制药行业分析及价值评估课件

1、L o g oL o g o公司分析及价值评估公司分析及价值评估 L o g oL o g oContents行业分析行业分析一公司分析公司分析二公司价值评估公司价值评估三L o g oL o g o行业分析行业分析 制药制药 永不衰落的朝阳产业永不衰落的朝阳产业L o g oL o g o行业分析行业分析制药业概述制药业概述 1全球制药业现状全球制药业现状 2中国制药业现状中国制药业现状 3L o g oL o g o行业分析行业分析行业分类行业分类L o g oL o g o行业分类行业分类v根据产业结构划分，制药业属于第二产根据产业结构划分，制药业属于第二产业。制药业是医药行业的主体部分

2、，是业。制药业是医药行业的主体部分，是国民经济的重要组成部分。其子行业包国民经济的重要组成部分。其子行业包括：原料药及制剂、中药饮片及中成药、括：原料药及制剂、中药饮片及中成药、生物制品及药品。具体的产品包括中药生物制品及药品。具体的产品包括中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及材、中药饮片、中成药、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、放射性药其制剂、抗生素、生化药品、放射性药品、血清、疫苗、血液制品和诊断药品品、血清、疫苗、血液制品和诊断药品等。等。 L o g oL o g o影响因素影响因素v（1）社会发展水平）社会发展水平 L o g oL o g o影响因素影响因素v（2）人口因素

3、人口因素 人口绝对数量的增长图1-1 人口数和制药工业产值相关关系图L o g oL o g o影响因素影响因素v （2）人口因素人口因素 人口结构的变化 我国人口结构越来越表现出两大显著的变化：第一，城镇人口的增长速度快于乡村人口增长速度，乡村人口占总人口的比例在不断下降而城镇人口的比例则不断上升；第二，老年人所占的比例迅速上升，我国将逐渐进入老龄化社会。城镇人口的平均用药消费是乡村人口的7倍，老年人用药又多于青壮年，这样未来期间我国用药总额将有较大增长。L o g oL o g o影响因素影响因素行业法规行业法规 定价政策定价政策 招标采购制度招标采购制度广告政策广告政策医疗保险制度医疗保

4、险制度( 3 ) 政策因素政策因素受政府影响大受政府影响大L o g oL o g o影响因素影响因素v（4 4）经济全球化）经济全球化 L o g oL o g o影响因素影响因素v（5 5）知识产权保护）知识产权保护 知识产权在制药行业越来越受到关注。它代表着一个国家医药科技发展水平，而且对发展制药业具有至关重要的作用。 同时对于药品生产企业而言，拥有的知识产权状况也影响着企业所面临挑战的大小和市场机遇多少。 我国加入世贸组织后，对药品知识产权的保护水平已经达到了与贸易有关的知识产权协定的要求，在药品知识产权保护领域实现了与国际接轨。 L o g oL o g o行业特征行业特征 v （1

5、）产业链与结构）产业链与结构图1-2 制药产业的产业链基 础基 础化 工化 工产产 品品中中间间体体高 级高 级中 间中 间体体原原料料药药制制剂剂药药低低 价格、附加值价格、附加值 高高L o g oL o g o行业特征行业特征 v（1）产业链与结构）产业链与结构图图1-3 全球药企的金字塔结构全球药企的金字塔结构Innovator(创新类厂商创新类厂商):辉瑞、默克等辉瑞、默克等Specialty(专利药厂专利药厂)：糖尿病专：糖尿病专科、诺和诺德等科、诺和诺德等Generic（通用名药厂）：（通用名药厂）：Teva等等APIs（）：规范市场的原料）：规范市场的原料药厂商药厂商APIs（

6、）：非规范市场的原）：非规范市场的原料药厂商料药厂商Reginal:非规范市场的区非规范市场的区域类厂商域类厂商L o g oL o g o行业特征行业特征 v (2)行业的价值链行业的价值链 图图1-4 医药产业价值链医药产业价值链 保险补偿 产品开发 生产 销售和市场 付款人 新药发现医师和医院病人 大制药公司 生物技术公司 专业制药公司 医疗设备公司 生物信息公司 合同研究组织 合同生产 合同销售L o g oL o g o行业特征行业特征1v制药行业与制药行业与宏观经济周期宏观经济周期相关性较弱相关性较弱2v制药行业周期不明显，产品生命周期短3v高投入高风险高利润性行业(3)(3)行业

7、特点行业特点L o g oL o g o行业特征行业特征 v图图1-5 各行业研发投入占销售额的比重各行业研发投入占销售额的比重由于药品这一消费品的特殊性，制药业的研发投入远远高于其他行业，美国制药企业在过去7年间研究开发投入约占其销售额的18%，其中美国研究制药工业协会（PhRMA）会员企业在2007年的研究开发投资额就已经达到了450亿美元，根据该协会的统计数字，就研发投入占销售额的比重而言，制药工业是航天工业和国防工业的5倍，是计算机软件和服务业的2倍。 L o g oL o g o行业特征行业特征 v制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方面

8、是寻找有希望成为药物的面是寻找有希望成为药物的“前导化合物前导化合物”的风的风险，在合成的上万种化合物中只有十几、二十种险，在合成的上万种化合物中只有十几、二十种化合物通过实验室测试，有可能成为新药，最终化合物通过实验室测试，有可能成为新药，最终可能只有一种候选开发品能够通过无数次严格的可能只有一种候选开发品能够通过无数次严格的检测和实验而成为真正的可用于临床的新药。目检测和实验而成为真正的可用于临床的新药。目前高速化学合成、高通量筛选、超速计算机处理前高速化学合成、高通量筛选、超速计算机处理能力和其他技术的应用使寻找前导化合物的风险能力和其他技术的应用使寻找前导化合物的风险有所降低。另一方面

9、，高风险表现在临床实验阶有所降低。另一方面，高风险表现在临床实验阶段，风险存在情况如表段，风险存在情况如表1-2。 L o g oL o g o行业特征行业特征 在临床实验阶段失败率高达90%多，再加上临床前研究阶段的失败率，两者合计在99.99%左右，即新药上市率只有0.01%-0.02%。医药研究人员倾注了数年甚至数十年的心血，研究机构在新药研发方面投入的数亿美元的资金，都可能化为泡影，巨大的沉默成本正是高风险的体现。L o g oL o g o全球制药业现状全球制药业现状 v 全球制药业现状全球制药业现状L o g oL o g o全球制药业现状全球制药业现状v 关于对未来几年的预测，关

10、于对未来几年的预测，IMSIMS healthhealth 在在20092009年年4 4月调月调低了低了20092009年的销售增长预期，估计全球药品销售额的年的销售增长预期，估计全球药品销售额的增幅将降低到增幅将降低到2.5-3.52.5-3.5左右（此前的预期是左右（此前的预期是4.5%-4.5%-5.5%5.5%），市场销售额也由），市场销售额也由“超过超过82008200亿美元亿美元”调整为调整为“超过超过75007500亿美元亿美元”。在未来五年内，即。在未来五年内，即20132013年以前，年以前，全球药品销售额增长不会超过全球药品销售额增长不会超过6 6，而只是维持在，而只是维

11、持在3-63-6之间徘徊。之间徘徊。 20092009年全球医药市场的主要影响因素包括以下几个方年全球医药市场的主要影响因素包括以下几个方面：专利到期，创新产品上市减缓，医疗费用支付迟面：专利到期，创新产品上市减缓，医疗费用支付迟滞（经济衰退使一些发达国家政府更严格地控制医药滞（经济衰退使一些发达国家政府更严格地控制医药费用开支，提倡应用仿制药）。费用开支，提倡应用仿制药）。L o g oL o g o全球制药业现状全球制药业现状v L o g oL o g o中国制药业现状中国制药业现状生产规模生产规模 销售与盈利状况销售与盈利状况 出口状况出口状况 存在问题存在问题 L o g oL o

12、g o中国制药业现状中国制药业现状v生产规模生产规模 v 图图1-6 2009上半年制药业总产值情况上半年制药业总产值情况2009年16月，医药行业累计完成工业总产值4766.6亿元，同比增长17.8，高于全国工业平均水平（1.8）16个百分点；工业增加值同比增长14.0，高于全国工业平均水平（7.0）7个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成工业总产值909.8亿元和1393.3亿元，同比各增长6.8和20.8；中成药制造业和中药饮片加工业分别完成956.2亿元和235.9亿元，同比各增长18.3和26.2；生物生化制品业完成403.2亿元，同比增长22.4；医疗仪器设备及器械和卫生

13、材料及医药用品制造业分别完成425.7亿元和238.2亿元，同比各增长19.6和26.5。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。L o g oL o g o中国制药业现状中国制药业现状v销售与盈利状况销售与盈利状况 v 图1-7 2009上半年制药业销售情况 2009年 16月，医药工业实现销售产值4519.9亿元，同比增长17.7，增幅水平较一季度下降0.6个百分点。 其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成863.9亿元和1312.5亿元，同比各增长7.1和18.8；中成药和中药饮片加工业分别完成891.4亿元和226.7亿元，同比各增长18.5和26.7；生物生化制品业完成

14、383.7亿元，同比增长23.1；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成413.9和231.0亿元，同比各增长20.3和27.6。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。L o g oL o g o中国制药业现状中国制药业现状v销售与盈利状况销售与盈利状况 v 图1-8 2009年1-5月制药业利润情况15月,医药工业累计实现利润总额344.3亿元，同比增长17.95，相对于全国工业平均22.9的负增长，医药工业继续保持较快的增长水平。其中，化学药制剂业实现利润111.6亿元，同比增长16.8；中成药和中药饮片加工业分别实现利润69.6亿元和11.1亿元，同比各增长

15、27.9和30.7；生物生化制品业35.9亿元，同比增长20.7；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别实现利润35.2亿元和14.3亿元，同比各增长28.9和52.1。卫生材料及医药用品、中药饮片加工、医疗仪器设备及器械、中成药和生物生化制品5个分行业利润增速高于行业平均水平，化学药制剂利润增速略低于行业平均水平，而化学原料药制造业实现利润54.1亿元，同比下降了4.13个百分点，多年来首次负增长。L o g oL o g o中国制药业现状中国制药业现状v 出口状况出口状况v图图1-9 2009年年1-5月制药业出口情况月制药业出口情况2009年15月，医药保健产品出口总额121.

16、9亿美元，同比下降2.77,出口增长仍然乏力。其中，化学药原料出口64.5亿美元，同比下降10.0；医疗器械类产品出口42.6亿美元，同比增长4.0；西成药出口4.4亿美元，同比增长2.7；生化药出口4.98亿美元，同比增长62.2；植物提取物出口2.53亿美元，同比增长18.8；中成药出口6130万美元，同比下降9.1；中药材及饮片出口1.9亿美元，同比下降14.2。L o g oL o g o中国制药业现状中国制药业现状v 中国制药业存在问题中国制药业存在问题v（1）企业规模小、抗风险能力差、国际化程度低）企业规模小、抗风险能力差、国际化程度低v（2）投入少，创新能力不足）投入少，创新能力

17、不足v（3）制药企业发展资金缺乏，融资渠道单一）制药企业发展资金缺乏，融资渠道单一v（4）支撑技术和生产装备落后）支撑技术和生产装备落后v（5）能耗大、污染重以及资源浪费等问题突出）能耗大、污染重以及资源浪费等问题突出v（6）制药业政策、体制、管理机制还不完善）制药业政策、体制、管理机制还不完善L o g oL o g o行业分析行业分析v 医药指数与上证指数和沪深300指数走势对比L o g oL o g o行业分析行业分析热点聚焦热点聚焦L o g oL o g o行业分析行业分析v1、新医改、新医改v国家发改委、卫生部和人保部国家发改委、卫生部和人保部23日联合发布日联合发布改改革药品和

18、医疗服务价格形成机制的意见革药品和医疗服务价格形成机制的意见。 次日，次日，医药板块指数下跌医药板块指数下跌187.95点，下跌点，下跌5.63%，超过，超过大盘的下跌速度。大盘的下跌速度。L o g oL o g o行业分析行业分析v2、新医改、新医改空方观点空方观点：v 医药市场将重新洗牌，如果严格执行相关政医药市场将重新洗牌，如果严格执行相关政策，全国有三分之一的制药企业可能倒掉。策，全国有三分之一的制药企业可能倒掉。 在公布的入选国家基本药物名录的307种药物背后，每一个药品的遴选都意味着一些药品生产企业未来的命运。对于很多中小制药企业来说，能否进入该目录在某种程度上决定了公司的生死存

19、亡，而招标采购就意味着过去有些生产同一类药品的企业之间要产生竞争，很可能会出现医药企业兼并重组的现象，或将导致医药市场重新洗牌。 特别是进行定价招标后，毛利很低的企业将无法生存 。 L o g oL o g o行业分析行业分析v2、新医改、新医改多方观点：多方观点： 明确的政策减少了行业的不确定因素，加速明确的政策减少了行业的不确定因素，加速整个医药行业的整合。整个医药行业的整合。 加快淘汰落后产能，逐渐使有综合实力和核心竞争力的公司脱颖而出，成为行业龙头， 而且国家并不是不加区分的统一进行强制降价，因此降价对医药行业内的公司的影响是各有不同的。 医药价格制定要有利于激发企业和医疗机构提高创新

20、能力和动力，研究开发新产品和新技术，保护和扶持中医药发展，提高医药行业整体竞争能力。 L o g oL o g o行业分析行业分析3、甲流、甲流 甲流肆虐全球，到本月初为止已有甲流肆虐全球，到本月初为止已有200多个国多个国家和地区遭受了侵袭。进行有效的疫苗接种是迅家和地区遭受了侵袭。进行有效的疫苗接种是迅速建立人群免疫屏障、阻断流感大流行蔓延并减速建立人群免疫屏障、阻断流感大流行蔓延并减少和降低其危害的有效预防手段，然而现阶段由少和降低其危害的有效预防手段，然而现阶段由于全球产能有限，甲流疫苗将远远满足不了巨大于全球产能有限，甲流疫苗将远远满足不了巨大的市场需求，市场的不饱和必将强烈地刺激着

21、甲的市场需求，市场的不饱和必将强烈地刺激着甲流疫苗的高速增长。据流疫苗的高速增长。据Market and Market 公司公司预测，未来两年内，该市场将以预测，未来两年内，该市场将以222.4%的复合增的复合增长率强势攀升，到长率强势攀升，到2011年更将飙涨至年更将飙涨至70.3亿美元。亿美元。 L o g oL o g o行业分析行业分析v4、原料药题材原料药题材v 因为出口复苏和补充库存等原因，近期原料药因为出口复苏和补充库存等原因，近期原料药特别是维生素的价格稳中有升。特别是维生素的价格稳中有升。 L o g oL o g o公司分析公司分析“药中茅台药中茅台” 片仔癀片仔癀L o

22、g oL o g o公司分析公司分析财务分析财务分析公司近年业绩公司近年业绩主营构成主营构成公司简介公司简介 L o g oL o g o公司分析公司分析v五百年的历史、五百年的历史、v五百年的精华、五百年的精华、v五百年的传承。五百年的传承。v拥有片仔癀，让具拥有片仔癀，让具有悠久历史和中华有悠久历史和中华文化的精髓伴随我文化的精髓伴随我们的生活，呵护我们的生活，呵护我们的健康、升华我们的健康、升华我们的精神。们的精神。 L o g oL o g o公司简介公司简介v 片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生产经营。其中，片仔癀系列产品占主

23、营收入的产经营。其中，片仔癀系列产品占主营收入的38.44%。是国家火炬计划重点高新技术企业、我国中成药行业是国家火炬计划重点高新技术企业、我国中成药行业50强企业，主导产品片仔癀具有近强企业，主导产品片仔癀具有近500年悠久历史，年悠久历史，在行业内拥有独一无二的地位。在行业内拥有独一无二的地位。08年，公司获得中药年，公司获得中药三类新药证书及生产批准文号，入选福建省三类新药证书及生产批准文号，入选福建省2008年第年第一批国家级高新技术企业名单。片仔癀是我国仅有的一批国家级高新技术企业名单。片仔癀是我国仅有的优势中药品种之一优势中药品种之一,具有清热解毒具有清热解毒,调节免疫力以及保调节

24、免疫力以及保护肝功能的作用护肝功能的作用,特别对各种无名高热特别对各种无名高热,无名中毒无名中毒,疼痛疼痛等具有独特疗效等具有独特疗效,被国家被国家863认定为临床辅助治疗药物。认定为临床辅助治疗药物。 L o g oL o g o公司分析公司分析业务构成业务构成主营构成主营构成地区构成地区构成L o g oL o g o主营构成主营构成医药流通 制药 化妆品和护肤品 L o g oL o g o主营构成主营构成业务构成业务构成公司的主要收入源于医药流通，占51%，但由于行业竞争激烈，其毛利率仅为4.89%，远低于制药和化妆品。公司的主打药品片仔癀由于其独特的疗效和稀缺性，以及受到独家生产、资

25、源受限，产能无法扩张的因素影响，有较强的定价能力，毛利率高达近70%，但因为原材料的限制，其增长速度与其他相比较为缓慢。公司的药妆业务在08年同比增长了62.58%，且其毛利率高达58.14%，可以预期其未来将成为公司的主要利润增长点。 L o g oL o g o主营构成主营构成地区构成地区构成公司实施国际、国内市场并重的市场开发战略，努力优化海外市场布局，产品出口港、澳、台、新加坡、日本、韩国、菲律宾、马来西亚、泰国、越南、印尼、澳大利亚、加拿大、美国、阿根廷等国家和地区。2008年，片仔癀在国内的销售改为处方药，直接导致了销售的下滑，对此公司加大了在海外的销售力度，并于该年将片仔癀在海外

26、的价格上调，销售收入出现恢复性增长。L o g oL o g o公司业绩公司业绩公司近年业绩公司近年业绩L o g oL o g o公司业绩公司业绩v 从公司近几年的业绩增长情况看：从公司近几年的业绩增长情况看：v第一第一 虽然片仔癀系列产品在公司收入中所占的比重在逐渐虽然片仔癀系列产品在公司收入中所占的比重在逐渐下降，但仍是公司毛利的主要来源。下降，但仍是公司毛利的主要来源。v第二第二 片仔癀系列产品的毛利率较为稳定，主要是由于公司片仔癀系列产品的毛利率较为稳定，主要是由于公司的提价速度跟随其生产成本的上涨的幅度，故其毛利率可以的提价速度跟随其生产成本的上涨的幅度，故其毛利率可以一直保持着较

27、高的水平。一直保持着较高的水平。v第三第三 从公司和片仔癀系列产品的增长情况看，片仔癀产品从公司和片仔癀系列产品的增长情况看，片仔癀产品销售的自然增长已经出现了瓶颈，在没有提价因素刺激，经销售的自然增长已经出现了瓶颈，在没有提价因素刺激，经销商囤货的这种市场反馈机制存在下，片仔癀的销售量及额销商囤货的这种市场反馈机制存在下，片仔癀的销售量及额度均会下降。但是由于片仔癀没有进入国家医保目录，其提度均会下降。但是由于片仔癀没有进入国家医保目录，其提价不需要国家审批，未来仍存在成本推动型提价可能，故这价不需要国家审批，未来仍存在成本推动型提价可能，故这种提价拉动型业绩增长模式仍会存在种提价拉动型业绩

28、增长模式仍会存在(片仔癀近三年已经经片仔癀近三年已经经历过历过5次涨价次涨价)。L o g oL o g o公司业绩公司业绩 第四第四 片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增长是提价拉动型的，而不片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增长是提价拉动型的，而不同于国内绝大多数制剂型企业是营销拉动型。片仔癀价格小幅上涨没有同于国内绝大多数制剂型企业是营销拉动型。片仔癀价格小幅上涨没有抑制其终端消费，这才是其提价拉动型增长模式存在的根本原因。这是抑制其终端消费，这才是其提价拉动型增长模式存在的根本原因。这是因为：因为：1、由于片仔癀的高定价和高定位，使它的消费者对其价格、由于片仔癀的高定价和高定位，使它的消费

29、者对其价格4%左左右涨幅的敏感度相对较低。右涨幅的敏感度相对较低。2、由于片仔癀的神奇功效，也成为馈赠亲、由于片仔癀的神奇功效，也成为馈赠亲友的较好选择。产品的高定价更使这种选择相得益彰。友的较好选择。产品的高定价更使这种选择相得益彰。3、片仔癀的独、片仔癀的独特疗效使其消费者对其有一定忠诚度特疗效使其消费者对其有一定忠诚度片仔癀提价拉动型业绩增长模式 麝 香 紧 张国家管制高价且有价无市公司原材料成本上升麝香存货下降公 司 产 品 提 价销售量及额度的提升经销商大量囤货L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析历史比较分析历史比较分析1横向比较分析横向比较分析2L o g oL o

30、 g o公司财务分析公司财务分析v 历史比较分析历史比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 历史比较分析历史比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 历史比较分析历史比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 历史比较分析历史比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 横向比较分析横向比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 横向比较分析横向比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 横向比较分析横向比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 横向

31、比较分析横向比较分析L o g oL o g o公司财务分析公司财务分析v 杜邦分析杜邦分析净资产收益率净资产收益率12.71% 13.4%总资产收益率总资产收益率8.73% 9.33%权益乘数权益乘数1/（1-0.33） 1/（1-0.3）主营业务利润率主营业务利润率18.51% 18.55%总资产周转率总资产周转率0.47% 0.50%净利润净利润9935.72 9315.28主营业务收入主营业务收入53676.74 50228.74 主营业务收入主营业务收入53676.74 50228.74资产总额资产总额120659.51 102699.97主营业务收入主营业务收入53676.74 5

32、0228.74全部成本全部成本42073.21 40385.05其他利润其他利润369.37 2478.86所得税所得税2037.18 3007.27 流动资产流动资产70746.52 58329.37长期资产长期资产49913.00 44310.62主营业务成本主营业务成本 34102.85 32552.77营业费用营业费用 3695.81 3966.32管理费用管理费用 3836.05 3406.14财务费用财务费用 438.50 459.8313195.05 12064.69货币资金货币资金 5009.85 0 短期投资短期投资15558.35 13831.09 应收账款应收账款3419

33、1.02 26378.98 存货存货7301.12 6054.61 其他其他26601.22 21039.55 长期投资长期投资18462.69 19113.62 固定资产固定资产0 0 无形资产无形资产4389.69 4038.23 其他其他+- 2008年9月30日- 2009年9月30日L o g oL o g o 公司估值公司估值 公司估值公司估值L o g oL o g ov为什么要制作财务模型和进为什么要制作财务模型和进 行公司估值？行公司估值？L o g oL o g o投资银行角度投资银行角度v 财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用财务模型和公司估值是投资银行的重要

34、方法，广泛运用于各种交易。于各种交易。 筹集资本（筹集资本（capital raising)； 收购合并（收购合并（mergers & acquisitions)； 公司重组（公司重组（corporate restructuring)； 出售资产或业务（出售资产或业务（divestiture)v 公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。易进行订价的基础。v 同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due

35、diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。L o g oL o g o投资管理角度投资管理角度v 对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：技能。它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量

36、之间的相互关系深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响判断公司的资本性交易对其价值的影响v 财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。L o g oL o g o公司估值的基础公司估值的基础v基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。两类。 持续经营的公司持续经营的公司（On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营假定公司将在可预

37、见的未来持续经营 可使用三种估值方法可使用三种估值方法破产的公司破产的公司（Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格主要考虑出售公司资产的可能价格L o g oL o g o公司估值主要方法公司估值主要方法 通过发现某一资产相对于目前确定价格的通过发现某一资产相对于目前确定价格的其他资产而言有多少价值其他资产而言有多少价值股票的价值等于预期未来全部红利的现值股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和总和任何资产（包括企业）的价值等于其未来任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和全部现金

38、流量的现值之和L o g oL o g o公司估值公司估值优点缺点 相对法 简便客观 容易理解和接受 对市场现行认识的反映 可比公司选择问题DDMA 股利是公司最直接的对于股东的回报的一种表现形式B 与自由现金流、净利润相比，股利往往更加稳定 A 并不适用于现时不分红的公司B 如果股利政策与公司未来的盈利不相关，则DDM法也是不适用的DCFA 适用于那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司B 适用于现金流能较好反映公司盈利的公司 A基于大量假定，需要主观判断, 终值在估值结果中占有相当大比例,较为理论化B价值的变动随着变量变化的太敏感,也就是说误差极大 L o g oL o g o相对估值理

39、论基础相对估值理论基础v相对估值分析常常运用于下列情形： 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用L o g oL o g o可比公司的选择可比公司的选择v 从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限， 要有些灵活性。可比公司确定后，应制作文件说明

40、选择的原因。 这些公司的行业这些公司的行业/业务是否相同？业务是否相同？ 这些公司的规模是否接近？这些公司的规模是否接近？ 这些公司及其业务的所在地？这些公司及其业务的所在地？ 这些公司的资本结构是否有显著差别？这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单问题清单 这些公司的所有权结构是否相近？这些公司的所有权结构是否相近？ 这些公司的销售渠道是否相近？这些公司的销售渠道是否相近？ 这些公司的预期增长率是否接近？这些公司的预期增长率是否接近？ 这些公司的监管环境是否有显著差别？这些公司的监管环境是否有显著差别？L o g oL o g o公司估值公司估值EPS PEPBEV/EBITDA 年份年

41、份2008 2008 2008 2008云南白药云南白药0.96 54.17 6.2335.8片仔癀片仔癀1.01 24.5 4.8 27.4相对法L o g oL o g o贴现率贴现率v 权益成本的计算通常使用权益成本的计算通常使用CAPM。为此，必须知道为此，必须知道、rf和风险和风险溢价溢价(rm-rf) 。v 所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史上

42、市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。历史平均水平上。v 因此，理论上可以用任何无风险资产因此，理论上可以用任何无风险资产 的平均年度收益率作为的平均年度收益率作为rf ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。v 在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为rf ，并，并使用使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度的历史年度平均收益率和十年

43、期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。平均收益率的差来确定风险溢价。L o g oL o g o加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）v WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。 )1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK负债的成本DKL o g oL o g o中国公司的贴现率中国公司的贴现率v 估值中国市场的折现率是对估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收

44、益率的差距难于得到挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。可靠的风险溢价。 *人民币利率未市场化，不人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代济周期，历史数据不能代表经济现实表经济现实 *A股市场存在很多制度性股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经的缺陷，历史数据不反映经济现实济现实主要原因L o g oL o g o中国公司的贴现率中国公司的贴现率 A股市场的无风险利率目前可用股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率年期存款利率 A股市场的风险溢价目前可能使用股市场的风险溢

45、价目前可能使用1516较为恰较为恰当当L o g oL o g oDDMv股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。 一般模型一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型模型 两期模型两期模型 1)1 (tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值 三期模型三期模型 )()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值 假定公司已进入稳定增长期假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后假定公司经

46、过高速成长期后进入稳定增长期进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期通过过渡期再进入稳定增长期L o g oL o g oDCFv 特点：特点：v 是对持续经营公司内在价值的评估是对持续经营公司内在价值的评估v 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定v 依据依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测v 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系变量的相互关系L o g oL o g oDCFv

47、 DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。 L o g oL o g oDCF步骤步骤行业分析行业分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势概述公司现状和历史趋势 对公司进行分析，确定竞争优势对公司进行分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势分析公司策略，判断

48、是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内 的财务模型的财务模型IIIIIIL o g oL o g oDCF步骤步骤现金流量折现现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值现金流量贴现确定公司估值敏感性分析敏感性分析（Sensitivity Analysis）

49、敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（情景分析（ Scenario Analysis）现实检验现实检验（Reality Check） 可比公司分析可比公司分析 可比交易分析可比交易分析VVIVIIL o g oL o g o自由现金流量（自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量股东和债权人的现金流量v FCF（Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从从EBIT开始开始FCF的计算的计算 从从EBITDA开始开始 从从NI开始开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）E