行为金融学第一章VIP

1、行为金融学行为金融学山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院金融资产价格（资产定价）传统假设：人是（完全）理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差 金 融 学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对 资本资源进行有效配置。 传统金融学传统金融学行为金融学行为金融学山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决 策、金融产品定价以及金融市场策、金融产品定价以及金融市场 变化的影响。变化的影响。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院山东财政学

2、院金融学院本课程的安排本课程的安排第一章第一章 绪论绪论从标准金融学到行为金融学从标准金融学到行为金融学第二章第二章 判断与决策中的认知偏差判断与决策中的认知偏差第三章第三章 投资者的认知偏差与行为偏差投资者的认知偏差与行为偏差第四章第四章 前景理论与行为资产定价前景理论与行为资产定价第五章第五章 行为投资策略行为投资策略第六章第六章 行为金融学研究的前沿动态行为金融学研究的前沿动态山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院第一章第一章 绪论绪论从标准金融学到行为金融学从标准金融学到行为金融学l1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论 l2 2 有效市场悖论有效市场悖论 l3

3、 3 行为金融学的产生行为金融学的产生l4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、现代标准金融理论的产生一、现代标准金融理论的产生l 二、标准金融学理论体系二、标准金融学理论体系l 三、有效市场假说是标准金融理论的基石三、有效市场假说是标准金融理论的基石l 四、有效市场假说和资产定价的理论基础四、有效市场假说和资产定价的理论基础1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、现代标准金融理论的产

4、生一、现代标准金融理论的产生现代标准金融理论源于对现代标准金融理论源于对资本市场的分析资本市场的分析；较成体系的；较成体系的资本市场分析开始于资本市场分析开始于2020世纪世纪2020年代，后形成三大派。年代，后形成三大派。自自2020年代至年代至4040年代，资本市场分析基本上由两大派所主年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：宰：以以Graham 和和 Dodd为代表的为代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee为主的为主的技术分析派技术分析派。 1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论1934年年证券分析证券分析(Security Analysis

5、) ： 投资者的圣经投资者的圣经1948年年股市趋势技术分析股市趋势技术分析：技术：技术分析之父分析之父 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院到了到了5050年代后，开始出现年代后，开始出现第三个分析学派第三个分析学派数量分析学数量分析学派派，并占据了主导地位。，并占据了主导地位。 1952年，年，Markowitz 在其在其投资组合选择投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投资组合方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。组合的基本原则。Markowit

6、z的资产组合理论的资产组合理论被认为是被认为是1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 二、现代标准金二、现代标准金融学理论体系融学理论体系投资组合理论（投资组合理论（Markowitz 1952）资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter （ 1965），），Mossin （ 1966）有效市场假说（有效市场假说（EMH）（）（Fama 1970）套利定价理论套利定价理论(APT)（Ross 1976）期权定价理论（期权定价理论（Black和和Scholes 1973 ） 1 1 标准

7、（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 三、有效市场假三、有效市场假说说(EMH)是是标准金融理论的基石标准金融理论的基石 1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。、金融资产定价是微观金融学的核心问题。 标准金融学资产定价的方法有两类：标准金融学资产定价的方法有两类： l均衡定价法：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价金融资产的均衡定价: CAPM l无套利定价法：无套利定价法：其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的

8、话，就可以进行套利。致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。 无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品； 无套利定价是均衡定价的一个推论。无套利定价是均衡定价的一个推论。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市）的提出早于有效市场假说，但场假说，但其假设条件其假设条件（投资者追求期望效用最大化以（投资者追求期望效用最大化以及同

9、质性信念假设）与市场有效性假说一致。及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。l证券市场的典型特征证券市场的典型特征: 不确定性不确定性和和信息非对称性信息非对称性。 lCAPM（以及（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都期权定价公式）等都是在是在存在不确定性存在不确定性而而不存在信息非对称不存在信息非对称假设下研究资产定假设下研究资产定价问题的。价问题的。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l有效市场假说则

10、考虑了信息非对称有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（场信念（投资者的同质信念投资者的同质信念）。）。是有效市场的是有效市场的“缔造者缔造者”，他们明察秋，他们明察秋毫、无所不通，使毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称有效市场消除了信息非对称！这样，！这样，有效市有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性场假说下的

11、资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。在信息非对称性情景下的资产定价问题了。l所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 四、有效市场假说和资产定价的理论基础四、有效市场假说和资产定价的理论基础1 1、投资者理性（两层含义）：、投资者理性（两层含义）： l投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；l给定信念下的决策标准可以用期望效用最大化来表示。给定信念下的决策标准

12、可以用期望效用最大化来表示。2 2、理性预期、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差的。人们对未来的预期（认知）是没有偏差的。 3 3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院2 2 有效市场悖论有效市场悖论（EMH ParadoxEMH Paradox）山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、同质信念与交易动机一、同质信念与交易动机l 二、无交易定理二、无交易定理l 三、三、Grossman-Stiglitz 悖论悖论l 四、理性假设受到挑战四

13、、理性假设受到挑战l 五、来自经验研究的市场五、来自经验研究的市场“异象异象”2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、同质一、同质信念与交易动机信念与交易动机投资者都是投资者都是理性预期的，就会产生同质理性预期的，就会产生同质性信念性信念，从而引起，从而引起。 人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。的主要原因：看涨者买，看跌者卖。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 二、无交易定理二、无交易定理（Tirole 1982; Milgrom

14、 and Stockey 1982） ，在理性预期在理性预期均衡状态下均衡状态下。这就是金融学文献中。这就是金融学文献中著名的著名的“无交易定理无交易定理”。但现实市场上，很多投资者是通过信息优势来但现实市场上，很多投资者是通过信息优势来获取收益的。获取收益的。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 三、三、Grossman-Stiglitz 悖论悖论在有效市场上，每一刻的价格总是已经完全反映在有效市场上，每一刻的价格总是已经完全反映了该时刻市场参与者的私人信息，那么市场参与者就了该时刻市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜

15、集成本存在）；没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。能完全反映有关的信息。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 四、理性假设受到挑战四、理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不能达到理心理学家发现，大多数的投资者并不能达到理性预期所要求的理性状态：其性预期所要求的理性状态：其信念更新不遵守贝叶信念更新不遵守贝叶斯理性斯理性(比如，人们通常是启发式思维等比如，人们通常是启发式思维等)；风；风险偏险偏好不遵循传统的期望效用函数形式

16、好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数（比如凸函数 risk aversion）；投资者的）；投资者的心理和情绪对投资决策心理和情绪对投资决策产生显著的影响产生显著的影响，等等。，等等。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院五、来自经验研究的五、来自经验研究的“市场异象市场异象” （anomoly / mispricing）“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜” 金融泡沫（金融泡沫（Financial Bubble）各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象结论结论2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股

17、折价之谜新股折价之谜” （“Winners curse” and “the New Issues Puzzle ”） 通常指在任何形式的通常指在任何形式的拍卖中拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。益甚至为负。 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院 新股认购中，新股认购中，。认识到这种可能性，他们就认识到这种可能性，他们就如果发行公司不降低发行价格，信如果发行公司不降低发

18、行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，加认购新股，2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院金融泡沫（金融泡沫（Financial Bubble） 资产的市场资产的市场而又而又的现象被称为金融泡沫。的现象被称为金融泡沫。17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫18世纪的南海公司泡沫世纪的南海公司泡沫18世纪初世纪初法国密西西比股市泡沫法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫美国股市泡沫20世纪世纪90年代的科技泡沫

19、年代的科技泡沫2007-2008中国股市泡沫中国股市泡沫2 2 有效市场悖论有效市场悖论 投资者心理堆砌出的投资者心理堆砌出的空中楼阁空中楼阁山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫l郁金香是荷兰的国花。郁金香是荷兰的国花。l大家也许不知道，小小的郁金香花球，曾让大家也许不知道，小小的郁金香花球，曾让1717世纪世纪的荷兰人民经历了一段从天堂到地狱的疯狂岁月。的荷兰人民经历了一段从天堂到地狱的疯狂岁月。l“郁金香泡沫郁金香泡沫”是人类历史上第一次有记载的金融是人类历史上第一次有记载的金融泡沫。泡沫。l郁金香的发祥地据说是天山山脉，土耳其帝国扩张郁金香的发祥地

20、据说是天山山脉，土耳其帝国扩张势力之后，发现了郁金香且对它着迷。开始栽培数势力之后，发现了郁金香且对它着迷。开始栽培数种郁金香并且进行品种改良种郁金香并且进行品种改良 。1616世纪的时候郁金世纪的时候郁金香经由商人在欧洲各地广为流传。香经由商人在欧洲各地广为流传。 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l1616世纪末，郁金香传入荷兰。世纪末，郁金香传入荷兰。最初最初被郁金香的美丽所被郁金香的美丽所吸引的是手头宽裕的吸引的是手头宽裕的植物爱好者植物爱好者。在约。在约16341634年左右年左右，郁金香的大受欢迎引起了郁金香的大受欢迎引起了投机分子的目光投机分子的目光，他们的兴，他们的兴趣只

21、是为了哄抬价格取得利润。郁金香需求量日渐扩趣只是为了哄抬价格取得利润。郁金香需求量日渐扩大。大。l郁金香是一种郁金香是一种难以短时间大量繁殖的植物难以短时间大量繁殖的植物，因此造成，因此造成了郁金香常处于了郁金香常处于缺货缺货状态，因而变得状态，因而变得价格越来越高价格越来越高。当时甚至出现过一个高级品种的球根交换了一座宅邸当时甚至出现过一个高级品种的球根交换了一座宅邸的纪录。的纪录。 l郁金香交易在短时间内让人一夜暴富的传言在工匠和郁金香交易在短时间内让人一夜暴富的传言在工匠和农民之间广为流传，吸引他们进入了这个交易市场，农民之间广为流传，吸引他们进入了这个交易市场，这种情况使得这种情况使得

22、非顶级的品种价格也开始抬升非顶级的品种价格也开始抬升。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l最初，最初，郁金香的交易以球根的郁金香的交易以球根的现货来买卖现货来买卖，所以交易，所以交易主要在冬天进行。在主要在冬天进行。在大量市场需求下大量市场需求下，郁金香市场的，郁金香市场的交易模式也开始交易模式也开始出现期货交易制度出现期货交易制度。交易通常基于。交易通常基于“明年四月支付明年四月支付”“”“那时候会交付球根那时候会交付球根”的票据，或的票据，或是加上少许的预付款即可完成交易。是加上少许的预付款即可完成交易。 l这种预付制度也这种预付制度也吸引了原本完全没有资金的投机者参吸引了原本完全没

23、有资金的投机者参加，因此需求量再次膨胀，加，因此需求量再次膨胀，就算是原本便宜的品种也就算是原本便宜的品种也飞涨。飞涨。l随着价格的飞涨，最初的买家（爱好植物的人）开始随着价格的飞涨，最初的买家（爱好植物的人）开始变得不买，特别是民众交易的低价球根，爱好者也看变得不买，特别是民众交易的低价球根，爱好者也看不上眼。甚至有人不上眼。甚至有人开始卖空。开始卖空。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l1637年年2月初，价格突然暴跌。月初，价格突然暴跌。因为票据无法兑现，因为票据无法兑现，荷兰各都市陷入混乱。情况最后震动了议会和市政荷兰各都市陷入混乱。情况最后震动了议会和市政府展开行动，府展开行动

24、，政府采取措施使得票据失效，政府采取措施使得票据失效，留下留下为为数不少的破产者和暴发户，郁金香狂热时代就此结数不少的破产者和暴发户，郁金香狂热时代就此结束束。l事件之后荷兰人一度厌恶郁金香，这狂潮也被视为事件之后荷兰人一度厌恶郁金香，这狂潮也被视为一个教训传承下去。一个教训传承下去。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院18世纪的南海公司泡沫世纪的南海公司泡沫l1519-1522年，年，麦哲伦麦哲伦船队完成的环球航行，不仅证船队完成的环球航行，不仅证明了明了地球是圆形的地球是圆形的，而且船队，而且船队带回来的香辛料激发带回来的香辛料激发起欧洲各国对东方贸易所意味的起欧洲各国对东方贸易所意味

25、的巨额利润巨额利润的狂热。的狂热。l荷兰、英国、法国、德国以及瑞典各国纷纷成立荷兰、英国、法国、德国以及瑞典各国纷纷成立 “东印度公司东印度公司”形式的形式的航海贸易公司航海贸易公司。l这些公司虽然是民间的经济组织，但在对东方的贸这些公司虽然是民间的经济组织，但在对东方的贸易中时常作为易中时常作为国家的代表国家的代表兼带兼带外交性外交性的和的和军事性军事性的的活动。因此，活动。因此，公司成立需要经过国王的特许，公司成立需要经过国王的特许，同时同时因此获得包括因此获得包括商业垄断权等种种特权。商业垄断权等种种特权。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l1711年年，南海公司也是这样经过特许南

26、海公司也是这样经过特许的公司。南海的公司。南海公司以代英国政府偿付累计发行额将近公司以代英国政府偿付累计发行额将近900万英镑的万英镑的国债为条件，从英国政府那里国债为条件，从英国政府那里取得了对南米（西班取得了对南米（西班牙占领的美洲）东西两海岸的贸易垄断权牙占领的美洲）东西两海岸的贸易垄断权以及在活以及在活动区域的动区域的立法、司法权和设立军队的权利立法、司法权和设立军队的权利。 l在在“西班牙领地的西班牙领地的美洲发现了金矿美洲发现了金矿”、“发现黄金发现黄金湖湖”等流言蜚语的扩散下。南海公司所拥有的对南等流言蜚语的扩散下。南海公司所拥有的对南米的特权、高额回报等米的特权、高额回报等吸引

27、了大量的股票投资者吸引了大量的股票投资者。l南海公司又南海公司又通过偿付英国政府全部国债换取通过偿付英国政府全部国债换取了了向西向西班牙占领地班牙占领地贩卖黑人奴隶的贩卖权贩卖黑人奴隶的贩卖权。南海公司的股。南海公司的股票票（面值（面值100100英镑）英镑）几天之内涨了几天之内涨了3 3倍。倍。到到17201720年年6 6月月底，股价暴涨到底，股价暴涨到1,0501,050英镑。英镑。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l然而南海公司然而南海公司实质上只是一家皮包公司，虽然拥有强大的特实质上只是一家皮包公司，虽然拥有强大的特权，实际上一年只有一艘船的贸易权，实际上一年只有一艘船的贸易，

28、毫无利润可言。，毫无利润可言。l在南海公司股价的暴涨，以及英国破产立法在南海公司股价的暴涨，以及英国破产立法1705年开始允许年开始允许破产商人免责破产商人免责的背景下，许多未经特许的公司纷纷成立并发的背景下，许多未经特许的公司纷纷成立并发行股票。五彩缤纷然但没有实体的行股票。五彩缤纷然但没有实体的“泡沫公司泡沫公司”大量涌现。大量涌现。不仅是英国，不仅是英国，整个西欧兴起了股票投机的热潮整个西欧兴起了股票投机的热潮。l为了整顿未经特许的泡沫公司，为了整顿未经特许的泡沫公司，1720年年6月英国议会通过月英国议会通过“反泡沫公司法反泡沫公司法”（Bubble Act，1720）。）。l条例导致

29、股市大跌。南海公司虽然是特许公司，也未能幸免，条例导致股市大跌。南海公司虽然是特许公司，也未能幸免，其股票于同年其股票于同年9月跌到月跌到400英镑英镑，至，至12月时跌到月时跌到120英镑英镑。在。在股票暴跌过程中，公司高层的舞弊被发现，公司自身和其它股票暴跌过程中，公司高层的舞弊被发现，公司自身和其它许多公司像泡沫一样消失。许多公司像泡沫一样消失。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l牛牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位。牛顿还曾顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位。牛顿还曾是一个疯狂的股民。是一个疯狂的股民。l1720年年1月，当南海公司的股价涨幅惊人的时候，牛顿恰月，当南海

30、公司的股价涨幅惊人的时候，牛顿恰巧获得了一笔款子。加上他个人的一些积蓄，就在当年巧获得了一笔款子。加上他个人的一些积蓄，就在当年4月份投入约月份投入约7000英镑，购买了南海公司股票。英镑，购买了南海公司股票。仅仅两个月仅仅两个月左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了7000英镑。英镑。l刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了1720年年7月月，股，股票价格达到了票价格达到了1000英镑。经过英镑。经过“认真认真”的考虑，的考虑，牛顿决定牛顿决定加大投入加大投入。然而，此时的南海公司。然而，此时的南海公司已经出现了

31、经营困境，已经出现了经营困境，公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重，此前的公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重，此前的6 6月英月英国国会通过了国国会通过了“反泡沫公司法反泡沫公司法” 。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l没过多久，南海股票一落千丈，到了没过多久，南海股票一落千丈，到了12月份跌为月份跌为124英镑，南海公司总资产严重缩水。许多投资人英镑，南海公司总资产严重缩水。许多投资人血本无归，血本无归，牛顿也未及脱身，亏了牛顿也未及脱身，亏了2万英镑！万英镑！这笔这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做过英格兰皇钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位，年

32、薪也不过家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不过2000英镑。英镑。l牛顿感到自己枉为科学界名流，竟然测不准股市的牛顿感到自己枉为科学界名流，竟然测不准股市的走向，感慨地说走向，感慨地说：“我能计算出天体运行的轨迹，我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。却难以预料到人们的疯狂。” 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的）认为股价是不可预测的）Ball 与与Brown（1968）发现了与）发现了与盈余公告盈余公告有关的价有关的价格漂移现象格漂移现象 ；Basu（1977）发现以）发现以市盈率市盈率可以预测股票收益。可以预

33、测股票收益。 Banzs (1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效应”的存在，的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象收益的一种现象 ；日历效应：日历效应：“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”、“日日内模式内模式”，等等，等等。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院结论：结论： 这些这些“异象异象”成为对有效市场假说的有成为对有效市场假说的有力挑战，它们是力挑战，它们是有效市场理论所无法解释有效市场理论所无法解释的。的。普遍存在的各种市场普遍存在的各种市场“异象异象”不断引发

34、人不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破关于理性人假设的突破，也由此诞生出也由此诞生出行为金融学研究的分支行为金融学研究的分支。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学l 二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论早期理论l 三、行为金融学的产生与发展三、行为金融学的产生

35、与发展3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学行为金融学是行为金融学是心理学、行为理论心理学、行为理论与与金融分析金融分析相结合的研相结合的研究方法与理论体系。它分析人的究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为心理、情绪以及行为对人的对人的金融决策金融决策、金融产品的、金融产品的价格价格以及以及金融市场趋势金融市场趋势的影响。的影响。l 二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论的一些早期理论3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金

36、融学院山东财政学院金融学院1、1776年亚当年亚当斯密斯密国富论国富论 “经济人经济人假说假说” 人的人的，人的行为以，人的行为以，。2、边际、边际效用效用学派（学派（1920s）：如何实现上述目标？）：如何实现上述目标？ 边际效用学派描述了消费数量与消费者的边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。题等（消费者的决策准则）。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院3、Keynes经济学经济学 Keynes最早最早强调心理预

37、期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的现代经济的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛选美竞赛”理论理论和和“空中楼阁空中楼阁”理论。理论。 4、新古典经济学最终将人的特征描述为、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人理性人 古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新新古典经济学古典经济学则则将这些特征转化为标准的经济人将这些特征转化为标准的经济人理性人：理性人：他们对事情的判断遵循他们对事情的判断遵循贝叶斯规则贝叶斯规则、有理性预期有理性预期、以、以期望期望效用最大化效用最大化为决策标准。为决策

38、标准。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院5、现代标准金融学现代标准金融学承袭了承袭了“理性人理性人”的基本分析假定和的基本分析假定和新古典经济学的新古典经济学的均衡分析方法，均衡分析方法，建立了现代标准金融学建立了现代标准金融学完整的理论体系。完整的理论体系。 l 三、行为金融学的产生与发展三、行为金融学的产生与发展1、最早研究、最早研究投资市场群体行为投资市场群体行为的经典之作：十九世纪的经典之作：十九世纪Gustave Lebon的的群体群体和和Charles Mackey的的非凡的非凡的公众错觉和群体疯狂公众错觉和群体疯狂。3 3 行为金融学

39、的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院Charles Mackey 指出指出“个人一旦进入群体中，个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为的行为表现为无异议无异议、情绪化情绪化和和低智商低智商。” 2、凯恩斯是最早、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的经济的经济学家，他基于心理预期最早提出股市学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛选美竞赛”和和“空空中楼阁中楼阁”理论。理论。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院

40、金融学院3、Purrell是是行为金融理论的最早研究者，在行为金融理论的最早研究者，在其其以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，论文中，开拓了开拓了应用应用实验方法实验方法将投资模型与人的心理行为特征相将投资模型与人的心理行为特征相结合结合的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）论）4、1972年年Slovic的的人类判断的人类判断的心理学心理学研究对研究对投资决策投资决策的意义的意义一文，为行为金融理论发展奠定了基础一文，为行为金融理论发展奠定了基础 。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财

41、政学院金融学院山东财政学院金融学院5、(从从1960年至年至80年代中期年代中期) 这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以Kahnelman 和和Tversky为代为代表。表。Tversky研究了研究了人类行为人类行为与标准投资决策模型基本假与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户风险态度、心理账户和和过度自信过度自信，并，并将观察到的现象称为将观察到的现象称为“认知偏差认知偏差”。Kahneman和和Tverskv(1979)共同提出了共同提出了“前景理论前景理论，使之成为使之成为行为金融研究中的代表学说行为金融研究中的代表学说。 3 3

42、行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院 6、金融学金融学行为金融阶段行为金融阶段(从从20世纪世纪80年代中期至今年代中期至今)大量的大量的“市场异象市场异象” 表明许多现代金融理论还不完善。表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶和耶鲁大学的鲁大学的Shiller为代表。为代表。 Thaler(1987，1999)研究了股票研究了股票回报率的时间序列回报率的时间序列、投资者心理账户投资者心

43、理账户等问题。等问题。 Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的的关系等关系等。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院Kahneman等等(1998)对对反应过度、反应不足及其反应过度、反应不足及其切换机制切换机制的研究都受到了广泛的关注。的研究都受到了广泛的关注。l20世纪世纪90年代中后期以后年代中后期以后，行为金融学更加，行为金融学更加注重投资者注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响心理对投资决策和资产

44、定价的影响。提出行为。提出行为、以及以及，等等。，等等。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础 l 二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础 （一一）有限理性）有限理性（二二）有限套利）有限套利（三）前景理论（三）前景理论4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融

45、学院（一）有限理性（一）有限理性（Bounded rationality）l标准金融学中标准金融学中“理性人理性人”特征特征u理性人对各种决策的理性人对各种决策的结果结果具有具有完全而准确完全而准确的了解；的了解；u理性人具有理性人具有完全意志能力完全意志能力以保证其效用函数具有有序以保证其效用函数具有有序性和单调性；性和单调性；u理性人具有理性人具有充分计算能力充分计算能力；u理性人具有理性人具有完全记忆能力完全记忆能力；u对影响决策的一切因素具对影响决策的一切因素具有完全信息有完全信息；u理性人进行理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；的；4 4 行

46、为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院u理性人理性人使用边际分析方法使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；成本的大小进行决策；u理性人是理性人是自私自私的，单方面追求自身利益最大化；的，单方面追求自身利益最大化；u理性人的理性人的决策不受道德影响决策不受道德影响；u理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。包括家庭、企业以及其他组织等主体。l理性人假说的评价理性人假说的评价u优点：优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优易于建立模型

47、描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。论体系由此得以建立。 4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院u缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观u对理性人假说的批评对理性人假说的批评 霍桑实验（社会人假说）霍桑实验（社会人假说） 有限理性假说有限理性假说l（3 3）有限）有限理性（理性（Bounded rationality）假说假说赫伯赫伯特特西蒙（西蒙（Herbert Simon）认为认为现实生活

48、中作为管现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性有限理性”的人的人 。西蒙的有限理性假说。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评对理性人假说提出了系统的批评：4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院u决策者的理性能力是有限的决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性环境的复杂性自利与利他自利与利他( (有限自利有限自利) )人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注人的注意力是有限的。有限理性在

49、很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。意广度的局限性所造成的结果。思考的成本（而人是懒惰的）思考的成本（而人是懒惰的）信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院u有限理性的决策标准有限理性的决策标准满意满意 信息有限、预测的困难以及信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结穷尽所有可能结果的困难性果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出决定了不可能在所有方案中选择出一一个最优方案个最优方案，只能根据所考

50、虑问题的有关具体情，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人况，采取令人满意的决策准则满意的决策准则，作出令人满意的，作出令人满意的适度的决策。适度的决策。4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院（二）有限套利（二）有限套利（limited arbitrage）l套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。l套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。l套利行为是保证市场有效和市

51、场均衡的条件。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l然而，套利通常是有限的：然而，套利通常是有限的： u在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的套利交易。利者无法进行无风险的套利交易。u有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。u即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪声交易者等其它的风险。声交易者等其它的风险。4 4 行为金融学概述行为金融学概述

52、山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院 例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，由于噪例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，由于噪声交易者的存在，价高者可能会继续走高，价低者可能会声交易者的存在，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。种噪声交易者风险。u看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反

53、应，也能解释市场为什么市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。是无效的。 4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）u 传统经济学中的期望效用理论（决策的依据）传统经济学中的期望效用理论（决策的依据） 关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是von Neuman和和Morgenstern于于1944提出的期望效用提出的期望效用(Expected Utility,EU)理论。理论。冯冯诺伊曼诺伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-M）期望效）期望

54、效用函数：用函数：( ; , ) ( ; , )( )(1-) ( )ux yE ux yu xu y不确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为结果的概率为 ，出，出现现y结果的概率为结果的概率为1- 11,2) ()iniiinxinE upu x个个不不确确定定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院4 4 行为金融学概述行为金融学概述 期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。而效用函数的具体形状取决于人们的化原则进行决

55、策。而效用函数的具体形状取决于人们的风险态度。风险态度。传统经济学根据投资者在传统经济学根据投资者在确定性收益带来的效用确定性收益带来的效用和和不确定收益下的期望效用不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态之间的偏好选择来判断风险态度：度：风险厌恶风险厌恶风险偏好风险偏好风险中性风险中性山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院Risk Aversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdD123(萬

56、元)效用函數切線(邊際效用遞減)MUaMUbMUbMUaC4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院Risk Preference(主体的效用函数为严格主体的效用函数为严格凹凹函数：确定性财富带来的效用小于函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdCD123(萬元)效用函數(邊際效用遞增)MUaMUb4 4 行为金融学概述行为金融学概述

57、山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院效效用用A期期望望財財富富0BC123(萬元)效用函數(邊際效用相等)MUabMUc=UcUab=Risk Neutrality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l经济理论中通常假定经济主体通常是风险回避（风经济理论中通常假定经济主体通常是风险回避（风险厌恶）的险厌恶）的 ，所以，经济主体的效用函数通常被，所以，经济主体的效用函

58、数通常被设定为凸函数。设定为凸函数。lKahneman和和Tversky的前景理论对此提出批判。的前景理论对此提出批判。山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院u前景理论前景理论(Prospect Theory) l前景理论首先由前景理论首先由Kahneman和和Tversky(1979)提出。提出。l前景理论认为：个人在不同风险情形下的决策和期望效前景理论认为：个人在不同风险情形下的决策和期望效用原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊用原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律。的心理过程与规律。情绪情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；经常破坏理性决策必不

59、可少的自我控制能力；人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的学家所谓的认知困难认知困难。4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l卡尼曼前景理论的两大定律：卡尼曼前景理论的两大定律：（1 1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。的痛苦要远远大于获得的快乐。（2 2）风险态度问题风险态度问题：在面临获得时，在面临获得时，人们往往小人们往往小心翼翼，不愿冒风险；心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时而在面对损失时，人们通常会变，人们通常会变成冒险家。成冒险家。l前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而是其心目中所谓的是其心目中所谓的期望价值期望价值（对决策方案的心理评价）（对决策方案的心理评价）最大化。最大化。4 4 行为金融学概述行为金融学概述山东财政学院金融学院山东财政学院金融学院l 二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容u人们判断与决策中的认知偏差人们判断与决策中的认知偏差 u金融市场中投资者的认知偏差和行为