七策搞定管理层收购

1、七策搞定 MBO治理层收购（MBO）,是指公司的经理层利用借贷所融资本收 购本公司股权，进而从企业的经营者变成企业的所有者的行为。 MBO所追求的是所有权和经营权的统一。显然， MBO作为一种制 度创新，关于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营治理效 率以及社会资源的优化配置都有着重要的意义。应当讲，MB仿口经营者持股的改革思路是与我国国有企业改革的整体设计紧密 相关的。 “十五大”报告中提出了抓大放小、 通过存量的调整收 缩国有经济战线、 提高国有经济运行效率的总体改革思路。 国有 经济在竞争性领域的退出， 为经营者持股提供了政策基础和操作 空间。我国国有企业的MBO来自于经营者持股，而经

2、营者持股最 初又是从职员持股打算（ESOP）进展而来的。我国的职工持股事实 上是把职员持股和经理人员股权激励合二为一的一种作法， 但从 实践来看， 对职工的激励作用效果并不明显， 相对平均持股的弱 点表现得十分突出。 因此，如何把职员持股与经营者股权激励区 不开来，就成为我国国企改革中的一个紧迫的问题。对此，通过MBO调整企业的股权结构，鼓舞和引导经营者持股，以解决经营 者的激励和约束问题，便提到了议事日程。一、经营治理者的选择问题。 通过MBOS现经营者持股，只 是解决了内部治理结构的一个方面， 并没有解决经营者选择的问 题。从目前我国的实际操作来看， MBO勺主体要紧限于企业原有 经理人员

3、， 实际上是因为占有位子而有此权利， 其局限性是显而 易见的。从宏观来看，不利于形成有效的竞争机制，限制了职业 经理市场的形成与进展。 从微观来看， 充分竞争是经营者激励机 制发挥作用的差不多条件， 经营者选择机制的弱化还严峻弱化了 激励机制的作用。因此， 在实行治理层收购时， 要在对目标企业进行可行性分 析之后， 组建治理团队。 组建治理团队以目标公司现有治理人员 为基础， 但要从优势互补的角度考虑， 引进必要的外部专家和经 营治理人员， 同时剔除内部那些缺乏敬业精神和团队协作意识的 原治理人员。 从而使治理层收购完成后， 企业的决策能力和经营 效率能得到提升。二、股权定价问题。股权定价合理

4、与否对 mbO勺顺利实施具有重要阻碍。 从我国实际情况来看， 由于经营者拥有对企业实际 意义上勺操纵权，掌握企业勺经营状况、进展前景等内部信息， 更由于感情等因素勺阻碍， 因此普遍存在勺情况是股价低估。 大 部分勺收购价格低于公司股票勺每股净资产。 因此其转让价格低 于每股净资产， 是考虑了内部职工对公司勺历史贡献等因素， 也 不违反现有任何规定。 但转让价格过低会出现如此勺问题， 即由 于国有股与发起人法人股是不可流通股份， 不能以二级市场价格 同比衡量，因此如何公平地确定 MBC中股权的转让价格，成为幸 免国有资产流失勺关键。从我国的实践来看， 一方面要大力进展中介机构， 规范中介 机构的

5、执业行为； 另一方面能够引入竞价收购制度， 破除治理层 收购过程中的单边交易的局面， 增加买方数量， 将治理层或内部 职员发起的投资公司， 作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍 卖。上述方法的效果，从近期国有股拍卖的情况就能够看出。同 时，鉴于原有经营治理者对企业运作情况的熟悉和治理方面的优 势，也为了防止非理性竞争的出现，能够给予一定的优惠政策， 如当价格差不在一定范围内时，能够由原有经营治理者购买。三、购买资金来源问题。在MBO经营者持股的实施过程中， 一个最大的问题确实是购股所需资金的来源问题。 目前普遍采纳 的方法有： 经营者在一定期限内用现金以约定价格购买股份； 经 营者以赊账、贴息

6、或低息贷款方式购买股份等。尽管方式许多， 但始终未能从全然上解决企业经营者无钞票购股的问题， 并表现 出现金奖励额度有限， 贷款方式风险过大， 且与现行法规制度存 在冲突而有违规操作之嫌， 不具有可操作性等问题。 要紧缘故是 缺少金融支持。从国外治理层收购的操作来看， 通常情况下， 收购团队只需 以自有积蓄或自筹资金提供 10%的收购资金，作为新公司的权益 基础。所需其他资金约 50%-60%通过以公司资产作抵押，由商业 银行或数家商业银行组成的辛迪加， 以及专门进行风险投资的公 司提供， 其余的以各种级不的次等债券形式， 通过私募或公司发 行高收效债券来筹集。MBC之因此在西方获得巨大成功，

7、一个重 要因素就在于金融中介机构对经营者提供融资支持。因此，在我国的MB*经营者持股的实施过程中， 建立和完 善金融支持与服务体系， 是一个可行的方法。 从目前的实践来看， 商业银行在一定程度上参与了 MBOf经营者持股的运作，要紧方 式是贷款购股，但由于风险的不可控性，以及现行法规的限制， 贷款规模与参与程度都远远不足， 而在短时刻内要有大的突破也 存在较大困难。 比较可行的方法是， 由投资银行来提供融资支持。 投资银行是专业的资本运营机构， 其核心业务确实是为企业的兼 并重组、资源的优化配置提供服务，包括融资支持。我国目前从 事投资银行业务的要紧是一些证券公司、 信托投资公司等券商机 构。

8、这些机构由于拥有高层次的专业人才和资本运营经验和能 力，能够依照不同企业的经营业绩和风险程度， 设计相应的融资 方式，并可利用金融工具在资本市场上分散风险。 关于券商而言， 由于传统领域竞争日趋激烈， 开拓新的业务势在必行， 向经营者 提供金融支持也不失为一个可行之法。四、防止治理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的问 题 。由于国有产权与集体产权严峻虚置， 我国目前上市公司高管 人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严峻的信息不对 称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的方法扩大上 市公司的账面亏损， 然后利用账面亏损， 逼迫地点政府低价转让 股权至高管人员持股的公司， 假如地点政府

9、不同意， 则接着操纵 利润扩大账面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBC完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润 合法地出现， 从而实现年底大量现金分红， 以缓解治理层融资收 购带来的巨大财务压力。这种方式将严峻损害国家与集体的利 益。因此，有关部门在同意治理层收购上市公司之前，应当对上 市公司进行严格的审计。五、信息披露工作及其他后续问题。目前差不多实行了 MBO的几家上市公司的信息披露情况差不多上是良好的， 但有的公司 没有披露交易价格等重要信息， 也有的公司以变相的方式完成了 治理层收购后，没有将事件的实质披露给投资者。同时，国内上 市公司过于重视通过 MBO调

10、整产权结构，为治理层或内部职员争 取利益，而对MBC以后的业务重组工作没有提到战略的高度。国外上市公司完成 MBO之后一般都进行比较大刀阔斧的资产重组 和战略调整， 压缩治理费用与其他开支， 以获得中小投资者与基 金等机构投资者的支持， 这些经验差不多上值得国内上市公司借 鉴的。六、MBO完成后上市公司如何保持独立性的问题。有人认为我国上市公司MBO完成后，公司的股权集中度可不能发生变化甚 至会相对下降，因此治理层收购后一股独大的现象可不能存在，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇之处，由于MBC完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益完全一体化了， 假如监管不 力，大股东通过各种方式滥用股权侵

11、吞中小股东的利益将更为便 捷，而且所获的利益更为直接。同时，由于治理层收购时设立的 职工持股公司一般进行了大量的融资， 负债率特不高， 上市公司 新的母公司的财务压力是专门大的， 不排除高管人员利用关联交 易等方法， 转移上市公司的利益至职工持股的母公司， 以缓解其 财务压力。因此，治理层收购完成后，假如监管没有跟上，上市 公司有可能出现以高管人员为基础的“一股独大”、 转移公司利 益的可能性。 从另一个角度来看， 由于职工发起的持股会或投资 公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后，上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为新的 问题。因此MBO完成后，上市公司应当增

12、设独立董事、 独立监事， 加强治理结构建设， 在高管人员、 业务等方面与新的大股东保持 较强的独立性。七、实现MBO后的公司治理与治理创新问题 。MBO!过经营 者收入与其经营业绩直接挂钩的方法，给予经营者剩余分享权， 以协调所有者与经营者之间的目标差异。 然而，它并没有从全然上解决信息不对称问题， 经营者侵犯其他所有者利益的可能性仍 然专门大。 从另一方面来讲， 单纯给经营者股权并不足以产生充 分的激励，还必须让经营者有条件行使与股权相对应的其它权 利。但由此而产生的问题是， 经营者不仅对公司拥有实质上的操 纵权，而且使之合法化，对其更难约束，股权激励因而陷入一种 两难境地。因此，MBC的完成，并非企业效率的必定提高，关键 还在于完成MBO后的企业治理的完善与治理的创新， 包括对经营 者的约束与监督， 经营者对企业经营进展战略、 经营政策的调整。 如通过削减经营成本，改变市场战略，以增加利润和现金流。从我国目前的情况来看， 经营者持股的实施更注重于持股本 身的完成， 而对持股