工程项目的盈利性与清偿能力分析

1、第六章第六章 工程项目的盈利性与清偿能力分析工程项目的盈利性与清偿能力分析一、财务分析的概念与内容一、财务分析的概念与内容2、财务分析的内容、财务分析的内容1既有法人融资项目和新设法人融资项目既有法人融资项目和新设法人融资项目2权益资金和债务资金的筹措权益资金和债务资金的筹措3对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明1. 资金成本的一般含义资金成本的一般含义 资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金

2、成本率。其理论计算公式为：本率。其理论计算公式为：cDiPF1cDiP或 式中式中 资金成本率资金成本率( (一般通称为资金成本一般通称为资金成本) )； P筹集资金总额；筹集资金总额； D使用费；使用费； F筹资费；筹资费； 筹资费费率筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率即筹资费占筹集资金总额的比率)。 ci2. .各种资金来源的资金成本各种资金来源的资金成本 （1）债务资金成本）债务资金成本 由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的01(1)(

3、1)1nttditdFIPi式中式中 P0债券发行价格或借款额，即债务当前的市值；债券发行价格或借款额，即债务当前的市值； 债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率；债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率； 债务资金筹资费率；债务资金筹资费率； n债务期限，通常以年表示；债务期限，通常以年表示； 所得税税率。所得税税率。 tId例例6-1 某公司发行面值为某公司发行面值为500万元的万元的10年期长期债券年期长期债券, 票面利率票面利率12%，每年支付一次利息，发行费用占发行价格的，每年支付一次利息，发行费用占发行价格的5%。若公。若公司所得税税率为司所得税税率为25%，试计算该债券之资金成

4、本。，试计算该债券之资金成本。解解 根据公式（根据公式（6-3）% (%)(%)()ttdi101500500 121 25500 1 51应用应用Excel计算内部收益率的公式得到计算内部收益率的公式得到 9.81%di 在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本是：期还本的债务资金成本是：ddir1式中式中 rd 债务利率；债务利率； 所得税税率。所得税税率。 在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本可按照下式大致计算：的债务资金成本可按照

5、下式大致计算：dddri11(2) 权益资金成本权益资金成本 权益资金成本权益资金成本(equity cost)是对股东而言的最低吸引力收益率是对股东而言的最低吸引力收益率（MARR），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。方法。 内部收益率计算法内部收益率计算法()()()ntnettteeDVVii01111若每年要求股利不变，且项目永续进行，则若每年要求股利不变，且项目永续进行，则()eeDiV01若股利第一年为若股利第一年为 , , 以后股利每年增长以后股利每年增长g, g, 则权益资则权益资金成本为：金成本为：1D()eeD

6、igV101例例6-2 某上市公司拟上一项目某上市公司拟上一项目, , 准备筹资准备筹资1000万元万元, , 有两种选择有两种选择: : 1.增发增发1000万普通股万普通股, , 发行费率为发行费率为5%。 2.1000万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公积金。积金。预计当年股利率为预计当年股利率为10%，同时估计未来股利每年递增同时估计未来股利每年递增4%，计算计算权益资金成本。权益资金成本。解解 1. 发行普通股成本为：发行普通股成本为： % (%)%.%()(%)eeDigV101000 1014414 9411000 1 52

7、. 内部筹资成本为：内部筹资成本为：%(%)%. %eDigV101000 1014414 41000资本资产定价模型法资本资产定价模型法 在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型( (capital-assets-pricing model,CAPM) ) 就是一种常用的估计权益融资成就是一种常用的估计权益融资成本的办法。本的办法。00()emirrr 式中，式中， 和和 分别代表无风险投资收益率和股票市场的分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收

8、益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益平均收益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。资的风险溢价。 0rmr例例6-3 社会无风险投资收益社会无风险投资收益3%，社会平均收益率，社会平均收益率12%，公，公司投资风险系数司投资风险系数1.2，计算权益资金成本。，计算权益资金成本。解解3% 1.2 (12%3%)13.8%ei （3）加权平均资金成本加权平均资金成本 综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权

9、数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（金成本（weighted average cost of capital,WACC）。其计算公）。其计算公式为：式为： 1ncjjjWACCi W式中式中 加权平均资金成本；加权平均资金成本； 第第j种个别资金成本；种个别资金成本； Wj 第第j种个别资金占全部资金的比重种个别资金占全部资金的比重( (权数权数) )。 WACCcji例例6-4 某公司上一新项目，企业拟从内部筹资某公司上一新项目，企业拟从内部筹资600万元，成本万元，成本14%，另向银行借款筹资，另向银行借款筹资

10、400万元万元, 成本成本6%。试计算项目筹资。试计算项目筹资的加权平均资金成本。的加权平均资金成本。解解 计算加权平均资金成本计算加权平均资金成本%.%. %WACC 140 660 410 8（一）（一）盈利性分析的主要目的有四个：盈利性分析的主要目的有四个：1分析投资项目对投资者的吸引力分析投资项目对投资者的吸引力2分析比较投资和融资方案分析比较投资和融资方案3分析投资回报在各利益主体的分配分析投资回报在各利益主体的分配4分析影响盈利水平的因素分析影响盈利水平的因素（二）盈利性分析（评价）的主要指标（二）盈利性分析（评价）的主要指标（一）（一） 全部投资盈利性分析全部投资盈利性分析 全部

11、投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资后分析两个层面。后分析两个层面。1全部投资现金流量表全部投资现金流量表( (见书见书119119页）页）2项目全部投资盈利性判据项目全部投资盈利性判据例例6-5 某项目全部投资资金的某项目全部投资资金的30% 由银行贷款，年利率为由银行贷款，年利率为5.31%，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集

12、。根据该行业，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业的净资产收益率，股东要求的回报率不低于的净资产收益率，股东要求的回报率不低于6.5%。目前该企业。目前该企业属盈利状态，所得税率为属盈利状态，所得税率为25%。求该项目全部投资的资金平均。求该项目全部投资的资金平均加权成本。加权成本。解解 将有关数据代入公式有将有关数据代入公式有0.3 (10.25) 5.31%0.76.5%5.74%WACC 如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流的内部收益率应不低于资净现金流的内部收益率应不低于5.74%。( (二二) ) 权

13、益投资盈利性分析权益投资盈利性分析 1权益投资现金流量表（见书权益投资现金流量表（见书122122页）页）2权益投资盈利性判据权益投资盈利性判据3财务杠杆财务杠杆IRRMARR例例6-6 全部投资的净现金流量如图全部投资的净现金流量如图6-2（融资后）。如果初始投（融资后）。如果初始投资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额分五年等额(本金加利息本金加利息)还款，年利率为还款，年利率为10，求全部投资和，求全部投资和权益资金投资的内部收益率。权益资金投资的内部收益率。解解 按题意，第一年初借款额按题意，第一年初借款额P1

14、500 750。根据等额还。根据等额还款公式，求得每年的还本付息数款公式，求得每年的还本付息数A。21 A/P,10%,5A=P（A/P,i,n）750( 0.2638 ) 197.85 从图从图6-2中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净现金流量，如图金投资的净现金流量，如图6-3。按图按图6-2和图和图6-3，可分别求得：，可分别求得：全部投资的内部收益率全部投资的内部收益率IRR22.35；权益资金投资的内部收益率权益资金投资的内部收益率IRR29.56。( (三三) ) 一个演示性的例子一个演示性的例子 1.融资前投资盈利能力

15、分析融资前投资盈利能力分析 数据资料数据资料 某工业项目计算期为某工业项目计算期为15年，建设期为年，建设期为3年，第年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。四年投产，第五年开始达到生产能力。（1）建设投资）建设投资(固定资产投资固定资产投资)8000万元分年投资情况如表万元分年投资情况如表6-3所示。所示。 该项目的固定资产综合折旧年限为该项目的固定资产综合折旧年限为15年，残值率为年，残值率为5%。期。期末余值等于账面余值。末余值等于账面余值。（2）流动资金投资约需）流动资金投资约需2490万元。万元。（3）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表）营业收入、营业税金及附加和经营成本

16、的预测值见表6-4，其他支出忽略不计。其他支出忽略不计。 解解 在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。虑借款和利息。（1）固定资产折旧计算）固定资产折旧计算 平均折旧年限为平均折旧年限为15年，残值率为年，残值率为5%年折旧额年折旧额 80001-5%50715（）第15年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：（万元） 191612507-8000（2）利润与所得税计算）利润与所得税计算 融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表融资前的利息

17、支出为零，利润与所得税的计算如表6-5。据以编制全部投资现金流量表。见表据以编制全部投资现金流量表。见表6-5。（3）全部投）全部投资现金流量资现金流量表（见表表（见表6-6）及及 内部收益内部收益率率 根据表根据表6-6的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率部收益率IRR14.17%，投资回收期，投资回收期Pt8.48年。年。 该项目的投资内部收益率超过该项目的投资内部收益率超过14%，我们可以以这个数值，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借

18、款的利率为研究。即使长期借款的利率为16%，全部通过借贷筹资，还，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为是具有偿付能力的，因为IRR14.17%（1-25%）16%12%。如果股权融资要求的投资回报率高达。如果股权融资要求的投资回报率高达15%，而又能设，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为10%，那么，那么加权平均的资金成本是加权平均的资金成本是 WACC0.515%0.5（125%）16%7.5%3.25%13.5% 项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还是可

19、以考虑的。利能力上还是可以考虑的。2.融资后的盈利能力融资后的盈利能力分析分析 对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案如下：如下：（1）建设投资）建设投资8000万中，权益投资为万中，权益投资为4000万元，分年出万元，分年出资为资为1500万元、万元、1500万元和万元和1000万元，不足部分向银行借款。万元，不足部分向银行借款。银行贷款条件是年利率银行贷款条件是年利率10%，建设期只计息不付息还款，将，建设期只计息不付息还款，将利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产后利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产后（第四

20、年末）开始还贷，每年付清利息（第四年末）开始还贷，每年付清利息 ，并分，并分10年等额还年等额还本；本； （2）流动资金投资）流动资金投资2490万元，全部向银行借款（始终维万元，全部向银行借款（始终维持借款状态），年利率也是持借款状态），年利率也是10%。 解解 融资后的盈利能力分析可按以下步融资后的盈利能力分析可按以下步骤进行。骤进行。（1）借款需要量计算（表）借款需要量计算（表6-5） （2）固定资产投资借款建设期利息计算（见表）固定资产投资借款建设期利息计算（见表6-8） 假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四年初累计的

21、欠款即为利息资本化后的总本金。年初累计的欠款即为利息资本化后的总本金。 （3）固定资产折旧计算）固定资产折旧计算 融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年折旧费为折旧费为 年折旧额年折旧额= 80006311-5%54715（）万元第第15年末回收固定资产余值为：年末回收固定资产余值为：（8000631）547122071万元万元（4）固定资产投资还款计划与利息计算）固定资产投资还款计划与利息计算 根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本金的金的1/10,10年内

22、还清，利息可计入当期损益（详见表年内还清，利息可计入当期损益（详见表6-9）（5）利润与所得税计算）利润与所得税计算 融资后的利润与所得税的计算如表融资后的利润与所得税的计算如表6-10所示，据以编制全所示，据以编制全部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。（6）融资后的全部投资现金流量表）融资后的全部投资现金流量表（表（表6-11） 融资后的全部投资内部收益率融资后的全部投资内部收益率IRR=15.39%，投资回收期为，投资回收期为Pt8.06年。年。3.权益资金投资现金流量表权益资金投资现金流量表( (见表见表6-12) ) 权益资金投资的内部收

23、益率权益资金投资的内部收益率IRR=20.10%。 如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率MARR不高于不高于20%，该项目对投资者还是有吸引力的。，该项目对投资者还是有吸引力的。三、投资项目的清偿能力评价三、投资项目的清偿能力评价 资金在时间上的平衡资金在时间上的平衡.资产负债比率分析资产负债比率分析借款偿还期的计算借款偿还期的计算 利息备付率、偿债备付率利息备付率、偿债备付率六、通货膨胀、所得税与税后现金流量六、通货膨胀、所得税与税后现金流量00(1)(1)(1)NNttttrtfttFiFfi其中，其中， 是按实价计算的第是按实价

24、计算的第t年的净现金流，年的净现金流， 是按时价计是按时价计算的相应净现金流，由此可得：算的相应净现金流，由此可得：tFttfF)1 ( 1(1)1)(1)rffii（，即(1) (1) 1frrriififif 例例6-7 某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率是是8% (MARR)，估计今后国内通货膨胀率为，估计今后国内通货膨胀率为3%。如果项目。如果项目是按时价计算净现金流量，满足投资者要求的项目内部收益是按时价计算净现金流量，满足投资者要求的项目内部收益率应不低于多少率应不低于多少?解解 按上述等价公式，时价的基准收益率应是按上

25、述等价公式，时价的基准收益率应是%24.11%3%8%3%8fi 例例6-8 如果知道按时价计算的第如果知道按时价计算的第t年的净现金流量为年的净现金流量为 ，求按实价计算的内部收益率求按实价计算的内部收益率 。 ttftfFF)1 ( ri 解解 对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物价指数剔除通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过价指数剔除通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过 00(1)(1)0(1)fNNtttrtrtttFiFif求出求出 。 ri 另外一种做法是，直接按时价净现金流，求出含通货膨胀另外一种做法是，直接

26、按时价净现金流，求出含通货膨胀的内部收益率的内部收益率 ， fi0)1 (0tfNtftiF；再通过再通过(1)(1)(1)friif求出按实价计算的内部收益率求出按实价计算的内部收益率 。 ei例例6-9 按时价的投资项目的净现金流量分别是按时价的投资项目的净现金流量分别是( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) ，通货膨胀率平均是，通货膨胀率平均是3%，求按实价计算的内部收益，求按实价计算的内部收益率。率。解解 按第一种方法，用按第一种方法，用 ，(t = 0 4)，除以各年净现金流，除以各年净现金流量，得量，得(-1 000; 300;300;300;300) ；再求

27、内部收益率；再求内部收益率 =7.71%。 t)03. 01（ri 按第二种方法直接按按第二种方法直接按( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) 求内部收益求内部收益率得率得 =10.95%，再用再用 。两者的结果。两者的结果是一样的。是一样的。 fi11 0.1095117.71%11 0.03friif 例例6-10 某项目的初始投资某项目的初始投资为为1 200万元（假定发生万元（假定发生在第一年初），计算期为在第一年初），计算期为4年，余值忽略不计。根年，余值忽略不计。根据投入和产出的相对价格据投入和产出的相对价格变动，对其常价现金流量变动，对其常价现金流量进行了预测，其有关数据进行了预测，其有关数据见下表。预计今后若干年见下表。预计今后若干年的通货膨胀率为的通货膨胀率为3，所，所得税率为得税率为25，折旧费每，折旧费每年年200万元，借款利息偿万元，借款利息偿付付100万元。假定是利率万元。假定是利率随通货膨胀率浮动。试分随通货膨胀率浮动。试分别求全部投资的税后常价、别求全部投资的税后常价、时价和实价内部收益率。时价和实价内部收益率。解解 （1）常价的现金流不考虑通货膨胀（假定没有通货膨胀），）常价的现金流不考虑通货膨胀（假定没有通货膨胀），直接按表直接按表