近期超买回调不影响中期牛市

1、国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES2010.10.20近期超买回调不影响中期牛市豆类油脂价格走势前瞻国泰君安期货有限公司 黄志强投资要点：l 除中国等新兴市场外，美欧等仍处在经济复苏的忧虑中，而全球货币流动性充裕且美联储年内扩大刺激规模预期大幅提高，全球货币体系的脆弱性决定商品的金融属性仍将是大宗商品市场长期走牛的一大助推。l 刺激政策“退出”预期已被“再次放松”所取代，商品市场的价格水平正逐步反映这一转变。08年至今的宏观面，确切说金融和货币因素已较基本面占主导地位，而美元指数2009年底开始的上涨属于中期反弹，

2、并没有反转过去9年来的下跌趋势。远期滞涨概率的增加，相对于具有硬通货属性的大宗商品，美元贬值是可以预期的。大宗商品在第三季度已基本完成阶段性底部构筑，进一步大幅下跌的可能性不大，美元下行亦对商品价格产生支撑。l 近期国内外资金大举介入加剧农产品期价波动，伦铜等基本金属以及原油等能源化工品种涨幅则远低于农产品。但是以经济危机后09年至今商品走势而言，经济未恢复至危机前水平而基本金属价格已再度接近历史高位、原油亦脱离底部区域维持强势震荡格局，而农产品经历近两年的底部盘整后初显突破上扬态势。l 俄罗斯小麦因灾害减产引发了前期农产品期价暴涨行情。而今天气气候造成的市场热点却远未结束，一方面，北半球尤其

3、是中国秋粮收割前降雨、低温天气将会引发新一轮产量忧虑，作为大豆消费和进口大国，产量减少意味着对外依存度的提高，将大幅抵消美豆增产利空；另一方面，阿根廷和巴西大豆播种临近，但拉尼娜气候导致南美干旱，不利播种进行，若新年度总产量下降将影响未来供给紧张程度。l 中国需求是目前农产品尤其是豆类油脂市场最大的支撑和决定因素。中国大豆进口依存度仍在不断提高，自97年大豆进口量占消费量比值超过15%后，中国大豆对外依存度呈快速递增态势，09年该比值已接近80%，据USDA预估5500万吨进口和6772万吨表观消费相比，今年比值将超过80%，在未来3-5年内该比例仍将维持高位。高依存度说明国内现货和期货价格直

4、接受外盘CBOT品种波动影响在加剧。l 除基本面外，国内宏观调控、国内关于收储和抛储政策的导向性、国内外生物燃料对农产品消费的增量以及美元指数走势等各方面因素对后市行情走势均会产生影响；鉴于国内农产品涨幅推升CPI大幅走高，政策面产生风险概率已提高，一旦确定，价格波动区间将受影响，国内期价振幅料小于外盘期价振幅。正文目录1.前期市场回顾31.1减产推动农产品期价大幅上扬31.2基本面利多，国外资金加码农产品32.当前豆类油脂品种基本面形势42.1市场对谷物减产的关注力度高于美豆增产，粮食供给压力凸显42.2油籽和油粕直接消费与贸易需求均在增加，而植物油贸易需求略有下滑62.3期末库存预期总体下

5、降，其中植物油期末库存降幅最大73.未来豆类油脂发展前瞻83.1中国需求仍是主要因素83.2收储和抛储的导向性将大幅增强83.3油脂品种季节性强弱转换83.4生物燃料增量不可忽视93.5美元计价大宗商品四季度向上运行概率较高104.豆类油脂价格走势分析105.豆类油脂在内大宗商品四季度上涨概率大于下跌概率116.投资建议11图表目录图1 三季度农产品走势图3图2 俄罗斯小麦产量和出口量4图3 内外盘豆油期价走势4图4 CBOT大豆期价与基金净持仓4图5 CBOT豆油期价与基金净持仓4图6 USDA下调美国玉米产量5图7 USDA上调美国大豆产量5图8 USDA下调中国大豆产量5图9 USDA上

6、调全球大豆产量5图10 全球大豆出口与直接消费6图11中国大豆出口与直接消费6图12 美国大豆出口与直接消费6图13 巴西和阿根廷大豆出口与直接消费6图14 全球大豆期末库存消费比7图15全球豆油期末库存消费比7图16 美国大豆期末库存消费比7图17中国大豆期末库存消费比7图18 中国大豆月度进口8图19中国大豆对外依存度8图20 豆油棕榈油价格走势图9图21 美国生物乙醇玉米使用量9图22 棕榈油和玉米对原油比价9图23 原油与美元指数走势10图24 CBOT大豆与美元指数走势10图25 美豆价格走势10图26 美豆油价格走势10图27 连豆价格走势11图28 连豆油价格走势11除中国等新兴

7、市场外，美欧等仍处在二次探低忧虑中，而在全球货币流动性充裕且美联储年内扩大刺激规模预期大幅提高的大环境下，全球货币体系的脆弱性决定了商品的金融属性仍将是大宗商品市场长期走牛的一大助推。鉴于天气、气候条件对基本面尤其是供给方面的影响远超其他品种，相同宏观环境下农产品期货品种面临的不确定性更高，此外考虑主要消费国需求增长的可持续性以及政策面等因素，给参与大连商品交易所农产品品种交易的投资者增添行情走势变数的同时，亦提供更多的投资获利机会。1. 前期市场回顾近期国内外资金大举介入加剧农产品期价波动，伦铜等基本金属以及原油等能源化工品种涨幅则远低于农产品。但是以经济危机后09年至今商品走势而言，经济未

8、恢复至危机前水平而基本金属价格已再度接近历史高位、原油亦脱离底部区域维持强势震荡格局，而农产品普遍经历近两年的底部盘整后初显突破上扬态势。从价格传导机制来看，在相同时间范畴内，金属能源品种反应最为灵敏幅度亦较大，农产品则相对滞后，金属能源再到农产品的传统递进公式仍可适用，但是趋势行情下的农产品振幅并不亚于其他品种。图1 三季度农产品走势图 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所1.1 减产推动农产品期价大幅上扬7月份，俄罗斯小麦因灾害减产令该国和全球小麦可能由供过求转变为供需紧平衡，外加全球范围内作物主产区异常的天气状况，世界粮食总产量担忧再起，小麦、玉米和大豆等农产品期货品种经历一

9、轮超过一个月的单边上涨行情，外盘最大涨幅分别超过75%、50%和12%，内盘价格虽稍缓启动，但连豆、连豆油、连豆粕、连棕和连玉米最大涨幅接近10%、16%、12%、19%和10%，小麦、大豆和油脂涨势暂时趋缓，近期处于高位震荡，而玉米则因美国单产下调，生物燃料需求同比大幅增加，期价仍在飙升行情中。整体而言，外盘期价涨幅、振幅均大幅超过内盘期价。1.2 基本面利多，国外资金加码农产品9月USDA供需报告分别下调小麦、玉米和大豆的新年度结转库存，同时显示中国等市场进口需求维持强势。与此同时，包括中美两大粮食生产和消费大国在内的北半球国家进入秋粮收割阶段，美豆丰产以及国内东北粮食产量可能高于年中预期

10、并无法改变全球粮食供给趋紧的状况，国际国内套保、套利和投机资金持续介入农产品的动能并未因前期涨势而告一段落，CBOT豆类油脂持仓恢复至接近经济危机前高位水平，大商所农产品持仓虽因国内长假到来而下降，但持仓季环比增幅明显。图2 俄罗斯小麦产量和出口量图3 内外盘豆油期价走势资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所图4 CBOT大豆期价与基金净持仓图5 CBOT豆油期价与基金净持仓资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所2. 当前豆类油脂品种基本面形势2.1 市场对谷物减产的关注力度高于

11、美豆增产，粮食供给压力凸显俄罗斯小麦减产成为期价暴涨导火索。7月至今USDA已连续三次调低全球谷物产量，由6月的22.5633亿吨下调至9月的21.9527亿吨，小麦、粗粮以及稻米谷均被下调，其中小麦下调幅度最大，由6月的6.6852亿吨下调至9月的6.4301亿吨，干旱对俄罗斯的影响直接体现在小麦减产上，产量由6月的5750万吨被下调至9月的4250万吨，以年初6170万吨的预估相比，累计下调幅度超过30%，而2009年产量则高达6370万吨。作为第三大小麦主产国，俄罗斯由小麦净出口国转变为净进口国，9月份供需报告预估进口将达200万吨，对全球谷物供应结构产生较大变化，小麦减产部分需由其他粮

12、食作物补上，由此引发的粮食供应紧张问题直接推动7月至8月的美麦期价暴涨和其他农产品作物跟涨。玉米和大豆单产下调成10月行情助推因素。除小麦之外，美玉米主产区则因前期降雨影响，单产已由8月每英亩165蒲式耳下调至9月的162.5蒲式耳，至10月USDA报告时单产被下调4%至155.8蒲式耳每英亩的15年以来最低单产水平，产量亦由3.3949亿吨下调至3.3427亿吨，再至10月的3.2168亿吨，期末库存则由4250.4万吨上调至9月的4337.4万吨，再至10月2290万吨。同时，USDA下调美豆单产0.3至44.7蒲式耳每英亩、下调美豆产量0.75亿蒲式耳至34.08亿蒲式耳，以及下调美豆期

13、末库存0.85亿蒲式耳至2.65亿蒲式耳；USDA下调美麦单产0.2至46.7蒲式耳每英亩，下调美麦产量0.41亿蒲式耳至22.65亿蒲式耳，以及下调美麦期末库存0.49亿蒲式耳至8.53亿蒲式耳。美国三大经济作物，单产、产量以及期末库存的下调导致10月8日CBOT农产品涨停开盘，且停板未被打开，其中主导因素是玉米，因为玉米作为美国最大的经济作物，单产超预期的大幅下调，引发新的粮食供给忧虑，相比之下，美豆利多数据虽被弱化，但基本面支撑近期价格上涨。北半球秋粮收割期间天气仍存在变数。9月中下旬至10月初为北半球作物收割前产量定局的关键时期，降雨、低温天气将会引发新一轮产量忧虑。截至目前，美豆主产

14、区今年受到天气影响程度较小，USDA已将单产上调至每英亩44.7蒲式耳的历史高位，产量预估34.83亿蒲式耳即9479万吨的纪录水平，美国大豆产量上调导致全球大豆产量上调120万吨至2.549亿吨。根据往年美豆优良率在收割期均有下滑的情况，目前玉米单产已出现被下调，大豆单产在10月或者11月被下调则成为大概率事件。相比之下，中国大豆将低于去年水平，东北粮食主产区经历“倒春寒”被迫推迟播种、三季度初作物生长关键期的降雨，以及后来灌浆期天气利于作物生长，预期挽回延后2周播种的影响，减产预估值有望缩小，但9月初东北已有早霜迹象，下旬出现降雨和早霜天气概率大幅提高，对秋粮大豆和玉米收成将产生影响，US

15、DA较8月下调中国大豆10/11年度产量20万吨至1440万吨，低于去年1554万吨水平。鉴于今年灌浆期东北天气良好，部分玉米和大豆收割将赶在早霜之前，产量影响或较市场“恐慌性”预期小。中国作为主要大豆消费和进口大国，产量减少意味着对外依存度将再次提高，美豆增产利空将被大幅抵消。图6 USDA下调美国玉米产量图7 USDA下调美国大豆产量资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所南半球大豆播种干旱缓解。阿根廷和巴西大豆播种开始临近，但拉尼娜气候导致南美前期干旱，土壤含水量低，播种放缓进行。USDA10月报告中预估本年度阿根廷和巴西大豆产量分

16、别为5000和6700万吨，虽阿根廷产量未进行调整，巴西上调200万吨，但仍低于10年度5450和6900万吨水平，新年度总产量下降，将影响未来供给紧张程度。目前，主产区天气改善，播种加速进行，来年产量炒作已经开始。图8 USDA下调中国大豆产量图9 USDA上调全球大豆产量资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所综合来看，主要作物方面除美豆基本确定增产外，玉米单产被下调，而全球小麦减产已成定局，同时中国秋粮收成最佳情况为与去年基本持平，因为玉米有望同比增产，缓解小麦微幅减少和大豆可能近百万吨减产。美豆增产并未解决小麦和玉米等农作物减产导

17、致的粮食供应忧虑，这将会是今年四季度至来年一季度甚至更长时间全球农产品市场所要面临的问题。相比之下，油粕和植物油市场供给压力较小。2.2 油籽和油粕直接消费与贸易需求均在增加，而植物油贸易需求略有下滑图10 全球大豆出口与直接消费图11中国大豆出口与直接消费资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所图12 美国大豆出口与直接消费图13 巴西和阿根廷大豆出口与直接消费资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所综合来看，美国供应增加同时直接消费并未同步增加，消费增加值尤其指大豆消费主要集中在

18、中国以及南美的巴西和阿根廷，而贸易增量则主要发生在中国与美国、阿根廷和巴西三国之间，这也直接体现了“中国因素”在农产品市场尤其是油脂油料市场的决定性作用。2.3 期末库存预期总体下降，其中植物油期末库存降幅最大中国仍是油籽市场最大买家。图14 全球大豆期末库存消费比图15全球豆油期末库存消费比资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所图16 美国大豆期末库存消费比图17中国大豆期末库存消费比资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所前两年期末库存累计增长，且10/11年度产量增加的同时，

19、期末库存不增反降，全球豆类油脂市场的需求推动型特征明显，只要中国为主新兴市场需求延续，消化其他国家因危机而缩减的需求，期末库存将可能在经济复苏过程中持续下滑，即豆类油脂品种处在价格高点，却也是估值低点。3. 未来豆类油脂发展前瞻3.1 中国需求仍是主要因素中国大豆进口依存度在提高。中国大豆产量2003年达到1650万吨的历史峰值后维持在1400-1600万吨的水平，在无法大幅提高种植面积的情况下，供给无法满足需求的高增长，进口成为解决供需不平衡的唯一方法。自97年大豆进口量占消费量比值超过15%后，中国大豆对外依存度呈快速递增态势，09年该比值已接近80%，据USDA预估5500万吨进口和67

20、72万吨表观消费相比，比值将超过80%，在未来3-5年内该比例仍将维持高位。1-8月份，中国累计进口大豆达3553万吨，同比增长20%，超过07年全年进口量3080万吨，预期前9个月进口量将超过08年全年3740万吨进口水平。高依存度说明国内现货和期货价格直接受外盘CBOT品种波动影响在加剧。图18 中国大豆月度进口图19中国大豆对外依存度资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所新年度中国大豆产量不会大幅下降。东北主产区“倒春寒”延缓大豆玉米播种约2周，三季度初普遍降雨，但是作物灌浆期光照、温度等条件超预期使收割前大豆玉米长势与往年同期基

21、本持平，吉林、黑龙江等大部分地区收割已开始。至于9月下旬起东北产区面临的早霜问题，是10月中旬价格波动的炒作因素，我们对产量削减程度持谨慎态度，发改委、农业部等相关部门早在8月底就启动秋粮收割等防范措施，出现投机者预期的“恐慌性”减少可能性较低。3.2 收储和抛储的导向性将大幅增强收储用意维护农户利益。国储收粮主要用于稳定价格、维护农户收益和提高种粮积极性。港口大豆商业库存接近600万吨、棕榈油超过40万吨。港口库存反映我国高进口同时并未伴随高消费，库存水平较年初375万吨水平上涨60%。美豆到岸完税价对东北国产豆价格优势、以及国产豆运输至沿海尤其华东地区成本不具竞争性，导致进口豆逐年增加。虽

22、然收储存在被借机炒作和“转圈粮”等不完善机制，但10年度收储价格料与去年1.87元/斤持平或略有增加，大幅增加概率较低，主要考虑种植成本以及维持物价稳定。抛储或轮库意在维持物价稳定。据不完全统计，国储大豆超过500万吨、菜油140-150万吨、豆油100-140万吨。8月我国CPI指数同比上涨3.5%，食品同比上涨7.5%，涨幅最大，其中粮食上涨12%。全年CPI3%增幅的调控目标面临考验。鉴于我国食品价格CPI中占比超过30%，稳住粮价就能够较好调控物价。国储豆量虽仅够一个月消费量，但抛储用意，一方面，为新豆腾库容，另一方面，打压价格不合理波动，维持物价稳定。抛储可能有相对应补贴政策用于提高

23、竞拍积极性和弥补价格差价。目前率先试探市场的是菜籽油，国家10月20日将进行菜籽油拍卖，预估成交价格将高于8500-8700的前期预期期间，初步预测将高于9000元/吨。3.3 油脂品种季节性强弱转换棕榈油期价受豆类油脂整体基本面影响将抵消自身基本面利空。统计数据显示，马来西亚和印尼棕榈油高产期在四季度并将维持相对高位至一季度初。MPOB9月供需报告显示，马棕产量在2月见底后，呈稳步回升态势。前期市场担心的拉尼娜带来降雨影响并未直接体现在产量数值上，而是体现在单产上。马棕单产由2月开始下滑至7月底才反弹，与产量环比增速扩大基本相符。二三季度为棕榈油传统消费旺季，随后产量增加将导致库存急剧上升，

24、预期本年度库存将在四季度由目前170万吨提升至超过200万吨的水平。仅从棕榈油基本面而言，中国需求在港口库存下滑的同时并未增长，印度港口植物油库存仍旧高位，两大消费国后市消费不被看好，棕榈油食用搀兑比例下降，棕榈油期价下跌概率较大。但作为油脂主要构成，其与豆油间存在一定价差关系，这支撑棕榈油在冬季走势。图20 豆油棕榈油价格走势图 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所豆油棕榈油季节性价差交易模型。豆油和棕榈油价差交易主要受两者基本面季节性转换影响，最为直观的表现在不同季节的消费表观上。鉴于价格长期较豆油低廉的情况，熔点较高的、四季度才迎来产量峰值和库存压力的棕榈油，在高温的季节中将

25、会取代部分豆油需求，以一定搀兑比例的形式进入食用油消费行业。通常一二季度气温逐步回暖时，棕榈油产量处于回落阶段但需求已逐步恢复，鉴于长期价格优势，棕榈油利用比例将提升；三四季度，气温回落时，棕榈油搀兑量缩小同时进入高产期，即使价格优势亦难以改变棕榈油物理属性的限制和豆油需求的增加。在价差上体现为，一二季度两者价差缩窄和三四季度两者价差扩大的亮点。对于追求风险较小、收益稳定的投资者而言，油脂品种间的季节性价差波动即提供交易的机会，但值得注意的是，随着套利资金的逐步成熟，空间正逐年被压缩。3.4 生物燃料增量不可忽视原油价格四季度将震荡上行。原油147.25高点暴跌至33.2之后，累计反弹幅度超过

26、125%。作为商品之王，原油对经济敏感性超过其他大宗商品。三季度虽然美国原油商业库存和交割地库存屡创高点，但油价维持在70-80区间交投。货币流动性充裕是油价得以受基本面利空影响的决定性因素，货币长期宽松支撑原油价格，进一步刺激政策将直接推动原油上涨。.图21 美国生物乙醇玉米使用量图22 棕榈油和玉米对原油比价资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所美国生物燃料需求大幅增加。2010年美国玉米乙醇对玉米需求量由2009年的42亿蒲式耳上升至47亿蒲式耳，占美国玉米产量的36%。一方面，玉米结转库存将下滑，支撑农产品持续上涨，另一方面，玉

27、米兑原油的比值在4月份触及低点后反弹，目前达到07年2月高位水平。相比之下，棕榈油兑原油比值仍处在09年以来较低水平，棕榈油兑玉米比值则接近历史低点，棕榈油具备生物燃料炒作条件。同时，玉米超额消费将需要小麦大豆等填补相应的需求缺口，为整个农产品提供价格支撑。3.5 美元计价大宗商品四季度向上运行概率较高美元计价大宗商品三季度震荡筑底。刺激政策“退出”预期已被“再次放松”所取代，商品市场的普遍价格水平尚未准确反映这一转变。08年至今的宏观面确切说金融和货币因素已较基本面占主导地位，而美元指数2009年底开始的上涨属于中期反弹，并没有反转过去9年来的下跌趋势。远期滞涨概率的增加，相对于具有硬通货属

28、性的大宗商品，美元贬值是可以预期的。大宗商品在第三季度已基本完成阶段性底部构筑，进一步大幅下跌的可能性不大，美元下行亦对价格产生支撑，四季度至来年一季度价格上行是可以期待的。图23 原油与美元指数走势图24 CBOT大豆与美元指数走势资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所4. 豆类油脂价格走势分析图25 美豆价格走势图26 美豆油价格走势资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所图27 连豆价格走势图28 连豆油价格走势资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所资料来源：Blo

29、omberg、国泰君安期货研究所5. 豆类油脂在内大宗商品四季度上涨概率大于下跌概率宏观方面，首先，全球经济复苏阶段，日本已率先重启量化宽松，而美联储重启量化宽松从预期到最后实施均将利好大宗商品；其次，以中国为代表的新兴市场将成为全球经济增长的动力来源，对大宗商品需求将进一步释放；第三，我国房地产调控将加速资金流入股市、期市等，同时通胀压力已显现，除股市、期市外，其余投资渠道短期较难被资金接受，中国可能会有政策性导向措施，但实质性利空四季度较难看到。微观方面，消费和天气仍是两条主线，首先，气候导致全球粮食供应短缺是未来半年甚至更长时间内市场关注重点，同时也会对新作播种产生影响，虽然天气影响的不

30、确定性程度较高但引发基本面为导火索、资金推动型大行情概率亦提高；其次，豆类油脂基本面外盘较国内强，而国内期价主要受外盘影响，外盘期价引领内盘上行是大概率事件，同时国内面临政策性指导的可能性会随价格上涨而提高。综上，四季度包括豆类油脂在内大宗商品上涨概率要大于下跌概率，且外盘豆类油脂累计波动幅度将超过内盘品种，因为国内存在政策面调控的不确定性。短期而言，农产品拉涨后有修正空间，但中期四季度至一季度而言，牛市并未结束。交易操作上，推荐在豆类油脂品种回调中逢低逐步建立中期多单，其中豆油和棕榈油有望升破10000和9000免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报