传导2013年第33期-关于推进证券公司资产证券化业务的七项政策建议

1、内部资料仅供参考传 导(2013年第33期,总第67期)中国证券业协会 2013年7月29日关于推进证券公司资产证券化业务的七项政策建议一、制定专门的资产证券化法，建立统一的资产证券化法律调整框架我国资产证券化的试点是沿着信贷资产证券化、企业资产证券化两条路径分别向前推进的。就宏观层面而言，当前我国的资产证券化立法主要存在两大问题，一是立法主体众多，相互间协调不够。现有的资产证券化法规分别出自人民银行、财政部、银监会、证监会、国税总局等部门，虽然不同部门制定的规章偏重于不同的领域，但相互之间一定程度的协调还是完全有必要的，否则可能造成立法上的空白或者立法上的冲突；二是立法层级较低，权威性尚显不

2、足。除信托法、证券法中涉及资产证券化的原则性规定外，目前我国针对资产证券化的法律规定多属于部门规章或是部门规范性文件，立法层级较低，权威性不够。因此,我国有必要采用专项立法模式，由全国人大或其常委会制定一部规范和调整资产证券化的专门法律资产证券化法，对现行立法中阻碍证券化发展的规定进行合理地调整和突破，确立统一的资产证券化发行、上市、交易规则，同时基于我国证券化发展的初始阶段特征规定必要的优惠措施，从而为我国资产证券化发展提供一个规范合理的法律调整框架。二、完善资产转让中的债权让与通知制度和担保权属登记变更制度资产证券化中的资产转让过程即发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产

3、或资产组合出售给特殊目的载体的过程。资产转让实现了证券化资产与发起人资产之间的风险隔离，构成了资产证券化融资的基础。实践中用来证券化的资产绝大部分都是债权资产，此时证券化资产转让的本质即债权让与。与一般的债权让与相比，资产证券化中的债权转让往往具有债务人众多、担保物众多的特点，鉴于此，应针对资产证券化中债权让与的特点，完善与资产证券化相适应的债权让与通知制度和担保权属登记变更制度。（一）资产证券化中的债权让与通知制度在普通的债权让与中，为保护债务人的利益，法律规定债权让与需通知债务人。然而，在资产证券化过程中进行的债权让与，所让与债权的债务人并非一个或者几个债务人，而是分布广泛、数量众多的债务

4、人，如果这种债权转让需要逐一通知债务人，将会大大增加资产证券化的成本，降低资产证券化的效率。从国外的经验来看，资产证券化操作中的债权转让，很难使用民法中一般的债权让与原理和制度，而都是以特别法的形式确立了特殊的转让规则，实现在不对债务人进行逐一通知的前提下使得债权转让趋于完善。因此，建议在资产证券化立法中完善资产证券化债权转让通知制度，赋予债权让与公告以替代通知债务人之效力。只要发起人依照法定方式在公开出版物或其他相关媒体上发布债权让与公告的，即可视为债权人履行了合同法的通知义务。（二）资产证券化中的担保权属登记变更制度资产证券化过程中存在的另一个重要问题是，作为债权受让人的特殊目的机构（SP

5、V）在受让债权资产后，是否需要对附属担保权属进行变更登记。进行担保权属变更登记不仅需要提交相关文件，而且需要交纳变更登记费用。在面对数量众多的债权让与时，要将附属的担保权益一一进行变更登记是一项耗时耗力且成本高昂的事情。为推动资产证券化的发展，应当简化交易手续，降低交易成本，建议在我国未来的资产证券化立法中，本着降低交易成本的原则，总结现有立法和司法实践经验，从而明确规定，资产证券化过程中债权资产转让后，附属担保权益一并移转，作为受让方的特殊目的机构（SPV）无需办理变更登记手续，即可自动取得附属担保权益。三、建议由事前审批向事后备案过渡证券公司资产证券化业务管理规定第七条，规定“证券公司通过

6、设立专项计划发行资产支持证券，应当向中国证监会提出申请并获得审批”。因此，证券公司开展资产证券化业务，需逐单向证监会提出独立申请，在获得证监会审批之后方可开展发行工作。审批制虽然在一定程度上控制了项目个别风险，但在一定程度上降低了资产证券化业务的开展效率。根据相关规定，证监会应自受理申请之日起2个月内对项目申请做出是否批准的书面决定。但从目前实践情况来看，资产证券化项目从报送证监会到获得实际受理函的时间存在较大的不确定性。如果项目具有一定的创新性，就需要在交易所进行专家论证，发行工作整体需时更长。在实际沟通中，企业普遍反映在等待发行期内待证券化资产无法得到盘活，企业的真实融资成本上升，导致资产

7、证券化业务的吸引力下降。证监会确立资产证券化业务审批制的依据为证券公司监督管理条例第四十七条“证券公司使用多个客户的资产进行集合投资，或者使用客户资产专项投资于特定目标产品的，应当符合国务院证券监督管理机构的有关规定，并报国务院证券监督管理机构批准。”但该条法规并未明确规定每单资产证券化项目均需向证监会提出独立申请。根据该法条，由于“使用客户资产专项投资于特定目标产品”与“使用多个客户的资产进行集合投资”情形相并列，二者应适用同种业务管理模式。在实践中，证券公司开展集合资金管理计划业务只需在发行后向证券业协会备案，而非任一项目均需逐个审批。从该意义上讲，资产证券化业务改为发行后备案只需修改现有

8、的资产证券化业务管理规定，上位法规实际上预留了相关的操作空间。此外，审批制降低项目个别风险的作用也可以通过其他途径实现。证监会对不同类型的基础资产本身并无异议，甚至鼓励券商尝试开发创新型基础资产作为支持的专项计划产品。只要主办券商在先期调研中论证清晰，减少不必要的法律风险；在项目执行过程中充分履行尽调义务；在发行环节中充分披露项目风险并进行详尽的投资者甄别，即可有效降低项目个别风险。综上，发行前审批改为发行后备案有助于提高资产证券化业务开展效率，迅速做大市场规模。同时，基于审慎的原则，建议在资产证券化业务开展初期，可以由行业自律组织制定相关业务规范，一方面对高信用等级的央企或成熟类型资产证券化

9、业务提供绿色通道，只进行形式审查；另一方面，只对国家重点调控的行业进行较为严格的审核。四、对高信用等级公司适当放宽资产证券化监管标准目前，相比其他类型债务融资工具，资产证券化产品对高信用等级公司的吸引力相对不足，导致市场上高信用等级央企发行的证券化产品占比相对较低，其主要原因有三个方面，一是相比2006年首期试点阶段，如今银行间债券市场已较为高效地满足了高信用等级企业的融资需求。首期试点期间，企业直接融资渠道较为有限仅有企业债单一产品，而企业资产证券化由于有银行担保措施，融资成本较低，发行效率相比企业债仍然具备一定的优势，因此受到大型企业的欢迎。而现在企业的融资渠道已多元化，银行间市场的短融、

10、中票、定向工具已能较为快捷地满足央企的大规模融资需求。二是资产证券化产品成本并无优势，由于现今资产证券化产品主要在交易所固定收益平台挂牌上市，产品的流动性较低，由优质资产增信后产品的发行成本又高于央企公开发行债券的成本，或仅与央企私募发行债券的成本接近。三是资产证券化的产品设计涉及不同账户设置、现金流归集划转、基础资产独立管理、后续跟踪信息披露等工作环节，操作的繁琐程度远高于标准化债券，大型企业普遍感觉融资不便，参与意愿相对较低。从市场长远发展来看，让高信用等级的公司回归，对资产证券化市场有着极为重要的意义。首先，高信用等级公司整体规模较大，优质资产体量较大，可发行的证券化产品规模较大，能有效

11、提升资产证券化的市场规模，进而提升产品的流动性；其次，高信用等级公司整体风险相对可控，资产管理方式较为有效，因此产品发行的整体风险相对可控，使得资产证券化市场的整体风险可控。在银行间市场高速发展的阶段，其主管部门和自律组织针对高信用等级公司开辟绿色融资通道并给予特殊政策，促进市场做强做大，再如，针对央企给予中票短融分别计算发行规模、超短融融资、私募中票等特殊政策。因此，建议借鉴银行间市场监管经验，针对信用较高的公司，如主体或担保级别在AA+以上的央企及核心子公司，提供融资便利的窗口指导，在满足一定条件的情况下，可以适当降低现金流监控和转付要求，简化央企资产证券化的要求，提升高信用等级央企参与市

12、场的积极性。五、建议开展标准券制的资产支持证券质押式回购交易在资产证券化业务开展初期，由于券种流动性较差，产品发行成本高、投资人投资意愿较小，从而限制了资产证券化业务的发展。资产支持证券流动性较差的一个重要原因是目前该证券未能进入中国证券登记结算有限责任公司质押库，从而无法在证券交易所进行挂牌的实行标准券制度的质押式回购交易。今年3月15日，证监会颁布了证券公司资产证券化业务管理规定。证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。在该规定中并未提及资产支持证券是否可进入质押库、在交易所进行回购融资。但在上交所关于为资产支持证券提供转让服务的通知中提到，“资产支持证券可以作为相关回购业务标的

13、”。实际操作中，目前资产证券化产品尚不能进入质押库，也不能折合成标准券进行回购融资，只能采取与银行间市场类似的形式，进行场外一对一的回购交易。由于不能进入质押库直接通过交易所进行撮合质押式回购交易，目前资产支持证券的交投极为清淡。以深交所发行的9支资产支持证券为例，从2005年至今所有已发行的产品仅发生了716笔交易，平均一年仅有不到90笔交易。清淡的二级市场严重影响一级市场投资人的投资兴趣，导致产品发行成本居高不下，原始权益人参与资产证券化业务的意愿较低。综上，建议将资产支持证券纳入中国证券登记结算有限责任公司质押库，增强该券种的流动性，从而激活原始权益人、投资人及券商参与资产证券化业务的热

14、情，迅速做大做强资产证券化市场。根据中证登标准券折算率管理办法，标准券折算率是根据交易价格计算得出的，因此在没有市场交易价格的情况下，建议对某些类债券资产支持证券（产品支付规律、有第三方差额支付的资产支持证券）以该证券的估值作为标准券折算基础，或者可尝试引入多家做市商竞争报价，以综合报价作为标准券折算基础。六、完善资产证券化业务后续管理职能证券公司资产证券化业务不同于传统的承销中介业务，证券公司作为计划管理人，承担着管理、处置基础资产，竭尽所能为投资人提供服务的义务。因此，证券化业务对后续管理的要求相对较高。证券公司资产证券化业务管理规定在信息披露章节，对年度资产管理报告、托管报告、以及不定期

15、报告所包含的内容及发布的条件作出了规定，但并没有对证券公司后续督导管理进行规定。从信息披露的实际情况看，存在披露文件形式不一致、相同文件披露内容不一致、披露的频率也不一致等问题。随着证券化市场的扩容，原始权益人可能会包含一定比例拥有优质资产的中低信用企业，届时证券公司有效管理基础资产、隔离风险的作用就显得尤为突出。因此，建议由证券业协会牵头，针对证券公司开展资产证券化后续管理制定业务规范或指引。七、制定业务自律公约或指引证券公司资产证券化业务较为复杂，证券公司承担着识别项目信用风险、交易结构设计、材料制作申报、销售推介、后续跟踪管理、信息披露、以及交易做市等职能。在交易结构设计阶段、证券公司需

16、要针对客户基础资产的特点，结合原始权益人信用情况，设计个性化交易结构，产品标准性较低，操作较为复杂，且协调的中介机构也远多于传统债券。此外，随着业务量的扩大，可能要组建独立的信用分析团队、针对特定行业设立后续管理专业团队，并建立全套电子系统以完成产品的兑付及现金流跟踪模拟。资产证券化业务脱胎于卖方承销业务，未来将向主动型资产管理业务方向转型，在产品的设计开发阶段需投入较多的人力和物力，因此该业务在行业层面需制定相关业务收费标准，避免行业在产品设计开发阶段就进入价格战，影响行业的长远发展。在银行间债券市场，其主管机关和自律组织以窗口指导的形式规定了主承销商中长期债务融资和短期债务融资的最低收费标准。而在信贷资产证券化领域，信托业协会也针对资产证券化制定了行业自律公约，规定了不同业务规模下资产证券化业务的收费标准。综上，建议从行业长远发展角度考虑，由证券业协会牵头，借鉴交易商协会和信托业协会的有关措施和规定，形成资产证券化业务自律公约或指引，