中国利率市场化国际经验借鉴

1、中国的货币政策和利率市场化：来自国际经验的借鉴中国一直致力于构建一个更加以市场为导向的金融体系，这同时影响着货币政策环境。本文研究了金融行业改革进程中货币需求功能(MDF)的稳定性,例如，带来了显著的金融创新（所谓的影子银行）和更加自由化的利率。国际经验分析表明，金融系统的快速发展往往导致MDF的结构性变化。例如，金融创新和自由化改变货币余额对收入和利率的敏感性。研究发现，对于中国来说，2002年-2008年间存在的货币需求、产出和利率之间的稳定长期关系在2008年后消失。这与快速金融创新时期一致，尤其是与资产负债表和非银行金融中介的增长一致。结果表明，伴随金融创新和改革，M2作为货币目标中介

2、的作用在下降。这一结果凸显向更加依赖利率等价格型工具目标转变的重要性.一、中国的金融自由化及国际经验借鉴国际经验可为中国提供一些有用的借鉴。研究样本包括经历了大胆金融市场改革（包括中国）的国家，研究专注于各国金融行业自由化如何影响货币政策环境，以及中央银行如何回应不断变化的环境。（一）中国的经历从80年代初开始，中国逐步实施金融行业改革。20世纪90年代初以来，国有银行通过实施商业化和重组改制，走上更加市场化的道路;1996年以来，股份制银行体系不断健全；21世纪初，外商独资银行和中外合资金融机构开放有序推进。利率更加灵活，但存款利率上限仍是最突出的限制。近期改革措施包括2012年中推行的扩大

3、存贷款利率浮动区间和2013年7月推出的取消贷款利率下限。除了银行业之外，金融体系也显著现代化。例如，上海和深圳证券交易所分别于1990年和1991年设立，20世纪80年代末，银行间货币和债券市场得到发展。金融市场结构正在急剧变化。除了传统银行贷款，股票、债券、银行承兑汇票、信托贷款和私募股权投资也成为融资的主要形式。虽然非传统金融的发展标志着金融媒介向更加以市场为基础转变，但业务活动向缺少监管的领域转移，也给金融稳定带来了风险。随着金融改革的深化，市场迎来金融创新的浪潮。值得注意的是，现代理财产品已在中国得到广泛开发和交易，如财富管理计划、互助基金和期权。电子股票交易系统使得股市普及一般家庭

4、。对于许多金融机构来说，虽然银行间市场仍是短期资金的一个重要来源，但回购协议产品也能在股市成交，为居民资金向银行间市场流动提供了一个重要渠道。这些新的金融产品提供了多样化的投资机会，可能会影响银行存款规模。同时，金融深化使得银行服务和自动取款机（ATM）几乎普及每一个城市和城镇。支付系统也实现快速现代化：信用卡和借记卡进一步推广，伴随着电子商务的蓬勃发展，在线支付系统得到广泛应用。这种发展可能会改变个人持有货币的历史偏好。展望未来，中国政府将进一步放松金融管制列入优先改革日程。存款利率上限仍受到约束，这实际上是在向个人储户征税，补贴企业。完全的利率市场化有助于降低储蓄率，刺激消费，使中国经济增

5、长更具包容性。另一方面，为鼓励银行间的竞争，金融业的进一步开放是必要的。研究发现，中国的国有银行比其他类型银行效率更低，表现更差。这些改革将促进资金更加有效分配。全面的金融自由化和金融创新正在发生，中国金融格局的相关深刻变化可能改变MDF的结构，这反过来要求重新评估MDF的稳定性和当前货币政策框架的有效性。2008年以来，M2流通速度显著下降，表明MDF可能发生结构性变化，同年起，非银行金融活动快速增长，解释了流通速度的下降。（二）可供借鉴的国际经验以日本、韩国和美国为例，它们经历了自由化进程，定型了货币政策行动。在韩国和日本，金融产品的快速扩张引发了国内金融市场自由化，降低了量化目标的有效性

6、。1.日本1980年以前，日本金融体系是高度管制的，利率低于市场出清水平，国内银行之间缺乏竞争。70年代中期，在石油价格冲击、企业借款下降、国家财政恶化等宏观经济变化驱动下，日本放开了国内金融市场。放松管制主要集中在扩大市场准入、放开存款利率、增加金融工具可获得性，消除银行机构和证券交易商之间的业务壁垒。随着利率市场化，货币流通速度和乘数悄然改变。货币流通速度从20世纪70年代末开始趋于下降，反映了金融深化和国民储蓄的增加，国民储蓄的增加反映了存款和金融资产更具吸引力。这些结构性变化改变了货币政策行动。市场决定的利率同时作为政策立场的目标和指标被引入。放松利率管制扩大了存款规模，从而增加了银行

7、信贷。加上市场决定的创新金融产品快速发展，形成了一个意想不到的货币刺激，这导致日本央行直接控制货币增长方式瓦解，转向更间接的控制手段。20世纪80年代上半期，日本央行停止使用窗口指导和准备金要求运用作为政策工具。日本央行用更多的公开市场操作代替了行政管制，如1981年的短期政府票据、1986年的存款（CDS）证书，1987年的Gensaki（短期货币市场中用作二级市场回购和中长期企业及政府债券转售的工具）和1989年的商业票据。2.韩国韩国金融改革发生在20世纪80年代后期，略晚于日本。此前，韩国严格管制金融市场以支持其以出口为导向的增长战略。管制扭曲了资源配置，导致了表外业务扩张的金融脱媒。

8、基于直接型工具的货币控制不再有效。改革包括银行间货币交易和黄金商业票据利率市场化、政府独资商业银行私有化以及放松对银行信贷的直接控制。放松金融管制从结构上改变了韩国货币政策环境。在金融改革过程中，由于准备金要求的下降和利率的增加，货币乘数大幅增加。利率市场化后，流通速度趋于平稳下降。影响因素包括由非银行金融机构增长引发的金融深化、正规金融中日渐改善的金融脱媒、以及更具吸引力的存款工具和金融资产支撑的国民储蓄增加。结果，韩国货币政策框架转向更多依赖于间接货币控制工具。韩国用间接的储备控制系统取代了对银行贷款的直接控制，并努力恢复传统央行政策，如再贴现政策、存款准备金政策、公开市场操作。此外，由于

9、更加灵活的汇率制度和利率市场化增强了政府控制货币聚集的能力，货币-产出-价格之间的关系正在加强。3.美国在美国，贷款利率上限于19世纪末被取消。然而，1933年至2011年实施了存款利率最大值（Q条例）,目的是为防止被认为导致大萧条的银行过度竞争。1978年至1986年,储蓄账户和除活期存款以外的其他所有类型账户的Q条例上限逐渐被淘汰。投资者和银行都设法绕开存款利率上限，例如,通过货币市场基金投资商业票据，创造可转让提款单（NOW）账户（实际上等同于活期存款，但附息）。结果,货币流通速度与货币乘数在此期间逐渐发生变化。1986年初，货币乘数增加。不像韩国和日本的情况，利率市场化后，流通速度下降

10、仅出现短暂波动，然后于20世纪90年代逐渐攀升。这种波动可能与美国的货币政策立场变化以及80年代和90年代的存贷危机有关。然而，一些研究表明，美国的MDF已随着时间的推移缓慢转变。总之，经调查的几个国家证明，政府逐渐推进金融体系向更加以市场为基础的机制转变。同时，他们逐渐放弃量化目标工具，而较重依赖于利率工具。韩国和日本也提高了他们各自的汇率制度灵活性。表面看来，所有这些措施已经强化了货币政策传导。二、研究结果（一）长期稳定性经研究8个国家，其中7个认为，货币需求函数具有不稳定性。具体而言，对于除墨西哥以外的所有国家，Johansen协整检验证明在整个样本期间都不存在一个sMDF。然而，在一个

11、金融自由化时期前后取样，发现MDF往往出现在一个子样本内。这种情况适用于所有国家，除了瑞典和美国。对于丹麦、法国、挪威，在金融自由化时前后时期的子样本存在一种协整关系，但这种关系在整个样本中不存在。这表明金融改革和MDF不稳定性之间可能存在联系。表2是八国长期稳定性测试的结果。测试结果支持了MDF对金融改革不敏感的假设。基于数量型目标的货币政策的是否成功依赖于一个稳定的MDF。因此，没有一个预判的MDF，央行很难通过定量信号实施货币引导。（二）不稳定性因素以上分析结果揭示了MDF的结构性变化，抽样分析表明这种变化可能与金融改革有关。为进一步研究MDF的不稳定性因素，经进一步测试，从平均水平来看

12、，收入敏感性为正但总体影响水平较低，利率敏感性为负。金融创新降低了MDF中收入和利率的敏感性。当投资组合转向更广泛的市场化利率资产时，货币需求对收入和利率变化的敏感程度降低。金融多元化的负面影响也意味着快速金融深化和新货币替代物的快速发展并不占主导地位。样本中所有国家都是成熟的新兴或发达经济体。此外，国内金融市场自由化对MDF的稳定性影响类似。金融自由化意味着更宽松的金融管制和更激烈的同业竞争，从而也激发了更多的金融产品创新。如前所述，金融创新导致投资组合转向更多的市场化利率资产。此外，金融机构之间的高度竞争降低了交易成本同时促进了技术进步。所有这些因素都有助于降低收入敏感性。研究表明，创新和

13、自由化对利率的货币平衡敏感性具有积极和正面的影响。金融创新和金融改革产生的积极影响意味着MDF对利率的敏感性降低。实际上，很多时候，M2不包括如CDs、信托基金、财富管理计划等新产品。这些是表外项目，被记录M3中。因此，货币平衡的传统措施对利率变动不敏感，这表明有必要监测更广泛的总量和利率。金融发展和金融自由化相辅相成。传统银行体系之外的创新产品的快速发展经常引发改革。在这样的背景下，为了防止资源错配或政策控制失败，自由化变得更加迫切。同样，金融自由化鼓励银行竞争以及更复杂的生息资产和新金融引擎的发展。正是由于这些紧密关系，很有必要进一步研究他们之间的相互作用。相互作用对MDF中的收入参数具有

14、显著的正面影响，对利率参数具有显著的负面影响。这表明，金融创新和金融改革相结合时，MDF更稳定。房价，而非实际有效汇率波动或股价，也会导致货MDF的不稳定性。房价上涨将使货币需求对利率更敏感。较高的房价将需要较少的自筹资金和较多的以生息资产形式出现的信贷，因此，要求利率参数对房价变化作出更好的回应。如果房价用来代表家庭债务，房价上涨更有可能使货币余额对利率敏感性提高。实际有效汇率波动和股价的变化与MDF中的参数没有相关性，也意味着它们不是导致不稳定性的显著因素。（三）稳健性检验一系列稳健性检验进一步证实了上述结论。我们进一步看看创新的其他措施。有人认为，创新可以被一个时间趋势所替代（利伯曼，1

15、977年，阿劳等人，1995）。估计狭义货币在美国的需求，利伯曼在货币需求函数中纳入了时间趋势替代技术变革。在某种程度上，金融创新可以通过现金管理技术平稳改进被定性，负时间的趋势似乎是一个合理的替代。由于各国随着时间推移不断进步，金融基础设施的发展前景远大，并且有新产品被推出。此外，金融工程和创新被金融市场的扩张发展水平所青睐（Fischer，2007）。出于这个原因，金融复杂性在发达经济体，如G7国家，很可能会比在新兴市场更强。要检查这些原因是否推动我们的研究结果，我们同时关注包括时间趋势和G7虚拟变量的函数（2）。在这样做时，我们的主要调查仍然保持。金融创新和改革改变了上述货币需求功能(M

16、DF)，就像改变G7成员一样。作为一个G7成员，与货币余额对收入和较高的利率参数的敏感性较低有关。最后，我们将探讨宏观经济不稳定性加剧对我们基准预测稳健性的影响。宏观经济不稳定性加剧时，可能造成货币需求功能的不稳定性，与金融改革及金融创新的水平无关。这样的情况可以通过银行危机被替代。为此，我们在函数（2）中纳入一个虚拟变量，即国家面临银行危机（数据源于Laeven and Valencia，2013）。事实证明，我们的基础调查在占宏观经济不稳定中一个的显著插曲后再次强劲。银行危机本身可以影响MDF的稳定性，但并不改变金融创新和改革是影响货币需求的稳定性和一个国家的中央银行实施基于定量目标的货币

17、政策的能力的关键这一结果。概括地说，金融创新和金融自由化有助于解释MDF的结构性转变。他们减少MDF对收入的敏感性，并且对利率敏感性的描述是混合的。我们还发现，当金融创新和自由化继续发展，MDF更趋于稳定。三、结论通过多国数据分析，证实了货币需求函数具有不稳定性。特别是，金融创新和金融自由化都显著影响着货币需求函数中的收入和利率敏感性。结合中国的特殊情况，基于国际经验，已确认2009年一季度有一次结构性变化，这可能是由2008年以来中国表外业务和非银行产品的强劲增长导致。金融改革和金融创新带来的不稳定性表明，M2作为货币政策中间目标的作用正在减弱。此外，随着金融改革和金融深化的持续推进，加快实

18、现货币政策目标由数量型目标向价格型目标（利率）的转变变得越来越重要。此外，有证据表明，持续的利率市场化将增强间接货币政策的有效性和利率的价格信号作用。而且，如果适当地将以市场为基础的货币工具纳入货币政策制定范围，将有力促进经济稳定。然而，由于目前中国正在经历剧变，要实现向以市场为导向的货币工具转变虽然是有益的，但并不容易。因此，新的货币政策框架建立必须经历一个边学边做的时期。附录：数据描述和来源（季度数据，否则另有说明）变量描述来源国内金融市场自由化（DLF）指数国内金融市场自由化（DLF）指数涵盖1973年-2005年。该指数是基于放开利率管制（借贷）以及供应限制或信贷分配。指数取值为1，2，或3，3代表完全自由化。Kaminsky and Schmukler (2008)货币供给M3货币供给M2货币供给M1准货币储备货币本国货币，以现价计算，经季节性调整过的（若数据集中不可用则利用普查X12）国际货币基金