国外CTA商业模式运作探讨及对国内的借鉴意义

1、国外 CTA 商业模式运作探讨及对国内的借鉴意义国外 CTA 基金的日益充分发展，表明 CTA 业务迎合了金融业发展的内在规律，并适应了各层次类别的投资者不同的投资和避险需求。同时，也显示了其旺盛的生命力，在促进国外金融体系完备和健康发展中发挥了重要作用。我国 CTA 业务目前处于探索和即将起步阶段，研究国外 CTA 基金的先进经验对我国期货市场 CTA 业务的平稳开展以及我国金融发展思路的拓展具有重要的借鉴意义。一、国外期货 CTA 商业模式阐述从全球期货市场的发展历史和趋势来看，专业投资者应是成熟期货市场的主体结构。从国际期货市场发展经验看，CTA 通过运作客户资金进行期货投资，在国外又被

2、称为期货投资基金或管理期货（Managed Futures）。所采取的模式通常有个人管理期货账户（Individual Accounts）、私募基金（Private Pools）和公募基金（Public Funds）三种基本类型。无论哪种模式，都会是一个完整的投资体系，其主要参与者有商品基金经理（CPO， Commodity Pool Operator）、交易经理（TM, Trading Manager）、商品交易顾问（CTA, Commodity Trading Advisor）、期货佣金商（FCM, Futures Commission Merchant）、托管者（Custodian）和投

3、资者。各参与者的职责明确、各司其职，又有分工协作，但也会有同一个主体兼具不同的功能，例如期货佣金商可以作为商品基金经理（CPO）发起期货投资基金，同时也可以是交易员（CTA）和交易经理（TM），提供投资业绩报告。这里，深入到其内部，从更直观的角度来阐述：1、一个 CTA 可以是一个单独的账户，也就是我们所讲的专户理财，也可以是一个基金，也就是将单独客户账户里的资金汇集起来，作为一个 CTA 基金来整体运营。2、所有 CTA 不需要直接与客户进行接触，而是通过一个 CTA IB 来进行与客户的对接。这里的 CTA IB 通常也就是我们所讲的 FCM（Futures commission Merc

4、hant）。CTA IB 手中集合着各种交易风格以及交易品种的 CTA。例如，有以基本面分析为主的 CTA，有以技术面分析为主的 CTA，也有综合基本面分析和技术面分析的 CTA；有以外汇为主要操作品种的 CTA，也有以外汇为主要品种的CTA；有以新兴市场为主要投资市场的 CTA，也有以全球市场为主要投资市场 CTA，等等。CTA IB 负责 CTA 的评级与管理，从中收取佣金作为报酬。CTA IB 同时也可以拥有自己的 CTA，一同在其掌握的 CTA pool 中等待客户的选择。如下图所示。通过 CTA IB 中间架起的桥梁，客户不必茫无目的的四处找寻 CTA 来为自己进行投资服务，而 CT

5、A 机构也不必自己寻找客户源，双方都有了更多的选择。在存在很多的CTA pool 的情况下，客户可以多加甄别，从而寻找合适自身投资风格和投资收益目标的 CTA，有助于投资效益的保障；而 CTA 机构也省去了开发客户的时间、人力、物力等成本的耗费，可以将更多注意力集中于自身服务质量、服务效率的提高，也有助于整个 CTA 系统质量的提升。就有名的巴克莱集团（Barclay Trading Group）而言，其是一家主要以期货投资基金为研究和资讯对象的公司，拥有并维护着全球公认的最大、最全面、最准确的商业化的 CTA 数据库，长期追踪和分析全球大约 2000 多个管理期货和对冲基金的业绩表现。Bar

6、clay CTA 指数就是反映期货投资基金企业的著名指数。从理论上来讲，鉴于其拥有的丰富的 CTA 数据资源，巴克莱 CTA 实际上也是一个大的 CTA IB，客户可以从其所拥有的 CTA 数据库中选择适合的 CTA 进行投资。但更具体地，巴克莱实际上拥有其自己的丰富多样的 CTA 以供客户进行选择。例如，Barclay CTA1，Barclay CTA2，Barclay CTAn。由于这些 CTA 都隶属于巴克莱集团，因此，较之其他 CTA IB 手中的 CTA pool，他们之间又有着更为密切的配合关系。3、CTA 受两层监管。美国期货投资基金的监管机构主要是：两个联邦机构证券交易委员会（

7、SEC）和商品期货交易委员会（CFTC），两个行业自律性组织全国期货行业协会（NFA）和全国证券商协会（NASD），以及 50 个州的地方证券监管机构。因此，延续上面的思路，CTA 所受监管，其一是美国 SEC，CFTC 等，其二便是我们上面提到的 CTA IB。综合上面的内容，我们可以得到图 1，阐明了国外期货 CTA 商业模式中的主要各组成部分及他们之间的相互关系。图 1：国外 CTA 主要商业模式资料来源：中期研究院二、我国开展 CTA 业务的商业模式探讨账户和资金管理是期货交易顾问业务的核心内容。交易顾问公司不负责资金募集，银行理财产品和信托计划的委托人是负责募集资金的银行和信托公司。

8、对于交易顾问公司而言，所有的委托人都是单个的特定客户，属于定向资产管理而不是集合资产管理。特定客户资产管理业务，主要指受托方接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动，客户可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织，委托资产以现金为主，或者监管部门允许的其他金融资产。客户资产管理业务可根据客户的特定需求，提供个性化服务，如独具特色的投资计划、组合选择、风险评估与绩效衡量等，能充分发挥资产管理投资研究团队的实战研究能力和投资技能，与委托资产管理客户达到互惠共赢的效果。在我国 CTA 业务尚处于探索和起步的阶段，要建立一个像上面所讲的

9、完善的商业模式体系，还需一定时日。但国外成熟的模式，完全可以在中国国情下加以运用。随着 CTA 业务在我国的开展和发展，我们相信，成熟、系统化、规模化的 CTA 数据库、CTA IB 会逐步发展起来，同时，监管也必将进一步完善起来。目前，较为可能采取客户资产管理这样的业务。作为期货 CTA 产品的重要运作形式之一，客户资产管理业务将成为期货市场一股新动力和资金流向的一个主要方向。在这里，我们将视角缩小，着重讨论我国 CTA 业务在国内开展时可能采用的组织形式，并对其利弊进行相应的分析。在 CTA 业务的参与主体中，投资者提供投资资金，支付交易成本、管理费用和报酬，获得投资收益，承担投资风险；交

10、易顾问公司负责制定和执行交易策略，接受委托人的全权委托，对委托的资金进行交易操作，收取管理费用和报酬；期货公司负责提供经纪业务服务，对交易顾问公司的期货交易行为和资金使用进行监督，实施风险控制，收取经纪业务相关费用。目前，在我国 CTA 业务开展的载体尚未明确的情况下，基于上述对 CTA 机构与期货公司及其他金融机构之间关系的认识，我们认为，可以有以下三种 CTA 业务组织形式：独立的资产管理公司。也即期货公司通过设立投资子公司的方式从事 CTA 业务。由于是采用设立公司的方式，因此一般会建立起明晰的组织结构，可以做到责权明确，形式相对灵活。相较于采用期货公司设立 CTA 业务部门的形式，人员

11、安排较单纯，岗位较有针对性；相应的，对人员的专业化要求也较容易实现。此外，由于期货公司与投资公司分属两个机构，现有经纪业务和 CTA 业务之间可以方便地设置防火墙，也就可以保持相互间机构和资金的独立性，避免了风险传导和利益冲突，同时也便于监管。附属于期货公司或其他金融机构的 CTA 业务部门。这种组织模式是指，在期货公司内部成立有法人资格的实体机构从事期货 CTA 业务。采用这种方式，可以省去 CTA 业务机构设立程序上的大部分工作，充分利用期货公司的各种信息、分析报告等，辅助交易决策的进行，但是同时也会丧失作为一个独立公司的各种好处。此外，通过附属于期货公司的 CTA 业务部门开展 CTA

12、业务，在 CTA 业务与经纪业务隔离方面，也面临着更大的风险。多家期货公司和金融机构、及商品贸易商联合组建的独立公司。采用这种组织形式优势在于，可以充分利用合作伙伴，如银行、基金、保险等这些更为成熟的金融企业原有的资源优势、技术优势、人力优势等，节约试错成本及客户开发成本，更有利于建立有效的法人治理和内控机制等；但缺点在于，需要同上述企业进行更为妥善的协商和交流，会出现不可避免的整合成本。可以看出，无论采用哪种形式的组织模式，CTA 业务的具体实现，依旧与期货公司及相关金融企业和机构密不可分。在资源共享、信息辨析方面，CTA 公司与期货公司的有机结合与密切合作，将有助于双方共同的发展。同时，考

13、虑到先期 CTA 业务的平稳推出，采取客户资产管理模式是一种必然选择。鉴于风险的易于把控性，在期货公司下设立资产管理部门管理 CTA 业务，可能是上述三种模式中较为可取的一种。三、启发和借鉴意义1、利用发展国内 CTA 的契机提高期货市场的资本市场地位从国外的经验来看，机构投资者不论投资银行、商业银行、保险公司、养老基金，都充分利用了期货市场来进行投资组合，分散风险，提高收益，并且从历史经验来看都取得了不错的效果。这说明，期货行业通过 CTA 业务，可以充分发挥其对其他金融行业的风险规避、风险化解功能。同时，通过 CTA 业务，也为资本市场各个行业的融合发展创造了条件。在全球化的经济背景下，各

14、国资本流动更加频繁，这虽然经济发展带来更多契机，但同时也加大了金融风险的发生。这就使得期货市场的功能已由传统的避险功能扩大深化为化解危机的功能。就美国来看，在过去的十年，期货等衍生品市场对美国经济的发展发挥了关键的作用。在国际原油的价格不断创新高等诸多不利因素的冲击下下，美国的金融机构却并未出现拖欠债务和倒闭，也没有出现以往石油危机带来的经济衰退，反而继续保持经济市场和金融市场的稳定增长。这当中，期货市场起到的风险化解功能起到了非常重要的作用。从 CTA 商业模式中的客户部分来看，在我国 CTA 的起步阶段，其主要客户来源是实体企业和大的现货企业。对于实体企业而言，如何解决“套期保值”实际操作

15、难的问题，将是 CTA业务的一个突破口。CTA 的客户资产管理可以为相关现货企业量身定做套保方案，并全面代理套保业务。这样专业的套保服务既可以节省了培养套期保值专业人才的成本，又可以降低相关风险和提高套保效果，而套期保值效果提升使期货市场风险化解功能得到真正发挥，促使期货行业得到社会更多的认可。因此，通过 CTA 业务的开展并发挥其对金融市场和国民经济服务的功能作用，可以提高期货行业在社会上的认可度。可以预见，在全球化趋势和国际金融一体化的影响下，期货市场，这一长期以来并为在资本市场取得其应有地位的金融衍生工具市场必将得到足够的重视，也必将迅速崛起。2、积极发展和完善 CTA IB 的桥梁和监

16、督作用传统的 CTA 业务中的 FCM 是指，接受客户交易指令及其资产，以代表其买卖期货合约和商品期权的组织或个人。许多 FCM 是附属于商品基金经理，并为 CTA 提供进入各交易所进行期货交易的途经的期货经纪公司。FCM 负责执行 CTA 发出的交易指令，管理期货头寸的保证金。实际上，许多 FCM 同时也是 CPO 或 TM，向客户提供投资项目的业绩报告，同时也为客户提供投资于期货投资基金的机会。具体的，一个CTA IB 既可以是单纯的 IB，也即主要以作为投资者与 CTA 之间桥梁，获取相应的佣金为其主要业务，在此过程中进行对相关 CTA 的尽职调查、信用评级等活动，并将尽职调查、历史业绩

17、结果都展示、发布于平台上，增强投资者对信息的了解和掌握程度，使得客户具有更好的选择。同时，当某一 CTA 有新的投资策略和方案时，也可将这种投资机会发布于平台上，供投资者进行决策和考虑。这样，CTA IB 作为市场中一个中立的机构，可以在很大程度上解决客户与CTA 直接接触方式下的信息不对称问题。在这一方面，发展我国的期货经纪公司成为 FCM，不仅具有现实可行性，使得现有行业资源得到充分利用，为国内 CTA 体系的健康搭建铺平道路，同时也可以为国内期货行业的深化发展做出积极的贡献。具体来说，培养发展我国现有具有一定实力的期货公司成为 FCM，可以真正实现“专业的人做专业的事”，体现行业专业性，避免行业内人才外流的同时，促进 CTA业务的健康发展；同时，这样一种新的盈利模式将为期货公司注入崭新的活力，使市场竞争更为有序，也为具有良好基础的期货公司提供新的发展思路和路径。同时，利用 CTA 业务的提升可促进期货市场风险管理功能的进一步发挥。这些都有助于我国期货行业的健康发展。3、推动我国期货公司逐步迈向国际金融集团公司的道路从 CTA IB 的模式得到启发，可以建构一个大的金融平台，打造我国大型的全球金融集团。从 CTA IB 的模式可以看出，其利用为客户和 CTA 之间架起桥梁的机会，也为自己积累了资源平台，并且自己也可以成为