企业并购的财务风险及防范

1、86Enterp rise V itality企业活力-管理理论2009年第5期企业并购的财务风险及防范冯冠升企业并购是在当今世界经济中呈快速上升趋势的一个经济现象。毋庸置疑,并购是企业实现快速增长的一种捷径,能给企业带来诸如经营协同效应、市场份额效应、财务协同效应等好处,但并购也是一把双刃剑。回顾企业并购在世界发展历史不难发现,并购案中存在大量失败案例,在我国仅发展了20多年的企业并购活动中,失败案例也层出不穷。并购财务风险是导致并购失败的一个极为重要的因素。一、企业并购的含义及意义(一企业并购的含义本文中所论及的并购,包括了兼并与收购两重含义,并将之界定为:在现代企业制度下,一家企业通过获

2、取其他企业的部分或全部产权,从而取得对该企业控制的一种投资行为。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权。企业并购是市场竞争的结果,是企业资本运营的重要方式,是实现企业资源的优化,产业结构的调整、升级的重要途径。企业通过并购可以扩大规模经济和赢利水平,实现业务和服务的扩张,进而重组全球范围内的产业分工体系,获得产业垄断地位及领导地位。(二并购的意义1.并购是资本运营的主要形式全球五次企业并购浪潮对经济全球化的推动即是明证。英国经济学家阿兰(A lain 在分析近百年英国企业并购史时也指出:并购是优势企业成长的有效途径,就其某一方面说,它补充了内部增长,并且可以说是

3、一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法。从中国情况看,各种形式的企业资产重组,不仅可以给缺乏生机的国有企业注入新的活力,也能推进企业产权的流动与重组,提高整个国有资产存量资源的配置效益,同时对中国社会的稳定发展也有重要意义。2.并购是深化国企改革的需要自1978年以来,中国转向市场经济的体制改革已进行30多年。作为经济体制改革中心环节的国有企业改革,自20世纪80年代中期迄今一直是政府和学术界关注的焦点。随着以搞活国有企业为核心的经济体制改革的进一步深化,如何在企业制度创新的同时,通过资产重组与企业并购盘活存量资本,已成为推进中国国民经济持续健康发展的关键。二、企业并购财务风险的含义及成因分析(

4、一企业并购财务风险的含义首先,企业并购是一种投资行为,然后才是一种融资行为,投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况;其次,企业并购是一种特殊的投资行为,从策划设计到交易完成,各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现,而必须经过一定的整合和运营期,才能实现价值目标;再次,企业并购的价值目标下限也绝不仅仅是保证没有债务上的风险,而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标,实现价值增值。因此,如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准,则在一定意义上降低了并购的价值动机。从公司理财的角度看,企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵,包括:由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化和

5、财务成果损失的不确定性。具体来讲,企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。(二企业并购财务风险的成因分析1.导致并购财务风险的因素企业并购面临着多种多样的风险,如财务风险、经营风险、整合风险等,无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。这些风险,传统理论认为是由于未来结果的不确定性,实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性,也与过程的不确定性因素密切相关。本文认为风险的产生是由于并购中因素的不确定性和过程的信息不对称性造成的。所以,影响企业并购财务风险

6、的因素可以归结为两个方面。(1有关因素的不确定性。企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看,有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率、汇率变动等;从微观上看,有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化,也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时,企业并购所涉及的领域比较宽:法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能是导致并购财务风险的不确定性原因。企业活力E NTERPR I SE V I T AL I TY管理理论872009年第5期(2过程的信息不对称性。在企业并购过程中,信息不对称性也普遍存在。当目标企业是缺乏信息披

7、露机制的非上市公司时,并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足,无法准确地判断目标企业的资产价值和赢利能力,从而导致价值风险。收购方在不完全掌握信息的情况下采取贸然行动,往往会过高估计合并后的协调效应或规模效益,一旦收购实施后各种问题马上暴露出来,造成价值损失。信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响,是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。2.并购财务风险的类型一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合等,而这些环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有企业价值评估

8、风险、融资风险、整合期的财务风险。(1目标企业价值评估风险。在确定目标企业后,并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价,这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购公司的估价风险,风险的大小取决于并购企业所用信息的质量,而信息的质量又取决于目标企业是上市公司还是非上市公司、并购企业是善意收购还是恶意收购、准备并购的时间、目标企业审计距离并购时间的长短等因素。也就是说,目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。(2融资风险。融资风险主要是指能否

9、按时足额地筹集到资金,保证并购的顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关,而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。虽然在短期内并购者在选择金融支付工具时,既可选用本公司的现金或股票去并购,也可选用举债的方式来完成,但无论哪种融资途径,均存在一定的融资风险。(3杠杆收购中的融资风险。杠杆收购是指意欲收购一家公司的一方或几方为了筹集收购所需的资金,向银行及其他金融机构借债或者发行高利率债券,这些债券的安全性以被收购公司的资产或将来的现金流入来担保,一旦收购完成,被收购公司的资产常常

10、在经过一番调整后被拍卖,拍卖收入用于还债。实质上,杠杆收购就是收购公司主要通过借债来获得目标公司的产权,且从后者的现金流量中偿还债务的收购方式。因此,杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。(4整合期的财务风险。企业并购是一项复杂繁琐、涉及面广的系统工程,它几乎涵盖了企业的全部。在并购交易完成后,并购方只是完成了并购的第一步,接下来,还必须对并购后的公司进行整合发展,而财务上的整合是极为重要的一环,若整合不当,以往所隐藏的财务风险就很可能爆发,使企业难以应对,甚而导致并购失败。一般地,企业实施并购后,企业的生产经营活动进入了整合期,原企业的人力资源、物力资

11、源、财务资源、企业文化等等都需要及时迅速地进行调整、整合、重组,以期实现企业并购的目的。在整合期间,并购企业财务风险的类型多种多样,财务风险的形成是各种因素综合作用的结果。当风险因素作用到一定程度时,则会导致财务风险的发生。三、企业并购财务风险的防范(一对目标企业价值评估风险的防范1.充分重视并购中的尽职调查实际上,由于被并购一方刻意隐瞒或不主动披露相关信息,财务陷阱在每一起的并购案中都或多或少存在着。为了减少在并购中不慎落入财务陷阱的概率,在实际操作中,应该特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请等,它贯穿于整个收购过程,主要目的是

12、防范并购风险、调查与证实重大信息。在实际操作中,做好尽职调查应该注意以下要求:(1由并购方聘请经验丰富的中介机构:包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所,对信息进行进一步的证实,并扩大调查取证的范围。(2签订相关的法律协议,对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任,对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议,如适当下调并购价格等。(3充分利用公司内外的信息,包括对财务报告附注及重要协议的关注。2.采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值目标企业的估值定价是非常复杂的,往往需要对前面所介绍的各种估价方法进行综合运用。采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估,可能会得到不

13、同的并购价格。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。定价评估风险主要是由于定价方法的不科学造成的,而我国企业并购中定价问题又是一个复杂的问题。由88Enterp rise V itality企业活力-管理理论2009年第5期于企业并购中双方的动机和考虑因素不同,优势企业收购目标企业所支付的价款也不同。一般认为收购价格主要考虑:目标企业的公允价值、预期目标企业被收购后所产生的增量价值、收购双方各种非财务动机的考虑因素和收购双方企业的讨价还价能力等因素。(二对融资风险的防范1.对现金并购中融资风险的防范对于现金并购中的流动性风险

14、,并购企业可以根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系,通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。对于可能出现的资金超支风险,并购企业可采取以下措施加以防范:(1严格制定并购资金需要量及支出预算。并购企业在实施并购活动前,应对并购各环节的资金需要量进行核算,并据此制定出目标,企业完全融入并购企业所需的资金数量预算。(2主动与债权人达成偿还债务协议。为防止陷入不能按时支付债务资金的困境,并购企业在对已经资不抵债或处于破产边缘的企业实施并购时,必须考虑目标企业债权人的利益,在并购前通知目标企业债权人,并与债权人就债务清偿事宜进行协商,在与债权人取得一致意见时方可实施并购。2.对股票并购中融资风险

15、的防范针对股票并购中股权分散、股价下跌的风险,并购企业应充分考虑以下情况:(1要考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权是否会受到较大的威胁;而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看股价是否会回升,即每股收益率是否会回到原有水平或能达到更高的水平。(2要考虑收购公司股票在市场上的当前价格,如果当前价格处于历史上的高水平,处于它的理论价值左右或以上,利用换股并购是有利的选择;如果当前价格比它的理论价格低,换股就不是合适的选择,因为这会导致并购后每股收益率的相对降低。3.对杠杆收购中融资风险的防范对于杠杆收购中的融资风险,并购企业可以通过增强杠

16、杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性,来降低风险。杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险,首先,必须选择好理想的收购对象。其次,收购前并购企业与目标企业的长期债务都不宜过多,这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。再次,并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要,避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。(三对整合期财务风险的防范企业实施并购后,财务必须实施一体化管理,目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合。财务整合的必要性体现在以下两个方面:首先,财务整合的必要性来自于财务管理在公司

17、运营中的重要作用。国外许多并购案中,对财务整合都高度重视,并购企业所派出的财务主管具有很高的综合素质,他们不仅懂得生产运营过程,而且通晓市场、金融、财税多方面的知识。其次,财务整合是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证。并购理论中财务协同效应认为:企业之所以并购或重组,主要是追求财务协同效应。财务协同效应主要是指并购给企业财务方面带来的种种效益,这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的,而是由于税法、会计处理及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯资本性效益,这主要表现在两个方面:一是通过并购实现合理避税;二是预期效应对并购的巨大刺激作用。这些都需要在财务整合的基础上得以实现。企业并购整

18、合期的财务风险防范可采取如下对策:1.套利出售并购方在完成并购后,应妥善处理被并购企业资产,根据流动性不同,区别对待长、短期资产。实际工作中可将不符合经营战略的资产出售,以抵消筹资所引起的债务;也可采取各种方式将不良资产转让出去,以减少财务风险。2.果断撤资并购后,如果出现某些预料之外的情况,使得并购整合的结果与原来设想制定的战略规划差距较大,或者因企业的生存环境发生变化而使并购的目标不能实现,企业应果断撤资,以防范财务风险,避免持续下去造成更为严重的损失。并购撤资的形式主要有以下几种:(1整体或部分出售目标企业。并购方可通过整体出售目标企业,从未来的现金流入中获利,用于新的投资项目,缓解财务危机;或借以本企业战略更加集中,增强自身的竞争能力。也可将目标企业的部分产权按股权转让的方式出售,该方式在控股并购中使用较多,同样可达到将目