债券预发行交易方案设计框架

1、债券预发行交易方案设计框架所谓预发行交易When-issud trading ，简称 WI是指债券虽已被授权核 准招标发行， 但尚未正式招标发行， 市场就对该期债券先行买卖交易的行为。 由 于预发行交易是在当下对未来即将招标拍卖发行之债券的远期价格在即期进行 买卖交易， 但资金与债券的交割那么发生在未来， 因此预发行交易可视为一种短期 的远期交易。一、国外预发行交易方案的操作介绍1、时间规定。 目前在奥地利、比利时、加拿大、法国、爱尔兰、意大利、 荷兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国存在债券预发行交易的市场的形式。大多数 国家在开标日前一周至二周左右即向市场作招标公告。 至于开标后到正式发行的 时

2、间长短， 那么依各国国债发行程序而不尽相同。 如在加拿大和英国， 国债在开标 日后的第二日即交割； 在法国， 债券预发行交易涵盖的期间更长 从开标日至发 行日，可长达 20 多天。在大多数国家里，预发行交易开始于政府债券发行公告日，结束于债券开 标后缴款日此期间为预发行交易的完整期间 。由于开标日后的第二日即为最 后的缴款日，因此预发行交易的时间很短， 其风险相对可控。 预发行交易的标的， 理论上可以是任何已宣揭发行而即将在次级市场挂牌交易之股票、 债券，或其他 可转让凭证等。但以国债预发行交易占最大宗，地位也最重要。在美、英等国均有债券发行前预期交易市场when-issued market

3、。当财 政部向市场公告招标债券消息后， 如有意愿者即可参加竞标。 招标公告时间通常 在投标日前一至二周，宣布内容为公债券的年限、规模、发行时间。交易商在预 发行市场为暂免进行交割， 交割日在是发行日当天或次一日。 由于交割标的为尚 未发行之公债， 卖方必须于交割时握有足够的公债履行交付义务， 即投标时必需 要标到足够的公债，或者以借券方式取得券源。在英国，伦敦时间的每季最后一个交易日的下午三点三十分，英格兰银行将会宣告下一季开标的各类债券之到期期限。在开标日之前8天的下午3点30分，银行将详述预发行交易债券的详细内容， 以便债券预发行交易开始进行。 而 对于招标日而言，买方需要在开标日上午 1

4、0点钟将标单投入，而开标结果将在 上午10点45分公布，而政府公债将在开标日后第二日完成交割。下列图1为德国股票预发行交易的时段划分图：该时间表共分三个阶段，预发行交易开始之前为第一阶段，预发行交易期间 为第二阶段，预发行交易之后为第三阶段。在第一阶段中，承销商收集信息，设 定价格范围。预发行交易开始于tw点。交易一直持续到晚上，结束于二级市场 交易首日之前。预发行交易期超越了 tp点，承销商在该时点确定首次公开发行 的出价。二级市场交易开始于to点，这也是第三阶段的开端。发行公告书设定价格空间设定投标价格关闭首日第一阶段预发行交易第二阶段tpto*tc:二级市场交易:首日I第三阶段*1999

5、至2000年期间交易期间的中位数图1 ：德国首次公开发行定价过程来源：Aussenegg et al. 20032、信息连续揭示预发行交易市场仍然是一个经典的场外市场 (over-the-counter marke)t ；交易 主要是在银行之间通过 方式进行， 有在线交易平台， 市场有相应的双边报价 商。市场相当透明，股票预发行交易报价信息通过信息商 (路透社、Bloomberg)、 互联网和各种报刊等进行传播。 有研究说明， 预发行交易能够揭示首次公开发行 的股票的根底价值和短期需求量， 但预发行交易市场的流动性问题并无现成的实 际资料证实。3、参与主体规定。 对预发行交易的参与双方一般并无

6、严格的规定，任何单 位或个人(发行者除外)均可参与其中买卖，但也有做出明确规定的。德国股票 预发行交易市场规定， 零散投资者和机构投资者均能参与预发行交易市场， 但承 销团成员因被视为内部人而被排除在预发行交易之外。在英国，由于并未对债券预发行交易有特别禁止规定， 因此在英国任何人都 能参与债券预发行交易， 而英格兰银行只负责对市场做市商及交易商的一般性监 督，因此，对将取得相应债券的空头头寸并不受限制，但对于所谓金边( Gilt Edged)公债拍卖时，市场做市商在二级市场的持有头寸就有所限制。美国联邦政府债券的招标操作是透过联邦储藏银行负责进行的， 在对投标 的对象上并无特殊限制，故任何人

7、均可参与投标。在交割日前，交易双方并无 资金的交付行为，仅规定在发行日当日进行交割，通常在招标后的一个星期。 到了交割日当天， 债券预发行交易卖方在进行交割时， 必须交割给买方该次招 标的债券，而不能用其他债券替代。假设一旦无法取得交割债券，那么卖方会透过 回购交易的方式借入所需要债券以交付给买方。4、交易结算德国预发行交易市场与欧洲其他国家的不同之处在于交易的性质和交易的 结算方式。 德国市场的远期合同标明了结算价格， 而英国的远期合同说明的可能 是结算价格、也可能标明投标价(offer price)。在结算方式上，德国市场的标准做法的实物交割(physical delivery),而在其他

8、市场中通常以现金方式来结算。5、在风险控制方面 由于预发行交易根本上在交易存续期间并无债券交付,故一般在管理上并 不要求常用的逐日盯市, 而进行交易的双方也不须在正式推行交割前面临因每日 二级市场上债券利率波动所产生的评价困扰。 由于预发行交易存在时间很短, 通 常交易者均无须缴纳保证金而只凭交易双方对彼此的信用作承诺。 假设一定要收取 保证金,那么要求也会比一般需要缴交保证金的衍生性金融产品为低。 例如,在加 拿大,按其自律机构 投资交易商协会的规定, 公债预发行交易的保证金仅为交 易额的 1/200。但为防止市场局部交易商有恶意轧空或卖空的情形以到达控制价 格的目的,也需要探索建立相关配套

9、措施。如 1991年 8月,美国公债市场所爆 发的所罗门兄弟公司违规招标公债案即为很好的例子。 所以债券预预发行交易市 场对债券发行价格的形成虽有奉献, 但主管机构对于其所衍生对整体市场开展的 负面效果亦特别注意。在大多数国家,主管机关在预发行交易市场并不扮演任何角色,在态度上 主要采了自由放任政策,对市场交易者的管理以市场间业者自律为其主要型态。 从法律上讲, 欧美多数国家对预发行交易市场做市商均给予较宽松开展空间, 允 许卖空买空的存在,这也是其债券市场开展较为蓬勃原因之一。6、市场实际运行情况考察究竟债券预发行交易的参与者能否套利，学者Poitras(1991)曾针对加拿大三 个月和六个

10、月期的国库券预发行交易作了实证研究。在他所研究时段中( 1986 年1 月至 1987年5月)，即使考虑套利操作时所需要产生的交易本钱， 发现套利 时机依然存在于加拿大市场中，特别是在债券市场不稳定性增加的时期尤其明 显。二、我国债券市场推出预发行交易方案的必要性和可行性我国债券市场自债券市场化招投标发行 6 年来，在一级市场招投标的系统建 设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面可以有说走在了世界的前列。 多年来的市场化发行， 也为预发行交易的开通积累了珍贵的经验， 而平均每周一 期的债券招投标发行频率为预发行交易的推出提供了很好的市场根底。从承销 商、投资者参与一级市场债券的招标来看

11、， 其热情和积极性都较高， 而客观实际 是，在债券招标前， 市场已经存在着对招标债券的买卖与分销行为， 如国债发行 前市场的询价与分销协议的签订行为， 企业债券招标前与上市前一级半市场的公 开报价与买卖行为等， 这是推出预发行交易的市场根底。 而从实际招投标的结果 与公告日的同样期限债券的收益率来看， 存在着较大的利差 见实证分析局部 ， 而这是推出预发行交易的源泉。 如下几点将是推出预发行交易的必要性与可行性 的主要原因：1、对发行人而言，提供即将招标债券价格连续发现功能 中国债券市场目前由于不允许卖空买空，债券承销商作预期交易均在场下 进行，属于一种在市场上的非标准化契约。 成交笔数及金额

12、虽不大， 但是其成交 利率却可作为投标债券的参考依据。 从记账式债券招投标发行来看， 招标发行前 存在着对招标发行债券进行私下交易的实际交易行为， 具有很好的开展空间。 从 欧美等国债券市场发行来看， 一个活泼的债券预发行交易市场确实可对即将发行 的债券产生较多正面的影响。现有的债券发行规那么与机制仍存在着缺乏地方，表现为： 一是，分销价的规定导致不公平竞争。规定分销价区间，使承销商理论上 存在可以按对自已有利的价位进行分销，尽管现在分销大局部都是按面值分销； 二是，制定利率上限客观上存在脱离市场行为，有引导投标利率之嫌；三是，缴 款时间、上市时间的做法与国际上的做法相比拟并不标准。长期以来，

13、债券发行人和投资者对即将发行债券的定价主要参考二级市场的 同期限品种的到期收益率， 在一个流通性不强的市场， 显然这样的收益率具有滞 后性，假设以此作为确定和判断投标债券价格显然信息并不充分。而预发行交易市场的存在，易于对即将发行的债券提供每日价格连续发现 功能。至于预发行交易市场是否能准确有效预测未来市场的利率水准， 国外的学 者研究说明：债券预发行交易市场是一个有效率的市场 。通过预发行交易市场 所揭示的价格信息， 可以使发行人在制订发行本钱时有可靠的依据， 不致使发行 利率定得过低，并减少流标行为的发生及拍卖过程中的不确定性。2、对承销商而言，促进承销商认购债券的积极性和理性投标 承销商

14、可通过发前市场的交易行为产生的价格， 判断市场需求状况， 进行理 性投标，防止盲目投标， 即潜在的竞争性投资者可以从招标前交易中得到有效的 价格信息， 从而决定参与投标的价格。 预发行交易市场可为承销商带来收益， 促 使承销商积极寻找结算代理户和交易对手方。 承销商通过与交易对手方的买卖行 为，提前预知债券招标价格， 从而促使理性投标和招标债券的合理定价， 并减轻 “胜利者诅咒 程度，有助于债券的销售。 同时对市场现已存在的脱离招标发行 系统外而存在的私下交易行为公开化， 使预发行交易的价格信息公开透明， 并减 少不公平竞争。 对于中标承销商的多头头寸进行提前避险并降低资金本钱。 对企 业债发

15、行而言 尽管现在未实行市场化招标发行 ，但通过预发行交易可使新发行 的企业债定价更加市场化，并减少企业债未上市前存在的价格扭曲行为。从非承销商而言， 通过与承销商建立买卖合同， 一方面约束双方的买卖关系 的成立和买卖行为， 防止在价格对已方有利时不履行合同。 承销商与代理人之间 的发行前买卖行为， 也可使参与者从发行前市场获取套利时机。 非竞争性投标者 也可以从招标前交易中估计拍卖的平均价格，从而决定是否进行非竞争性投标。3、为监管部门提供短期利率变化趋势并进行监控提供借鉴意义预发行交易市场可以整合市场信息，提供投标前即时交易价量讯息，建立发 行前债券意向性分销功能，因此，对监管部门而言，也提

16、供了新的价格行情信息， 也为新产品新的交易方式的创新提供了一定的根底，并强化市场透明度到达主管 机关监控目的。由于可以从预发行交易的价格信息内剥离出未来短期的利率水平 及波动趋势，这对于公开市场业务操作而言，由于提前有了“短期的远期利率 水平，调控短期利率水平之操作更加有效和主动。4、促进二级市场现券交易价格更趋真实不仅如此，预发行市场也有利于二级市场现券流动性的提高。对于即将发行 之债券提前进行的利率价格报价交易信息，可以揭示市场对于利率的预期水 平，从而对二级市场同样待偿期的现券成交产生一定程度之影响。更可借由交易商的积极双向报价，促进政府债券市场的开展。5、从实证角度看，预发行也仍有其一

17、定市场空间下表为2003年市场化招标发行的局部国债发行招标债券中标利率与二级市 场收益率水平比照表。2003年国债发行中相关统计指标2003-12-1债券名称期 限公告日招标日缴款日招标利 率或 价格最高最低 投标利差 或价差公告日市场收益率%招标日 市场收 益率%03000172003-2-112003-2-172003-2-242. 662 . 742 . 72030002102003-4-12003-4-82003-2-242. 802 . 792 . 8303000452003-4-172003-4-232003-4-292. 662.462 . 5503000532003-6-122

18、003-6-202003-9-232. 4112 . 442 . 4603000652003-7-162003-7-242003-7-302. 532 . 482 . 5903000772003-8-122003-8-182003-8-263.252 . 692 . 68030009152003-10-172003-10-232003-10-304. 184.07一03001022003-11-32003-11-072003-11-142.8503001172003-11-122003-11-172003-11-263.5上表中，可以看到,2003年国债公告日至招标日的平均期限为6天即一个星期

19、左右，预发行交易时间约为6天左右，但招标日与缴款日之间的日期却并不固 定,平均也为 6 天左右。显然招标日结束后，假设债券未上市，那么占压资金时间较 长。从招标日与公告日的债券收益率的变化来看，公告日二级市场同样待偿期 债券的收益率与招标日收益率相差较大，最大可达 56 个基点，存在套利空间； 而从招标日二级市场收益率与当日招标结果来看，差距也较大，最大可达 57 个 基点，显示以公告日二级市场收益率来确定招标发行债券的招标利率信息并不充 分。不仅如此， 在投标当日最高与最低投标收益率差值相差很大， 这与国际成熟 市场的中标结果不同。 尽管这里存在着为保证中标而存在的低利率投标行为， 但 也反

20、映投资者因未有一个充分集中揭示招标债券价格信息的窗口而产生投标利 率上的分歧。因此，在中国目前的发行市场， 预发行交易存在着一定程度上的套利可能。 当然这种套利空间取决于市场的供求状况， 对于一个买方市场而言， 这种交易的 活络程度受限于当下债券市场的总体水平。三、中国债券市场预发行交易方案设计框架1、 根本术语定义如下述语表述与现行实际发行日期并不完全一致，在本研究报告中的意义为：1发行公告日： 指发行人通过权威媒介正式对外宣布预招标发行的债券 的日期，发行债券的根本要素包括起息日、到期日、付息方式、债券属性 ， 缴款日，发行数量，招标与中标方式等。发行公告中可以但并不必须，明确新债 券的拍

21、卖数量。2招标公告日： 指招标结束后发行确认招标结果和各承销商实际分摊数量 的时间，它可能比招标系统结束时间晚几个小时， 也可能因意外情况而延迟公布。3起息日： 指有价证券开始计息的日子。 起息日与缴款日有时并不一样。 本研究报告建议起息日能够做到与缴款日相一致。4招标日拍卖日：通过系统进行拍卖投标的当日，确定了中标价格和 中标承销商的日期，该日在本报告中也被定为发行日、拍卖日，5缴款日交割日、结算日 ：指发行公告中发行人明确的中标的承销商 中标债券缴款日， 也是预发行交易开仓合同最终交割日。 在当日托管结算机构进 行办理债券过户事宜， 预发行交易卖方向买方交付替代债券的日期。 假设缴款日为

22、休息日那么顺延至下一个工作日。6发行日： 第一个起息日。指实际利息开始计息并生效之日即代表了债 券的发行， 因此，尽管起息日可能在招标日之前， 但它也说明了这支债券已经开 始具有生命力的标志。从招标结果公告日至缴款日为分销期。7上市日： 指招标发行结束后的债券实际在二级市场上市流通的日期，建 议按标准的日期来做。8 交易日： 从公告日含至招标日不含为预发行交易债券分销合 同开立与截止期间，即预发行交易期间，招标日为新的分销合同开立截止日不含当日 。假设招标日前一天为休息日，那么上溯至与招标日最近一个工作日行情日 终。9买卖价格： 指净价或全价，也可以是以收益率进行报价。10预发行交易参与的买方

23、： 预发行交易期间参与交易， 并愿意在招标日之 后的缴款日按合同规定的购置价格 全价支付给预发行交易卖方以换取相应债 券包括替代债券的任何承销商或非承销商发行人除外 。11预发行交易参与的卖方： 指在预发行交易期间参与交易，并愿意在招标 日之后的交割日按合同规定的购置价格 全价给付预发行交易买方指定债券以 获取购置价款的任何承销商或非承销商发行人除外 。12一个完整的预发行交易期间： 是指如下两个时点之间的日期：发行人公 布发行公告以明确方案发行数量的日期； 招标公告中指定的缴款日期。 而这一期 间又分为以预发行交易的交易时间与招标结束后的预发行交易分销时间。13预发行交易的合同开立与交易时间

24、 ：发行公告日含到发行人宣布招 标债券息票利率或收益率的公告日止不含 ；14预发行交易的分销时间： 从发行人宣布招标债券息票利率的公告日 含 到缴款日含；15预上市期间： 从宣布招标债券息票利率的公告日含至上市日 不含 的期间定义为预上市时间 暂定此名 ；2、债券预发行交易时间与分销买卖报价设计 预发行交易最重要的功能在于对即将招标发行债券的远期价格信息的即 期揭示与反映， 即其价格连续发现功能。 中国债券市场的特殊性， 使我们在借鉴 国际上预发行交易的经验时必须结合中国债券发行的实际情况。传统预发行交易的时间仅指债券发行的公告日至债券的拍卖结果公告日 止最多至 T+1 日的缴款日，时间很短，

25、且债券招标结果公告日或缴款日 的第二日即可上市并形成一种惯例， 因此，其预发行交易的价格信息揭示只需要 在招标日当天即可满足市场需要。 但中国债券招标日、 缴款日、 上市日的时间并 不标准，也不固定，以 2003 年统计，从招标日至上市日平均为 12天左右，且使 承销商已“确定持有的中标债券不能流通起来，占压资金，价格也难以做到连 续发现，在预发行交易结束后， 仍有一个市场价格充分揭示过程。 因此预发行交 易的设计就必须充分考虑到招标结束后直至债券上市前的价格信息揭示情况。所以，本报告认为，预发行交易的时间延用国际上通行做法，从债券发行 公告日至债券招标日为预发行交易合同开立与结束的时间段。

26、将预发行交易于招 标日结束后直至上市前的时间 含有缴款日或不含有缴款日 设为预发行交易后 的价格揭示时间， 称为预上市， 也即扩大预发行交易外延范围， 建立债券上市前 的一级半市场交易与分销价格市场。 假设我国债券市场能够做到招标日、 缴款日与 上市仅相差一天，那么预发行交易时间只到第一次招标日止。这样，预发行交易与预上市实际上涉及到了两次远期价格的信息揭示：一 次是从发行公告日开始， 对“远期价格 -招标日债券价格进行的发行前揭示与 预分销报价行为，此行为终止于招标日；二是，从招标日至上市日前，可对第二 个“远期价格 -上市日当天的市场价格进行揭示与报盘， 此行为终止于上市日 前一日 见图二

27、 。发行公告日WI5天左右招标日预上市6天左右6天左右缴款日上市日图二：中国债券预发行交易与预上市时间表以2003年国债发行时间为例3、参与主体预发行交易的参与主体理论上讲可以是全部有资格参与一级市场债券买卖 的机构成员。但考虑到风险因素，初期也可以考虑只限于承销商与其代理户参与。 全部承销团成员直接参与投标并按代理户要求为客户代理投标；非承销团成员有权利与承销团成员进行对投标债券按预期价格进行买卖权利。但假设风险可控，也可不限制参与主体，凡符合开户要求的机构投资者均可参与其中。4、交易、结算与交割方式1交易：合同开仓日的最终截止日为招标日前一日行情收盘结束时间假设 前一日为休息日，那么上溯至

28、最近一个工作日。为正确引导参与者对即将发行的 债券为标的物进行的买卖交易，约定，非承销商必须先开立买入合同，然后才能 卖出，其合同买卖净额不能超出发行人规定的承销商持有当期债券的最高比例；而承销商先开立卖出合同， 承销商合同买卖净额不得超出发行人规定的当期债券 投标规定的持有限额比例数量。 不鼓励并限制卖空行为， 因此，在最终交割前非 承销商的买入净头寸余额必须为正。(2) 中标情况。 承销商存在三种可能中标情况： 第一，中标收益率高于与自己的交易对手方达成交易结算的收益率；承销 商按低价卖给交易对手法，此时，承销商面临亏损；第二，中标收益率低于与自已的交易对手方达成交易结算的收益率；承销 商

29、按高价卖给交易对手方，此时，承销商盈利；第三，未能中标， 但要履行预发行前与交易对手方买卖一定数量的义务。 一 般不主张从二级市场以其它债券代替预发行交易的债券， 但特殊情况下可以选择 此种方式。(3) 结算规定。 凡中标的承销商必须按截止招标日前最终开仓合同中标明的 收益率与接受数量进行交割结算，合同一经开立不许撤消。凡中标的承销商，在缴款日前有现货的，必须按现货交割，交割顺序按开 仓时间顺序依次与对手方办理分销结算； 无现货的，按点差补齐。 分销结算以承 销商有利为原那么，鼓励并支持真实意愿持有即将发行的现货的投资分销交易行 为。(4) 结算方式。 在保存全额结算根底上，可考虑试行净额结算

30、。由于预发行 交易是一种远期交易，因此买卖双方在招标日前可进行多种交易与结算方式。5、预上市处理 假设债券发行中的招标日、起息日、缴款日、上市日等要素进一步标准，到达 国际惯例相一致， 假设能做到这一点， 那么预上市 ( 暂定此名 ) 环节可以取消。 在保存 现有招标日、起息日、缴款日、上市日习惯的根底上，为进一步揭示招标债券上 市之前的价格信息， 使承销商在确知中标之后即可 “继续 进行中标债券的交易 行为，本研究报告认为， 在预发行交易结束之后直至上市前可进行预上市的交易 行为。预上市的交易方式， 可以考虑是远期交易 (期限至上市日 )，买( 卖) 断式回 购，封闭式回购等，而结算交割均在

31、上市日。6、风险控制与相关事件发生的处理 假设承销商对某一类债券握有足够数量，且债券预发行交易市场规模庞大， 买卖双方报价成交状况积极且市场流动性良好， 那么其就可能在即将招标债券发行 前市场上扮演价格决定者角色， 并借此获取超额利润。 预发行交易市场存在的风 险：(1) 预发行交易规模大于本次招标发行总规模过大比例，且仅有少数承销商 通过某种方式中标控盘时， 那么可能出现少数中标者控制债券价格并有或能获取超 额利润。如 1991年 8月美国公债市场所爆发的所罗门公司违规投标公债案即为 此种情况。(2) 假设由于在交割时不能以其他债券替代，对放空者而言将面临强大的补券 风险。(3) 发行人取消

32、或推迟招标或延期缴款，以及变更原始发行债券要素的等。 对于事件 (1) 、(2)，可考虑设置少量原始保证金或保证券，但预发行交易 通常存续一段相当短的时间， 交易者无须缴交保证金而只凭交易双方对彼此之间 信用即可，但系统提供缴交保证金支持功能。对于事件 (3)的情况，应允许预发 行交易的卖方在第一个缴款交割日向预发行交易的买方支付与招标债券相同的 可替代债券， 预发行交易的买方接受这一替代债券即视为卖方全额履约。 假设无可 替代债券，那么交易失败。四、系统及业务上的支持 预发行交易并不是取代现有的债券招投标现状， 而是进一步完善。 但预发 行交易可以将价格发现机制更充分。 因此，预发行交易不须对现行的人民银行债 券发行系统进行大的改动上实现。对于预发行交易，根据现有的交易结算规那么， 并不需要单独开发一套预发行交易与分销系统， 初期只需要在现有中央债券簿记 系统和统计系统增加相应功能即可。预发行债券招标仍采用现有的中国人民银行债券发行系统， 而其交易可以采 用现行的簿记结