流动性分析研究-董德志

1、流动性分析研究流动性分析研究2014年年03月月22 2 2流动性量的表征宏观流动性广义货币供应量与社会融资总量基础货币基础货币的核心-超额准备金各层次流动性对金融市场的影响3 职能部门财政、税收机关央行外管局影响因素税收期限要求、国库集中支付央票到期量、超储水平升值进程、经济增长财政收支吞吐公开市场净投放外汇占款银行间市场、债券贷存比、资本约束银行体系国有银行中小银行政策性银行货币乘数较低较高特殊传导机理股票供给总需求、投资投资需求实体、股票市场流动性基础货币信贷、存款、M2企业账户、M1居民账户、M2-M13 现金需求、M0流动性在各参与主体之间的传导与作用机理44 4 4各层次流动性与金

2、融子市场之间的内在逻辑关联n 短期利率（货币市场）取决于基础货币供给，与政策直接相关n 长期利率市场及股票市场取决于广义和狭义货币供应量，背后直接的驱动因子是长期经济基本面55 5 5广义货币供应量构成：存款是果，基础货币与信贷创造是因n 在当前央行的货币统计体系中，各个层次的货币统计构成如下： M0 = 流通中现金 M1 = M0+企业活期存款+机关团体存款+农村存款 M2 = M1+企业定期存款+储蓄存款+非存款类金融机构同业存款n 货币乘数 = M2/基础货币 （基础货币+银行信用创造）/基础货币=1+银行信用创造/基础货币66 6 6影响银行间债券市场流动性的关键n 基础货币n 基础货

3、币的核心超额准备金率7 决定超储水平的主要因素与计算公式7n 影响超储水平的主要因素包括准备金率、外汇占款、财政存款、现金提取、债券发行等因素，日常环境下，影响银行体系超储的公式如下票、正逆回购）公开市场操作回笼（央国债净融资企业类债券）贷款（）（流通中现金）财政净收入外汇占款（超储-R-R-1-一般存款余额超储R-n 降准备金时：n 关注与解读：1.权重不同 2 等价性 8 （1） 各因素长期趋势影响分析8n 外汇占款、贷款派生消耗、国债净融资对超储影响较大9 （2）各因素年内波动影响分析9n 财政收支、流通中现金、外汇占款、对波动影响较大10公开市场操作缓解或加剧波动, 但不改变趋势101

4、0（3） 中国-半封闭金融环境下的货币周期律n 财政收支主导货币波动n 外汇占款决定货币增量半封闭金融环境下的货币周期律n 现金需求影响节前存款111111（4） 外汇占款：n 全球经济增长乏力将制约外汇占款流入，外汇占款增长下降 121212（5） 外汇占款：短期取决于人民币升值预期n 短期取决于人民币升值预期n 热钱取决于无风险回报率13财政收入与名义GDP增速高度相关（19962011）1313（6） 财政收入增速滞后于名义GDP增速14财政收支增长相对刚性，季节性特征明显（20072010 单位：亿元）周期特征来源于财政体制，短期内不会改变1414（7） 财政收支周期性强，决定超储率年

5、内波动15财政收支增长相对刚性，季节性特征明显（20112012 单位：亿元）1515（8） 财政收支周期性强，决定超储率年内波动n 今年后四个月财政净支出，同比去年下降12%，所以温在忽悠月度财政收入占全年总收入比重16微观波动取决于征税时点和月末财政资金下发时点1616（9） 财政收支年月波动规律取决于税收制度和财政预算体系17征税时点影响银行间资金价格1717（10） 财政收支年月波动规律取决于税收制度和财政预算体系18微观波动取决于征税时点和月末财政资金下发时点1818（11） 财政收支年月波动规律取决于税收制度和财政预算体系19手持现金需求季节性特征明显（20062012 单位：万亿

6、元）1919（12） 手持现金和库存现金需求影响节前资金投放20202020流动性价的表征短期流动性指数中期流动性指数长期流动性指数注意事项21短期流动性指数n 预测周期：按照周为频率n 合成技术指标 量价分析-技术派 1天回购利率与7天回购利率的利差变化（+） 1天回购成交量占比（-） 全国性商业银行资金净融出比率（+）n 对于拐点发现意义更大量价关系一览短期流动性指数介绍22中期流动性指数n 预测周期：按照月为频率n 中介指标：超额准备金率n 在超额准备金率居于高位的情况下，资金利率对于超额率的变化似乎并不敏感，而在准备金率处于相对中性位置(或偏低)的时候，两者的关系负相关性体现的较强n

7、注意:月均值概念中期流动性指数介绍23长期流动性指数n 预测周期：周期相对较长(季度年度,更重要的是和政策周期的长短联系在一起)n 中介指标：资金利差n 资金利差=7天回购-资金成本n 资金成本概念 从商业银行的资金来源结构关系来看，其活期性资金来源和定期性资金来源的比重大约是1：1，因此可以利用每一个时期的基准存款利率结构去近似模拟商业银行体系的资金运用的综合成本：资金成本=活期存款利率50%+定期存款利率50% 定期存款虽然包含不同的期限，但是从商业银行的定期存款结构来看，至少60-70%是由1年期定期存款所构成 需要注意的则是，由于我国定期存款利率的变化具有时滞性（存款利率调整后需要在原

8、有储蓄或存款到期后才正式执行新的利率，因此实际资金成本的变化是具有滞后性的，这需要分析存款类机构的定期存款结构n 短期货币资金利差反映的是基于对政策面紧缩力度的判断，市场机构对于资金面的预期状态，从收益率曲线的含义而言，增陡过程中，体现了政策面紧缩过程中，市场对于资金面趋紧状态的预期；在变平过程中，体现了政策面放松过程中，市场对于资金面趋松状态的预期。n 问题的难点：如何定义政策面的松紧？24资金利差的历史变化比较n 2002-2010年期间，7天回购利率与资金成本的利差平均值为68BP 2002、2005、2006、2009属于较为典型的宽松年度，其年度平均利差分别为69BP、-10BP、43BP、-7BP，宽松年份的利差均值基本在历史平均值下方 2003、2004、2007年属于典型的紧缩年份，其年度平均利差分别为97BP、80BP、28B 从常规来看，紧缩年度的平均利差应该在历史平均值上方，但是需要注意的是2007年，体现出了“熊市变平”的曲线变化特征 2008年和2010年是两个比较特殊的年份，前者政策基调是“前紧后松”，后者