第2章 货币市场(下)

1、第二章第二章 货币市场货币市场第一节第一节 货币市场概述货币市场概述第二节第二节 货币市场与利率市场化及货币政策货币市场与利率市场化及货币政策第三节第三节 同业拆借市场同业拆借市场第四节第四节 回购协议市场回购协议市场第五节第五节 短期政府债券市场短期政府债券市场第六节第六节 其它子市场其它子市场第三节 同业拆借市场o 一、同业拆借市场的形成、特征与功能o 二、同业拆借市场的交易o 三、同业拆借市场的利率o 四、同业拆借市场的管理o 五、中国的同业拆借市场一、同业拆借市场的产生（一）o 同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根本原因在于法定存款准备金制度法定存款准备金制度的实施。世界上美国最早以

2、法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。o 按照美国1913年通过的“联邦储备法”的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按存款数额的一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况。同业拆借市场的产生（二）o 存款准备金多余的银行需要把多余部分运用，以获得利息收入，而存款准备金不足的银行又必须设法借入资金以弥补准备金缺口，否则就会因延缴或少缴准备金而受到央行的经济处罚。在这种情况下，存款准备金多余和不足的银行，在客观上需要互相调剂。于是，1921 年在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的

3、准备金头寸为内容的联联邦资金邦资金市场市场。同业拆借市场的产生（三）o “疯狂的20年代”，道琼斯指数从1921年的75点上涨到1929年的363点。o 1929至1939年全球性的经济大衰退。o 之后，西方各国普通化了中央银行的作用，相继引入法定存款准备金制度。同业拆借市场的特征o 同业拆借市场是各类金融机构之间进行短期资金拆借活动形成的市场。o 主体是以银行为核心的各类银行机构和非银行性金融机构；o 期限较短，多数为隔夜或一星期，极少数也有3个月、6个月、9个月甚至12个月；o 拆借的金额较大，具有批发性质；o 基本上是信用拆借，无须担保和抵押；o 利率由双方议定，随行就市、变动频繁；o

4、无形的、高效率的市场，手续简便。同业拆借市场的功能o 有利于金融机构流动性、安全性和盈利性的协调统一；o 是中央银行制订和实施货币政策的重要载体；o 有些国家的中央银行将同业拆借市场利率视为货币政策的中间目标；有些国家的同业拆借市场利率作为基础利率存在（伦敦同业市场的Libor)。二、同业拆借市场的支付工具和运作程序o 拆入行向拆出行开出本票，拆出行开出中央银行存款支票即超额准备金三、同业拆借市场的利率o 同业拆借市场利率是金融市场的基准利率之一。o 同业拆借市场的利率指银行同业之间的短期资金借贷利率，包括拆进利率和拆出利率。拆进利率（ Bid Rate）表示报价银行获得存款所支付的利率；拆出

5、利率（Offered Rate）表示报价银行贷出资金收取的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率（ Bid Rate ）永远小于拆出利率（ Offered Rate ），其差额就是银行的得益。o 以同业拆借利率为基准利率的国家有英国的伦敦同业拆放利率(Libor)、美国的美国联邦基准利率(FFR)、日本(Tibor)、欧盟(Euribor)等；以回购利率为基准利率的国家有德国(1W和2W回购利率)、法国(1W回购利率)、西班牙(10D回购利率)。o 在中国，以中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率。

6、具体而言，一般普通民众把银行一年定存款利率作为市场基准利率指标，银行则是把隔夜拆借利率作为市场基准利率。美国联邦基准利率o 美国联邦基金利率（Federal Funds Rate）是美国联邦基金市场上的隔夜拆借利率，是美国最主要的基准利率，处于美国利率系统的核心地位。联邦基金利率不仅是美联储公开市场操作的目标，也是各种短期融资工具、信贷产品、浮息债券及利率衍生品的定价基准。o 美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。美国联邦基准利率o 现在，联邦基金利率更像是全球金融市场的基准利率。全球金融一体化、资

7、本的自由流动、更多的境外银行加入美国联邦基金市场等等，使得全球各金融市场对美国联邦基金利率变动的敏感度大大增强。美国联邦基金利率的变化直接影响全球债市和股市，进而影响美元指数。由于美元是全球商品的主要结算货币，从而影响全球商品价格，影响全球通货膨胀水平。伦敦同业拆借利率LIBORo 同业拆放中大量使用的利率是伦敦同业拆借利率（ LIBOR ,London Interbank Offered Rate）。o LIBOR指在伦敦的第一流银行借款给伦敦的另一家第一流银行资金的利率。现在LIBOR已经已经作为国际金融市场中大多数浮动利率的作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利基础利率率，作为银行从市

8、场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间（一般是伦敦时间上午11:00）报价的平均利率。最大量使用的是个月和个月的LIBOR 。我国对外筹资成本一般是在LIBOR利率的基础上加一定百分点。o 大多數主要金融中心都有類似LIBOR的利率，例如：荷蘭阿姆斯特丹的AIBOR、德國法蘭克福的FIBOR、法國巴黎的PIBOR、新加坡的IBOR以及香港的IBOR等等。美國並無直接對應LIBOR的利率。美國的銀行間市場是聯邦基金市場，而貸款契約的基礎是优惠利率(Prime Rate)，此利率適用於信用等級最佳的借款者。LIBOR直接由市場供需決定，因

9、此不斷變化；Prime Rate由銀行訂定，較不經常變動。某中外买方信贷协议书某中外买方信贷协议书 o 借款人按贷款帐户的借方余额，于每期付息日按中国银行伦敦分行通知的参考银行所报六个月加年率向贷款人支付本期利息。o “伦敦银行同业间贷款利率”：当付息日前的第二个营业日，伦敦时间上午十一时，由指定的参考银行报出的伦敦欧洲货币市场上的商业银行之间六个月期美元贷款利率，经由中国银行伦敦分行于同日以电传分别通知贷款人和借款人。产品案例：与利率区间挂钩的结构性存产品案例：与利率区间挂钩的结构性存款（成长型）款（成长型）o 存款客户：王先生o 存款起息日：2003年1月29日o 存款到期日：2006年1

10、月29日o 货币/金额： USD3,000,000.00o 利率：4.12%，每季付息o 挂钩利率：与3个月LIBOR挂钩。o 挂钩区间：第一年0-2.25%，第二年0-3.5%，第三年0-4.5%o 在客户存款期间，如果某日的3个月LIBOR处在上述利率区间，当日就按4.12%的年利率给客户计息，若当日3个月LIBOR超过上述利率区间，该日将不计息。当时3个月LIBOR利率为1.34%。通过市场分析预测，利率加速上扬的可能性较小，因此最初设置的利率区间还是较宽的，对客户而言比较安全，同时收益可观。某些外汇理财产品的陷阱：将可能最某些外汇理财产品的陷阱：将可能最大收益当作实际收益来宣传大收益当

11、作实际收益来宣传o 以某行推出的一期产品为例，这款产品潜在年收益率达4.9。据介绍，该年收益完全公式为4.9*n/N，其中n为收益期内6个月美元LIBOR处于观察区间内的实际天数，而N为每个收益期的实际天数。第一、二个收益期的6个月美元LIBOR区间为0到3，也就是说，只要收益期内的LIBOR落在该区间，当天客户就能获取收益，反之则没有收益。如果收益期间6个月美元LIBOR全部落在观察区间，那么n/N的结果就为1，这意味着客户在该收益期内能获得银行承诺的最高收益率-4.9。假设n/N为0.6，那该客户获得的年收益率仅为2.94。 o 2004年7月，天津的梁先生在某国有银行天津河西支行办理了4

12、万美元的“汇利丰”汇乐VIP ABOCG VPI基金理财项目。梁告诉记者说，当时订立合同时，银行职员告诉他，此项基金理财的年利率为448，没有任何风险。当时，他对于基金投资高额的利率回报虽有疑问，但考虑到国有银行的可信度，对此问题并没有深入了解。一年的时间一晃而过，2005年8月，梁先生发现自己4万美元投资并没有获得银行向其承诺的利息收益，向该银行职员询问后得知自己办理汇利丰理财项目中“LIBOR区间”的数值已经远远超出了银行规定支付448利率的范围，所以根据协议将没有任何利率。当梁先生发现自己的被动时，想中止与银行订的合同，但却被对方提示：合同中规定了只有乙方即银行具有提前终止合同的权利。梁

13、说，当初是因为银行隐瞒投资风险，自己才没有认真“品味”文字条款，事实上大多数投资者都做不到细抠条款。到目前梁先生在此项投资上已亏损利息四万多人民币，但是他自己却没有解除合同的权利。五、中国同业拆借市场的发展o 1986-1991 起步阶段o 1992-1995 治理整顿o 1996年1月3日 全国统一的同业拆 市场启动中国人民币同业拆借市场的成员构成（截止2006/09/08）o 国有独资银行4 股份制商业银行12 政策性银行3 城市商业银行109 商业银行授权分行130 外资银行67 金融租赁公司3 保险公司29 证券公司87 投资基金180 财务公司43 农村信用联社278 信托投资公司2

14、9 基金管理公司29 城市信用社31 社保基金1 其他2 合计1037Chiboro 年，中国外汇交易中心暨全国银行间拆借中心开始推出银行间同业拆借利率即，每天对外发布从隔夜到天的个期限不等的利率。 上海银行间同业拆放利率 （一）o 上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称简称Shibor），以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，于年月日在中国人民银行主导下正式推出 。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔

15、夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。 上海银行间同业拆放利率 （二）o Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。中国人民银行成立Shibor工作小组，依据上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则确定和调整报价银行团成员、监督和管理Shibor运行、规范报价行与指定发布人行为。上海银行间同业拆放利率 （三）o 全国银行间同业拆借中心受权Shibor的报价计算和信息发布。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一

16、期限品种的Shibor，并于11:30对外发布。o 自2014 年8 月1 日起将Shibor 发布时间由上午11:30调整为上午9:30。同时，简化Shibor 报价期限品种，各报价行每个交易日仅对隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月和1 年八个品种进行报价，不再报送3 周、2 个月、4 个月、5 个月、7个月、8 个月、10 个月、11 个月等八个选报品种。o /shibor/web/html/index.htmlChibor与Shiboro P52第二章第二章 货币市场货币市场第一节第一节 货币市场概述货币市场概述第二节第二

17、节 货币市场与利率市场化及货币政策货币市场与利率市场化及货币政策第三节第三节 同业拆借市场同业拆借市场第四节第四节 回购协议市场回购协议市场第五节第五节 短期政府债券市场短期政府债券市场第六节第六节 其它子市场其它子市场第四节 回购协议市场o 什么是回购协议o 回购协议的优点o 质押式回购和买断式回购o 回购协议市场的主要参与者o 回购协议的计算o 我国的回购协议市场第四节 回购协议市场o 什么是回购协议o 回购协议的优点o 质押式回购和买断式回购o 回购协议市场的主要参与者o 回购协议的计算o 我国的回购协议市场什么是回购协议(Repurchase Agreement)o 回购协议是指在出售

18、证券的同时和证券购买者约定在一定期限后以约定价格购回所售证券的合约o 逆回购协议(Reverse Repurchase Agreement)与回购协议是一个问题的两个方面,所不同的是从资金供应方的角度出发,买入证券方承诺按约定期限和约定价格出售其所买入的证券.o 回购协议与逆回购协议是同一次交易的两个方面。回购协议是从资金的需求方，融资方；逆回购协议是从资金的供给方，融券方。什么是回购协议(Repurchase Agreement)o 回购协议本质上是一种质押贷款,质押物即为交易的证券.回购协议的优点o 对于资金借入方来说，回购协议既解决了资金解决了资金问题，又可以免受购回金融资产时市场价格上

19、市场价格上升升引起的损失；o 对于资金借出方来说，既减少了债务人无法按期还款的信用风险，也免受出售金融资产时市市场价格下降场价格下降引起的损失；o 对商业银行而言，加大了资金运用的灵活性以及扩张业务的积极性；（融入资金无需交法定存款准备金）o 对中央银行而言，可以实现货币政策的微调，同时也降低了操作成本。回购协议交易的类型o 质押式回购(Mortgage Repo) （封闭式）:质押冻结（交易清算机构）P53o 买断式回购(Outright Repo )（开发式）：所有权转移o 两者最大的区别在于：质押式回购不改变债券两者最大的区别在于：质押式回购不改变债券的所有权，所有权不发生转移，而买断式

20、回购的所有权，所有权不发生转移，而买断式回购可以看成是两次现券买卖，在回购过程中债券可以看成是两次现券买卖，在回购过程中债券的所有权发生了两次转移即在回购开始正回购的所有权发生了两次转移即在回购开始正回购方将债券卖给逆回购方，在回购到期日，正回方将债券卖给逆回购方，在回购到期日，正回购方又从逆回购方买入相同数量及品种的债券购方又从逆回购方买入相同数量及品种的债券。 买断式回购交易Outright repo trading o 作为一种新型的市场工具，买断式回购具有质押式回购同样的融资功能。同时，回购期间债券所有权会发生转移，在实现融资目标的同时也具备了一定的融券功能。买断式回购的推出，将会大大

21、改观质押债券被大量冻结的格局，从而有效地盘活债券存量、活跃现券交易；将为市场参与者提供新的有效规避风险、增加收益的工具。我国于2004年推出。 回购协议市场的风险o 质押式回购n 信用风险n 清算风险o 买断式回购n 提前卖出质押证券的价格风险n 循环再回购交易的交易链断裂风险n 利用卖空交易、操纵市场的投机风险回购协议市场的主要参与者o 银行：既是回购协议市场的资金供给者，也是资金需求者；主要参与者o 企业：主要是资金供给者；o 政府：类似于企业；o 中央银行：一方面商业银行等金融机构可以利用回购协议的形式向中央银行申请贷款；另一方面也可以主动在公开市场业务中以回购协议的形式调控货币供应量。

22、o 收回流动性 or 投放流动性？第四节 回购协议市场o 什么是回购协议o 回购协议的优点o 质押式回购和买断式回购o 回购协议市场的主要参与者o 回购协议的计算o 我国的回购协议市场回购协议的计算（一）o 年月日，双方在天津证券交易中心成交了两笔国债回购交易，原告为买入返售方，被告为卖出回购方。在该两笔交易中，原告以 的价格分别买入被告价值万元和万元的国库券，期限分别为三个月和四个月。至年月日和年月日，被告应分别以 和 的价格购回。总计回购款为人民币，元。 回购协议的计算（二）o 回购金额为20000001.0696+40000001.0513=6344400(元)o 回购利率为(21392

23、00-200000)/2000000365/92=27.61%o (4205200-4000000)/4000000365/124=15.1%回购协议的报价方式和利率决定o 以年收益率进行报价；o 回购协议的利率取决于标的证券种类、交易对手的信誉和回购协议的期限等。n 标的证券的信用风险越小，流动性越好，回购利率越低；n 交易对手信誉越好，回购利率越低； n 回购期限越短，回购利率越低。回购协议的报价方式和利率决定o 以年收益率进行报价；o 回购协议的利率取决于标的证券种类、交易对手的信誉和回购协议的期限等。n 标的证券的信用风险越小，流动性越好，回购利率越低；n 交易对手信誉越好，回购利率越

24、低； n 回购期限越短，回购利率越低。o 在期限相同的情况下，回购市场利率、同业拆借利率、政府短期债券利率的关系？孰大孰小？o 06国开02债券是首只以FR007为基准的浮息债券。国开行将发国开行将发5年期债券年期债券 基准利率为基准利率为7天回购定盘利率天回购定盘利率o 国家开发银行将于3月29日在银行间债券市场发行五年期浮动利率债券,其债券基准利率为中国外汇交易中心公布的7天回购定盘利率(FR007)。o 本期债券的起息日为2006年4月8日,缴款日为2006年4月7日,兑付日为2011年4月8日。第一次付息日为2006年7月8日,以后每年的10月8日、1月8日、4月8日和7月8日为债券付

25、息日和利率调整日。 第四节 回购协议市场o 什么是回购协议o 回购协议的优点o 质押式回购和买断式回购o 回购协议市场的主要参与者o 回购协议的计算o 我国的回购协议市场我国的回购协议市场o 银行间回购协议市场o 交易所回购协议市场我国的回购协议市场第二章第二章 货币市场货币市场第一节第一节 货币市场概述货币市场概述第二节第二节 货币市场与利率市场化及货币政策货币市场与利率市场化及货币政策第三节第三节 同业拆借市场同业拆借市场第四节第四节 回购协议市场回购协议市场第五节第五节 短期政府债券市场短期政府债券市场第六节第六节 其它子市场其它子市场第五节 短期国债市场o 什么是短期国债o 短期国债的

26、发行和交易o 短期国债的利率及其计算o 我国的短期国债市场第五节 短期国债市场o 什么是短期国债什么是短期国债o 短期国债的发行和交易o 短期国债的利率及其计算o 我国的短期国债市场什么是短期国债(Treasury Bill)o 短期国债是财政部发行的期限在1年和1年以内的短期政府债券，其期限一般为3个月、6个月、9个月和12个月。短期国债的特征o 违约风险小n 短期国债是政府发行的债券，风险低，短期国债利率一般被看作无风险利率无风险利率，作为测算其他有价证券风险程度和价值的基本依据，也是其他金融工具利率变动的基础。o 流通性强o 面额小o 税收优惠n 在中国免征利息税。n 美国通常对持有州和

27、市政府公债所获得的利息免征联邦税短期国债的发行和交易o 短期国债的发行:n 发行人：中央政府（一般由财政部负责发行）；n 一般采用贴现发行；n 一般采取公开招标发行的方式发行种类。o 按标的物分类：缴款期招标；价格招标；收益率招标。o 按中标方式：荷兰式招标（单一价格招标）；美式招标（多种价格招标）。P60n Q：在市场需求强烈时，对美式招标和荷兰式招标进行比较。o 短期国债的交易:场外交易场外交易和场内交易利息的支付时间o 利随本清：利息在借款到期后和本金一并支付给债权人。o 期中付息：利息按期支付给债权人。如普通银行贷款、附息国债。o 贴现计息：利息在借款时就先支付给债权人。如贸易中使用到

28、的票据、贴现国债。短期国债收益率和价格的计算o 收益率计算：贴现收益率； 等价收益率；有效年收益率 ；P62o 价格计算： P62思考o 贴现率和收益率有何不同?短期国债的贴现率和收益率o 短期国债利息=短期国债面额-短期国债售价o 短期国债贴现率=（短期国债面额-短期国债售价）/短期国债面额 360/期限o 短期国债售价=短期国债面额(1-贴现率期限/360)o 短期国债收益率=短期国债贴现息/短期国债市场售价365/期限o 短期国债贴现息=短期国债面额-短期国债售价=100-99.558=0.442(元)o 短期国债售价= 99.558(元)o 短期国债贴现率=短期国债贴现息/短期国债面额

29、360/期限=0.442/100 360/91=1.77%o 短期国债收益率=短期国债贴现息/短期国债市场售价365/期限= 0.442/99.558 365/91=1.78%两种有代表性的招标o 多买价多买价的密封招标拍卖（multiple-price sealed-bid auction)(美式招标）o 单一买价单一买价的密封招标拍卖（uniform-price sealed-bid auction) (荷兰式招标）美国国库券的拍卖过程(一)o 假设一次典型的一年期国库券拍卖结果如下（单位：美元）：o 总发行量=90亿o 非竞争性非联储报价需求量=6.4亿o 联邦储备=28亿o 竞争性报价

30、的分配额=55.6亿亿美国国库券的拍卖过程(二)o 所有竞争性报价可能这样获得证券:o 贴现率出价7.55%,报需求量=2亿,成交=2亿(最低贴现率/最高价格)o 贴现率出价7.56%,报需求量=2.6亿,成交=2.6亿o 贴现率出价7.57%,报需求量=3.3亿,成交=3.3亿o 贴现率出价7.58%,报需求量=5.7亿,成交=5.7亿o 贴现率出价7.59%,报需求量=7.9亿,成交=7.9亿o 贴现率出价7.60%,报需求量=9.6亿,成交=9.6亿o 贴现率出价7.61%,报需求量=12.5亿,成交=12.5亿o 贴现率出价7.62%,报需求量=120亿,成交=12亿(最高贴现率/最低

31、价格,停止收益率)o 非竞争性报价成交价:竞争性投标的加权平均贴现率7.60%o 若是单一买价的密封投标拍卖，成交价为多少？o 债券发行时所处的市场环境、机构投资者群体的结构特征、机构属性、投资者的职业素质、投资者的投标动机及发行的债券品种等因素，均可能对中标结果构成一定的影响。这些因素又与不同的招标方式结合，会生成有所差异的中标结果，从而影响发行成本。o 一般认为，就引导投标人报价方面，美国式助高、荷兰式助低。实际情况往往比较复杂，美国式或荷兰式究竟在当前的招标发行中起到怎样的作用，必须具体分析。美式与荷兰式比较美式与荷兰式比较o 例如，在市场流动性充裕或过剩、利率持续走低的多头环境中，机构

32、投资者（特别是某些大行）存在着较强的流动性管理的压力，由于投标人偏重完成投标量，此时选择荷兰式招标方式发行债券，就会引导投标人淡化对利率的考量，激活群体行为的羊群效应，有促进投标人报低投标利率的作用。o 市场曾发生过15年期国债的中标利率尚不及二级市场上剩余期限为6年的国债到期收益率，甚至还低于5年期银行存款利率的案例。美式与荷兰式比较美式与荷兰式比较短期国债的交易价格（二级市场）短期国债的交易价格（二级市场）o 短期国债因其较高的信用地位，二级市场十分发达。政府证券承销商一方面从财政部投标购入，另一方面广泛同客户进行买卖，使银行、个人等很方便地买进所需要的短期国债，既保证了收益又保证了流动性

33、。o 短期国债均在店头市场(场外交易市场)买卖，其买卖价格按照证券商公布的贴现率的变化而变化，计算公式为： o 交易价格=票面金额1-(出售日距到期日天数贴现率)/360第五节 短期国债市场o 什么是短期国债o 短期国债的发行和交易o 短期国债的利率及其计算o 我国的短期国债市场我国的短期国债市场o 我国政府于1994年首次发行期限短于1年的短期国债,1996年短期国债发行额649亿元,占当年国债发行的32.99%,1997年停止了短期国债的发行,直至近年才重新启动发行.因此在我国目前的货币市场体系中,政府短期债券子市场相对不发达。中美债券市场的比较分析中美债券市场的比较分析o （一）债券市场

34、的发行规模比较分析 o 在美国资本市场上，债券市场具有很重要的作用，债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富，既有国债，市政债券，也有公司债券，联邦机构债券等。 o 我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右，且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。（二）债券市场投资品种比较分析o 美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%.除此之外，不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“

35、金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。 o 在我国债券市场中，政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%，且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小，而且地方政府不允许发行债券。（三）债券的流通市场比较分析 o 美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时，电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。 o 在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比

36、较小，整体换手率也仅是美国债券市场的1/10. （四）投资者结构比较分析o 美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主，各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多，但债券持有比例极不均等，外资机构参与度较低。 第二章第二章 货币市场货币市场第一节第一节 货币市场概述货币市场概述第二节第二节 货币市场与利率市场化及货币政策货币市场与利率市场化及货币政策第三节第三节 同业拆借市场同业拆借市场第四节第四节 回购协议市场回购协

37、议市场第五节第五节 短期政府债券市场短期政府债券市场第六节第六节 其它子市场其它子市场商业票据市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、大额可转让定期存单市场、货币市场基金市场票据市场o 什么是票据o 商业票据市场o 银行承兑汇票市场o 我国的票据市场什么是票据o 票据的含义o 票据的基本特征o 票据的种类o 票据行为o 票据的作用票据的含义o 广义：泛指代表一定权利关系的书面凭证。例如汇票、本票、支票、提单、仓单、保单、借据等；甚至还有的把乘车、乘船的票证等，也称之为票据。o 狭义：以支付金钱为目的的有价证券，即由由出票人签发的，约定由自己或委托他人在一定日期无条件支付确定金额

38、的流通证券。这里要讲述的是狭义票据。有价证券o 有价证券是指标有票面金额，证明持有人有权取得收入，并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。包括商品证券、货币证券和资本证券三类。 商品证券、货币证券和资本证券o 商品证券是证明持券人有商品所有权或使用权的凭证，如提货单、运货单、仓单等取得该证券就是取得了该商品的所有权或使用权，这种权利受法律保护。 o 货币证券是指本身能使持券人或第三者取得货币索取权的有价证券,如汇票、本票和支票。o 资本证券是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券。持券人对发行人有一定的收入要求权。资本证券有股票、债券及其衍生品种。 票据的基本特征o 设权性o 无因

39、性o 要式性o 文义性o 流通转让性o 可追索性设权性o 付款请求权、追索权。o 票据一经设立并交付出去，票据的权利和义务随之确立。o Q向S购入10万元的设备，双方约定以票据支付。于是Q开出一张支票，命令R见票时立刻向S付款10万元。o 本来 R 与S之间没有任何债权债务关系，却因为与Q存在某种特定关系（存款行或债务人等）而被Q指定为票款的支付者。无因性o 票据一旦做成，票据上权利即与其原因关系相分离，成为独立的票据债权债务关系，不再受先前的原因关系存在与否的影响。要式性o 票据的存在不重视其原因，但却非常强调其形式和内容。所谓要式性要式性是指票据的形式必须符合法律的规定：票据上的必要记载必

40、须齐全而且符合规定。o 只有形式和内容都符合法律规定的票据，才是合格的票据，才会受到法律保护，持票人的票据权利才会得到保障。我国票据法规定的汇票的绝对必要记载项目o （1）“汇票”字样o （2）无条件的委托o （3）确定的金额o （4）付款人名称o （5）收款人名称o （6）出票日期o （7）出票人签字银行承兑汇票式样文义性o 票据上的所有权利义务关系均以票据上的文字记载为准，不受任何外来因素的干扰。可追索性o 指票据的付款人或承兑人如果对合格票据拒绝承兑或拒绝付款，正当持票人有权通过法定程序向所有票据债务人起诉、追索，要求得到票据权利。票据的种类o 汇票（Bill of Exchange)：

41、出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。o 本票（Promissory Note)：一个人向另一个人签发的，保证于见票时或定期或在可以确定的将来时间，对某人或其指定人或持票来人无条件支付一定金额的书面付款承诺。o 支票（Cheque or Check)：银行存款户根据协议向银行签发的即期无条件支付命令。汇票的类型o 根据出票人的不同，可以分为银行汇票（Bankers Draft)和商业汇票(Commercial Bill)。o 根据承兑人的不同，可以分为银行承兑汇票(Bankers Acceptance Bill)和商业承兑汇票(Commer

42、cial Acceptance Bill) 。o 根据付款时间不同，可以分为即期汇票(Sight Draft, Demand Draft)和远期汇票(Time Bill, Usance Bill)。本票的种类o 按出票人的不同分为n 一般本票（General Promissory Note）o 即期本票o 远期本票n 银行本票（Bankers Promissory Note; Cashiers Order）o 即期本票o 按照我国票据法，本票仅限于银行本票。本票式样现金支票式样转帐支票式样票据行为o 出票（Issue)o 背书（Indorsement/Endorsement)：在汇票背面签字、

43、将汇票的权利转让他人的行为。o 提示（Presentation)：将汇票提交受票人即付款人，要求承兑或付款的行为。o 承兑（Acceptance)：远期汇票在付款到期日前应先提示给受票人，让其在汇票正面空白处写上“承兑”（Accepted)，并签上本人姓名，以此确认到期付款的责任。o 付款（Payment)o 追索（Recourse)票据的作用（一）o 汇兑工具o 支付工具：代替现金作为支付手段。o 流通媒介：可以通过流通转让，抵消多方之间的债权债务。例如，巴黎的A公司向纽约的B公司购买了价值10000美元的货物，而纽约的C公司也向巴黎的D公司购买了价值10000美元的货物，此时B可对A签发一

44、张10000美元的汇票，出售给C，由C将汇票邮寄给D，然后D凭此汇票向A请求付款。票据的作用（二）o 信用工具：个体之间的借贷、贸易双方之间的延期偿付，都可以利用票据这个信用工具。例如，若买方向卖方请求延期付款一个月，如果卖方同意，可用两种方法：由买方向卖方签发一张远期本票，一个月后付款；由卖方向买方签发一张远期汇票，经买方承兑后，一个月后付款。商业票据市场o 什么是商业票据o 商业票据的历史o 商业票据的优点o 商业票据市场的要素：主要参与者、面额、期限、非利息成本、发行方式、二级市场o 商业票据的计算商业票据o 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺短期无

45、担保承诺凭证。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。o 商业票据市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。o 美国的商业票据属本票性质，英国的商业票据则属汇票性质。o 教材上的商业票据指商业本票商业本票。商业票据式样商业票据的历史o 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具,发行商业票据的历史最早可以追溯到19世纪初。早期商业票据的发展和运用几乎都集中在美国，发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。各国的商业票据市场o 20世纪20年代,美国经济快速发展,金融机构也开始进入市场发行商业票据。20世纪60年代以后,

46、美国票据市场进一步繁荣,特别是信用支持票据、资产支持票据等新的创新工具的出现,使美国的商业票据市场成为全球市场的最发达的美国的商业票据市场成为全球市场的最发达的地区地区,商业票据市场余额占到了全世界商业票据商业票据市场余额占到了全世界商业票据市场余额的近市场余额的近70%,日本和法国居第二、三位,其国内商业票据市场余额分别占世界商业票据市场余额的12%和14%。从欧元市场来看,以美元为面值的商业票据市场余额占世界欧元商业票据市场余额的比重约为86%,是美国最主要的货币市场工具之一。 商业票据的优点o 对发行者而言n 成本较低n 灵活n 有助于提高发行公司的声誉o 对投资者而言n 收益比银行利息

47、高n 流动性比定期存款稍好n 风险较银行存款稍高商业票据的发行者o 发行者包括非金融性公司和金融性公司。目前美国有超过1700家企业发行商业票据,其中金融性企业占了大多数。金融性公司主要有三种：附属性公司，如通用汽车承兑公司；银行持股公司的下属子公司；独立的金融公司。非金融性企业包括制造商,公用事业服务商,工业公司和其它服务性公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少，发行所得主要解决企业的短期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等。o 作为一种非担保证券,市场对发行人的要求是非常高的,发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。虽然商业票据的发行者一般都有较高的信用等级

48、,但较小或不太有名的低信用等级的企业也可以发行商业票据,但必须借助于信用等级较高的公司给予的信用支持(这种票据被称为信用支持票据),或以高品质的资产为抵押(这种票据称为抵押支持商业票据)。 商业票据的投资者o 主要投资者为中央银行、商业银行、保险公司、非金融公司、地方政府、投资基金、养老基金等。在美国历史上，商业银行是商业票据的主要购买者。自20世纪50年代初期以来，由于商业票据风险较低、期限较短、收益相对较高，许多公司也开始购买商业票据。尽管商业银行作为商业票据投资者的地位下降，但仍在代理发行、代保管以及提供商业票据发行的信用额度支持上发挥重要作用。商业票据的评级机构o 美国主要有四家机构对

49、商业票据进行评级，它们是穆迪投资服务公司(Moodys)、标准普尔公司(Standard & Poor)、达夫费尔普斯信用评级公司(Duff & Phelps)和费奇投资公司(Fitch)。商业票据的信用等级o 按照穆迪投资服务公司(Moodys)、标准普尔公司(Standard & Poor)的评级标准，美国已发行商业票据中,约有75.9%为最高等级A-1(标准标准普尔指标)/P-1（穆迪指标）,另有13.4%的为次高等级A-2/P-2。若想成为信誉最高的票据,必须有两家两家信用评级机构对将要发行的商业票据给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高评级,或者两家公司

50、给予次高评级,则该票据是二级票据,在其发行时必须向投资者支付更高的利率。最高等级和中等信用等级的商业票据，在利率上差别可达10个基点至150个基点不等。 商业票据的面额、期限、非利息成本o 面额：有的只有25000或50000美元，但大多数商业票据的面额在10万美元以上。o 期限：美国商业票据的期限通常是30到50天，一般不超过270天。原因是：一，按照美国政府的规定，面值在100000美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据,发行前可以不必向美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission,简称SEC）注册登记；二，当商业银行以商业票据

51、为抵押向联邦储备银行贴现柜台申请贷款时，联邦储备银行只把期限少于90天的商业票据看作是合格的票据。o 非利息成本：承销费；签证费；信用额度支持的费用；信用评估费用。商业票据发行的两种方式o 直接发行(direct placement) o 通过证券交易商发行 (dealer placement) 商业票据的计算o 假定某公司发行票面金额为100000美元、年贴现率为6%、期限为90天的商业票据。它的发行价格为o 100000（1-6%90/360）=98500（美元）o 收益率为1500/98500360/90=6.09%银行承兑汇票市场o 什么是银行承兑汇票o 银行承兑汇票的产生o 银行承兑

52、汇票的价格及投资收益率汇票的种类o 根据出票人的不同，可以分为银行汇票和商业汇票。o 根据承兑人的不同，可以分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。o 根据付款时间不同，可以分为即期汇票和远期汇票。o 按有无附属单据，可分为光票和跟单汇票。银行承兑汇票（Bankers Acceptance Bill)o 由公司、企业或个人开立的以银行为付款人并经付款银行承兑的远期汇票。o 银行对商业汇票加以承兑改变了汇票的信用基础，使商业信用转换为银行信用银行信用。汇票经银行承兑后，持票人通常能按期得到票款，从而增强了汇票的可接受性和流通性可接受性和流通性。国际贸易中银行承兑汇票的产生o 多见于国际贸易，国内贸易也有

53、。o 假定美国进口商需要从日本进口一批货物，90天后付款。这项交易的过程如下：第一，美国进口商到美国A银行申请签发信用证，即要求A银行承担90天后付款的责任；第二，A银行收取一定的费用和保证金后，签发信用证，授权日本出口商开出以开证行A银行为付款人的远期汇票；第三，A银行将信用证寄给日本B银行， B银行收到信用证后，通知日本出口商；第四，日本出口商收到信用证后，发送货物，并签发商业汇票及附上货运单据，经由B银行寄给A银行要求承兑；第五，A银行审单无误后，在商业汇票上盖上承兑（Accepted)的印章，经由B银行退还给日本出口商。第六，A银行在美国进口商承诺付款后，把货运单据交给美国进口商。美国

54、进口商凭货运单据取货，并按期付款给A银行。o 美国银行盖上承兑印章的商业汇票就是银行承兑汇票。日本出口商可持有到期向A银行收款或向B银行要求贴现，B银行也可持有到期或在货币市场上出售。流程o 申请 开证 通知 发货、开票、交单 承兑 取单、付款 银行承兑汇票式样（一）国内贸易中银行承兑汇票的产生o 购货方签发汇票o 银行承兑o 购货方支付手续费o 寄交银行承兑汇票o 购货方交存票款o 销货方委托银行收款o 销货方签发汇票o 寄交购货方o 购货方向银行申请承兑o 购货方支付手续费o 寄交银行承兑汇票o 购货方交存票款o 销货方委托银行收款银行承兑汇票式样（二）银行承兑汇票的价格及投资收益率o 某

55、投资者买进票面金额为200000美元，距离到期期限为30天的银行承兑汇票，年贴现率为6%，购买价格为200000 （1-6%30/360）=199000（美元）；到期收益率为1000/199000 360/30=6.03%o 某投资者买入的贴现率为6%,卖出的贴现率为5%,距到期期限为20天,其持有期收益率为?出售价格为200000 （1-5%20/360）=199444.44（美元）；持有期收益率为444.44/199000 360/10=8.04%。贴现、转贴现和再贴现o 票据贴现是指持票人为了资金融通的需要而在票据到期前以贴付一定利息的方式向银行出售票据。o 对于贴现银行来说，就是收购没

56、有到期的票据。o 票据贴现的贴现期限都较短，一般不会超过六个月，而且可以办理贴现的票据也仅限于已经承兑的并且尚未到期的商业汇票。 贴现、转贴现和再贴现o 一般而言，票据贴现可以分为三种，分别是贴现、转贴现和再贴现。o 贴现是指客户（持票人）将没有到期的票据出卖给贴现银行，以便提前取得现款。一般工商企业向银行办理的票据贴现就属于这一种；o 转贴现是指银行以贴现购得的没有到期的票据向其他商业银行所作的票据转让，转贴现一般是商业银行间相互拆借资金的一种方式；o 再贴现是指贴现银行持未到期的已贴现汇票向人民银行的贴现，通过转让汇票取得人民银行再贷款的行为。再贴现是中央银行的一种信用业务，是中央银行为执

57、行货币政策而运用的一种货币政策工具。我国票据市场的主要品种o 银行承兑汇票o 我国尚不允许企业签发直接以融资为目的的票据，企业短期直接融资可以发行企业短期融资券。o 1995年以来我国银行承兑汇票市场规模 (单位：亿元) 年份 承兑余额 贴现余额 再贴现余额 1995 865 150 322 1996 1285 505 416 1997 1335 581 337 1998 1595 547 331 1999 1873 552 502 2000 3676 1535 1256 2001 5110 2795 655 2002 7347 5200 68 2003 12776 8167 766 注：承兑

58、余额有少部分是企业承兑汇票,据抽样调查,其占比不足5% 资料来源：中国金融市场统计月报人民银行调统司 企业短期融资券o 1988年-1997年企业发行的短期融资券具备以下特征:1、期限短,分为3个月、6个月、9个月,最长不超过9个月；2、发行对象为企、事业单位和个人；3、委托银行或其它金融机构为代理机构发行短期融券；4、允许二级市场交易；5、鼓励评级。这些特征与商业票据相类似。o 1997-2005年5月23日，人行停止审批。o 2005年5月23日，人行出台了短期融资券管理办法，企业重新发行短期融资券。 企业短期融资券的计算（一）o 江苏交通控股有限公司2005年8月25日以贴现的方式发行为

59、期一年的短期融资券。发行总额为10亿元，发行价格97.16元/百元.o 贴现率为2.84%o 收益率为2.84/97.16=2.9230%企业短期融资券的计算（二）o 中国国际航空股份有限公司2005年5月26日以平价的方式发行了为期一年的企业短期融资券，从2005年5月27日到2006年5月27日止。发行总额为20亿元，票面利率为2.92%，以100万元为1个认购单位。o 一年后100万元的融资券连本带息为1029200元。我国票据市场的主要问题o 票据的信用基础薄弱票据的信用基础薄弱o 票据的基础是信用。信用环境的好坏，直接关系到票据业务的发展。可以说，中国信用制度中国信用制度不健全和信用

60、状况不佳是票据市场发展的最大不健全和信用状况不佳是票据市场发展的最大障碍障碍。而由于部分企业、个人和金融机构信用差，影响了部分票据的使用和流通，从而使市场对所有票据的信用产生怀疑，即使是信用好的企业签发的票据也难以被接受。n “劣质信用驱逐优质信用”动摇了市场的信用基础。更有甚者，一些企业利用金融机构间信息不对称，套、骗银行信用，迫使银行在承兑、贴现等业务活动中采取保守原则，极大地阻碍了票据业务的发展。 中华人民共和国票据法o 年月日第八届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过o 年月日起施行o 2004年修订,删去“第七十五条 本票出票人的资格由中国人民银行审定，具体管理办法由中国人民银行规定。”第二章第二章