第六讲证券估价

1、. 主要内容1. 债券及其要素债券及其要素2. 债券估价的基本方法债券估价的基本方法3. 影响债券估价的主要因素影响债券估价的主要因素4. 股票股价的基本原理股票股价的基本原理5. 几种基本的股票估价模型与方法几种基本的股票估价模型与方法. 证券估价的原理证券估价的原理l 首要原则首要原则（ First Principles ） l 证券的价值为证券未来预期现金流的现值！证券的价值为证券未来预期现金流的现值！l 要对某证券进行估价，我们需要：要对某证券进行估价，我们需要： - 估计该证券未来的现金流量估计该证券未来的现金流量 - 知道未来现金流量的大小及时期知道未来现金流量的大小及时期 - 以

2、一个适当的折现率对未来现金流进行折现以一个适当的折现率对未来现金流进行折现 该折现率应该适当反映该证券的风险！该折现率应该适当反映该证券的风险！.一、一、 债券估价债券估价1. 债券的概念债券的概念 债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的、在约债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的、在约定时间支付一定比例的利息，并到期偿还本金的一定时间支付一定比例的利息，并到期偿还本金的一种有价证券。种有价证券。2. 债券的一般要素债券的一般要素 - 债券面值债券面值 - 票面利率票面利率 - 到期日到期日 .3. 债券的估价债券的估价 债券的价值是发行者按照合同规定从现在至到期债券的价值是发行者按照合同规定

3、从现在至到期日所支付的款项的现值。折现率为投资者对该债券日所支付的款项的现值。折现率为投资者对该债券期望的收益率，它取决于当前的利率和现金流量的期望的收益率，它取决于当前的利率和现金流量的风险水平。风险水平。 基本估价模型基本估价模型其中，其中，PV为债券的价值（现值）；为债券的价值（现值）；F为到期本金为到期本金（面值）；（面值）；I为每期的利息，为每期的利息，I = F 票面利率；票面利率；r为贴现率；为贴现率；n为债券到期的期数。为债券到期的期数。2(1) (1)(1)(1)nnIIIFPVrrrr.4.影响债券价值的因素影响债券价值的因素 必要报酬率必要报酬率 到期时间到期时间 利息支

4、付频率利息支付频率 例例2-4 2-4 见教材见教材123-124123-124页。页。 要正确估价债券的价值，需要：要正确估价债券的价值，需要： - 要识别未来现金流的大小与时间要识别未来现金流的大小与时间 - 以一个正确的折现率对现金流进行折现，如果以一个正确的折现率对现金流进行折现，如果知道债券的价格、现金流的大小及时间，则到期收知道债券的价格、现金流的大小及时间，则到期收益率（益率（ yield to maturity，YTM ）就是折现率）就是折现率（discount rate）。）。.5. 债券的几种形式债券的几种形式 纯贴现债券纯贴现债券（ Pure Discount Bonds

5、 ） 到期时间到期时间T ， 面值（面值（Face value）F， 折现率（折现率（ Discount rate ）rTrFPV)1( 纯贴现债券的现值纯贴现债券的现值0010201TFT.平息债券（平息债券（ Level-Coupon Bonds） - 支付利息的时间和到期日支付利息的时间和到期日T - 面值面值F 和每期支付的利息和每期支付的利息C - 折现率折现率r 平息债券的价值等于每期支付利息的现值加上平息债券的价值等于每期支付利息的现值加上面值的现值：面值的现值：0C1C2C1TFC T.例题例题l例题见书中例题见书中124125页页.6. 债券收益率与票面利率债券收益率与票面利

6、率 债券收益率的测算方法债券收益率的测算方法 -逐步测试法及内插法的使用逐步测试法及内插法的使用债券价格与市场利率呈反向变动！债券价格与市场利率呈反向变动！ 当到期收益率等于票面利率时，债券价格等于票当到期收益率等于票面利率时，债券价格等于票面价值。面价值。 当到期收益率小于票面利率时，债券价格大于票当到期收益率小于票面利率时，债券价格大于票面价值。面价值。 当到期收益率大于票面利率时，债券价格小于票当到期收益率大于票面利率时，债券价格小于票面价值。面价值。 . 补充习题补充习题lA企业企业2004年年1月月5日以每张日以每张1020元的价格购买元的价格购买B企业发行的利随本清的企业债券。该债

7、券的面企业发行的利随本清的企业债券。该债券的面值为值为1000元，期限为三年，票面年利率为元，期限为三年，票面年利率为10%，不计算复利。购买时，市场年利率为不计算复利。购买时，市场年利率为8%。不考。不考虑所得税。虑所得税。l要求：要求：l(1)利用债券估价模型评价利用债券估价模型评价A企业购买此债券是企业购买此债券是否合适。否合适。l(2)如果如果A企业于企业于2006年年1月月5日将该债券以日将该债券以1130元的市价出售，计算该债券的投资收益率。元的市价出售，计算该债券的投资收益率。. 补充习题补充习题l甲公司欲投资购买债券，目前有三家公司可供选择：甲公司欲投资购买债券，目前有三家公司

8、可供选择：lA公司：债券面值为公司：债券面值为1000元，元，5年期，票面年利率为年期，票面年利率为8%，每年付息一次，到期还本，债券的发行价格为每年付息一次，到期还本，债券的发行价格为1105元。元。若投资人要求的必要报酬率为若投资人要求的必要报酬率为6%，则，则A公司债券的价格公司债券的价格为多少？若甲公司欲投资为多少？若甲公司欲投资A公司债券并一直持有到到期公司债券并一直持有到到期日，其投资收益率为多少日，其投资收益率为多少?应否购买？应否购买？lB公司：债券面值为公司：债券面值为1000元，元，5年期票面利率为年期票面利率为8%，单，单利计息，到期一次还本付息，债券的发行价格为利计息，

9、到期一次还本付息，债券的发行价格为1105元，元，若投资人要求的必要报酬率为若投资人要求的必要报酬率为6%，则，则B公司的债券价值公司的债券价值为多少？若甲公司欲投资为多少？若甲公司欲投资B公司债券并一直持有到到期公司债券并一直持有到到期日，其投资收益率为多少？应否购买？日，其投资收益率为多少？应否购买？.接补充习题接补充习题lC公司：债券面值为公司：债券面值为1000元，元，5年期，年期，C公司采公司采用贴现法付息，发行价格为用贴现法付息，发行价格为600元，期内不付息，元，期内不付息，到期还本，若投资人要求的必要收益率为到期还本，若投资人要求的必要收益率为6%，则则C公司债券的价值为多少？

10、若公司欲投资公司债券的价值为多少？若公司欲投资C公公司债券，并一直要求持有到到期日，其投资收司债券，并一直要求持有到到期日，其投资收益率为多少？应否购买益率为多少？应否购买?l若甲公司持有若甲公司持有B公司的债券一年后，将其以公司的债券一年后，将其以1200元的价格出售，则投资收益率为多少？元的价格出售，则投资收益率为多少？.第二节第二节 股票估价股票估价1. 相关概念相关概念 股票股票是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。利的一种有价证券。 票面价格票面价格 市场价格市场价格 股票的价值股票的价值是未来各期预期的现金

11、流入的现值之和，又称内在是未来各期预期的现金流入的现值之和，又称内在价值（价值（Intrinsic Value）或理论价值。）或理论价值。 股利股利（Dividend）是股份公司将其税后利润的一部分分配是股份公司将其税后利润的一部分分配给股东的一种投资报酬，包括现金股利和红股。给股东的一种投资报酬，包括现金股利和红股。 股票预期收益率股票预期收益率是投资者所要求的股票预期收益率是投资者所要求的股票预期收益率（Expected Rate of Return）：）： 股票的预期报酬率股票的预期报酬率 = 预期股利收益率预期股利收益率 + 预期资本利得收益率预期资本利得收益率111()( )tttD

12、PPE RP.-cont2. 股票的估价方法股票的估价方法 股票价值是指股票能为投资者期股票价值是指股票能为投资者期望带来的望带来的所有未来收益（现金流）所有未来收益（现金流）的现值的现值。 股票的估价模型一般有三种股票的估价模型一般有三种（1）折现的股利模型）折现的股利模型（2）盈利和投资机会模型）盈利和投资机会模型（3）市盈率分析法）市盈率分析法 .3. 折现的股利模型折现的股利模型 - 折现的股利模型折现的股利模型 对股票进行估价，就是对对股票进行估价，就是对股票预期的未来全部现金流进行折现。股票预期的未来全部现金流进行折现。 - 股票预期的现金流是指支付给股东的股利或股票预期的现金流是

13、指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。公司经营所获得的净现金流。 - 股票带给投资者的现金流包括两部分：股利股票带给投资者的现金流包括两部分：股利收入和出售时的售价。收入和出售时的售价。 - 折现率通常是投资者所要求的最低回报率又折现率通常是投资者所要求的最低回报率又称市场资本化率称市场资本化率 (market capitalization rate) 。.-cont 一般的估价模型一般的估价模型 13322102221221110332221110)1()1()1()1(1)1(1111111tttnnkDkDkDkDkDPkPDkDkkPDDkPDPkPDPkPDPkPDP.（1）

14、零增长股票的估价）零增长股票的估价（ g=0 ）假设：假设：D1=D2=D3= = D，则当，则当 n时时 ,P0=D / k例例1 见教材见教材128页。页。（2）股利固定增长的股票估价）股利固定增长的股票估价（ g0 ）D1=D0(1+g)D2=D1(1+g)=D0(1+g)2D3=D2(1+g)=D0(1+g)3 Dt=D0(1+g)t =D1(1+g)t-1则得：则得：固定增长率的股票固定增长率的股票价值为：价值为：. 公式：公式：P0=D1 / (k - g) 变形：变形：K = D1 / P0 + g 例例2：见教材：见教材128页。页。gkDkgkDkgDkDPtttttttt1

15、11111110)11()1()1()1()1(.（3）变动增长率股票的股价）变动增长率股票的股价 假设：预期股利增长在前假设：预期股利增长在前n期变化，而在期变化，而在n期后保持不期后保持不变。变。 则在第则在第n期，下一期的股利为：期，下一期的股利为：Dn+1=(1+g)Dn. 利用利用固定增长率的估价公式，得第固定增长率的估价公式，得第n期的股价为：期的股价为： 从而得股票的现值从而得股票的现值P0为：为： gkDggkDPnnn)1 (1)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1)1 ()1 ()1 ()1 (133221332210gkkDgkDkDkDkDkPkDkDkDkDP

16、nnnnnnnn. 例例3 3 见教材见教材128-129128-129页。页。l 对于股利变化增长的股票，可以根据实际情况，对于股利变化增长的股票，可以根据实际情况，直接用公式计算；也可以采用分段方式计算。直接用公式计算；也可以采用分段方式计算。l 为估价变动增长的股价，一般需要：为估价变动增长的股价，一般需要：l 估计可预见的未来的股利估计可预见的未来的股利l 估计当股票开始固定增长时的股价估计当股票开始固定增长时的股价l 以适当的折现率计算所估计的未来股利和股以适当的折现率计算所估计的未来股利和股票价格的总现值。票价格的总现值。. 补充习题补充习题l补充补充1l某公司股票的贝塔系数为某公

17、司股票的贝塔系数为2.5,目前无风险收益率目前无风险收益率为为6%，市场上所有股票的平均收益率为，市场上所有股票的平均收益率为10%，若该股票为固定成长股，成长率为若该股票为固定成长股，成长率为6%，预计一，预计一年后的股利为年后的股利为1.5元元l要求：要求：l(1)测算该股票的风险收益率测算该股票的风险收益率l(2)测算该股票的必要投资收益率测算该股票的必要投资收益率l(3)该股票的价格为多少时可以购买该股票的价格为多少时可以购买. 补充习题补充习题2 l某投资者准备购买股票，现有某投资者准备购买股票，现有A、B两家公司可供选择两家公司可供选择从从A、B公司公司2006年年12月月31日有

18、关会计报表及补充资料日有关会计报表及补充资料中获知：中获知：2006年年A公司发放的每股股利为公司发放的每股股利为5元，股票每元，股票每股市价为股市价为30元；元；2006年年B公司发放的每股股利为公司发放的每股股利为2元，元，每股市价为每股市价为20元。预期元。预期A公司未来年度内股利恒定；预公司未来年度内股利恒定；预期期B公司股利将持续增长，年增长率为公司股利将持续增长，年增长率为4%，假定目前无，假定目前无风险收益率为风险收益率为8%，市场上所有股票的平均收益率为，市场上所有股票的平均收益率为12%，A公司的贝塔系数为公司的贝塔系数为2,B公司股票的贝塔系数为公司股票的贝塔系数为1.5.

19、 要求：要求：l(1)通过计算股票价值并与股票市价对比，判断两公司的通过计算股票价值并与股票市价对比，判断两公司的股票是否应该购买。股票是否应该购买。l(2)若投资购买两种股票各若投资购买两种股票各100股，该投资组合的贝塔系股，该投资组合的贝塔系数是多少？数是多少？l(3)若投资购买两种股票各若投资购买两种股票各100股，该投资组合的预期收股，该投资组合的预期收益率是多少？益率是多少？. 4. 盈利与投资机会模型盈利与投资机会模型 股票价值的核心决定因素是公司盈利能力及投资机会。股票价值的核心决定因素是公司盈利能力及投资机会。 投资者对公司股票价值的评估，主要考虑该公司未来的投资者对公司股票

20、价值的评估，主要考虑该公司未来的盈利能力、成长性以及今后投资获利的机会。盈利能力、成长性以及今后投资获利的机会。买股票是在买买股票是在买未来！未来！ 在实际中，许多公司都面临增长机会或有机会投资于新在实际中，许多公司都面临增长机会或有机会投资于新的盈利项目。公司通常只把一部分盈利作为股利支付给股东，的盈利项目。公司通常只把一部分盈利作为股利支付给股东，而把其余部分保留下来进行投资，以便在未来获得收益。而把其余部分保留下来进行投资，以便在未来获得收益。 股票价值的评估应从盈利和投资机会的角度进行分析。股票价值的评估应从盈利和投资机会的角度进行分析。 . 如果公司不发行新股，那么每期盈利与股利之间

21、的关系为：如果公司不发行新股，那么每期盈利与股利之间的关系为： Dt = Et -NetIt 其中，其中，Dt为第为第t年的股利；年的股利；Et为第为第t年的盈利；年的盈利；NetIt为第为第t年的年的净投资。这样，股票价值的一种估计形式为：净投资。这样，股票价值的一种估计形式为： 考虑投资获利（增长）机会的股票估价公式为：考虑投资获利（增长）机会的股票估价公式为： 公司股票价格公司股票价格 = 公司原先（没有投资）的股票价值公司原先（没有投资）的股票价值 + 增长机会现值增长机会现值0111(1)(1)(1)tttttttttDENetIPKKK10NPVGOEPK.-cont 一般化一般化

22、 设：设：E1 = 没有再投资（没有再投资（ reinvestment ）机会时的）机会时的每股收益每股收益 Ri = 新投资机会的回报率新投资机会的回报率 re = 留存收益比率（留存收益比率（ retention ratio ） g =留存收益比率留存收益比率新投资机会的回报率新投资机会的回报率= re Ri k = 投资者所要求的最低回报率（资本成本，使资投资者所要求的最低回报率（资本成本，使资本化率）本化率） 则股票估价为：则股票估价为： ieeeRrkrEgkrEP)1()1(110.-cont例例4 见教材见教材130-131页。页。.-cont 例例6 6 用两种方法估计股票价格

23、，见教材用两种方法估计股票价格，见教材131-132131-132页。页。 EPS=10, p=40%, re = 60%, Ri =20% Rf = 8%，RM = 18%，=0.8 首先，求估值所需的折现率，即投资该股票所要求的首先，求估值所需的折现率，即投资该股票所要求的最低回报率。最低回报率。 方法方法1：股利增长模型：股利增长模型 D1 = EPS p = 10 0.4 = 4.0 g = re Ri = 0.600.20 = 12%（股利增长率）（股利增长率） P0 = D1 / (K - g) = 4.0 / (0.16 0.12) = 100！( )() 8% 0.8 (18%

24、 8%) 16%fMfKE RRRR.-cont 方法方法2：NPVGO 模型模型 再投资在第再投资在第1期产生的每股净现值：期产生的每股净现值： NPV1= -6.0 + (6.0 20% ) / 16% = 1.5 假设盈利和股利增长率假设盈利和股利增长率g = 12 %为常数。为常数。 则各期投资的净现值，即增长机会现值为则各期投资的净现值，即增长机会现值为: NPVGO = NPV1 / (16% - 12%) = 37.5 如果该公司把所有的盈利都只付给股东，即公司是如果该公司把所有的盈利都只付给股东，即公司是现金牛（现金牛（ cash cow ）公司，则）公司，则 g=0, P0

25、= EPS / K = 10 / 16% = 62.5 这样，运用这样，运用NPVGO 模型计算的股票价格为：模型计算的股票价格为： P0 = P0 + NPVGO = 62.5 + 37.5 = 100！.-cont 5. 市盈率分析法市盈率分析法 市盈率等于公司的股票市价与其每股收益（市盈率等于公司的股票市价与其每股收益（EPS）的）的比率，比率， 市盈率市盈率 = 每股价格每股价格 / 每股收益每股收益 = P / E 为什么公司的市盈率（或价格）较高？为什么公司的市盈率（或价格）较高？ 成长型股票（成长型股票（ growth stock ） 未来股票投资的预期回报收益率超过市场资本化率

26、未来股票投资的预期回报收益率超过市场资本化率 投资者的预期投资者的预期 资本市场需求资本市场需求 市盈率（市盈率（ P/E ）随时间变化！）随时间变化！ 用市盈率估计的股票价格为：用市盈率估计的股票价格为：P = P/E EPS .-cont 当新发股票缺少公司的市盈率信息时，可以利用当新发股票缺少公司的市盈率信息时，可以利用行业市盈率对某一公司的股票进行估价行业市盈率对某一公司的股票进行估价:某公司股票的价值某公司股票的价值= 该公司的该公司的EPS 行业平均市盈率行业平均市盈率 由：由：P = EPS / K + NPVGO 得：得： P/EPS = 1/K + NPVGO/EPS 可知市

27、盈率与如下因素有关：可知市盈率与如下因素有关： 一是增长机会的净现值（一是增长机会的净现值（NPVGO） 二是折现率（二是折现率（ K ） 三是三是EPS，与公司所选择的会计方法有关，与公司所选择的会计方法有关 .补充例题l1、甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票。、甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票。现有现有M公司股票和公司股票和N公司股票可供选择，甲企业公司股票可供选择，甲企业只准备投资一家公司的股票。只准备投资一家公司的股票。l已知，已知，M公司股票的现行市价为每股公司股票的现行市价为每股9元，上年元，上年每股股利为每股股利为0.15元，预计以后以每年元，预计以后以每年6%的增长的

28、增长率增长。率增长。lN公司滚次现行市价为每股公司滚次现行市价为每股7元，上年每股股利元，上年每股股利为为0.60元，鼓励分配政策一贯坚持固定股利政元，鼓励分配政策一贯坚持固定股利政策。策。l甲企业要求的投资报酬率为甲企业要求的投资报酬率为8%，要求分别计算，要求分别计算两个公司股票价值，并为甲企业作出投资决策两个公司股票价值，并为甲企业作出投资决策.补充例题l2、甲公司持有、甲公司持有ABC三种股票，在上述股票组成三种股票，在上述股票组成的证券投资组合中，各种股票所占的比重分别的证券投资组合中，各种股票所占的比重分别为为50%，30%，20%。其。其系数分别为系数分别为2,1,0.5,市场收

29、益率为市场收益率为15%，无风险收益率为，无风险收益率为10%。A股股票当前每股市价为票当前每股市价为12元，刚刚收到上年派发的元，刚刚收到上年派发的每股每股1.2元的现金股利，预计以后股利每年将增元的现金股利，预计以后股利每年将增长长8%。l要求要求：计算甲公司证券组合的：计算甲公司证券组合的系数。甲公司证系数。甲公司证券组合的必要投资收益率；投资券组合的必要投资收益率；投资A股票的必要收股票的必要收益率；利用股票估价模型，分析目前出售益率；利用股票估价模型，分析目前出售A股票股票是否对甲公司有利。是否对甲公司有利。.计算题：计算题： 某人每年初存入银行某人每年初存入银行50元，银行存款利元，银行存款利息率为息率为9。要求：计算第要求：计算第9年末的本利和为多少？年末的本利和为多少？. 计算题计算题 Vn=50 (FVIFA 9%,9+1-1) =50 (15.193-1) = 709.65(元）元）.1.无风险报酬率为无风险