冬天里的暖流

1、冬天里的暖流冬天里的暖流 程定华程定华这个淡季不太淡这个淡季不太淡n没有看到库存上升的迹象没有看到库存上升的迹象n没有看到供应收缩的迹象没有看到供应收缩的迹象n没有看到外需拉动的迹象没有看到外需拉动的迹象n因此，我们认为淡季不淡的主要原因是需求反因此，我们认为淡季不淡的主要原因是需求反弹。弹。铁矿石港口库存创过去两年新低（与同期相比）铁矿石港口库存创过去两年新低（与同期相比）资料来源：Wind，安信证券研究中心中国铁矿石港口库存同比中国铁矿石港口库存同比(%)：铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应资料来源：Wind，安信证券研究中心中国铁矿石港口库存季节环比

2、中国铁矿石港口库存季节环比(%)：中国原油库存创过去三年新低（与同期相比）中国原油库存创过去三年新低（与同期相比）资料来源：Wind，安信证券研究中心中国原油库存绝对水平：中国原油库存绝对水平：中国原油库存环比下降速度超季节效应中国原油库存环比下降速度超季节效应资料来源：Wind，安信证券研究中心中国原油库存季节环比中国原油库存季节环比(%) ：铜交易所库存环比下降速度超季节效应铜交易所库存环比下降速度超季节效应期货交易所（期货交易所（LMECOMEX上期所）铜库存：上期所）铜库存：资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设每年年初=100中游及下游的库存水平和上游类似中游及下游的库存水平和

3、上游类似中国钢铁社会库存绝对水平（万吨）：中国钢铁社会库存绝对水平（万吨）：资料来源：Wind，安信证券研究中心中游及下游的库存水平和上游类似中游及下游的库存水平和上游类似中国钢铁社会库存季节环比（中国钢铁社会库存季节环比（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心产成品和原材料库存方向的背离一般不超过产成品和原材料库存方向的背离一般不超过2个月个月2008年中国制造业年中国制造业PMI原材料与产成品：原材料与产成品：资料来源：Wind，安信证券研究中心产成品和原材料库存方向的背离一般不超过产成品和原材料库存方向的背离一般不超过2个月个月2010年中国制造业年中国制造业PMI原材料与产成品

4、：原材料与产成品：资料来源：Wind，安信证券研究中心产成品库存到产成品库存到8月末还是极低的月末还是极低的中国制造业产成品库存指数：中国制造业产成品库存指数：资料来源：Wind，安信证券研究中心原材料库存略有上升预示后续生产可能提速原材料库存略有上升预示后续生产可能提速中国制造业原材料库存指数：中国制造业原材料库存指数：资料来源：Wind，安信证券研究中心库存下降非供应收缩所致库存下降非供应收缩所致工业生产同比（工业生产同比（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心库存下降也非外需拉动库存下降也非外需拉动原油和铁矿石进口（两个月平均）同比增速（原油和铁矿石进口（两个月平均）同比增速（%

5、）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心库存下降也非外需拉动库存下降也非外需拉动未锻造铜及铜材进口（两个月平均）同比增速（未锻造铜及铜材进口（两个月平均）同比增速（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心下一个旺季会出现旺季不旺吗？下一个旺季会出现旺季不旺吗？n过去过去7个旺季个旺季5个不旺的原因。个不旺的原因。n目前的优势目前的优势产生品库存绝对水平低产生品库存绝对水平低地产和基建投资短期在加速地产和基建投资短期在加速除了地产以外的可选消费并不弱除了地产以外的可选消费并不弱地产地产9月份推盘增加月份推盘增加n因此旺季不旺的概率较低。因此旺季不旺的概率较低。过去三年有过去三年有7个旺

6、季，其中有个旺季，其中有5个旺季不旺个旺季不旺工业生产与工业生产与PPI同比增速（同比增速（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心过去三年有过去三年有7个旺季，其中有个旺季，其中有5个旺季不旺个旺季不旺房地产投资与政府投资同比增速（房地产投资与政府投资同比增速（3MMA,%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心过去三年有过去三年有7个旺季，其中有个旺季，其中有5个旺季不旺个旺季不旺乘用车和住宅销量同比增速（乘用车和住宅销量同比增速（3MMA,%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心过去三年有过去三年有7个旺季，其中有个旺季，其中有5个旺季不旺个旺季不旺中国制造业中国制造业P

7、MI出口订单：出口订单：资料来源：Wind，安信证券研究中心过去三年有过去三年有7个旺季，其中有个旺季，其中有5个旺季不旺个旺季不旺资料来源：Wind，安信证券研究中心注：景气程度评分按照上升得2分，高位得1分，平稳得0分，低位得 -1分，下降得 -2分，库存低得2分，库存正常得0分，库存高位得 -2分。工业工业生产生产PPI地产投地产投资资政府投政府投资资乘用车乘用车销售销售住宅销住宅销售售出口订出口订单单产成品产成品库存库存原材料原材料库存库存景气评景气评分分2010年年3月月-5月月高位高位下降下降高位高高-52010年年9月月-10月月上升上升上升上升上升低正常122011年年3月月-

8、5月月上升下降下降平稳下降高高-82011年年9月月-10月月下降下降下降下降下降高高-142012年年3月月-5月月下降上升上升低位下降高正常-32012年年9月月-10月月上升上升下降上升上升高低62013年年3月月-5月月高位高位平稳高位平稳高低32013年年9月月-10月月预测预测高位高位平稳平稳平稳低正常4经济反弹的持续度经济反弹的持续度n9、10月份有库存支撑月份有库存支撑n四季度视旺季的地产销售情况而定四季度视旺季的地产销售情况而定n利率中枢对于投资的制约还未看到迹象利率中枢对于投资的制约还未看到迹象地产销量在政策扰动后逐步平稳下来地产销量在政策扰动后逐步平稳下来30个大中城市房

9、地产销售环比（个大中城市房地产销售环比（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心市场的下行风险取决于货币政策市场的下行风险取决于货币政策n9月份美联储会议如果超出预期，我国央行有月份美联储会议如果超出预期，我国央行有能力对冲资金的流出。能力对冲资金的流出。n我国金融体系、金融市场外资占比很低。我国金融体系、金融市场外资占比很低。n印尼、越南等新兴市场国家存在资不抵债的风印尼、越南等新兴市场国家存在资不抵债的风险。险。我国对外债的依赖度极低我国对外债的依赖度极低韩国储蓄银行国外资产与国外负债（韩国储蓄银行国外资产与国外负债（%）：）：资料来源：CEIC，安信证券研究中心我国对外债的依赖度极

10、低我国对外债的依赖度极低中国其他存款性公司国外资产与国外负债（中国其他存款性公司国外资产与国外负债（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心我国对外债的依赖度极低我国对外债的依赖度极低韩国企业融资资金来源（韩国企业融资资金来源（%）：）：资料来源：赵允济(2001)，安信证券研究中心19901991199219931994199519961997直接融资直接融资42.437.941.452.938.148.147.237.1其中：商业票据其中：商业票据3.7-3.87.613.94.916.117.54.1间接融资间接融资38.441.836.331.444.531.829.137.9海

11、外融资海外融资6.44.17.11.56.68.410.46.4其他融资其他融资12.816.115.314.210.811.713.218.9总计总计100100100100100100100100我国对外债的依赖度极低我国对外债的依赖度极低KOSPI外国投资者占比（外国投资者占比（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心我国对外债的依赖度极低我国对外债的依赖度极低QFII占占A股流通市值占比（股流通市值占比（%）：）：资料来源：Wind，安信证券研究中心短期外债过高、外汇储备不足容易发生金融危机短期外债过高、外汇储备不足容易发生金融危机1997年韩国外汇储备不足以偿还短期外债（年韩国外汇储备不足以偿还短期外债（%）：）：资料来源：CEIC，安信证券研究中心小结小结n周期股企稳、题材股活跃的情形下，我们预计周期股企稳、题材股活跃的情形下，我们预计市场短期内仍将弱势反弹或区间整理，暂时不存市场短期内仍将弱势反弹或区间整理，暂时不存在大幅下跌的风险。在大幅下跌的风险。n进入到四季度末期后，如果房地产交易