美联储救助次贷危机的创新及对我国央行应对危机的启示

1、收稿日期:2008-07-18作者简介:邓启峰(1980-,男,经济学硕士,现供职于中国人民银行海口中心支行;朱本桂(1976-,男,经济学硕士,现供职于中国人民银行海口中心支行。摘要:目前,全球金融体系变化的突出特征是金融体系正在由银行主导转向市场主导。这种金融结构的演进导致了金融危机的性质和区域都发生了变化。面对这种变化,美联储在次贷危机的形成过程中没有及时识别系统中的风险,未能阻止危机的爆发。不过在危机爆发后,美联储在传统救助政策的基础上发展了新的政策手段,缓解了金融市场压力。本文通过对美联储救助过程的解读,全面分析其危机管理政策,并结合我国的实际情况,提出对策建议。关键词:次贷;美联储

2、;最后贷款人中图分类号:F832.31文献标识码:A文章编号:1003-9031(200809-0038-052008年第9期总第238期HAINAN FINANCE NO.9,2008Serial No.238美联储救助次贷危机的创新及对我国央行应对危机的启示2007年8月美国次贷危机爆发后,美联储积极研究宏观形势,采取一系列措施向金融系统注资以缓解信贷紧缩。虽然从实施效果来看,美国次贷危机至今未发生根本性好转,但美联储创新了传统的危机应对手段,适应了市场主导型金融体系和全球化对中央银行最后贷款人职能的新需求。为吸取经验教训,本文综合分析次贷危机中美联储的应对过程、效果及创新,并对我国存在的

3、相关问题提出对策建议。一、次贷危机中美联储的危机应对及其效果(一危机应对过程美国次贷危机的爆发,导致金融市场流动性高度紧张,许多金融机构进入破产程序或步入破产边缘。为解决金融市场的流动性不足,缓解危机造成更大的危害,美联储采取各种手段进行危机救助。本文根据美联储采取的政策手段,将美联储的救助进程分为三个阶段。第一阶段(2007.08-2007.10。2007年8月,美国次贷危机爆发,导致银行间市场利率高涨。为缓解市场的紧张情绪,8月10日,美联储决定通过公开市场注资,以50个基点和25个基点至5%。第二阶段(2007.11-2008.02。然而,美联储的常规手段并没有缓解金融市场的紧张气氛。随

4、着美国经济放缓的迹象越来越明显,金融市场的流动性在年底之前越来越紧张。4.75%。进入2008年,美联储针对次按危机进一步恶化的形势,分别于2008年1月22日、1月30日、3月18日连续三次降息,使联邦基金利率从4.25%下降到2.25%,并将贴现率由4.75%下调至2.50%。同时,美联储决定采用一项新的措施:定期贷款拍卖机制(TAF ,银行可以通过竞标的方式从美联储获得一月期的定额的现金贷款,并且可以用其他资产作相应的保证金;美联储与欧洲和瑞士央行达成互换协议,美联储将提供最多 240亿美元资金,分配给欧洲需要美元资金邓启峰,朱本桂(中国人民银行海口中心支行,海南海口570105一级交易

5、商是在公开市场上直接与纽约储备银行交易政府债券的银行和证券经纪商,目前有16家。纽约储备银行代表美联储进行公开市场操作,执行货币政策。的各个银行。同时,为配合美联储的行动,英国央行和加拿大央行宣布彻底改变其抵押物规定,允许各银行用更广泛的证券作为回购抵押物。第三阶段(2008.03至今。2008年3月,美国最大的投资银行之一贝尔斯登(一级交易交易商向美联储报告其流动性形势急剧恶化,如果没有其他可用的资金来源它将被迫破产清盘。为防范贝尔斯登倒闭引发更大的系统性风险,美联储通过贴现窗口为摩根大通银行收购贝尔斯登提供了300亿美元的定期资金。同时,为缓解金融市场上一级交易商的资金压力,美联储不仅将公

6、开市场操作的回购期限延长至28天,而且于3月12日推出定期证券借贷安排(Term Securities Lending Facility ,向一级交易商出借最多2000亿美元的国债,增强其获得融资的能力。3月16日,美联储又授权纽约储备银行为一级交易商提供隔夜信贷便利,以使金融市场发挥正常功能。另外,美联储联合欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士央行和加拿大央行进一步采取行动。其中:美联储美联储与欧洲央行、瑞士央行的临时性互惠货币安排的规模提高至最多300亿、60亿美元,比此前分别增加了100亿、20亿美元;英格兰银行宣布发售100亿英镑的3个月期回购协议,并将扩大所接受的抵押品(包括高质量的抵押贷

7、款产品范围;加拿大央行宣布将在未来几周通过定期买入以及再出售招标形式,为市场注资40亿加元。1(二危机应对效果分析尽管美联储针对次贷危机出台了多项救助措施,并在一定程度上减轻了市场紧缩压力。但至今次贷危机未见根本性好转,并于2008年7月又发生了房地美和房利美两家政府担保抵押贷款机构的流动性困难问题。这说明,美联储针对房地产泡沫的策略和理念出现问题。美联储认为,由中央银行来完成挤破资产泡沫的任务不仅成功的可能性很低,而且很可能由于误判对经济产生更大的损害,因此央行应该避免刻意去挤破泡沫,而应该让资产泡沫自然破裂,央行的政策重心应该是减少资产泡沫破裂对金融体系和宏观经济造成的负面影响,即采取所谓

8、事后清理策略(mop-up-after strategy 。然而,这种策略在次贷危机中受到了严重挑战。1.事后清理策略的效果不佳。在次级房贷泡沫破裂之后,美国金融体系陷入混乱,至今未发生根本性好转。与此同时,美国经济面临的下行风险大为增加,金融机构出现倒闭。2.事后清理策略恶化美联储的资产负债表。从目前美联储的资产负债表看,由于救助贝尔斯登,向金融市场注入流动性等措施,美联储已有近4000亿美元资产用于危机救助,约占其总资产8998亿美元的一半。2这些资产多数由流动性很差的资产支持债券和按揭抵押债券等担保,资产质量堪忧。3.事后清理策略埋下了产生更多资产泡沫的种子。例如,在2001年股市泡沫破

9、裂之后,联储为防止泡沫破裂对宏观经济形成冲击而连续减息,当时采取的超低利率政策直接导致了此后美国房市出现泡沫。二、美联储危机应对手段的创新之处及其必要性尽管美联储针对房地产泡沫的策略和理念出现了问题,但其在次贷危机爆发后的危机救助阶段,不断改革原有的政策手段,并应用了一系列新的救助政策,扩展了中央银行最后贷款人职能,有利于恢复金融市场的稳定。(一危机应对手段的创新之处除不断降息缓解债务人的融资成本外,美联储主要采取了五种手段对市场进行干预,增强金融机构的资金可得性。除改革公开市场操作和贴现窗口外,美联储还创新了定期贷款拍卖、定期债券出借和一级交易商信贷便利等新政策。1.公开市场操作和贴现窗口。

10、公开市场操作和贴现窗口是中央银行最常用的流动性工具。在这次危机中,美联储将贴现窗口再贷款的期限延长至90天,将公开市场操作中的回购协议延长至28天,这取得了一定效果,但并不令人满意。3就公开市场操作而言,美联储必须通过一级交易商(只有他们能与美联储进行直接交易才能把资金交给商业银行和其他长期资金市场。然而交易商向商业银行和长期资金市场借贷资金的效率低下。就贴现窗口而言,很多金融机构不愿使用,他们害怕一旦借款被债权人和交易方知道,会被认为其出现财务问题,引发更为严重的流动性危机。2.定期贷款拍卖。正是因为上述弊端,美联储创造了定期贷款拍卖(TAF 的机制。TAF 是一种贷款便利,允许存款类金融机

11、构通过当地联邦储备银行以一定利率投标借款。与公开市场操作和再贴现相比,这种工具使美联储可以接受更广泛的抵押品向更多的金融机构贷款,确保当银行间市场紧张时流动性支持能有效散布。TAF 期限为一个月,所有被当地联邦储备银行判断2008年第9期金融监管稳健,并且够资格从再贴现窗口借款的所有存款类金融机构都能参加。所有TAF的信贷都需要被足额担保。存款类金融机构可以使用所有能被其它联邦储备借款项目接受的抵押品进行担保。实践证明,TAF在某些条件下是对再贴现窗口的一种有益补充。美联储考虑将TAF工具永久增加到为银行体系提供流动性的工具箱中。5月2日联储宣布将短期现金拍卖的额度由每月1000亿美元增加到1

12、500亿美元。43.定期证券出借。基于美国次按危机扩大的态势,美联储又采用了定期证券出借工具(Term Securities Lend-ing Facility,简称TSLF,目的是促进美国国债和其他抵押品市场的流动性。美联储表示,向一级交易商提供的2000亿美元的美国国债借贷的期限为28天,而不是现有的隔夜形式。根据TSLF,美联储接受的抵押品将包括联邦机构债券、联邦机构住房抵押贷款支持证券(MBS以及非政府机构AAA住房MBS债券。这2000亿美元的美国国债将通过拍卖程序提供,拍卖将从3月27日起每周举行一次。4.一级交易商信贷便利。3月,美联储在出台定期证券出借工具后,又授权纽约储备银行

13、推出了一级交易商信贷便利计划(Primary Dealer Credit Facility,简称PD-CF。这一计划允许一级交易商以更广泛的抵押品从纽联储获得隔夜贷款便利。这些抵押品包括所有可用于公开市场操作的抵押品,以及价格可询的投资级公司债、市政债券、抵押贷款支持债券和资产支持债券。在PDCF下,一级交易商支付的利率与存款类金融机构从贴现窗口获得一级贷款利率相同,不过当在这一计划的前120天内使用这一便利超过30天时,就会被收取特别费用。在这一计划下,央行的触角从银行体系延伸到证券市场。55.货币互换。在此次危机中,美联储与欧洲央行、瑞士央行开展了货币互换,额度分别达300亿、60亿美元。

14、通过开展货币互换,满足了美国以外金融机构对美元的流动性需求,有效避免了海外金融机构通过抛售美元长期资产缓解流动性危机的问题,从而缓解了美国本土金融市场的抛售压力。(二危机应对手段创新的必要性1.创新手段满足了市场主导型金融体系对中央银行危机救助的新要求。20世纪70年代以来,随着金融市场的快速发展,企业和居民越来越脱离银行等传统金融中介,通过直接发行证券或购买证券来实现资金融通。这种现象就被称为金融“脱媒”。随着金融“脱媒”现象的不断发展,以美国为首的发达国家的金融体系正在由银行主导转向市场主导。在市场主导的金融体系下,经济主体并不是完全不需要中介,仍要依赖一系列的机构为其提供服务,如投资银行

15、、评级公司、保险公司、基金等机构。同时,商业银行产生了重大变化。大型商业银行资产组合中的贷款占比不断下降,投资银行、交易、做市以及风险管理业务活动增加,收益更多来自于贷款的发起(loan o-rigination和信用风险管理活动,而不是在资产负债表中持有贷款以获得利息收入。6在次贷危机中,次级抵押债券(MBS和债务抵押证券(CDO价格和流动性大幅下跌,同时由于持有这些证券的投资银行、对冲基金等非银行金融机构借短投长以及本小债大的高杠杆投资行为,导致投资银行、对冲基金等非银行机构流动性出现问题。这些机构的流动性出现问题,导致整个金融市场出现恐慌,市场流动性枯竭。因此,金融市场和投资银行等非银行

16、金融机构急需中央银行流动性支持。但是,中央银行传统的政策工具并不能有效发挥作用。如,贴现窗口和定期贷款拍卖安排的针对对象是受到严格监管的存款类金融机构,而获得资金支持的存款类金融机构在市场悲观的环境下因信息不对称问题不敢向投资银行等非银行金融机构贷款;公开市场操作的16家一级交易商虽然包括了投资银行等非银行金融机构,但其要求抵押品是国债等安全等级极高的金融资产,而出现流动性问题的金融机构持有的金融资产主要是流动性差的按揭贷款证券和资产支持证券等。为此,美联储创新的TSLF和PDCF计划使最后贷款职能延伸到证券市场。事实上,在1998年长期信用公司(LTCM,对冲基金出现危机时,纽约联邦储备银行

17、就曾经以维护市场秩序为由,组织了15家金融机构,为其注入35亿美元的“强心剂”,间接救助非银行金融机构。此次,美联储推出的TSLF以美国国债换流动较差的联邦表1美联储的证券借贷便利余额单位:百万美元2008年7月9日比2008年7月2日增减额比2007年7月11日增减额借给一级交易商的国债余额109775-7707+106562其中:隔夜6021-7217+2808定期103754-490+103754资料来源:根据美联储和美国财政部公布的数据整理得出。2008年第9期金融监管机构住房抵押贷款支持证券(MBS以及非政府机构AAA住房MBS债券的方式,大幅度提高了市场中可用于抵押借款的金融资产的

18、质量,从而使得投资银行等非银行金融机构的流动性得到改善;PDCF则允许一级交易商(名单包括投资银行等非银行机构同存款类金融机构一样获得联储的隔夜融资。另外,美联储还为摩根大通银行救助贝尔斯登提供了300亿美元的资金支持。在这些措施下,中央银行最后贷款人职能从银行体系延伸到了证券市场,符合整个金融体系由银行核心(bank-based financial system转向市场核心(market-based fi-nancial system的客观趋势。2.创新手段满足了全球化对中央银行联合行动的新需求。在金融全球化的背景下,国际资本流动大幅增长。20世纪末,国际金融机构将资金投入新兴市场国家,这些

19、国家金融危机的爆发,如墨西哥金融危机、亚洲金融危机和阿根廷金融危机等,使国际金融机构遭遇大额损失,只能依靠国际货币基金组织(IMF的援助解决问题。进入21世纪后,国际金融机构的资金流向发上了变化,大量的资金在美国境内的一个新兴经济部门体中快速流通,次级抵押债券市场吸引了超过1万亿美元的资金,其中许多借款人属于美国人中最穷的、信誉等级最低的行列。次贷危机的爆发,使许多国家的金融机构卷入其中,尤为严重的是发达国家的金融机构。这是因为金融衍生工具蕴含的高技术性只有发达国家的金融机构才能真正涉足其中,发展中国家只能在终端做有限的投资。全球化使金融危机在全世界范围扩散,需要各国央行采取联合行动。截至目前

20、,美联储、欧洲中央银行、英格兰银行、加拿大银行和瑞士国民银行发布了两次联合救助措施,分别在2007年12月12日和2008年3月12日。这些联合举措一方面动用本币向本国市场注入流动性,另一方面通过货币互换注入美元流动性。国外金融机构通过美元短期融资持有美国长期资产(次级抵押债券,虽然对冲了汇率风险,但是在期限结构上仍然存在着严重的错配。当次级抵押按揭证券等长期资产出现问题时,这些金融机构需要美元偿还到期的美元短期融资券。而美国以外的中央银行只能提供本币流动性,金融机构只能将本币兑换成美元,加剧了市场上美元的紧张局面。为此,开展货币互换,为市场提供美元成为欧洲央行、瑞士央行的必须选择。通过这两次

21、联手行动,缓解了全球金融市场的危机局面,为危机的最终解决奠定了坚实基础。三、美联储应对资贷危机对我国的启示(一建立市场主导型金融体系下中央银行的危机救助预案信息技术、机构投资者和金融理论的发展使金融体系从银行主导转向市场主导。在银行主导的金融体系下,已经建立了中央银行最后贷款人、金融监管以及存款保险制度等机制,来维护金融体系的稳定,防止金融体系的外部性导致市场失灵。但在市场主导的金融体系中,这些机制都还没有建立。大量投资银行、对冲基金等非银行金融机构形成的影子金融体系不受正规的审慎监管,缺乏最后贷款人提供流动性,导致公众信心极易受到市场恐慌情绪的感染,市场流动性枯竭,造成金融不稳定乃至金融危机

22、。面对这种情况,美联储审时度势,迅速创新金融工具,为影子金融体系提供了流动性帮助,开始了在市场主导型金融体系下维护金融稳定的探索。目前,我国金融脱媒尚处于起步阶段,但发展得很快。金融脱媒有助于市场创新和发展,但其中的风险也要积极关注。中国人民银行金融监管职能脱离后,对金融风险虽然只承担最后贷款人和金融稳定职责,但有必要积极关注金融市场特别是证券化市场的发展,探索性地建立市场主导型金融体系下危机救助预案。因为,中央银行是整个市场的信用之源,当系统性金融风险发生时,只有中央银行使用最后贷款人职能,才能加强公众信心,稳定市场。(二加快人民币国际化进程,加强区域金融合作次贷危机表明,金融全球化的发展,

23、使金融危机在区域甚至世界范围内扩散,因此,中央银行的联合行动对稳定市场至关重要。就东亚地区和我国来看,虽然已经共签了多份货币互助协议,但还不成熟,不仅数额较小,而且涉及的国家数量较少,当危机来临时能否起到效果还有待观察。经过亚洲金融危机的教训之后,东亚各经济体都夯实了各自的经济基础,从债务国变成了债权国,再次发生危机的概率减小。但越南的金融动荡给我们敲响了警钟,不能放松对金融危机的警惕。值得注意的是,一旦发生危机,我们能采用的救助货币是美元为首的国际货币,能动用的资产是以美国国债为代表的金融资产,限制了我们运用自身货币进行救助的能力。经过三十年的改革开放,我国的经济实力有了巨大的增长。同时,审

24、慎的对外开放次序、巨额的外汇储备和金融机构改革使人民币的升值压力不断加大,人民币国际化的趋势越来越明显。如果进一步加强国内金融市场的建设步伐,加快人民币的国际化步伐,加强区域金融合2008年第9期金融监管(上接第34页和应对客户需求变化等方面充分发挥作用,避免了由于审查、评审立场不一致产生的内部反复。在审议阶段,前台人员(评审人员、贷款分销人员、行业分析人员等可列席审议会议对决策层汇报并解释,保持评审信息的真实性和完整性,避免信息传递的衰减和失真。因此,大大提高了决策效率,为客户提供了方便快捷的服务。三、香港国际银团贷款操作对境内商业银行的启示与借鉴在开展国际银团贷款业务方面,境内商业银行在信

25、用评级、评审方法和标准等项目本身风险识别方面与国际先进银行差距不大,但在审批程序、内部授权、专业队伍建设等方面与香港银行仍有一定的差距。(一区别对待,按银团角色制定不同的决策流程作为牵头行安排的国际银团贷款,客户信用评级、贷款评审方法标准及审批程序可按正常贷款项目执行。作为参加行的国际银团贷款,可按照实际牵头行的信用等级不同差别化处理。1.在评审和决策阶段。对于银团牵头行信用等级较高的(如:穆迪信用评级在A1级以上,或银行家杂志排名前50的银行,可以适当简化评审要求,采用牵头行的评审结论(有异议的部分可单独评审;审批权限上,一定额度内的审批可授权分行执行。对于银团牵头行信用等级不高时,信用评级

26、、贷款评审及审议程序可按正常贷款项目执行。2.在合同签订阶段。作为参加行时,可不需再另行聘请律师对牵头行提供的合同文本进行审查并出具意见。对于采用APLMA银团贷款标准文本的合同,可不需行内法律部门的审查,直接由业务主管部门进行审查即可。(二加强沟通,建立前、后台协调机制在评审阶段,评审部门应随时与后台审查部门(或风险控制部门以及总分行之间保持沟通,提前消化分歧因素。在合同签订阶段,作为参加行的,合同审查部门应提前介入,与客户经理共同对文本提出修改意见。(三培养人才,逐步由参与行向牵头行过渡建议加大银团贷款专业人才的引进和培训力度,尽快形成一支熟悉银团贷款业务的队伍,同时提高风险管理部门和业务

27、审批部门人员的专业水平和业务经验。先期可考虑在总行成立国际银团贷款专业指导小组,指导总分行银团贷款工作。并在此基础上,积累经验,逐步在分行建立银团贷款部门,同时增强实力,逐步尝试牵头组建国际贷款银团,以更积极主动的方式发展银团贷款业务,扩大国际信贷市场的影响力。参考文献:1邹小燕.国际银团贷款M.北京:中信出版社,2002.2郭洪俊.国际银团贷款中的法律问题研究M.北京:法律出版社,2001.3史万钧.银团贷款与项目融资实务M.上海:上海财经大学出版社,2007.作,可以逐步摆脱对美国和美元资产的依赖。一旦东亚地区发生金融危机,我国就可以通过货币互换等形式,运用人民币对其他国家进行救助,发挥地区性大国的地位。(三美联储危机救助导致其资产负债表恶化值得关注从目前美联储的资产负债表看,由于救助贝尔斯登,向金融市场注入流动性等措施,美联储已有近4000