环境不确定性、财务柔性与企业价值

1、环境不确定性、财齐柔,11与企业价值131第6期(总第379期)2015年6月Number 6 (General Serial Na 379)June, 2015财经问题研究Research on Financial and Economic Issues环境不确定性、财务柔性与企业价值王满，许诺2,于浩洋2(1东北财经大学中国内部控制研究中心，辽宁 大连116025； 2东北财经大学会计学院，辽宁 大连116025)摘 要：本文以中国上市公司普遍面临的环境不确定性这一特征作为切入点，以20092013年 沪深两市上市公司为样本，实证检验了财务柔性与环境不确定性的交互作用对企业价值的彫响。 研

2、究表明：财务柔性能够显著提升上市公司的企业价值，即企业可以通过在前期储备财务柔性 戾提高企业价值；考虑企业面对的环境不确定桂，当企业面临的环境不确定性越大时，财务柔 性对企业价值的提升作用也越大；针对不同产权性质的上市公司的分组研究结果表明，与国有 企业相比.非国有企业面临的环境不确定性越大，其储备的财务柔性对企业价值的提升作用也 越大。关键词：上市公司；环境不确定性；财务柔性；企业价值中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：】000-176X(2015)06X)130-08环境不确定性、财齐柔,11与企业价值131环境不确定性、财齐柔,11与企业价值131收稿日期：2015-02-06作

3、者简介：王 满(1962-),女.辽宁沈阳人，教授，博士生导師.主耍从事财务管理和管理控制研究。manwan023 dufe. edu. cn一.文献回顾与研究假设(-)财务柔性与企业价值的关系马春爱认为，企业主要通过超额的现金 持有和保持较低的负债比率两种途径储备财务柔 性，根据委托代理理论，这两种行为同样都会为 企业带来更大的代理成本，从而彩响到企业价值 的提升。但是，汪应洛等认为从企业的战略 发展角度出发，柔性应当被视为一种战略资产, 它是企业对大规模的、不确定性的、对企业绩效 有重大影响的环境变化的适应能力。经典的 “MM”理论依托于完美的资本市场假设，但是 现实的资本市场并不完美，尤

4、其对于中国的资本 市场而育，市场摩擦更是随处可见。越来越多的 国内外学者都认识到了在这种不完美的资本市场 中，企业储备的财务柔性所具有的“预防”属 性和“利用”属性。Bulan”：发现财务柔性能够帮助企业抓住有价值的投资机会，改善经营业绩。曾爱民等 以2007年全球金融危机为背景进行事件研究, 发现在金融危机前已经储备了财务柔性的公司， 在应对危机时具有更强的筹资能力。具体而言, 企业可能会遇到由于银根紧缩导致的融资约束、 因贸易摩擦导致的产品滞销等一系列不利冲击, 财务柔性可以及时地为企业提供较低交易成本的 资金支持，对这些不利冲击做出反应，避免企业 价值的下降。机遇与危机总是并存，如果在有

5、价 值的投资机会出现的时候，企业储备了一定的财 务柔性，则可以更便捷地获取足够的资金，抓住 投资机会以提高企业价值。财务柔性可以为企业 提供一定程度的流动性保证，不仅可以满足资金 持有的预防性动机和投机性动机，也可以降低企 业在对外举债时的交易成本。基于上述分析，本 文认为在现有环境下，企业储备财务柔性所具有 的“预防”属性和“利用”属性要大于因此而 产生的代理成本，故本文提出如下假设：假设1：企业储备的财务柔性与企业价值正 相关，即企业可以通过在前期储备财务柔性来提 升企业价值。（二）环境不确定性对财务柔性与企业价值 关系的影响中国目前正处于经济转型的攻坚阶段，环境 不确定性是这一时期的重要

6、特征。从纵向来看, 企业面临的环境不确定性可以分为企业个体的不 确定性、行业的不确定性以及宏观不确定性；从 横向来看，环境不确定性又同时来自于产品市场 和资本市场。在企业内部进行柔性管理，包括财 务柔性的储备，从本质上说是企业为了应对环境 中的不确定性。而财务柔性的“预防”属性和 “利用”属性乜只有在不确定的环境中才能更好 地发挥其作用，如果环境的变化是可以预期的, 那么企业将按.頊权衡理论和融资优序理论来安排 资本结构，企业储备的财务柔性将没有任何价值 可言。因此，环境不确定性的程度越大，企业储 备的财务柔性越能够在应对不利冲击或把握投资 机会中发挥更加强有力的作用，进而提升企业 价值。Cu

7、mmins发现，在充满不确定性的环境 中，企业会将持有现金作为日后借款需求的缓 冲，不确定性与现金持有水平存在一定的关系。 Baum和Ozkan从企业自身待有风险和整体宏 观经济风险两个角度对环境不确定性和企业最有 流动性的资产水平进行了进一步的研究，发现随 着环境中不确定性的增加，公司会提高其现金持 有水平，增强流动性。韩立岩和刘博研从宏 观经济不确定性和企业自身不确定性两个角度岀 发，发现两种不确定性都会提高企业持有现金的 价值。基于上述分析，本文提岀如下假设：假设2：随着环境不确定性的加大，企业所 储备的财务柔性对企业价值的提升作用也将 增大。（三）产权性质对财务柔性价值效应的影响 在中

8、国特殊的制度背景下，产权性质是一个影响企业经济行为及后果的重要因素°已有的研 究表明，产权性质的不同会对上市公司的现金持 有水平以及资本结构的优化产生显著的影响。从资本结构的角度看，国有企业拥有天然的 “政治关联”。政治关联可以帮助企业获取更多 的融资渠道，减轻企业受到的融资约束冲击，促 进企业以更加积极的姿态参与到市场竞争之中。 方军雄8；认为国有企业可以利用稳定的外部融 资来应对不利冲击和把握投资机会，并不需要保 持较低的财务杠杆。相关实证研究也已表明，国 有企业相对于非国有企业具有更高的债务水平和 更长的债务期限。杨兴全和陈跃东通过研究 制度环境、产权性质和资本结构三者的关系发

9、 现，与非国有控股公司相比，市场化进程、政府 干预程度以及法律环境对国有控股公司资产负债 率的影响作用更强。陆正飞等:心发现，紧缩的 货币政策下，非国有上市公司的负债增长率明显 放缓，长期借款增长率的下降尤为明显，与此相 反，国有上市公司同期的长期借款依然保持较快 的增长趋势。从现金持有的角度看，中国现阶段的公司治 理仍处于一个较低的水平，对投资者的保护机制 也不健全，在国有股份一股独大的情况下，更会 产生大股东侵占小股东权益、管理者侵占所有者 权益的双重代理成本。另外，国有企业实际控制 人的缺失同样加重了代理问题的严重性，使管理 者在进行财务决策时，更多地是考虑自身价值的 最大化。由此可以看

10、出，相比于非国有企业，一 方面，国有企业面临的资金短缺威胁更小，更加 宽阔的外源融资渠道弱化了财务柔性在应对环境 不确定性时发挥的作用。另一方面，由于国有企 业所有者缺位现象较为普遍，代理成本相对更 大，持有现金所具有的交易与预防价值也相对较 低。杨兴全和张照南应用经典公司价值回归 模型实证分析了中国上市公司现金持有的市场价 值，指出与非国有上市企业相比，国有上市企业 持有现金的市场价值较低。栾天虹和何靖3】基 于不同的产权视角研究髙管的政治关联对企业现 金持有是“扶持”效应还是“掠夺”效应，发 现地方国有企业高管的政治关联分别对企业现金 持有水平及其市场价值有显著的正向和负向影 响，支持了 “掠夺”效应；民营企业高管的政 治关联对企业现金持有水平及其价值