基于北京数据的我国房地产泡沫测度研究

1、基于北京数据的我国房地产泡沫测度研究    关键词：房地产市场；泡沫；银行信贷中国房地产市场经历了金融危机期间短暂的低迷之后，2009年10月至2010年4月，房价出现了大规模反弹，中国70个大中城市房价环比增长加速，如图1所示，2010年前4个月同比增速分别为9.5%、10.7%、11.7%、12.8%，社会各界尤其是城市居民表示房价太高、难以承受。2010年1月10日，国务院颁布了稳定楼市的“国十一条”，4月17日又发布了更为严厉的“新国十条”，在一定程度上遏制了房价过快上涨，部分一线城市房价相比4月份的最高点有不同幅度下降，6月份全国房屋销售价格环

2、比增速出现负值，但是8月份一线城市房价没有预期中稳步回落，成交量反而有所上升。9月底，中央继新政后进行二次调控，对“新国十条”进一步严格和修正。很多学者和实务界人士认为中国房地产市场存在泡沫，房价问题已成为社会关注的焦点。本文采用十三个衡量房地产泡沫的指标对北京市房地产市场进行实证分析，综合各项指标判断房市是否存在泡沫。 泡沫指在市场经济中由投机导致的一种或一系列资产价格脱离市场基础价值而持续上涨，并且这种上涨使人们产生对这种资产的远期价格继续上升的预期1。房地产泡沫指由房地产投机等因素所引起的房地产价格脱离市场基础价值的持续上涨，使得土地和房屋价格极高，与其市场基础价值不符2。2001年，全

3、国房价开始温和上涨，至2004年底，房价出现急剧上涨，并开始了中国房地产业的“泡沫之争”。早期“泡沫论”典型代表学者有谢国忠、易宪容。谢国忠（2004）曾在中国房地产泡沫将破灭中提出警告，认为中国拒绝提高利率的做法刺激每个潜在投机者加入到这个有史以来最大的泡沫中。易宪容（2004）也认为，如果让国内房地产泡沫任意吹大，泡沫破灭不可避免。自此，有关房地产泡沫的争论持续不断，一些学者从不同角度分析了泡沫产生的原因。尹中立（2005）和李木祥（2007）认为税制因素导致房地产生成泡沫；张涛（2007）认为房地产炒作、投资及引起房地产价格与使用价值严重偏离，从而形成泡沫；文红星（2008）认为土地出让

4、制度的不完善致使房地产市场形成泡沫。认为房地产市场不存在泡沫的大多是实务界人士，代表人物有叶林（2010）和任志强，他们认为真实需求支撑下的房价上涨不能视为泡沫。“泡沫之争”在2008年金融危机引发房地产市场低迷情况下暂时平息，后来随着2009年房地产市场强劲反弹，泡沫问题又被推到风口浪尖之上。 判断中国房地产市场是否存在泡沫，关键在于测度“泡沫”的指标是否合理。归纳起来，国内学者主要从两个角度衡量房地产市场泡沫的程度：（1）直接测度，即利用房产基础价值与市场价格的偏离度来测度泡沫程度，代表学者有韩冬梅（2008），这种方法比较严谨，但不易操作；（2）间接测度，利用房价收入比、房地产价格增长率

5、与实际GDP增长率之比以及空置率等统计指标测度房地产的泡沫程度，代表学者有杨帆（2005），这种测度方法容易操作但不够严谨。所以，自始至终都没有形成一套得到公认合理的测度泡沫的指标。本文旨在综合间接测度的多项指标，判断北京市房地产市场是否存在泡沫。尽管间接测度指标不够严谨，但是综合多项指标判断的结果有一定说服力。 一、北京市房地产泡沫测度的实证分析 本文综合学者们提出的有关测度房地产泡沫的指标，将其分为三类：需求类指标、供给类指标和信贷支持类指标，依据这些指标判断泡沫是否存在。但是，由于受数据获取性的限制，少数测度指标无法测算。此外，由于全国经济发展不均衡，基于数据考察全国房地产泡沫程度没有实

6、际意义，所以，本文选取一线城市北京，综合分析各项指标判断北京市房地产市场是否存在泡沫。 （一）需求类指标 需求类指标主要从需求和价格的关系来衡量，测度真实需求情况，主要指标有房价收入比、租售比、房地产销售总额/GDP总额、房地产价格增长率/GDP增长率、房地产价格增长率/GDP平减指数、住宅空置率。 1房价收入比。房价收入比是某个住宅市场在某个指定时期内销售住宅的自由市场价格中位数（或平均数）和该市场家庭年收入中位数（或平均数）的比值。它反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力越低，反之，支付能力越高。该指标是使用频率较高的一项指标，目前流行“4-6”的说法，是20世纪90年代初世界

7、银行专家Andrew Hamer来华进行中国住房制度改革研究时，提出的一个世界银行认为比较理想的比例。但是，据联合国公布的资料，不同国家房价收入比的离散程度相当大，1998年对96个国家的分析统计结果表明，这些国家的房价收入比区间为0.8-30，平均值为8.4，中位数为6.43。        本文测度北京市房价收入比采用商品住宅价格与城镇居民平均家庭年收入之比衡量，其中“商品住宅价格”采用“住宅平均销售价格*100”粗略测算；“城镇居民平均家庭年收入”采用“人均实际年收入*平均每户家庭人口*1.5”。由于数据的不

8、可获取性，统计局无法统计一部分家庭的隐性收入和灰色收入，所以本文认为隐性收入和灰色收入占统计家庭年收入的一半，家庭平均年收入是统计局公布的家庭年收入的1.5倍更真实。 表1显示2002-2009年北京市房价收入比均高于6，2006年以前的数据在国际公认标准附近徘徊，但是2007年房价收入比高至10.3，此后都在10以上，不仅远远高出国际上流行“4-6”的标准，而且高出1998年测算的96个国家的平均值。所以，根据这一指标测算，说明北京市房地产市场存在一定程度泡沫。 2租售比。租售比是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积房价之间的比值。出租房是房产消费的替代品，租金是为了获得房地产使用权

9、所支付的费用，与房价相比投机成分较低，所以价格比较稳定。房租与房价应保持适当的比例，如果房价涨幅较大程度超过房租的涨幅，则反映房地产市场存在泡沫。所以，租售比在一定程度上反映房价超出租金的比例，反映房地产市场是否存在泡沫。 一般国际上界定健康房地产市场的租售比为1：300-1：200，即房价大致是其租金的200-300倍。如果租售比低于1：300，说明房产泡沫已经显现。后危机时代北京市房价猛涨，房屋销售价格同比增速快于租赁价格同比增速，如图2所示，租售比有进一步变小的趋势。据2010年3月北京中原三级市场研究部统计，北京远郊区县的租售比均小于1：600，而随着今年4月份房租价格回升，租售比有所

10、提高，已经回至1：500。从图2也可看出，2010年第一季度和第二季度房租价格同比增幅急剧上升，与房屋销售价格指数同比增速的差距缩小。但是，目前北京市租售比仍低于预警线水平，预示房地产市场仍存在泡沫。 3房地产销售总额/GDP总额。房地产作为拉动国民经济的重要产业，此项指标可以反映房地产行业在国民经济不同阶段发展的冷热程度。本文采用“北京市商品房销售额”表示“房地产销售总额”。若房地产开发出现过热现象，或因房地产投机而引起房价快速上涨，会导致房地产销售总额占GDP的比值脱离合理范围，出现房地产泡沫倾向。表2显示，2005年北京市房地产销售额占GDP总额的比重达到30.8%，大大高于前几年的比值

11、，虽然2005年以后这一比值有所下降，但是除了2008年外，比值仍在28%左右，2009年高达27.5%，而全国房地产销售总额占国内生产总值的比重仅12.9%。即使这一指标没有明确的泡沫界限值标准，但是相比前几年和全国平均值来说，北京市房地产销售额占GDP的比重偏高，一定程度上可以说明存在泡沫。 4房地产价格增长率/GDP增长率。这一指标测量虚拟经济相对实体经济的偏离程度，如果房地产价格飙升，而实体经济发展缓慢或停滞，说明房地产市场存在泡沫。本文采用“北京住宅价格增长率”表示房地产价格增长率，一般情况下，当房价上涨幅度是GDP增幅2倍以上时，认为房价很不正常，有较大泡沫，当指标大于1.3时发出

12、预警信号4。1987-1990年间，日本存在严重的地产泡沫，该项指标的平均值为3.3；而香港该项指标在1986-1996年间平均值达2.4，1997年8月是香港楼市的高峰期，该指标达3.6-5.0，此时香港的房地产市场存在严重的泡沫，香港的房地产业相对于实体经济已经严重偏离5。从表3可以看出，2000-2003年，北京市住宅价格的变化从总体上看没有脱离实体经济的支撑，反而被低估了，房市不存在泡沫。而2005-2007年，这一比值大幅上升，更在2007年远超出预警信号的临界值。但是，受金融危机的影响，2008年房价增速大幅回落，使得这一比值低于1，说明2007年形成的房市泡沫大幅收缩。但是，20

13、09年这一比值升至2.15，已经超出了预警信号的1.3，表明北京房地产市场存在泡沫。 5房地产价格增长率/GDP平减指数。GDP平减指数反映了私人消费品、公共部门、生产资料和成本、进出口商品和劳务价格的变动程度，因而，房地产价格增长率和反映全部商品及劳务价格变动的GDP平减指数相比，可以测定房地产在全部商品体系中价格的走向，从而为房地产业的冷热判断提供依据。当房价增长率明显高于GDP 平减指数时，意味着房价的增长很可能已经超过全部商品和服务价格的增长，虚高的房价将引发投资浪潮，促使泡沫形成和膨胀。表4显示，2005年以前北京住宅价格增长率和GDP平减指数之比很低，受房价大幅增长的影响2005年

14、这一比值高达16.29，随后2008年受金融危机影响降至2.96，但是2010年上半年又有大幅回升的趋势，所以，和2005年以前该指标数据比较，说明目前房地产市场存在一定程度泡沫。 6住宅空置率。空置房是指竣工后尚未售出的房屋，空置率用北京住宅空置面积除以近三年住宅销售面积计算得出，是衡量房地产是否相对过剩的指标，而产品相对过剩是泡沫经济的集中体现。空置率越高，说明房屋生产相对过剩，产品积压严重；空置率偏低，说明产品供不应求。表5显示2001年北京市住宅空置面积最高，2007年最低，对照表6商品房空置率标准，2004年至2009年的空置率均在合理区，住房空置率相比其它指标比较乐观，但是2001

15、年空置率超过20%，按照国际标准处在商品房积压区间，说明房地产市场存在泡沫，这与实际情况不符，这可能是统计数据失真或统计口径不同造成的。所以，空置率这一指标并不能说明问题。        本文认为住宅闲置率（已售出但处于闲置的住宅面积除以本地区全部住宅面积）从需求角度出发，考察处于闲置状态房屋的比率，更能反映房地产市场是否由于投机性需求过高而炒高房价，从而形成泡沫。但是，由于闲置住宅面积的统计数据不易获取，所以目前对闲置率并没有准确的统计数据，也没有统一的房市泡沫标准。 （二）供给类指标 供给类指标主要测度房地产投

16、资是否过热，供给是否过度。测度的依据可与整个宏观经济运行情况比较，主要指标有房地产投资额增长率/GDP增长率、城镇房地产开发投资额/城镇固定资产投资额、住宅施工面积/住宅竣工面积、地价增长率/GDP增长率。 1房地产投资额增长率/GDP增长率。将房地产开发投资增长速度与全社会经济增长速度进行比较，判断是否存在对未来房价预期过高而出现房地产投资过热现象。对发展中国家而言，房地产行业对带动当地经济发展有非常重要的作用，因此，在经济发展初始阶段和快速发展时期，房地产投资额增长率比较高，甚至达到15%-30%。经过快速发展后进入平稳发展期，该增长率与经济发展速度相当，应保持在5%-15%左右。所以，房

17、地产投资额增长率与GDP增长率比值在房地产复苏和繁荣阶段前期会高些，可达到2-4，如果过高则说明房地产市场存在泡沫。表7所示，2008和2009年受金融危机影响，北京市住宅投资额出现负增长，但是2010年上半年住宅投资迅速增长，超过GDP增长率近5倍，说明今年以来房地产投资过热，房地产市场已经形成泡沫。 2城镇房地产开发投资额/城镇固定资产投资额。这一指标反映城镇房地产投资在固定资产投资中所占的比例，说明有多少资金投入房地产市场，指标数值越高意味着房地产投资过热，可能存在泡沫。国际上公认不存在泡沫的比值是10%以下，发达国家的房地产投资一般占20%-25%，我国房地产作为国民经济的支柱行业，该

18、指标在30%以上则视为有泡沫6。表8所示，天津和全国城镇房地产开发投资分别占各自固定资产投资的比例在20%左右，但是北京市这一指标自从2001年就超过50%，而且波动幅度不大，又因2001年北京市房地产市场没有泡沫，所以通过这一指标，不能判断目前房地产市场存在泡沫。 4地价增长率/GDP增长率。比较地价增长速度与GDP增长速度，可以考察地价增长是否与经济发展速度相适应。地价上涨过快一方面归因于房地产投资过热，开发商大量圈地造成土地供应失调；另一方面是政府将城市建设成本承载到土地价格中造成的。土地价格的泡沫程度是反映整个房地产市场泡沫的重要指标之一。该比值越高，说明泡沫成分越大，指标的判断可以结

19、合当地市场历史资料综合分析，从预警角度考虑，该比值不应超过2，否则便可认为出现了房地产泡沫的苗头。表10所示，北京地价增长率和GDP增长率的比值浮动较大，2001-2005年仅0.2左右，2006年达到6.79，虽然2009年该指标为2.91，但这是在2006年和2008年两年地价飞速增长后的增长率，其基数本来已经很高，所以，北京市地价存在泡沫。因为房地产是由土地及其附着建筑物所构成，而建筑物是劳动产品，其价格是由成本、利润、税金来确定，其价格和税金都相对比较稳定，所以，目前房地产泡沫一定程度是由地价泡沫造成的。 （三）信贷支持类指标 信贷支持类指标主要从房地产对银行业的依赖程度判断房地产市场

20、是否存在泡沫，主要包括房地产贷款总额/金融机构贷款总额、房地产贷款增长率/贷款总额增长率、房地产开发贷款占房地产开发企业资金来源的比重。 1房地产贷款总额/金融机构贷款总额。房地产贷款总额是开发商开发贷款和个人购房按揭贷款之和。此项指标是房地产贷款在金融机构贷款总额中的占比，反映了银行信贷对房地产行业的支持力度，比值越大，意味着金融机构信贷风险主要源于房地产信贷，如果泡沫膨胀并破裂，很可能引发金融危机。2006-2009年，该指标分别为10.5%、11.2%、10.2%和10.7%，比值没有出现大幅波动，单从这一指标不能判定北京房地产市场是否存在泡沫。 2房地产贷款增长率/贷款总额增长率。该项

21、指标一方面反映房地产贷款与其它贷款相比是否过大，从横向反映房地产信贷的规模是否合适；另一方面反映银行贷款向房地产贷款的集中度。从银行获得投资或投机的资金是前提条件，所以这一指标的变动可以预测房地产市场的非正常变化。与房地产贷款占金融机构贷款总额比重这一指标相比，更能从趋势上判断房地产市场的走势。表11所示，2008年房地产行业受金融危机影响贷款增速较慢，该项指标仅为0.32，而2009年达到1.18，表明房地产开发投资贷款和个人按揭贷款增速超过贷款总额增速，银行信贷对房地产贷款的支持出现过度迹象。        3

22、房地产开发贷款占企业资金来源的比重。这一指标能从侧面反映房地产信贷规模，并反映房地产企业对银行贷款的依赖程度，如果比重过高，泡沫的生成与破灭对银行生成不良贷款的风险就越大。它能够反映房地产高杠杆这一特性，根据国外经历，在房地产泡沫酝酿的过程中，该指标通常会不断提高，直至达到一个危险的临界点（许多国家对该指标上限有规定）。房地产市场的虚假繁荣使得开发商更愿意依靠大量银行贷款赚取更多利润，而银行看到房地产市场的“繁荣”自然更愿意向开发商提供信贷支持。在这种过于乐观的气氛下，房地产市场容易滋生泡沫。从表12可以看出，2000-2010年上半年期间，2009年北京市房地产开发贷款占资金来源的比重最高，

23、达38.6%，这与当时应对金融危机提出放宽房地产信贷政策有关，致使房地产市场形成了一定程度泡沫。随着2010年国家陆续出台收紧房地产信贷相关政策，今年上半年这一比重已经有所下降。但是除2009年之外，这一指标波动幅度不大，所以从这个指标不能判断北京市房地产市场是否存在泡沫。 二、结论 综合以上测度北京市房地产泡沫的三类指标，大多数指标都在不同程度表明北京房地产市场已经出现泡沫，但也有少数指标不能说明是否存在泡沫。表13所示，需求类指标中除了“住宅空置率”外，目前北京市“房价收入比”、“租售比”、“房地产销售总额/GDP总额”、“房地产价格增长率/GDP增长率”、“房地产价格增长率/ GDP平减指数”等五个指标都可以判断房地产市场存在泡沫，因为2009年或今年上半年的指标都明显超出预警线或历年平均水平，主要是投资性需求推高了房价，致使其脱离其市场基础价值。而比较乐观的住宅空置率指标不可信，取而代之的应该是“住宅闲置率”指标。 供给类指标中除了“城镇房地产开发投资额/城镇固定资产投资额”这一指标不能判断房地产市场是否存在泡沫外，“房地产投资额增长率/GDP增长率”、“住宅施工面积/住宅竣