GNMA传递证券：传递证券：由商业性抵押贷款机构发放的，由商业性抵押贷款机构发放的，FHA-VA保险的，保险的，GNMA担保过的抵押贷款传递证券。担保过的抵押贷款传递证券。 MBS：抵押贷款支持证券，由抵押贷款支持证券，由FNMA收购后发放并为收购后发放并为其提供及时偿还本金和利息的担保的传递证券。其提供及时偿还本金和利息的担保的传递证券。 PC：参与股份证券，由参与股份证券，由FHLMC收购后发放并为其提收购后发放并为其提供及时偿还本金和利息的担保的传递证券。供及时偿还本金和利息的担保的传递证券。 1981年年FHLMC推行推行“

27、交换计划交换计划” （FNMA后效仿）后效仿）：贷款人不出售贷款，而是同后者同等息票利率的：贷款人不出售贷款，而是同后者同等息票利率的PC证证券交换（加付服务费），前者多了证券化选择，后者节券交换（加付服务费），前者多了证券化选择，后者节省现金流并扩大销售。省现金流并扩大销售。 .证券种类证券种类GNMA传递证券传递证券抵押贷款支持抵押贷款支持证券证券MBS参与股份证参与股份证券券PC发行人发行人商业性机构商业性机构/两两房房FNMAFHLMC一级担保一级担保人人FHA、VA私营保险人、私营保险人、FHA、VA私营保险人私营保险人FHA、VA二级担保二级担保人人GNMAFNMAFHLMC二级担

28、保二级担保性质性质本、息及时偿本、息及时偿还和提前还款还和提前还款同左同左同左同左抵押贷款利抵押贷款利率是否允许率是否允许变化变化是是是是是是 4. 抵押贷款资金池特点与现金流发行与担保抵押贷款资金池特点与现金流发行与担保. 4. 抵押贷款资金池特点与现金流抵押贷款资金池特点与现金流 违约保险违约保险 早期早期GNMA传递证券基金池中只有传递证券基金池中只有FHAVA贷款。贷款。 商业性保险的抵押贷款兴起之后，商业性保险的抵押贷款兴起之后， FNMA和和FHLMC的传递证券开始以此类资产组合构建资金池，但是资产的传递证券开始以此类资产组合构建资金池，但是资产池中商业保险贷款和池中商业保险贷款和

29、FHA-VA保险贷款保险贷款不会混合在同一不会混合在同一个资金池中个资金池中，因为其现金流稳定性和可预测性不同。，因为其现金流稳定性和可预测性不同。 FNMA和和FHLMC的传递证券中包含的普通抵押贷款的传递证券中包含的普通抵押贷款，如果抵借价值比超过，如果抵借价值比超过80，则要求有私人保险（反过，则要求有私人保险（反过来促进了商业性抵押贷款保险）。来促进了商业性抵押贷款保险）。. 基础资产的组合基础资产的组合 主要考虑三个要素：主要考虑三个要素： 支付模式（不同种类贷款有不同还款方式）支付模式（不同种类贷款有不同还款方式） 到期时间（即还款期限）到期时间（即还款期限） 担保（即抵押物种类）

30、担保（即抵押物种类） 上述三个要素集中到一起的，目的是为了使得资产池上述三个要素集中到一起的，目的是为了使得资产池中的资产种类相同，以方便评估提前还款的可能性，进中的资产种类相同，以方便评估提前还款的可能性，进而方便预测现金流。而方便预测现金流。. 利息组合利息组合 传递证券允许不同利率的抵押贷款进入同一资产池。传递证券允许不同利率的抵押贷款进入同一资产池。 原因原因1 1：更容易构建大型资产池，规模经济节省的成更容易构建大型资产池，规模经济节省的成本大于其给现金流带来的负面影响，资产池中贷款的利本大于其给现金流带来的负面影响，资产池中贷款的利率差异一般小于率差异一般小于200200基点。基点

31、。 原因原因2 2：具有不同利率的抵押贷款在现金流上更稳定具有不同利率的抵押贷款在现金流上更稳定。而具有相同利率的贷款在市场利率发生变化时提前还。而具有相同利率的贷款在市场利率发生变化时提前还款的比率可能更大。款的比率可能更大。. 稳妥化贷款数量稳妥化贷款数量 稳妥化用来形容一笔抵押贷款被置于资产池之前已经稳妥化用来形容一笔抵押贷款被置于资产池之前已经经历的年数。经历的年数。 稳妥化程度越深，发生主动提前还款的可能性越大。稳妥化程度越深，发生主动提前还款的可能性越大。 从违约风险的角度考虑，抵押贷款初期发生违约的概从违约风险的角度考虑，抵押贷款初期发生违约的概率最大，因此稳妥化程度深有利于降低

32、违约风险。率最大，因此稳妥化程度深有利于降低违约风险。 多数多数GNMAGNMA传递证券资产池中的抵押贷款组合成熟度在传递证券资产池中的抵押贷款组合成熟度在一年以内，一年以内，FNMAFNMA和和FHLMCFHLMC传递证券则相对宽松。传递证券则相对宽松。. 贷款的数量和地理分布贷款的数量和地理分布 贷款的数量和地理分布也会影响到传递证券现金流的贷款的数量和地理分布也会影响到传递证券现金流的稳定性和可预测性。稳定性和可预测性。 证券发行金额越大，贷款数量越多，现金流可预测性证券发行金额越大，贷款数量越多，现金流可预测性越强，少数几宗贷款违约不会给现金流带来很大影响。越强，少数几宗贷款违约不会给

33、现金流带来很大影响。 地域的多样化更容易稳定现金流，因为地域的多样化更容易稳定现金流，因为同一地区贷款同一地区贷款的违约和提前还款具有相似性和传染性（想象一下，一的违约和提前还款具有相似性和传染性（想象一下，一个小区某套住房被取消抵押品赎回权并拍卖后对该区住个小区某套住房被取消抵押品赎回权并拍卖后对该区住宅价格的影响）。宅价格的影响）。. 借款人的特征借款人的特征 借款人的许多特征，工作性质、收入、婚姻、年龄以借款人的许多特征，工作性质、收入、婚姻、年龄以及家庭规模等都会在很大程度上影响到现金流的可预测及家庭规模等都会在很大程度上影响到现金流的可预测性和稳定性，但是这一信息一般无法完全获知。性

34、和稳定性，但是这一信息一般无法完全获知。 清理收兑清理收兑 随着现金流的不断传递，资金池里的贷款数量和金随着现金流的不断传递，资金池里的贷款数量和金额不断减少，如果减至一定水平，如额不断减少，如果减至一定水平，如1010，而提前还款，而提前还款率也正好处于这一点时，服务商可能收兑剩余证券。率也正好处于这一点时，服务商可能收兑剩余证券。 标准的标准的MBBMBB一般不提前收兑，提前还款风险由发行人承担一般不提前收兑，提前还款风险由发行人承担. 5. 定价：定价： 影响定价的风险分类影响定价的风险分类 a.利率风险由于市场利率上升导致的证券市场价利率风险由于市场利率上升导致的证券市场价值的减少。对

35、固定利率贷款组合该风险危害最大值的减少。对固定利率贷款组合该风险危害最大 b.违约风险借款人违约造成的损失。违约风险借款人违约造成的损失。FHA保险的保险的抵押贷款违约风险最小，抵押贷款违约风险最小，VA保证的次之，商业保险的风保证的次之，商业保险的风险最大。险最大。 c.拖延偿付本息的风险依赖于担保人的经济实力拖延偿付本息的风险依赖于担保人的经济实力。GNMA传递证券该风险最小，传递证券该风险最小，FNMA和和FHLMA传递传递证券次之。证券次之。 d.提前还款风险与（提前还款风险与（4）中的各个因素有关）中的各个因素有关. 5. 定价：定价： 影响定价的具体要素影响定价的具体要素 a.传递

36、率、收益率和服务费用传递率、收益率和服务费用 传递率是发行人向投资者承诺的息票利率。传递率是发行人向投资者承诺的息票利率。 收益率是投资者购买该证券所获得的到期收益率。收益率是投资者购买该证券所获得的到期收益率。 服务费用是服务商所收取的费用，也即组合贷款利率服务费用是服务商所收取的费用，也即组合贷款利率和传递率之间的差额部分。服务费又分但保费和贷款服务和传递率之间的差额部分。服务费又分但保费和贷款服务费，如费，如GNMA I组合一般收取组合一般收取50基点的服务费，基点的服务费，GNMA获获得得6个基点担保费，服务商得个基点担保费，服务商得44基点服务费。基点服务费。 含不同利率贷款组合的传

37、递证券，传递率低于组合中含不同利率贷款组合的传递证券，传递率低于组合中最低贷款利率。最低贷款利率。 . 5. 定价：定价： 影响定价的具体要素影响定价的具体要素 b.加权平均息票（加权平均息票（WAC） 即贷款组合中贷款利率的加权平均值。即贷款组合中贷款利率的加权平均值。 仅对于包含不同贷款利率的组合有意义。仅对于包含不同贷款利率的组合有意义。 对于包含不同贷款利率的组合，担保费服务费大致对于包含不同贷款利率的组合，担保费服务费大致等于（等于（WAC传递率）。传递率）。 c.组合的规定到期日组合的规定到期日 假设不发生提前还款的情况下，组合中剩余还款期限假设不发生提前还款的情况下，组合中剩余还

38、款期限最长贷款的到期日。最长贷款的到期日。 GNMA组合贷款到期日大致相同，组合贷款到期日大致相同，FNMA和和FHLMC组合贷款的到期日差异相对较大组合贷款的到期日差异相对较大 。 . 5. 定价：定价： 影响定价的具体要素影响定价的具体要素 d.加权平均到期日（加权平均到期日（WAM） 即贷款组合中贷款到期期限的加权平均值。即贷款组合中贷款到期期限的加权平均值。 e.服务商的支付延迟服务商的支付延迟 贷款人还款与服务商将该款项转付给证券投资者之间贷款人还款与服务商将该款项转付给证券投资者之间的滞后期。一般在的滞后期。一般在1455天之间，过长延迟影响收益率。天之间，过长延迟影响收益率。 f

39、.组合系数组合系数 未偿本金金额未偿本金金额/初始组合余额。初始组合余额。 组合系数会由组合系数会由1逐渐降逐渐降至至0，随着组合系数的不断减少，提前还款可能性变大。，随着组合系数的不断减少，提前还款可能性变大。 . 5. 定价：定价： 转移支付证券定价的例子转移支付证券定价的例子 抵押贷款传递证券的定价同样是根据其产生的现金流抵押贷款传递证券的定价同样是根据其产生的现金流计算的，因此要对该证券进行定价，首先要计算出该证计算的，因此要对该证券进行定价，首先要计算出该证券产生的现金流。券产生的现金流。 例题：例题：现有价值现有价值100万美元的利率为万美元的利率为10的固定利率的固定利率抵押贷款

40、组合，以其为基础发行传递证券，息票利率为抵押贷款组合，以其为基础发行传递证券，息票利率为9.5，中间，中间0.5的差额为服务费用。假设组合中所有的差额为服务费用。假设组合中所有的抵押贷款均为的抵押贷款均为10年到期，且抵押贷款支付按年进行，年到期，且抵押贷款支付按年进行，没有提前还款（此假设是为计算方便）。没有提前还款（此假设是为计算方便）。 解：解：第一步，计算该证券的现金流如下：第一步，计算该证券的现金流如下： （2.59374）.年份年份组合余额组合余额年还款年还款提前提前还款还款年总还年总还款款服务费服务费投资者获得投资者获得019372551627450162745500015774

41、52868235162745016274548681580593792313162745016274543411584044708799162745016274539621587845616933162745016274535441592016515881162745016274530851596617404724162745016274525791601668282451162745016274520241607229147950162745016274514121613331001627450162745740162006.第二步，将上表格中投资者收到的现金流折现：第二步，将上表格中投资者

42、收到的现金流折现： a.假设投资者要求的收益率息票利率，即为假设投资者要求的收益率息票利率，即为9.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折 b.假设投资者要求的收益率为假设投资者要求的收益率为8.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折 c.假设投资者要求的收益率为假设投资者要求的收益率为10.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折978521. 5. 定价：定价： 提前还款和定价提前还款和定价 同公司债或者国债不同的，住房抵押贷款的借款人拥同公司债或者国债不同的，住房抵押贷款的借款人拥有在任何时候提前偿还全部未偿贷款余额的选择权，其有在任何时候提前偿还全部未偿贷款余额的选择权，其现

43、金流更加难以准确预测。因此传递证券的发行人在证现金流更加难以准确预测。因此传递证券的发行人在证券定价时需要假设一个提前还款的概率。常用的假设方券定价时需要假设一个提前还款的概率。常用的假设方法有四种：法有四种： a.平均到期日法：即假设在一定的平均期限（如平均到期日法：即假设在一定的平均期限（如8年）年）后，该组合的贷款将被全部偿还，因此定价时，可假设后，该组合的贷款将被全部偿还，因此定价时，可假设前前8年全部正常还款，第八年末剩余贷款全部偿还。年全部正常还款，第八年末剩余贷款全部偿还。 优缺点：优缺点： 计算简便，但无法准确估计。计算简便，但无法准确估计。 . 5. 定价：定价： 提前还款和

44、定价提前还款和定价 b.固定提前还款率法：假设每年组合中有固定比例的固定提前还款率法：假设每年组合中有固定比例的贷款被提前偿还。贷款被提前偿还。 优缺点：优缺点： 计算简便，容易理解。但与实际不符，在计算简便，容易理解。但与实际不符，在实际中，违约提前还款多发生在早期，因此该方法导致实际中，违约提前还款多发生在早期，因此该方法导致提前还款率前期低估，后期高估。提前还款率前期低估，后期高估。 c. FHA提前还款经验法：通过提前还款经验法：通过FHA数十年的数据库为数十年的数据库为依据分析提前还款概率。依据分析提前还款概率。 优缺点：大量的数据为支撑，可以在统计上较好的优缺点：大量的数据为支撑，

45、可以在统计上较好的预测。但是历史会重现吗？（历史和数据的重要性，小预测。但是历史会重现吗？（历史和数据的重要性，小概率事件的可能性？长期资本管理公司倒闭的教训？）概率事件的可能性？长期资本管理公司倒闭的教训？）. 5. 定价：定价： 提前还款和定价提前还款和定价 d. PSA提前还款模式法：是公共证券协会建立的，用提前还款模式法：是公共证券协会建立的，用以简化以简化FHA经验提前还款模式的方法。是当前抵押贷款经验提前还款模式的方法。是当前抵押贷款支持证券发行人普遍运用的提前还款假定方法。支持证券发行人普遍运用的提前还款假定方法。 当前，标准的当前，标准的PSA提前还款率曲线是：提前还款率曲线是

46、： 第第1年每月年每月0.2，之后，之后30个月每月递增个月每月递增0.2，此后保，此后保持在每月持在每月0.5%，直至组合到期。，直至组合到期。. 5. 定价：定价： 提前还款和定价提前还款和定价 例题：例题：现有价值现有价值100万美元的利率为万美元的利率为10的固定利率抵的固定利率抵押贷款组合，以其为基础发行传递证券，息票利率为押贷款组合，以其为基础发行传递证券，息票利率为9.5，中间，中间0.5的差额为服务费用。假设组合中所有的抵的差额为服务费用。假设组合中所有的抵押贷款均为押贷款均为10年到期，且抵押贷款支付按年进行，提前年到期，且抵押贷款支付按年进行，提前还款率为固定的还款率为固定

47、的10。 解：解：第一步，计算该证券的现金流如下：第一步，计算该证券的现金流如下： .年份年份组合余额组合余额年还款年还款提前还款提前还款年总还年总还款款服务费服务费投资者得投资者得01837255162745100000262745500025774526918731453818372522910741862249213562186129688691871988753459195415444671011547656219171695281116888453441421025684467114723922341450056253358907843441412519817211234777173

48、43179927253361052631267103996810369269739173438708286786215943946597461036970115518695971004834004834022048120.第二步，将上表格中投资者收到的现金流折现：第二步，将上表格中投资者收到的现金流折现： a.假设投资者要求的收益率息票利率，即为假设投资者要求的收益率息票利率，即为9.5 PF1折折F2折折F3折折F10折折 b.假设投资者要求的收益率为假设投资者要求的收益率为8.5 P F1折折F2折折F3折折F10折折 c.假设投资者要求的收益率为假设投资者要求的收益率为10.5 P F1

49、折折F2折折F3折折F10折折983758 . 三、抵押贷款转付债券（三、抵押贷款转付债券（MPTB） Mortgage Pay-Through Bonds 抵押贷款转付债券抵押贷款转付债券是具备抵押贷款传递证券（是具备抵押贷款传递证券（MPT）和抵押贷款支持债券（）和抵押贷款支持债券（MBB）两种证券特性的一类债）两种证券特性的一类债券，以抵押贷款组合为基础发行，组合产生的现金流（券，以抵押贷款组合为基础发行，组合产生的现金流（本金利息）被传递给债券持有人。发行人保留抵押贷本金利息）被传递给债券持有人。发行人保留抵押贷款组合的所有权，款组合的所有权，MPTB作为发行人的负债存在，但是作为发行

50、人的负债存在，但是不承担提前还款的损失。不承担提前还款的损失。 注意与注意与MBB的主要区别：的主要区别：MBB以资金池作抵押发行债以资金池作抵押发行债券，先付息后还本；券，先付息后还本；MPTB是将本息（扣除服务费）同是将本息（扣除服务费）同时传递给投资者。时传递给投资者。 . 抵押贷款转付债券需要超额担保，通常通过：抵押贷款转付债券需要超额担保，通常通过： （1）在资金池中注入超额的资产；）在资金池中注入超额的资产； （2）美国国债和其它机构债务做超额担保）美国国债和其它机构债务做超额担保 抵押贷款转付债券的信用评级取决于：抵押贷款转付债券的信用评级取决于： （1）基金池里的抵押贷款质量）

51、基金池里的抵押贷款质量 （2）超额担保程度）超额担保程度 （3） 其它担保资产其它担保资产 （4）发行人的信用水平）发行人的信用水平. 四、抵押担保证券（四、抵押担保证券（CMOCMO） Collateralized Mortgage Obligation Collateralized Debt Obligation CDO 概念：概念：CMOCMO是以抵押贷款的一定组合为抵押品发行的是以抵押贷款的一定组合为抵押品发行的多级别债务证券，发行人保留对抵押贷款组合的所有权多级别债务证券，发行人保留对抵押贷款组合的所有权，并按照不同级别的优先顺序将所有的现金流（摊还额，并按照不同级别的优先顺序将所有的现金流（摊还额与提前偿还款项）传递给证券投资者。与提前偿还款项）传递给证券投资者。 . 特点：特点： CMO首先仍是一种债务证券，这意味着发行人保留贷首先仍是一种债务证券，这意味着发行人保留贷款组合的所有权，因此象款组合的所有权，因此象MBB一样一样,需